房地产泡沫和金融不安全——日本泡沫经济15周年评述，本文主要内容关键词为：泡沫经济论文,日本论文,不安全论文,泡沫论文,周年论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F293.313.3 文献标识码：A 文章编号：1000-335X(2007)03-0025-05
21世纪以来，出现了全球性的房地产价格持续上涨。此轮世界性的房地产热引起了各方高度关注。在有关房地产泡沫的记忆中，日本20世纪 80年代后期开始的泡沫经济无疑是最为深刻的。这次历时数年的泡沫经济深刻地影响了日本政治、经济乃至社会生活，以至于日本20世纪整个 90年代被称之为“失去的10年”。值此日本泡沫经济15周年之际，对日本泡沫经济期间以土地为代表的房地产泡沫和日本金融安全之间的关系进行全面反省无疑是十分必要的。
一、日本泡沫经济时期房地产泡沫和金融不安全状况
日本始于20世纪80年代后期的泡沫经济，无论是其规模还是持续时间都是空前的。其最大的特点就是以土地和股票为代表的资产价格剧烈波动以及由此造成的金融安全状况的恶化。
日本的房地产泡沫始于1986年。从名义水平来看，1991年最高峰时全国平均地价比1985年增长61.5%，其中同期商业地价增幅高达80.9%；东京、大阪等六大都市的地价增速更快，平均地价1991年比1985年增长207.1%，商业地价的增长更是高达302.9%。由于期间日本的通货膨胀水平很低，因此其地价具有很高的泡沫成分；从土地价值来看，1990年末日本全国土地市值相当于日本当年名义GDP的5.5倍，较1986年增长 88%。其泡沫程度的严重性可见一斑。然而地价在 1991年大幅下挫后，全国名义平均地价1997年比 1991年下降21.8%，商业地价下降34.1%，全国土地市值缩水了30%以上。其中六大都市的平均地价下降更多达56.4%，商业地价更是下降了72.4%，而且其下滑趋势一直持续至今。[1]
从房地产等资产价格波动的剧烈程度来看，日本比同期发生房地产泡沫的其他国家都更为严重。第68期《世界经济展望》的数据显示，日本泡沫经济时期以住宅地价为代表的真实房地产价格增幅仅次于西班牙，高于英国和瑞典等其他 OECD国家。其房地产价格的跌幅则是最大的（超过40%，其他OECD国家最多只有30%），泡沫持续时间也是最长的（膨胀期长达16个季度，下跌持续期达56个季度）。[2]
日本的房地产泡沫对日本的金融安全造成了重大伤害，这不仅表现在房地产泡沫破裂后所引发的金融危机，还表现在泡沫形成和膨胀期间对日本金融安全的损害。
从信贷来看，日本房地产的膨胀推动了金融体系信贷的快速扩张以及贷款资产向房地产业的集中，加大了日本银行等金融机构对房地产行业的风险暴露。在房地产泡沫膨胀的1986-1990年，日本银行贷款保持在15%左右的增速，其中1986、 1987年在30%左右。民间金融机构的贷款更为活跃，1987-1990年的贷款规模比泡沫经济前的 1983-1986年增长了80%。同时贷款快速向房地产业集中。表1的数据显示，1986-1991年间日本银行系统对不动产业贷款的比重为10.9%，比泡沫前的1981-1985年增长近50%，加上向非银行金融机构的贷款，日本银行机构在房地产业的贷款集中度从11.8%迅速增长在20%左右。如果考虑到日本银行对建筑业和个人住房贷款则银行机构对房地产相关行业贷款的集中度则更高。[3]
从家庭和企业的负债来看，房地产泡沫膨胀导致企业和家庭负债率不断提高和偿付能力下降，加大了金融系统面临的违约风险。1987-1990年间居民的金融负债规模比1983-1986年间增长了1.3倍，其中家庭部门购买住房和土地的负债占总负债的比重1986-1990年比1980-1985年增长了7%。而同期的国民可支配收入增长率也只有 5.92%。同期企业的负债规模也快速增加，其中中小企业在1987-1990年期间向金融机构的借款规模比1983-1986年间增长了1.98倍，而其中有相当比例的资金被用于土地和房地产投资。
房地产泡沫膨胀也严重恶化了金融机构的资产素质。银行机构贷款准备金比率从1988-1990年间的平均0.05%左右上升到1992-1994年间的 0.3%，1995-1998年间则上升为1.27%；贷存比也从1980-1985年的平均77.9%上升到1986-1990年间的平均88.1%，这无疑加大了银行机构的流动性风险。从不良贷款规模来看，以从事房地产开发的日本住宅金融专业公司为例，其呆账率从 1991-1992年度的38%，飙升至1995年的76%，其中房地产开发贷款的呆账率更是高达89.1%。[4]
房地产泡沫期间积累的大量金融风险在泡沫经济破灭后的集中释放导致日本严重的金融危机。从金融系统不良贷款规模看，日本为世界之最。日本金融监督厅1998年7月17日公开材料显示，包括合作金融机构在内，1997财政年度的不良债权额为35万亿日元，其中银行系统为30万亿日元。[5]世界银行估计日本不良贷款总额约为 GDP的25%左右，不良贷款处置成本约占GDP的 12%。从金融机构破产看，1991-1998年间日本有众多的金融机构破产倒闭，其中包括木津信用社、北海道拓殖银行以及山一证券等大型金融机构。
二、房地产泡沫和金融不安全的传递机制
在日本泡沫经济期间，房地产泡沫和金融不安全之间的相互传递有着深刻的制度和政策背景，同时经济主体预期和行为的变异通过资产负债等渠道也发挥了重要的作用。
1.金融自由化和国际化，房地产泡沫和金融不安全的制度基础
日本金融自由化之前的金融体制是以银行体系为中心的间接金融体系，即所谓主银行体系。其特点是：(1)人为实行低利率政策；(2)商业银行短期金融占有重要地位；(3)分业经营：(4)外汇管制。70年代后半期，在实现金融大国的目标推动和国内外因素的影响下，日本开始了其渐进的金融自由化历程：(1)取消利率管制，主要表现为存款利率管制的逐步取消；(2)废除对金融机构业务领域的限制，打破银行业和证券业的分业经营；(3)金融市场趋于自由化和日元国际化，涉及开放资本账户、建立东京离岸金融市场和建立多层次的资本市场等方面。
日本渐进、不平衡和宽领域的金融自由化和国际化对日本经济产生了深远的影响。一是间接融资地位不断下降，主银行制度走向衰弱；二是金融自由化极大地改变了金融机构的经营环境，使其面临许多新的风险如利率、汇率和市场风险；三是利率的自由化、金融业务的交叉、日元国际化以及外国金融机构的进入使得金融企业之间的竞争日趋激烈，金融机构更趋于冒险。这首先表现为在泡沫经济时期金融机构经营理念从原来的“筹资规模至上”转变为“盈利至上”。进而使组织结构从所谓“功能制组织结构”转变为“部门制组织结构”。其结果是金融机构内部风险管理机制弱化，制衡机制丧失，导致80年代后期金融机构将大量资金投向不动产等行业。其次，由于大企业“脱媒”趋势的加剧以及竞争的激烈，以都市银行为代表的全国性银行积极涉足原来由中小金融机构经营的中小企业和个人业务，压缩了中小金融机构的生存空间，从而迫使这些机构将其业务投向高风险高回报的不动产和金融资产。市场结构的这种变化为日本房地产泡沫和金融不安全的相互传递构筑了一条重要资产负债渠道（图 1）：大型金融机构——非银行金融机构、中小企业和家庭——不动产和金融资产。
图1 银行贷款流向图
对政府管理部门而言，从金融监管来看，金融自由化使金融监管面临的新问题、新领域不断出现，这加大了金融监管的难度。同时，由于日本在推行金融自由化过程中金融监管改革的严重滞后，使得在泡沫经济中呼风唤雨的非银行金融机构长期游离于金融监管之外。从宏观经济管理来看，金融自由化、日元国际化使各种宏观经济变量之间的关系发生了重大变化，宏观经济管理不仅要考虑内部均衡还要注重内外均衡。这无疑增加了宏观经济管理的难度，是泡沫经济期间日本宏观经济政策频频失误的重要原因。
可见，80年代以来的日本金融自由化和日元国际化为以房地产和股票泡沫为特征的泡沫经济产生、膨胀和破灭奠定了制度基础。
2.税收制度在日本房地产泡沫中的助推作用
除金融制度外，日本有关房地产的税收制度在房地产泡沫运行过程中也扮演重要的角色。
1981年、1991年、1994年、1998年和1999年日本进行了7次比较大的改革和调整。1981年的税收改革其目的在于减轻土地税负，主要体现在土地转让税率的降低（见表3）：土地转让收入在5000万日元与1亿日元之间纳税人的实效税率降低了10%以上，在1亿日元与5亿日元之间也降低了近3%。同时计征价格的严重低估大大降低了土地保有税负。[6]税改的结果是刺激了土地等房地产资产的消费、投资和投机需求，推动了金融系统资金向土地等积聚（泡沫经济期间日本全部法人企业新增投资组合中土地等投资比泡沫经济前增长了7%）。而1991年的税改则是在日本房地产泡沫破裂后实施的，其目的是通过买卖和保有环节大幅提税来挤压泡沫。但税改时机的滞后，加速了日本泡沫经济破裂和金融危机的爆发。
3.不当宏观政策的放大作用
在日本泡沫经济形成、膨胀和破裂的演变过程中，不当的财政货币政策（特别是后者）是导致日本房地产泡沫和金融不安全交互传导放大的政策因素。
尽管金融自由化和经济国际化极大地改变了日本国内外经济环境，但是日本管理当局没能顺势提高其宏观经济管理水平，仍然将物价水平的变化作为其宏观经济决策的最为重要依据，忽略了房地产、股票等资产价格的剧烈变化。[7]结果在 1985年广场协议日元急剧升值后，日本央行在 1986-1987年间连续5次将官定利率从5.0%降低到2.5%。特别是在1987年经济好转后，仍然错误地将2.5%的低利率保持了27个月之久。不仅如此，日本当局在1987年5月还实行了以扩张性财政政策为内容的“紧急经济对策”（规模相当于 1.8%GNP）。在扩张性的货币财政政策的刺激下，日本货币供应量和信贷规模快速增长。其中货币供应量(M2+CD)在1987-1989年间以近11%的年速度增长，大大高于80年代前期的7%左右的增速；日本各类银行贷款也快速增长。货币供应量和信贷规模的扩张极大地推动了消费和投资需求，从而导致经济不断升温，房地产和股票等资产价格不断攀升，而后者反过来又刺激对房地产等资产信贷的进一步扩张，使得金融资源配置失衡，导致金融不安全的加剧。然而为抑制经济过热状况，日本决策当局于1989年5月开始采取了一系列过于严厉的紧缩政策，将官定利率在迅速从2.5%提高到1990年8月的6%，导致经济急剧收缩，引发股票和房地产价格快速下跌，金融风险不断释放，最终导致了金融危机的爆发。[8]
可见，广场协议以来错误的宏观经济政策加重了日本的泡沫经济。
4.预期变化的动力机制
狭小的国土、众多的人口以及工业化和城市化的不断推进，使土地资源在日本极为稀缺，以至在日本国民和日本社会中逐渐形成了土地无价、土地价格不倒的“土地神话”。而自二战后到 1991年土地价格的长期上涨强化了日本国民的“土地神话”预期。这种只涨不跌的预期刺激了泡沫经济期间日本金融机构、企业和家庭对土地等房地产进行过度信贷、投资、消费和疯狂投机。自二战后到1995年兵库银行破产前，日本社会一直弥漫着另一个神话即“银行不倒神话”。由于二战以来日本金融当局一直实行所谓“护送船队”式的金融行政，对银行等金融机构保驾护航，因此鲜有金融机构特别是银行的公开破产，日本金融系统在战后长达40多年的时间内非常稳定。这强化了日本国民的“银行不倒神话”预期。
当金融自由化使得日本金融结构发生重大变化后，这两大神化刺激了日本金融机构过度冒险，金融败德倾向增强，导致在泡沫膨胀时期金融资源大量集中于土地等房地产资产和股票资产，推动了资产价格的膨胀和金融不安全的恶化。当泡沫崩溃时，随着“土地神话”和“银行不倒神话”的破灭，景气预期逆转，并不断自我实现，从而引发金融危机的爆发和经济的长期衰退。
5.经济主体的行为异化和金融不安全的加剧
房地产价格的持续上涨使房地产市场参与者获得较高的收益，市场“看涨”预期得以实现，从而强化了“土地神话”预期，加重了房地产投机和金融不安全。
在日本房地产泡沫膨胀过程中，日本企业特别是中小企业作为土地交易的主要需求者和金融机构资金的主要借贷者对房地产泡沫的膨胀和金融不安全发挥了重要的作用。从资金运用来看， 1987-1990年间日本企业土地买卖十分活跃，大企业的土地投资规模为8.5万亿日元，中小企业达 22.3万亿日元。而且期间中小企业土地投资和不动产等投资比1983-1986年分别增长了1.72倍和 1.35倍。这说明中小企业这期间的经营行为主要不是在实体投资而是在进行资产投机。从融资来看，在泡沫经济的1987-1990年，中小企业净增融资规模比1983-1986年间增长了1.96倍，而且主要来自金融机构的贷款（增长1.98倍）。家庭部门的行为同样激进。其金融负债规模1987-1990年比1983-1986年增长了1.3倍。同时家庭部门的金融资产投资、住宅投资以及土地出售比1983-1986年有较大增长。[9]可见泡沫经济期间，企业和家庭的行为异化是推动房地产和金融资产泡沫膨胀以及金融不安全的重要力量。
企业和家庭部门在房地产泡沫膨胀激励下的行为异化，根源在金融机构的过度放贷。其中非银行金融机构，特别是“住专”在房地产泡沫和由此产生的金融不安全中发挥了重要的作用。据日本大藏省调查数据，非银行金融机构在1986年到规模扩张最为急进的1991年，贷款余额的总和在5年间增长了4.4倍，占全国银行账面贷款余额比重从8.2%上升到22%。表5显示，从1985-1990年“住专”的贷款规模急剧增长了1.54倍，企业房地产开发贷款更是增长了5倍。企业房地产贷款占“住专”所有贷款余额的比重从1985年的33%快速增长为1990年的78.6%。而其资金主要来自于日本的农林系金融机构。可见，住专等非银行金融机构是日本房地产泡沫和金融不安全相互传递的重要一环。事后证明日本金融危机就是从所谓“住专问题”开始的。因此，正是企业、家庭和金融机构的行为异化实现了房地产泡沫膨胀和房地产泡沫和金融风险交替传递。
6.房地产泡沫破裂和金融危机爆发
土地等房地产价格以及股票价格的暴涨严重地影响了日本经济的稳定运行，日本当局从1989年开始对过热的经济采取严厉的紧缩政策。强力的调控使得金融机构银根收紧，土地等房地产资产需求急剧下降，推动着土地等资产价格的持续下降以及企业、家庭资产负债质量急剧下降，从而使房地产投资风险显性化。这些风险通过房地产投资者——住专等非银行金融机构——银行机构这条资金链逐渐扩散和放大，使得企业和银行等金融机构的不良资产剧增，最终由单个风险演化成整个金融系统的系统风险，引发金融危机。
三、结语
日本以地价泡沫为特征的泡沫经济对日本金融体系造成了重大的伤害，其教训是深刻和惨痛的。通过上述分析，有如下结论和启示：一是房地产泡沫对一国金融安全的威胁来源于房地产泡沫膨胀期间金融风险的不断积累，金融危机的爆发只不过是已有风险的释放；二是在房地产泡沫和金融不安全的相互传递过程中，制度变迁提供了环境，宏观经济政策的变化起着助推的作用，预期发挥着动力作用，而经济主体的行为变异则最终促成房地产泡沫和金融不安全相互传递的实现；三是在进行金融改革的过程中，要注意制度变迁的均衡和配套；四是在宏观经济管理过程中，要密切关注房地产等资产价格的波动，宏观经济政策的决策要具有前瞻性；五是稳健而审慎的监管在预防房地产泡沫以及由此带来的金融不安全的过程中至关重要，而微观主体的审慎经营则是基础。
收稿日期：2006-10-30
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