——国外企业内部资本市场理论的启示——兼谈我国企业兼并及内外部资本市场，本文主要内容关键词为：资本市场论文,企业内部论文,启示论文,国外论文,理论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
实践中由于企业破产的实施确实存在诸多困难，因此现在决策层与政策导向倾向于通过企业兼并、资产重组方式解决亏损企业问题。外部资本市场及其融资方式的完善对企业治理结构的重要性已在理论上进行了探讨，但若对企业内部资本市场的形成机制缺乏相应的理论研究，那么企业外部资本市场如何发挥作用就难以从理论上论述清楚。本文在综述国外企业内部资本市场理论的基础上，通过对我国企业的兼并动机、改革进程中企业内部资本市场的形成机制，以及企业内部和外部资本市场边界的理论探讨，得出以下结论：在计划经济向市场经济转轨过程中，尚不健全的企业外部资本市场与企业之间存在着严重的激励和信息摩擦，企业内部资本市场的形成是必然的趋势；企业内部资本市场的根本制约机制应来自于完善的外部资本市场。
一、西方企业内部资本市场理论的早期研究
1.企业内部资本市场形成的原因——企业与外部资本市场的摩擦 理查德森（Richardson,1960年）认为，当一家企业试图与外部投资者签订一项长期合同时，即使他有充分的信息使自己相信其项目是低风险的，但若其不能使他人相信，合同将难以签署。正是企业与外部资本市场信息的不对称性使企业之间的兼并成为一种选择,从而使内部资本市场取代外部资本市场。威廉姆森（Oliver E.WiLLiamson,1975年）批判了关于企业与外部资本市场的无摩擦的假设,他同样承认传统的外部资本市场被严重的信息不对称性所困扰，并且认为，若经营者对兼并采取抵触姿态，那么置换成本将是不可忽视的。阿尔钦等（Alchian,1969年）认为，内部资本市场的关键是它规避了投资项目信息的披露以及困扰外部资本市场的激励问题。也就是说，企业总部在监督和信息方面做了很好的工作，或者说内部资本市场的优势在于集中的融资方式(centralized financial)。迈尔等（Myers and Majluf,1984年）论述了企业的多行业兼并是为了克服其与外部资本市场的摩擦，当企业与外部资本市场的信息不对称性严重到某一程度时，企业通过兼并可以建立其内部市场。
2.内部资本市场相对于外部资本市场的优势 威廉姆森（1975年）曾从三个方面概括了内部资本市场（此时，他称之为miniature capital market）相对于外部资本市场的优势。他认为，传统的外部资本市场其根本局限性在于它是一种外部控制工具，在审计方面受到规章上的限制，并且对企业内部的激励机制和资源分配机制缺乏参与。
相对于传统的外部资本市场而言，内部市场关于审计具有两方面的优势。首先各部门的经理是企业总部的下属，所以无论是帐面记录还是保存的文献都可以审查。另外，企业总部能使各个部门之间更加相互合作，将内部信息透露给企业外部被视为不忠行为，而企业内部部门之间的信息披露却被看作是集体合作行为。这些是外部资本市场难以做到的。由于内部资本市场的内部控制特征，它可以运用各种手段产生激励机制。激励可运用金钱或其它方式。工资和奖金可以依据业绩调整，而职位的升降、岗位的变换同样可以起到激励的作用。内部资本市场在审计方面的优势不仅仅可以确定企业内部管理上的因果关系，而且还是确定部门何时应该获得资金并产生效益的基础。部门的自律行为也将受到鼓励。威廉姆森认为，在内部资本市场中，资金收入并非自动流向其生产部门，而是通过内部竞争加以分配，分配的标准则是资金的投资收益率。由于内部流通与调整的成本较低，内部资本市场可分阶段进行其投资的决策过程，即依据前一阶段的投资效果决定追加投资的变化。这种内部投资的决策方式即可行又有效率。高效率的使用资金是具有内部资本市场的企业的重要特征。
3.内部资本市场与信息处理的关系 威廉姆森（1975年）认为，外部资本市场（银行体系）在处理信息的广度方面占优势，但面对内部信息的限制和获取的困难，外部资本市场不可能根据市场作出快速的微调；单一部门的企业在处理信息的深度方面占有优势；而内部资本市场则处于中间的位置，它对信息的广度与深度的处理作了优化平衡。
4.内部资本市场的宏观经济作用 关于内部资本市场对宏观经济的作用，威廉姆森认为，在其它条件不变的情况下，兼并目标企业不能实现的潜在利益越大、兼并成本越小时，兼并就越容易发生，而已形成内部资本市场的多部门企业（M型）对这两个方面都具有促进作用。M型企业的经营层似乎把发现潜在的兼并对象作为其主要任务之一。这样，可能被兼并的企业就会被迫改变其运营方式，以求更高的效率，从而有助于整个宏观经济效率的提高。
二、西方企业内部资本市场理论的近期研究
近年来，为了解释企业的兼并、分化及投资绩效，西方经济学家继续从新的角度对企业内部资本市场进行研究。这方面的研究主要集中在内部资本市场与外部资本市场的比较，内部资本市场特点，内部资本市场与企业所有者、经营者之间关系，以及信息、激励等方面的内容。
1.企业内部资本市场与外部资本市场的比较 首先，内部资本市场与外部资本市场的本质区别。企业内部资本市场与外部资本市场在功效上对企业有何区别？要回答这一问题必须研究企业各个部门获得投资资本的过程。早些时候的研究多集中在外部资本市场对企业的作用，如债券市场、股票市场、银行和金融机构等。关于内部资本市场资金使用高效率的问题，前期的理论研究虽然也有提及，但却忽视了企业通过内部资本市场将资本分配给其各个部门这一重要过程。
罗伯特等人（1994年）认为，内部与外部资本市场两种融资方式的本质区别在于：在内部资本市场上，出资者（企业总部）是资金使用部门资产的所有者，拥有所有权，而外部资本市场的出资者则不是资金使用部门资产的所有者。更准确地说，前者具有剩余索取权，而后者则不具有。正是由于这一本质的区别，导致内部资本市场与外部资本市场在企业的信息传递、监督和激励等方面产生不同的效果。以这一本质区别为前提，通过合理的数理论证，他们得出下面的有关结果。
其次，内部资本市场更有利于投资项目的监督。内部资本市场相对于外部资本市场更有利于对项目的监督是罗伯特等人得出的结论之一。在理论证明过程中，剩余控制权起着关键的作用。在内部资本市场的融资方式下，出资者（企业总部）对资金的使用部门拥有剩余控制权，而在外部资本市场中，出资者（例如银行）则没有剩余控制权。所谓剩余控制权即合同中未明确规定的对项目的控制权。假定出资者（企业总部）作出监督努力是有成本的，设为m，并假设m越大，就会产生越好的建议。这些建议的采纳会提高项目各年的净资金收入，或提高最后的清算价值L。但由于存在代理问题，这些建议是否被采纳表现为出资者与经营者之间的冲突。建议的采纳对出资者来说是绝对有利的事情，但对经营者来说却并非如此。例如，最后清算价值的提高会削弱经营者对企业的谈判力。
设L是m的函数，L=θ(m)L[,0],θ(m)是非减凹函数，当m=0时，θ(0)=1,L=L[,0]。所以，作出m的监督努力为出资者带来的收入为：
R=(1-γ)*(θ(m)-1)L[,0]-m
当γ=0时，表示出资者具有剩余控制权。对于内部资本市场，出资者（企业总部）的最优监督努力m[,1]是θ＇(m[,1])L[,0]=1的解；而对于外部资本市场，出资者（例如银行）的最优监督努力m[,B]是(1-γ)θ＇(m)L[,0]=1的解。不难看出m[,1]≥m[,B]，表明内部资本市场在加强项目监督方面优于外部资本市场。
再者，内部资本市场易抑制部门经营者的努力动机(entrepreneurial incentives)。具有剩余控制权的内部资本市场的出资者其事后机会主义倾向会剥夺经营者的私有利益，这样，经营者的努力动机也会受到抑制。为了说明这一问题，这里引用博尔顿等（Boltonand Scharfstein,1990年）的一个模型。该模型假定某一部门有一投资项目需要融资，经营者无资金，项目的生命周期为两年，初期需投入的资金额是k，第一年结束时可能产生x的资金收入（概率为P）；由于非经营者无法证实x，所以经营者有将x占为已有的能力；第二年结束时产生资金收入y；合同规定若经营者第一年结束时上缴D数额的资金，那么第二年他将继续留任，这样他可保留占有y（私有利益）的权利，出资者将获得清算资金L,L 最后，内部资本市场有利于资产的优化配置。内部资本市场优于外部资本市场的另一个方面是有利于重新配置不良资产。假定有两个部门：A部门和B部门。A部门经营不善，将面临被清算的结局；B部门则经营良好。这时作为外部资本市场的出资者（例如银行）会有意分离A部门的经营者和资产。但由于缺乏管理经验，银行不可能自己去经营，主要去寻找一个能使A部门的资产产出最高价值的使用者。现假设B部门是选择的对象，但由于银行不是B部门的所有者，故不可能强迫B部门接受A部门的资产。这时银行所能做的只是将A部门出售给B部门，最后的结果只能是贬值出售，B部门与银行共同分享剩余。若采用内部资本市场的融资方式，情况将大不相同。企业总部拥有剩余控制权，就不必与B部门的经营者讨价还价，而可直接将A部门的资产并入B部门，因而不必与外人分享剩余。“内部清算”比“外部清算”为出资者保留了更多的价值。 实证分析（Gupta and Govindarajan,1986年）的结论也间接与以上结论相吻合。在被调查的八家大公司的58个部门中，其中相关部门的经理对工作的满意程度低于相对较为独立部门的经理，这表明相关部门的经理仅有较低的讨价还价能力，并且索取剩余的能力也较低。 2.内部资本市场的资金分配过程、信息和激励 在70～80年代，这方面的研究主要是实证性的。这些研究认为投资项目的立项一般是由下而上的，信息的准确性至关重要，但是资金的分配一般是集中进行的。在预算内，有些项目在部门一级就可获得通过。需要高层决策的项目一般取决于项目投资额（超过一定的投资限额）或取决于项目的特征（例如新产品生产线）。罗斯（RoSS,1986年）在调查中发现，投资额较大的项目需进行大量的可行性研究，而且投资额越大，决策层次也就越高。在被调查的12家大公司中，有六家使用资金配额的方式，即有许多项目在为有限的资金配额竞争。部门可以增加自己的资金配额，但需要通过很大的努力去证实其理由。结果在企业总部面前败坏了自己的“信誉”。在这12家大公司中有8家企业的投资项目因规模较小而较容易地获得了通过。 兰伯特（Lambert,1986年）研究了代理问题中的信息收集和投资决策的激励机制。贝曼等（Baiman and Raian,1994年）对集中(owner)与分散(manager)投资决策作出比较，其结论是集中决策并无基于信息方面的优势。哈里斯等（HaRRis,Kriebel and Raviv,1982年）是最先在信息和激励问题并存的假设下研究企业内部资源分配的。他们批评过去的研究只强调信息的不对称性，但忽略了激励问题；认为部门经理有获取较大资金配额的倾向，原因是丰富的资源可以代替经营上的努力。霍尔姆斯特姆等（Holmstrom and Ricarti Casta,1986年）建立了一个模型，把企业内部的过度投资归因于经营者能力方面的缺陷和非对称信息。一份完善的工资合同会使经营者规避那些容易暴露其缺陷的项目，而抓住那些能显示其能力的项目，即优厚的合同工资为经营者提供了选择显示能力的“期权”。于是，经营者往往会选择过度投资的项目，资金配额则会削减这种过度的投资。 这里着重介绍哈里斯等（Milton HaRRis and Artur Raviv,1996年）的研究结论。哈里斯等的模型是一个内部资本市场预算模型，它论证了由于企业总部与部门之间的信息不对称性、项目审查成本、审查概率等因素所造成的内部资本市场的低效率性。模型先假设企业总部(D)代表股东的利益，风险中性，是剩余索取者和投资预算的最终决定者。有一个部门经理(M)，要申报一个投资项目，从D处获得投资资金。D仅知道该项目有三种可能的技术程度t∈T=｛1,2,3｝，但D不能确定究竟是哪一种。D视t发生的概率为P[,t],t∈T(P[,t]∈(0,1)),P[,1]+P[,2]+P[,3]=1,t技术的净现值设为V[,t](K),K为投资额，假定有V＇[,1](K) 这里假定部门经理获得的投资额越大，项目的技术程度越高，其荣誉感就越得到满足。这样，部门经理就具有控制更多资金的倾向。在M与D之间，信息是不对称的，M知道项目的真正技术程度，但D不知道。所以，M与D的根本矛盾也就在这里。但对M来说，仍有以下的约束： 其中，第一个不等式是保证M说真话而设置的约束；ū是M参与该项目的机会成本，保证其不退出。这里若假定信息是对称的，无疑K[*,t]是最优的选择。但此条件显然不成立。若α[,t]=1（即审查是肯定的），那么由于q的存在，可以证明α[,t]=1不是最优。通过演算他们得出了一些有益的结论，其中之一是：一定的审查成本q将会导致对生产率低的项目(t=1)的过度投资，以及对生产率高(t=2,t=3)的项目的投资不足。 从以上对西方企业内部资本市场理论的综述，不难看出，早期的研究多集中于内部资本市场产生的原因、其相对于外部资本市场的优势及其作用，包括解决企业与外部资本市场之间的摩擦、信息不对称问题，以及外部资本市场对企业缺乏激励等问题。但对内部资本市场发展到一定的规模后其本身所暴露出的弱点则研究不足。而近期的研究则侧重于问题的定量化、模型化研究。除了对过去的研究在理论上作进一步完善外，还着重研究了内部市场某些方面的不经济性，包括企业内部的激励问题和信息不对称等问题。 三、我国企业兼并与内部资本市场 1.改革自身为企业内部资本市场的形成提供了理论依据 若把完全的计划经济体制看成是一个无外部资本市场的系统，那么，外部资本市场的功能全部被内部化了。这样极端的安排显然是不经济的。随着改革的深化，外部资本市场被分离出去后，企业将有一段内部资本市场真空期，这时企业与外部资本市场存在着严重的信息和激励的摩擦问题。企业通过其市场行为——合理的兼并，真正的企业内部资本市场才能形成，以解决其与外部资本市场之间的问题。所以，从企业内部资本市场的理论来看，企业兼并、资产重组是改革的必由之路。 2.我国企业兼并的动机 我国企业之间的兼并与企业内部资本市场的形成是密切相关的。目前在我国，国家、企业自身、地方政府均有影响企业兼并的动机。从国家方面来讲，计划经济体制留下的资源配置不当，产业结构不合理，结企业兼并、资产重组留下了可操作的空间。优化资源配置、调整产业结构、盘活国有资产和提高企业效率无疑是国家对于企业兼并的根本动机。至于企业自身的兼并动机在某些方面可能会与国家的动机不完全一致。近期国外一些关于企业兼并动机的研究应该引起关注。近期国外对美国60～70年代企业兼并浪潮的研究结果表明：企业效率或许不是必要的动机（Henri Servaes,1996年）。在该时期的大兼并浪潮中，当企业兼跨行业并引起企业市场价值贬值时（外部资本市场具有评价企业价值的功能），内部人控制的企业将保持原来经营的专一性，但当这一因素消失后，内部人控制的企业将最先向行业方向兼并。那么，其兼并有哪些动机呢？研究表明，美国60年代起的企业兼并浪潮中，经兼并后多数企业的市场价值是下降的。内部人经营者在该过程中获得了私人利益，损害了股东的利益。在此，经营者的利益包括摆脱了单一行业经营单调性后所获得的多行业经营的享受，及经营者对企业重要性（增加了经营者对企业的谈判能力）的增强。反观我国的情况，国有企业同样存在着事实上的“内部人控制”现象，经营者通过兼并而损害国家和股东的行为是极易发生的。在地方政府方面，地方政府为了尽快摆脱亏损企业的包袱，不乏撮合企业兼并的倾向。所以，在我国国有企业目前的外部环境中（外部资本市场不完善，还不具备正确评价企业价值的功能），经营者无个人成本可言，“商业试验”成本也还主要由国家提供，企业间的不良兼并发生的可能性较大。所以，有理由认为，目前及今后一段时期内企业间的兼并也许并非缺乏激励机制，而真正缺少的是约束机制。如果说“拉郎配”是地方政府的行政干预行为扭曲了国有企业的兼并，从而使国家利益受损，那么“自愿登记者”也决非全部都没有天生缺陷。因此，如何建立有效的约束机制，应是当前重要的理论研究课题。 3.根本的约束机制来自于外部资本市场的完善 企业内部资本市场之所以不能完全替代外部资本市场，除了其自身的某些不经济因素（包括内部激励问题和信息不对称问题等）的制约之外，还因为外部资本市场对其发展有着根本性制约作用。从理论上讲，内部资本市场与外部资本市场存在着一个合理的边界。正确的政策引导可能会减少整个调整过程的交易费用，而不当的干预不仅会扩大调整成本，还会延长调整时间。由于市场机制的竞争性，当内部资本市场的边际效率下降到一定程度时，外部资本市场就会取而代之。内部资本市场和外部资本市场两者是相互依存、相互制约、相互替代的关系。经济转轨时期，二者经过长期的调整，寻求着相互之间合理的边界。所以，建立和健全外部资本市场，包括直接融资和间接融资市场，从内外部资本市场理论来看，也是国有企业改革成功的关键因素。 为此，须首先对银行体系和其它资本市场进行改革。资产重组后，由于企业内部资本市场的形成及其特点，其外部资本市场的融资方式的有效配合应以提高企业审查投资项目的概率，减小审查成本为目标。由于目前企业外部资本市场不完善，以及我国企业存在着事实上的“内部人控制”现象，这在理论上为今年春季召开的全国人大和政协会议提出的政府向企业派出监督员的做法提供了依据，但在委派监督员时，政府应解决好监督员的监督激励问题，监督员的基本条件应是企业的内行，因为从理论上讲，这样可以提高企业审查投资项目的概率，减小审查成本。总之，及早研究我国企业的内部资本市场的特点、内部资本市场与外部资本市场的相互作用及内部资本市场与企业类型的关系，建立起有效的约束和监督机制，避免对企业内部资本市场形成不当干预，这对于企业机制的转变是十分重要的。
