优先股融资的法律思考，本文主要内容关键词为：优先股论文,融资论文,法律论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近两年，金融改革与创新之风尽吹，某些在发达金融市场已经广泛使用的金融工具开始引起国内金融界的关注，优先股就是其中一例。央行行长周小川撰文《资本市场的多层次特性》，把优先股描述成“是个有用的工具”。证监会表示正在积极推进优先股试点的各项制度建设。 从媒体公开报道所能获得的信息分析，监管层推出优先股的目的主要有两项。其一，把优先股作为融资工具，帮助资本市场的上市公司，尤其是银行充实资本金。其二，利用优先股在派发股息上的特点，解决当前上市公司普遍存在的不发股息或者少发股息的难题。但是，作为一种融资工具，引进优先股的成败仍然取决于市场需求，即投资者是否有充分的动力购买优先股。投资者购买优先股的动力，不仅仅取决于优先股表面上所附着的融资优势，更取决于投资者的金融权利能够获得多大程度的法律保障。所以，本文将从法律角度分析优先股的性质和优势，以及实现优先股优势所必须具备的法律制度。在此基础上，本文对如何构建我国引进优先股所需的法律制度环境提出建议。 一、优先股权益的金融与法律性质 优先股是一种介于债权和普通股权之间的证券权益。当公司正常运行时，优先股股东可以按照约定获得稳定的股息收入，这一特性使其具有债权的特点；当公司破产清算时，优先股的清偿次序优于普通股，劣于债权，这一特性使其又接近股权。最近一段时间以来，媒体上对优先股的描述基本上没有超越这个范畴。而且，从公开的报道看，当前各种引进优先股的分析基本上都把优先股的这种优势作为引进优先股、解决资本市场面临的困境的理由。 以上对优先股权益性质的讨论仅仅局限于其金融权利。为了有效地保护优先股股东的权利，我们有必要分析优先股的法律性质以及优先股股东的法律地位。优先股的法律性质可以从两个方面加以概括。一方面，在公司正常营运期间，优先股具有债权性质，优先股股东的法律地位表现为合同的一方当事人。优先股的债权性质体现在创设优先股的法律机制上。以美国资本市场上优先股创设机制为例，美国公司法立法并未对优先股做出特别规定，甚至连优先股的术语在一般的公司法里都找不到。比如，特拉华公司法第151条(a)款被认为是典型的授权发行优先股的立法依据，该款是这样表述的：公司可以发行一种或者多种类别的股票，或者每种类别股票里发行一种或者多种级别的股票，任何或者所有类别的股票既可以具有票面价值，也可以没有票面价值；这些类别或者级别的股票可以有完整或者限定的投票权，也可以没有投票权；推选董事的权利、优先权，参与权、选择权或者其他特殊的权利，以及这些权利的质量、限制或者范围，将在公司章程或者章程修订案里，或者由董事会根据公司章程的明示授权在发行该股票的决议里进行规定或者表述。 公司法不对优先股做出任何规定，而是对公司可以发行各种类型的股票做了开放式的授权规定，授权公司章程的起草者具体决定将要发行的股票的权利和优先权。也就是说，根据特拉华公司法，同股同权只是一个预置性规则(default rule)，公司可以通过章程做出背离同股同权的其他规定。根据公司法的基本原理，公司章程是一种特殊的合同，其规定的权利和义务对公司各利害相关人都有约束力。由此，在章程中约定的优先股权利本质上是一种合同权利。 与优先股的创设机制相呼应的是，实践中，当美国公司需要发行优先股的时候，就依据立法的授权，自行在章程中决定是否发行优先股，以及所发行优先股的条件。优先股由章程规定，相当于优先股股东获得稳定股息的权利依据章程这种合同得到保障。如果有关优先股股息发放产生纠纷，法院首先查阅公司的章程，根据章程做出裁断。例如，在Smith v NuWest Industries，Inc案中，原告作为被告所发行的A类优先股股东代表，指控被告回购原告所持优先股的价格不合理。法院认为，双方的争论点在于对被告章程中规定发行A类优先股的条款涵义的解读。最后，法官通过对章程中相关条款涵义的分析，支持了原告的主张，为原告优先股赎回价每股增加10.3美元。法官认为，章程中规定的优先股条款本质上是一种合同，如果当事人对优先股股息等问题出现争议，法官一般只需解释合同即可。 另一方面，当公司经营出现困境或者重大变更，优先股的利益受到威胁的时候，优先股股东可以行使股东权，此时，优先股具有股权的性质。比如，在Elliott Associates，L.P.v.Avatex Corporation案中，原告作为被告的一级优先股股东，指控被告进行的合并交易损害了优先股所代表的利益。这种对优先股权益具有不利影响的事件触发了优先股的投票权。法院在判决意见中认为如果公司合并导致公司章程的修改、改变或者废除，后者对优先股造成不利影响的，则优先股作为一个类别有权对合并行使投票权。 从法律的角度观察，优先股是一种包含多种法律权利的特别证券。当优先股拥有某些绝对权利的时候，它是债权证券；当优先股努力通过实际的投票程序控制企业的时候，或者努力从公司利润中获得额外分配的时候，它是股权证券。所以，优先股股票实际上是许多权利的组合。优先股的这种法律特性有助于其为优先股股东的权益提供全面的保护。 二、优先股融资的优势与潜在风险 优先股融资对融资人和投资人都有好处。对融资人来说，既可以增加企业的资本金，又不会像发行普通股那样给公司的经营控制权带来影响，同时又不至于像债权融资那样带来潜在的违约和破产风险。因为这种控制权和破产风险上的优势，受到资本金监管压力的金融机构尤其喜欢发行优先股融资。对于投资人来说，优先股可以分享公司成功带来的股息收入，即使公司失败，优先股的清偿顺序也优于普通股。而且，累积优先股和可转换优先股等灵活的制度设计为优先股投资者提供了更多分享公司成功的机会。但是，即便如此，我们仍然有必要分析优先股可能面临的潜在风险。 假设某风险投资企业(以下简称VC)欲投资一家创业中的公司，该VC在选择优先股投资时需要考虑两个因素，安全因素和效率因素。就安全因素来说，VC所要考虑的是目标公司可能出现的三种情况。第一，公司盈利状况良好；第二，公司经营不善，无持续营运能力，只能倒闭；第三，公司出现营运困难，前途未卜。在第一种情况下，按照优先股合同的约定，VC应该得到稳定的股息收入。如果目标公司的董事会长期不分红，VC可以依据合同向目标公司主张权利。在第二种情况下，公司清算，VC也可以依据优先股合同的约定，从目标公司清算价值中获得应得的分配。也就是说，VC在目标公司处于最好的状态和最差的状态下都能依据债权合同的约定保护自己的利益，免受普通股东或者管理层的剥夺。但是，在第三种情况下，优先股可能受到股东或者其控制的管理层的掠夺。此时，仅仅依靠优先股的债权性质不足以保护投资者的权益。当公司陷入困境时，公司普通股东和管理层有避免因为债务违约而破产清算的激励。所以，普通股股东和管理层有激励支付债权人，却没有激励支付优先股股东。即使公司当前的财务状况足以支付优先股股息，管理层也可以停止支付优先股。管理层希望把本应该支付优先股股息的资金省下来，用于投资，以便公司可以出现转机。待公司恢复之后再支付(累积的)优先股股息。这种情况下，优先股的债权性质不足以矫正普通股东和管理层的激励问题，必须赋予优先股更多的法律性质。解决办法之一是事前在优先股合同中规定，如果经过一定时间优先股股息不能得到持续的支付，或者未支付的股息达到一定的数额，这种事件构成触发事件(trigger event)，触发优先股的股权性质。此时，优先股股东有权投票选举董事，控制董事会，控制公司的经营管理权，矫正普通股股东、管理层和优先股股东利益不一致的问题。 但是，公司未来可能发生的侵害优先股权益的情形可能变化多端，优先股投资人很难在优先股投资合同谈判中预料到未来所有可能被侵犯权益的情形，如果仅仅依靠合同事前约定，可能防不胜防。比如，因为优先股合同条款规定在章程中，所以优先股股东可以通过限制章程的修改来保护其权益。很多公司法立法也对此进行了规定，要求当章程的修改损害了某一类别的合同权利时，该类别的股东对章程修改具有投票权，而且未经该类别组多数投票同意，章程修改无效。但是，即使这样，当事人仍然可以设计交易模式，规避这种合同约定。例如，在Bove v.Community Hotel Corp案中，Bove公司陷入财务困境，董事会创设了一个壳公司，作为其全资子公司。然后，董事会策划把Bove公司与其全资子(壳)公司合并。根据合并协议，合并后的存续公司向Bove公司的普通股股东和优先股股东按照确定的比例发行普通股。根据确定的持股比例，本来“没入水下”的普通股(under-water common)重新分得一部分公司价值。合并协议实际上取得的效果是剥夺了章程中赋予优先股的权利价值。也就是说，Bove公司的管理层通过精心设计的合并交易，规避了优先股合同所约定的保护义务，帮助普通股股东剥夺了优先股股东的部分权益价值。 根据以上分析，我们可以把以公司章程形式表现的优先股合同视为一种不完全合同(incomplete contract)。因为公司在未来的营运过程中可能出现很多合同当事人在签订合同时所不能预见的情势，所以，仅仅依靠优先股的债权性质无法充分保护优先股投资人的合法权益。法律需要赋予优先股必要的股权性质。具备股权性质的优先股可以给股东特定情况下的投票权，而且，公司董事会在特定情况下还要对优先股股东负授信义务。这样，优先股权益就可以得到债权和股权的双重法律保护。 三、优先股权益的双重法律保护 优先股实际上是许多权利的组合，所以，优先股股东可以在不同的条件下，分别依据其债权特性和股权特性，合理主张自己的权利，维护自己的利益。 (一)优先股权益的债权保护 公司正常经营情况下，优先股股东有权按照公司章程的规定，取得稳定的股息收入，这是优先股的绝对权，属于债权性质。如果发行优先股的公司不能按照章程的约定向优先股股东支付股息，优先股股东可以依照章程的规定向发行公司主张权利。这种情况下，法院会把优先股股东与发行公司之间的关系当成合同关系，合同权利和义务体现在发行优先股的章程的具体规定中。法院裁判的依据就是规定发行优先股的具体章程条款。例如，在Arizona Western Insurance Company v.L.L Constantin & Co.案中，原告作为被告所发放的优先股的股东，向法院提起诉讼，要求被告支付原告声称的某一时间段的股息。巡回法院的法官认为“优先股股东有权执行其(优先股)合同，合同体现在章程和股权证明书中，如果章程和股权证明书规定特定情况下股息的派发是强制性的，法院不应该对公司和股东之间的合同做出其他的解释”。法官援引为了发行优先股而修改的章程“优先股持有人有权获得，公司有义务支付每股50美分的固定年息，每半年支付一次，但前提条件是只能从公司的净利润里支付”，认为优先股股权证明书里有相同的表述。据此，法官判断：“合同文字清楚明白地表明被告同意只要公司有充足的净利润，就有义务支付股息。” (二)优先股权益的股权保护 优先股一般是通过公司章程或者修改章程募集的，募集优先股的条款体现在章程中。一旦优先股权益受到损害，股东可以依据章程中的规定主张权利保护。但是，在很多情况下，优先股的这种债权特性尚不足以保护股东的利益。此时，股东需要依据优先股的股权性质保护其利益。 依据基本的公司金融原理进行分析，当公司处于正常经营阶段，公司资本缓冲足以覆盖优先股股息索取权，此时，优先股获取稳定股息的权益具有充分的资本保障，优先股的权益主要表现为债权特性。但是，如果公司经营出现重大变动，优先股权益所对应的公司资产出现不利于优先股的变动，则优先股股东可以行使特定的股东权，以参与公司治理为手段维护其权益。典型情况是公司经营出现危机。因为当公司出现危机的时候，优先股所对应的资产或者资本已经不足以保护其权益，此时仅仅依靠优先股的债权性质难以维护优先股股东的利益。所以，优先股股东有必要行使优先股中包含的股东权利，参与公司治理，维护其利益。 股东参与公司治理的权力主要表现在投票选举董事的权力。优先股股东一般情况下没有投票权。但是，如果出现某种情势，导致优先股股东获取股息的权利得不到保障，则可将这种情势的出现作为触发条件，可以触发优先股股东行使股东权。纽约股票交易所上市公司手册第313条(C)款就对此作了详细的规定：“如果拖欠六个季度的优先股股息额，优先股应该作为一个类别组有权选举最少两名董事。拖欠股息额不管是连续发生还是间接发生，都应该触发选举董事的权利。”“选举董事的权利应该持续有效，直至累计优先股股息得到全额支付或者非累计优先股得到正常支付至少一年。优先股投票的法定人数应该规定得足够低，以便未得到支付的股息一旦积累到法定数额，优先股股东可以立即行使选举董事的权利。无论如何，优先股投票的法定人数都不能超过普通股股东选举董事所要求的法定人数。交易所倾向于对优先股作为一个投票类别组在股息支付违约的情况下选举董事的权利不设定固定的法定人数限制。” 优先股股东获得选举董事的权利，就可以参与公司治理，给管理层施加压力，尽快支付拖欠的股息并恢复股息的正常支付。当然，当处于困境的公司发行优先股筹集资金的时候，投资者甚至可以要求在优先股合同中约定，一旦优先股股息支付违约，投资者可以得到董事会的控制权。例如，在Baron v.Allied Artists Pictures Corporation案中，被告为了解决财务困难而筹集资本，于1954年修改公司章程，发行累积优先股融资。发行优先股15万股，面值10美元，股息每季度发放一次。修改后的章程针对优先股的条款规定：当董事会宣布从合法的基金里发放优先股股息的时候，优先股股东有权获得这些现金股息。一旦累积六个季度以上数额的优先股股息违约，不论是整体违约还是部分违约，优先股股东将作为一个类别组有权在任何年度或者其他选举董事会的会议上以累积投票的方式选举多数董事。优先股股东的这项权利一直持续到所有被拖欠的优先股股息得到支付或者存入信托，而且当前季度需要支付的股息已经被董事会宣布支付，支付的款项已经被存入基金为止。被告一直按照章程规定支付优先股股息，直到1963年3月30日。此时，公司陷入亏损，优先股所对应的资本受到损害。根据特拉华公司法第170条，这种情况下不应该支付优先股股息。所以，公司停止支付优先股股息。到1964年9月，公司停止支付优先股股息的时间达到章程规定的时间，触发了优先股股东选举多数董事的条件。于是，优先股股东选举多数董事。 四、我国如何引进优先股制度 我国当前的公司与证券法律制度已经为优先股的发行预留了空间。《公司法》第132条规定，国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份另行作出规定。《证券法》第2条规定，在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。《上市公司证券发行管理办法》第2条规定，本办法所称证券，指下列证券品种：股票、可转换公司债券、中国证监会认可的其他品种。从以上法律法规所规定的内容中不难看出，在我国当前的法律框架下，通过证监会出台行政法规的形式规定优先股，是引进优先股制度的最优路径。 优先股本质上是一种合同，因此，优先股对公司法律制度的灵活性和开放性要求很高。优先股股东权益需要有效的法律制度加以保障，所以，优先股对保护债权人和股东的法治环境要求很高。我国当前的公司法、证券法以及上市公司发行管理办法等法律制度是以发行普通股为预设条件而制定的，而且对普通股股东，尤其是中小股东进行保护的法律机制并不完善。这些都是制定优先股规则的时候需要改善的。所以，国务院制定引进优先股的行政法规，其制度设计应该从以下两个方面着手。 第一，矫正相关法律中的强制性规定，给当事人发行优先股提供充分的谈判自治空间。因为优先股本质上是一种合同约定的混合权，这种合同约定体现在公司章程中。所以，《公司法》关于修改章程的规定应该做出相应的修改，以便给当事人发行优先股创设谈判的空间。证监会制定的优先股法规应该规定，公司可以通过修改章程发行优先股，并在章程中规定优先股的种类、价格、转换价格以及优先股股东的权利和义务。《上市公司证券发行管理办法》(以下简称“办法”)中对公开发行股份以及增发股份的规定必须做出相应的修改。因为“办法”是以发行普通股和债券作为预设前提的，因而其中的各种条件规定充满了强制性的家父主义色彩，与优先股的特点及其功能相冲突。“办法”第7条、第8条对发行证券的公司的盈利能力和财务状况做了严格的规定，而且划定了很高的门槛，导致一般盈利能力较差的公司被挡在门外。因为优先股本质上是一种合同，当事人可以通过谈判达成具体的发行条件，所以立法者没有必要强行规定严格的统一的盈利标准。而且，优先股的功能之一是为陷入困境的公司或者需要补充资本金的金融机构提供融资便利，严格的盈利条件也与优先股的这种价值功能相背离。所以，应该对优先股发行的盈利条件做出特别规定。规定不应该以强制性规则的形式做出，而应该以预置性规则的形式做出，供当事人参考和选择。同样，“办法”第13条对上市公司增发股份募集资本也规定了严格的条件。这种以普通股为预设背景所做的规定显然不符合优先股，应该做出相应的修改。因为优先股一般是公司在营运过程中为补充资本金而发行的。所以，优先股的发行一般属于增发的范畴。优先股的价格和股息以及未来的转换条件彼此联系，这些因素又和公司未来的预期盈利相联系。这些都应该由当事人谈判达成，而不是由立法者提供统一的模板。所以，有关增发优先股的条款，立法者只需要做出框架性的规定即可，把具体的制度安排留给当事人决定。此外，公司法第143条关于股份回购的规定，也应该做出相应的修改，以便满足优先股回购股份的需要。 第二，完善与优先股股东权益保护相关的法律机制。根据上文对优先股债权性质和股权性质的分析，我们知道优先股的优势必须以完善的法律保护机制作为后盾。但是，我国公司法律制度的主要缺点之一就是保护机制太弱，不仅对债权人的保护弱，对中小股东的保护也很弱。所以，在引进优先股的时候，有必要规定完善的保护机制，以便切实保护优先股投资人的权益，增加优先股融资的吸引力。可以从债权保护和股权保护两个维度建立优先股权益保护机制。比如，可以规定如果公司章程规定的优先股权益不能得到圆满的实现，优先股股东有权依据章程的规定以公司及其董事会为被告，向法院起诉，主张自己的债权利益。如果公司发生重组、并购、重整等重大交易事项，可能影响到优先股未来的权益，优先股股东有权以股权投资者的身份参与公司治理，按照约定的条件行使投票权，并要求公司董事会对其负授信义务(fiduciary duty)。 有必要强调的是，尽管优先股本质上具有合同性质，其股东理论上可以通过合同约定保护自身权益。但是，鉴于我国当前公司诉讼机制相对薄弱，资本市场上债权人和中小股东保护制度缺失，本文建议证监会在制定优先股法规时把优先股的法律保护机制以强制性条款的形式详细地制定出来，以弥补我国资本市场当前法律保护机制薄弱的不足。标签：优先股论文; 普通股论文; 股票论文; 可转换优先股论文; 股权论文; 权益融资论文; 股票融资论文; 混合资本工具论文; 融资公司论文; 法律论文; 股权分配论文; 股票发行论文; 公司法论文; 股东论文;