代办股份转让系统迎来催化剂——解读《关于改进代办股份转让工作的通知》，本文主要内容关键词为：代办论文,股份转让论文,催化剂论文,通知论文,工作论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
为解决原STAQ、NET系统挂牌公司的股份流通问题，2001年6月26日中国证券业协会发布《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，掀开了中国证券史上新的一页。2001年7月16日以大自然和长白股份为首开始通过券商转让，标志着代办股份系统正式启动。代办股份转让系统在运行一年多的时间里，各方面反映正常，为解决历史遗留问题和上市公司退市工作起到了非常重要的作用。但是代办股份转让问题困扰着参与各方，其功能定位一直不明确使得该项工作开展起来不顺畅，因此从制度安排角度看代办股份转让系统需要进一步完善。2002年8月29日中国证券业协会发布《关于改进代办股份转让的通知》（下简称《通知》），充分肯定了代办股份转让系统所取得的成效的同时针对有关问题提出了代办股份转让系统工作的改进办法，笔者认为代办股份转让系统应该引起参与各方的高度重视，现阶段上酝酿着一定的市场机会。
一、解读《通知》规定：走规范发展的道路
笔者认为《通知》主要目的是鼓励代办股份转让公司规范运作和进行实质性产重组、明确主办券商的职责、提醒参与者的市场风险；同时也认为《通知》将给代办股份转让系统的投资者带来一定的市场机会，这主要体现在：
1.《通知》可能会导致代办股份系统成为培育“准上市公司”的摇蓝。《通知》调整了代办股份公司转让的方式：2002年9月20日开始将根据股份转让公司质量，实行区别对待、分类转让的方式。在满足一定条件的情况下代办股份转让公司的转让次数可以从原来的每周三次改为每周五次，进一步方便投资者及时进行投资转让，降低资金成本。目前代办转让系统有9家代办股份转让公司，按照同时满足三个条件(1)规范履行信息披露义务；(2)股东权益为正值或净利润为正值；(3)最近年度财务报表未被注册会计师出具否定意见或拒绝发表意见。绝大部分转让公司都可以同时满足这三个条件，例如大自然、长白股份、清远建北、海国实、中兴实业、华凯实业、广东广建、鹫峰科技等均可以每周转让5次，其中清远建北、中兴实业以及鹫峰科技等素质相对较好，注册会计师在2001年度审计工作后出具了标准的无保留意见的审计报告。从《通知》的有关精神看，对于每周5次转上的公司要求信息披露参照上市公司标准执行的规定也显示这类股份转让公司可能是“准上市公司”，投资者不妨关注，难怪有投资者将代办股份公司股票当作“原始股”持有并不是没有道理的。
表一：代办股份转让系统公司交易次数改变的条件分析
资料来源：国泰君安证券公司网站
如果说《通知》将可能导致代办股份系统成为培育“准上市公司”的摇蓝，那么第一投资实际上已经圆了上市梦，北京天坛也有可能后来跟上。第一投资是同在源NET系统挂牌的三亚东方实业股份有限公司进行重组后的基础上，东方实业与第一投资以4:1进行股权置换。此次发行上市时原东方实业股东按1:2的比例定向定价配售，并且原置换后的股份和内部职工股共计约3000多万股也计划在三年后上市流通。从有关资料看，净资产呈负值，按照交易所上市标准原东方实业不可能上市，原东方实业在原NET系统停牌时的价格只有0.91元／股，通过上述重组方案，第一投资上市发行价即为每股4.6元，第一天上市收盘价为13.08元／股，配售每股获利达到8.48元，东方实业原股东将获得更多的收益，如三年后第一投资股份仍为13.08元，则原东方实业停牌时的每一股份获利将高达700%以上。显然第一投资（原东方实业）上市设计的重组方案充分考虑到了原东方实股东利益，虽然第一投资没有侨代办股份转让系统转让，但是多少与股份转让市场存在千丝万缕的联系，笔者认为第一投资的成功发行与上市将为解决代办股份公司问题提供了新的操作模式。目前从原法入股市场停牌后一直没有申请到代办股份转让系统的还有天坛股份（原五星三环），从目前形势看有可能赴第一投资后尘，我们试目以待。
2.《通知》实际上鼓励了代办股份转让公司进行规范运作和实质性资产重组。因为代办股份转让公司一般自身存在经营情况积重难返和管理水平效率低下等问题，低靠自身的力量是难以起死回生的。代办股份转让公司一般只有通过实质性资产重组和依靠规范的经营运作方式才能真正改善公司基本面，在时机选择适当时可以申请到证券交易所上市流通，达到上市和恢复融资功能的目的。应该说目前在代办股份转让的公司很多都在积极寻找资产重组的办法改善公司基本面，有的已经取得一些不错的成绩，有的正在计划之中，例如2002年8月29日海南中兴实业发展股份有限公司发布关于资产置换进展情况的公告：公司日前已经完成置入北京理工先河科技发展有限公司等四家高科技公司的股权过户手续，还有“EBM气溶胶灭火剂发明专利与EBM气溶胶自动灭火装置专有技术”和“密云工业工发区333333平方米国有工业用地使用权”也正在办理过户；同时公司公告称置出资产“沈阳分公司的全部资产与负债”已经完成过户手续；置入、置出资产交易价格产生的差价1279.40万元人民币已于6月28日支付给海南中实业发展股份有限公司；“踏浪小区在建工程”的过户正在办理之中。可见中兴实业通过一系列的资产置换等工作，将使得上市公司基本面出现脱胎换骨的变化，实质性资产重组将使得股份转让系统公司具有活力。从制度安排看，代办股份公司只要达到交易所新股上市条件，迟早会得到市场的认可，在交易所上市也就仅一步之遥。
3.《通知》明确了退市公司列入代办股份转让试点范围，现阶段上为妥善解决了上市公司退市问题铺平了道路。由于2001年6月26日出台的《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》没有明确指出退市公司可以进入代办股份转让系统，造成了目前退市公司隐含的金融风险和社会风险都比较大。我国证券市场设立以来上市公司审批制发行新股数量较多，不可避免地带有行政色彩，对于本不是市场化的结果采取市场化的处理办法显然不适合，例如已经从证券交易所退市的水仙A、水仙B、粤金鳗、中浩A、中浩B等公司，由于种种原因目前只有水仙A和水仙B可以在代办股份转让系统交易，制度上已经影响了投资者的根本利益。根据《通知》的要求，主办券商应该根据退市公司股份数据集中、登记托管规范的特点，协助申请转让的退市公司加快股份转托管进度，并适当降低退市公司股份转让的初费和年费。这说明管理层有意从制度安排上及时处理历史或现实的问题，随着证券交易所市场的发展，可能有些上市公司不可避免地要到股份转让系统中来，今年半年报显示深沪两市退市公司将大幅增加，年内准代办股份公司数量将可能接近十家。如果说目前在证券交易所上市的面临退市的上市公司原来以为只有“死路一条”一下市，那么现在看来面临退市公司至少还有一条“活路”一进入代办股份转让系统。因此对于目前上市公司而言尤其是面临退市的ST公司具有一定的刺激作用，也有可能改变部分主力资金的运作模式。
4.《通知》明确了主办券商的功能定位。代办股份转让本身是利用券商柜台交易系统竞价成交，目前主要是由中国证券协会牵头、制定有关游戏规则，在转让系统中关键的参与者主要有券商和投资人。《通知》特别指出券商在转让业务中要进行自律管理和督促股份转让公司履行信息披露义务的责任以及提醒投资人防范风险。作为主办券商在代办股份转让系统中扮演的角色已经类似于深沪交易所，但又不完全相同，例如证券业协会要求主办券商要自律管理，尤其是主办券商应该设立专门机构，配备必要的专职人员并由公司副总经理以上的高管人员负责其日常管理，说明管理层对于代办股份系统工作非常重视。随着代办股份转让系统的不断发展，代办股份公司信息披露要求将越来越严格，实际上主办券商在代办股份系统中完全可以起到主导地位的作用，例如主办券商可以根据有关情况决定否允许代办股份公司转让次数由每周3次改为每周5次。提醒投资人风险，成为主办券商的一项主要任务，实际上代办股份系统中的公司一般是属于达不到交易所上市条件的公司，客观上存在投资风险，甚至在一段时间内风险相对较大。主办券商利用各种形式持续向投资者充分提示投资风险就显得非常必要。笔者以上市首日价格为基准，通过统计分析后发现代办股份转让价格振幅非常大，最高振幅（如水仙A转）达到116.67%，对于一般投资者而言，振幅较大时，风险也较大，如果节奏没有踩好，极有可能存在高位套牢的风险，例如长白股份在代办股份转让系统中历史转让价格区间为[5.51,21.28]，目前转让价格为7.7元／股，显然在股份转上首日价位附近投资介入的投资者至少套牢50%以上，清远建北的情况则更糟糕，几乎全线套牢。
二、代办股份转让系统亟等解决的问题：代办股份转让系统的功能定位需要进一步明确
1.境外场外交易市场研究
由于代办股份转让系统目前仅仅是由主办券商提供柜台转让，严格来讲还不能定义为“三板市场”（即柜台交易或场外交易市场），按照场外交易市场的国际惯例，场外交易市场一般也有“入场”门槛，在场外交易的公司一般具备一定的条件也可以融资，各方面游戏规则相对成熟，市场规模一般具备一定的条件也可以融资，各方面游戏规则相对成熟，市场规模一般较大。例如美国NSDAQ市场就是一个典型的场外交易市场，目前分为两个组成部分：全国市场(NMS)和小型资本市场(SOES)。NSDAQ全国市场对于无论是有盈利的公司，还是尚未获利但具有发展潜力的公司均开放，但必须根据“1934年证券交易法”第12(g)条或具备同等效力的法规注册，对于净有形资产、净收入、税前收入、公众持股量、经营年限、发行市价、股东人数以及做市商数目等做出了具体规定；同样NSDAQ小型资本市场在仍然符合“1934年证券交易法”第12(g)条或具备同等效力的法规注册的基础上对于公司产总量、股东权益、公众持股量、发行市价、股东数量以及做市商数目等做出了规定。近年来美国场外交易市场（实际上除了NSDAQ市场，还有第三市场、第四市场等）呈现快速增长的发展态势，其交易量目前已经超过美国证券交易所的交易量，仅次于纽约证券交易所。再看日本的柜台交易(OTC)，该市场就具有明显的“预备市场”功能，一些在柜交易市场交易的公司股票，可以被推荐到证券交易所挂牌交易。目前OTC市场的注册基准一般指区别于特则制度而言的，含有允许公司通过公募发行新股、引入注册发行的证券商制度、允许发行公司进行股份回购等规定。实际上日本OTC市场也有上市的标准，例如公司股东权益应该在2亿日元以上、最近一年每股税后利润在10日元以上。另外，虽然台湾店头市场发展可能相对曲折，但是目前台湾店头市场已经成为台湾证券市场的重要组成部分，台湾店头市场既有上柜标准，店头市场也有筹资功能。
2.我国有必要逐渐建立符合中国国情的“三板”市场
反思我国证券市体系结构，在《证券法》公布前也存在过交易所市场和场外交易市场两个层次，但是《证券法》出台后场外交易市场被逐渐清理和取缔，逐渐形成了单一的交易所市场体系，但是为了解决场外交易（例如STAQ、NET法人股系统）的历史遗留问题以及交易所市场不可避免地出现的退市公司问题，专门成立了所谓的“代办股份转让系统”，从最初的设计来看，“代办股份转让系统”有可能类似于一个“废品站”（或垃圾场），实际上随着人们越来越关注这一交易系统时，管理层有意逐渐从法制法规上来引导“代办股份转让系统”进一步规范发展，使得“代办股份转让系统”又逐渐演变为“废品回收站”（或垃圾处理场）。从目前情况分析，“代办股份转让系统”实际上还不具有场外交易市场的市场基本功能，还没有达到“场外交易场所”的根本要求。因此，笔者认为从发展的角度看，随着交易所上市公司退市的数量日益增多，在“代办股份转让系统”的基础上可以逐渐建立符合中国国情的“三板市场”。这主要是因为：
表二：代办股份转让公司转让价格的实证表现
资料来源：国泰君安证券公司网站
(1)可以适当满足不同层次的公司需求和投资需求，为建立多层次的证券市场结构体系和进一步金融品种创新准备条件。代办股份转让市场目前所取得的成绩实际上已经有利于丰富我国证券市场的结构层次，完善证券市场结构体系，从而逐渐达到与发达国家证券市场接轨。
(2)在特殊的历史阶段将有利于推动我国国企改革的深入和全面推进现代企业制度的建设。目前能够在交易所上市仅1200多家，尚有绝大部分股份公司既不能利用证券市场低成本融资，又不能利用证券市场开展必要的并购活动，其改制过程受到极大的限制，现代企业产权制度建设相对缓慢。
(3)建立符合中国国情的“三板市场”有利于提高交易所上市公司整体质量。根据中国国情建立的“三板市场”为市场进入提供了多样化选择，从机制上可以最大限度减少虚假包装上市的成分，使交易所上市公司从出生就有较高的质量，从而达到提高上市公司整体质量的目的，因此三板市场的建立实际上有利于交易所市场的进一步发展和完善。
(4)可以为退市公司提供畅顺的退出通道，有利于上市公司真正实现优胜劣汰，充分发挥市场配置资源的功能，从而真正保护被退市公司广大中小投资者的利益。从建立的体系架构看，我国证券市场建立的“三板”市场将不仅只包括退市公司，而且应包括大量符合一定“准入”条件按规定程序进入的股份公司，以及改革以来出现的大量有一定增长潜力的定向募集股份公司。市场上交易的品种多，则市场交易就会活跃，从而带动退市公司股票一并流动，使其原有股东得以不同程度地变现，减少投资损失。因为我国证券市场品种和层次都较为单一，当初的审批制度留下的一些非市场因素带来的金融风险和社会风险客观存在，适当从制度上保护中小投资者利益刻不容缓。
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