主权财富基金的投资行为特征与监管完善，本文主要内容关键词为：主权论文,特征论文,财富论文,基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
主权财富基金是近年来国际金融业出现的重大变化，其大规模跨境并购行为引起了东道国很复杂的反应。尽管主权财富基金的投资有利于纾缓目标公司资本不足，促进金融系统稳健而受到欢迎。但是，它们也激起了敌视性的政治反应和法律行动，东道国担心主权财富基金造成国家安全或战略产业安全问题、可能造成国际金融市场异动或资产泡沫，以及对目标企业公司治理产生负面影响等。
在IMF等国际机构的呼吁下，各国因为主权财富基金的出现而对金融监管的重点和模式予以调整。以德国为首的一些发达国家制定了更严格的外资并购政策；美国国会则针对主权财富基金专门召开听证会，并藉由《外资与国家安全法》的修改强化了对外资的审查要求。2008年10月，主权财富基金国际工作组发布了圣地亚哥原则。在很长一段时期中，主权财富基金成为金融监管领域的焦点，甚至被视为市场上的“异类”而受到戒备或歧视。直到主权财富基金在国际金融市场上损失资产总值的30％，这种敌视态度才有所减轻。
由于主权财富基金的性质与动机有别于一般投资，现有的监管框架无法对其适用，但是危机的教训是所有的大资金运作必须纳入监管的范围，如何根据主权财富基金的性质进行严格监管是目前急需解决的问题。本文基于这一看法展开论述，并建议调整规制重点，完善监管措施。
一、主权财富基金的投资行为特征
(一)投资行为受政治影响大
1.母国干预影响盈利
由于主权财富基金设立的政治性，尽管母国的政治干预主权财富基金的盈利状况具有负面影响，但是几乎所有的主权财富基金都不以盈利为目的。
Bernstein，Lerner，and Antoinette Sehoar(2008)通过对29只主权财富基金在1984～2007年间共计2662起交易的研究发现，政治干预程度较高的基金更倾向于投资本国市场，也倾向于投资那些市盈率较高的行业，交易一年后的市盈率会降低，无论在国内还是在国外市场上的投资都有助涨杀跌的特征；而那些依赖于外部投资者的基金投向境外市场的比率较高，倾向于投向那些市盈率相对较低的行业，交易发生一年以后的市盈率往往会上升。这个结果为主权财富基金在2008年度的亏损所证实。根据2009年世界投资报告，几乎所有的主权财富基金的境外投资都遭受重创，亏损高达数千亿美元。
2.投资中的控制权意识强烈
主权财富基金在投资中倾向于成为大股东。尽管在过去两年中，主权财富基金在很多并购中只获得了少数股份，一些学者认为其主要原因是主权财富基金缺乏有经验的专业人才在董事会代表它们。对此，Miracky etc(2008)认为，更好的解释因素是东道国政治压力所迫。跨境并购中这类交易一般都局限在非敏感或战略性行业。
就主权财富基金的并购而言，Kotter and Lel(2008)研究发现，市场对此有正面反映，但是过去三年的投资表明，主权财富基金的进入并未对企业的成长、盈利或治理有显著影响。Fernandes(2009)发现，在2002年到2007年之间，主权财富基金在公司所有权比重较高的企业通常也有较高的市值和企业绩效，并指出主权财富基金有稳定金融市场的效应。Bortolotti，Fotak，Megginson and Miracky(2009)通过对主权财富基金620次股权投资交易的分析，发现这些基金大多直接购买大公司的少数股权，其中大约一半没有上市。尽管在并购消息发布日，目标公司的股价平均上涨0.9％，但是一年以后的主权财富基金的异常收益率为-15.49％，从而意味着主权财富基金并购发生后，企业绩效恶化了。
对于这些不尽一致的研究结果而言，我们认为问题的根源是这些研究使用的数据有较大的差别，这由两方面原因造成：一是数据不完全，很多交易是私下交易，难以取得数据，且大部分投资发生在金融危机之中，到目前为止，它们尚未产生超过平均水平的短期收益。而在长期来看，目标企业的绩效尚难判定，因此需要继续对目标企业的治理质量以及相关成本等进行考察。二是定义不一致，即对主权财富基金的界定有不同的理解，导致数据选取失去基准，削弱了可比性。
(二)主权财富基金投资中的文化偏见
不同于早已熟知的本国偏见，历史与文化因素不仅对经济发展具有重要作用，也会影响国际投资的流动格局；因为文化因素影响到人们彼此间的信任，从而影响金融决策(Guiso，Sapienza，and Zingales，2007)。Huberman(2001)也发现，可能出于节省信息成本，投资者更倾向于在已经熟悉的投资环境或投资项目中投资。Grinblatt and Keloharju(2001)通过研究芬兰的机构投资者持股状况，指出文化亲缘关系是吸引投资的重要因素，其中，政府控制的企业比私人机构的文化偏见更为明显。
在此基础上，Chhaochharia和Laeven(2009)发现，主权财富基金的投资行为存在着这种文化偏见，而且较其他机构投资者更为显著。进而，他们通过对国家和企业两个层面的研究指出，基于这种偏见而进行的投资很难与基于期望效用的资产组合理论保持一致，会对主权财富基金的投资收益产生负面影响。
(三)投资行为的经济特征
1.投资收益率目标以市场通行指数为基础，但彼此间差异明显
投资组合的收益率目标是衡量和评估主权财富基金投资风格和具体策略的重要参考。尽管截至目前，主权财富基金的透明度仍然较为有效，但那些主要的基金已经先后公布了设立目的、投资组合以及收益率目标。我们发现：(1)几乎所有的主权财富基金均以财务收益为主要目标，但是在具体投资组合基准设定以及收益率指标上存在显著区别；(2)针对不同的资产分布类型设定了不同的收益率目标或基准；(3)大多数基准或目标是依最常见的市场指标而设定的。参见表1。
2.投资组合特征与共同基金有较大相似性
Avendano and Santiso(2009)利用FactSet/Lionshares和汤姆森财务数据库，比较分析了17只主权财富基金和25只最大的共同基金在2008年第四季度的投资组合，结果发现，这两组基金在主要指标上的差别并不明显，具体体现在：(1)相关财务指标均值比如市盈率(P/E)与市净率(P/B)都比较接近。甚至在β值上，主权财富基金(均值为0.83)还要小于共同基金(均值为1.0)。这在一定程度上印证了前者是“有耐心的资本”。参见图1。(2)在地理分布上，主权财富基金更倾向于投向发达国家，但是二者投资最集中的地区均为亚洲、欧洲和北美。如果将考虑到母国因素，则主权财富基金将一半以上的资产投入到国内经济和新兴市场国家(Miracky etc，2008)。(3)在行业分布上，这两类基金投入最多的均为金融业，分别占到其投资总额的32％和38％；此外，主权财富基金投资的主要行业包括通信、运输和能源产业等，而共同基金投资的产业则明显集中于产业服务、医疗科技和能源等产业。相对而言，主权财富基金投资组合的行业分布要更为多元化。参见图2。
图1 主权财富基金与共同基金财务指标比较
数据来源：Avendano and Santiso(2009)
图2 主权财富基金与共同基金投资行业分布比较
数据来源：Avebdano and Santiso(2009)
二、现有监管框架的局限性
对主权财富基金监管的主要规定来自国内和国际两个层面。前者包含母国和东道国两方面，它们因具有强制力而发挥着实质性作用；后者则限于若干原则性意见，而现有的国际投资法律框架的适用性有限(李虹，2008)。
(一)国内法监管
1.母国监管
大多数母国对主权财富基金的成立和运作都有专门立法加以规制，有的会要求其向相关政府部门负责。它们通常涵盖主权财富基金的管理机关或董事会的构成、资产来源和使用、信息报告制度，以及资产种类、结构、分布等内容。其中，挪威银行资产管理部因拥有较完备的母国监管规定而被奉为“楷模”。
这些规定可以理解为母国政府对主权财富基金实施的不同于普通国有企业监管的专门监管，它们充分考虑到主权财富基金由行政机构直接或间接控制的特征，通过引入立法机关对行政权加以制衡，以消除预算软约束，保证其基金运营的独立性和自主性，并藉此把母国政府的股东角色与监管者角色之间划定明确界限，确保主权财富基金对母国监管者的问责性，同时增强监管透明度。
此外，母国监管还应当充分考虑到以下两个层面的监管协调问题：一是主权财富基金专门监管与一般行业监管的关系。理论上，获准在母国投资的主权财富基金应服从具体行业监管者的监管，比如国防部、金融监管部门等。二是鉴于主权财富基金的特殊资金来源和庞大规模，可能对货币政策产生重要影响，因此有必要在主权财富基金与货币发行机构及其外汇储备管理机构作适当的制度安排，避免对货币或汇率政策产生不良影响。
2.东道国监管
首先，主权财富基金通常构成国家及其财产的管辖豁免之例外，这确立了东道国与其之间监管与被监管关系。
其次，东道国对外资的国家安全审查机制同样适用于主权财富基金，而有些国家对外国国有企业或主权财富基金的投资审查有附加考虑因素。主要工业国都制定了对外资的国家安全审查机制。此外，有些国家还对来自外国国有企业或主权财富基金的投资审查有附加的要求。
最后，主权财富基金在东道国的投资行为还必须接受东道国其他法律法规的要求，这与其他的商业企业并无不同。比如在淡马锡试图并购印尼国际银行时，就面临着印尼央行有关投资者对银行持股上限(25％)的“单一存在政策”的限制，而外国主权财富基金对美国银行组织的收购则同样需要依据其《银行控股公司法》和《国际银行法》，获得美联储的评估和审批等。
(二)国际监管规定
1.《圣地亚哥原则》
《圣地亚哥原则》是自愿遵守的国际标准，它以《外汇储备管理指引》和《国有企业治理和透明度原则指引》为基础，从法律架构、治理结构和风险管理等三个方面阐述了主权财富基金应当具备的制度基础设施和良好实践，其主要内容可归结为两点，即公开披露和去政治化。但因为该原则用语模糊，缺乏强制力，而在很大程度上“形同虚设”，仅仅用来平抑母国与东道国在监管问题上的情绪性对抗。
2.现有国际投资法的适用性
现有的国际投资法的主要渊源是双边投资协定(BIT)，以及部分相关的国际贸易规则。第一，双边投资协定的适用性有限。主要障碍包括：(1)通常适用于个人或私法人的投资，不包含主权性投资。不同的双边投资协定对“投资者”的界定不同，确实适用与否，需要具体考察。(2)投资者保护条款通常只适用于设立后阶段，而不用来保护市场进入时的权利。而主权财富基金投资引起的关切主要发生在市场准入阶段。(3)在涉及投资仲裁以及赔偿问题上的关键因素是东道国采取的措施及对投资者造成的损失之确定，对于尚未进入市场的主权财富基金而言，其在进入之前的损失很难确定，除非已经产生明显费用，否则很难适用双边投资协定。(4)双边投资协定通常规定，不得阻止一方出于国家安全、公共秩序以及金融审慎监管等因素而采取相关措施，而对何谓国家安全、公共秩序以及金融审慎监管语焉不详，最终解释须付诸各缔约国之国内解释。
第二，相关国际贸易规则的适用性有限。尽管乌拉圭回合并未达成一个关于投资的专门协议，但是其附件即《服务贸易总协定》(GATS)等主要涉及到投资问题。但是，GAST仅适用于对目标公司加以控制的情形。与此同时，GATS中的种种例外和豁免的存在降低了最惠国待遇的适用标准。最后，GATS所规定的国民待遇和市场准入承诺不具有一般适用性。
三、监管完善：从政治风险到财务风险
(一)治理路径选择
主权财富基金在财务目标以及财务风险的管理上与一般的私人机构投资者并没有显著区别，与之不同的是现有的监管规定(主要是东道国的规定)重点关注主权财富基金的国家所有或政府最终控制这一特征，进而对相应投资以特殊或额外限制，从而使主权财富基金面临着较为严重的政治风险。在保护主义情绪尚未减退和全球贸易不平衡短时间难以消除的情形下，政治风险的管理难度不应低估。而这种政治风险从两个方面加剧其财务风险：一是在国际市场的上主权财富基金的投资受到东道国的限制；二是主权财富基金的投资决策受到过度政治干预而影响财务目标的实现。
由此，对母国来说，对主权财富基金的治理就面临两个路径的选择。参见图3。在市场机制正常运作从而财务风险难以为单方面改变的前提下，母国以及国际规制就应当致力于减小主权财富基金的政治风险，将财务目标作为其首要或基本目标，实现主权财富基金的“去政治化”，即治理重点从政治风险向财务风险的转变。
图3 主权财富基金治理的路径选择
(二)监管政策转向
为此，对主权财富基金的监管应当实现两个转变，即在监管主导者上实现从东道国向母国的转变，在监管重心上实现从投资者身份向投资行为的转变。
具体而言，监管主导者的转变是指母国应当以透明有效的方式将政府的股东或控制者角色与监管者功能区分开来，用法律和市场问责代替政治问责机制，减少政治干预，划清公私权力的界限。比如设立单行法律法规对主权财富基金的地位、职能和目标作出明确规定，要求主权财富基金向最高国家权力机关报告经营状况以及重大投资行为，在财务上接受国家审计机关的审计；减少政治意志在主权财富基金投资决策中的影响，确保主权财富基金的商业化运作和盈利性目标的实现；建立有效的问责机制和保持适当的透明度，避免陷入预算软约束的传统弊病和动辄得咎的舆论陷阱。与此同时，东道国应当逐步取消投资壁垒，消除对主权财富基金的歧视性待遇。
监管重心的转变要求东道国和国际社会在投资者身份问题上坚持监管中性，即不因投资者的所有权或决策者而改变监管措施，减少对主权性投资的歧视，避免因为投资者的政府背景而对其实施特别或额外限制措施，而仅仅基于投资行为本身制定监管规定。