竞争战略、资本结构与企业业绩，本文主要内容关键词为：业绩论文,资本论文,竞争论文,战略论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
对西方企业资本结构的观察和统计发现， 许多企业的财务政策趋于保守（under-leveraged），表现在财务杠杆显著低于主流资本结构理论给出的预测值，如纽约证券交易所有上百家公司连续5年长期债务比例为0（朱武祥，2002）。此外，根据传统的企业资本结构选择理论，由于企业的债务享有公司所得税方面的免税优惠，因而在其他条件相同的情况下，公司所得税税率较高的企业使用的债务水平相应地也应该较高。但是实证研究表明，大多数情况所得税税率较高的企业债务水平相对较低，呈现出财务保守的特征，企业的实际债务水平仅为企业资本结构选择理论所预测的企业最优债务水平的20％～30％（Wald,1999）。Graham和Harvey（2001）对于美国300多家公司CFO的问卷调查结果也表明，大多数企业都奉行一种低负债的策略。
对于这种现象，现有的资本结构理论，如权衡理论、激励理论、信号理论以及控制权理论等都难以给出合理的解释。事实上，企业的资本结构决策是非常复杂的，可能是企业基于产品市场竞争、资本市场融资条件和监管政策环境等一系列因素的综合结果。
对于我国的情况而言，是否资产负债率低一定就是源于股权融资偏好？上市公司主动选择低财务杠杆的策略是否就是未充分利用财务杠杆，资本结构不合理？本文拟从公司面临的产品市场竞争状况出发，从资本结构与企业业绩的相关性角度做实证研究，以寻求企业选择财务保守行为——低财务杠杆的理论解释。
二、文献综述与理论分析
Brander和Lewis（1986）首先融合了资本结构决策与竞争战略决策进行了研究。他们设计了一个二阶段双寡头垄断古诺竞争模型，分析了在需求不确定性条件下，由于债务的有限责任效应，在产品市场竞争中，负债企业为使自己的竞争策略更具攻击性，则会选择正的负债水平（也被称之为债务的事前承诺效应）。
Bolton和Scharfstein（1990）则从代理成本角度出发， 运用掠夺性定价理论分析了企业的资本结构决策与其产品市场竞争的关系。他们认为，在存在掠夺性定价的条件下，企业的最优负债水平为零。因为债务的契约性质所带来的企业和债权人之间的代理问题会导致融资约束，而企业的融资约束又会鼓励竞争企业采用掠夺性定价以迫使其降低市场份额甚至最终退出市场。
Zingales（1998）的研究证实，在竞争环境下，企业当前融资选择和资本结构影响后续产品市场竞争能力，当前高债务水平对企业的后续投资能力和价格战的财务承受能力有明显的负面影响。在一个充分竞争的产业中，高债务水平降低了企业为提高竞争地位所必须的投资力度和价格战的财务承受能力。
国内关于竞争战略与资本结构、企业绩效的关系研究还不多。朱武祥、陈寒梅、吴迅（2002）构造了一个两阶段模型表明，当企业预期未来竞争程度越激烈，当前选择的债务规模也越低，从而产生一种财务保守行为。刘志彪、姜付秀、卢二坡（2003）的研究认为，企业资本结构与其所在的产品市场上的竞争强度之间具有显著的正相关关系。赵蒲、孙爱英（2004）的实证结果为：由产品市场竞争决定的企业内源融资能力是财务保守行为产生的最为重要的原因。
上述理论和实证研究结果都认为企业面临的产品竞争市场、资本结构与企业业绩存在一定的相关关系。面临不同的产品市场竞争，企业会有不同的资本结构竞争战略，而竞争战略与产品市场竞争程度是否匹配会影响到企业的业绩。在产品市场竞争程度比较高的产业，如果产业内的上市公司因为融资约束、杠杆并购或者其他原因导致公司的资产负债率较高，公司将面临比较高的财务风险和经营风险。由于产品市场竞争很激烈，资产负债率比较低的竞争对手往往会主动发起价格战和营销战，进而降低产业内同类产品的毛利率和经营现金流量。此时财务杠杆高的上市公司有两种选择，要么继续维持以前的价格，这将导致其市场份额的丧失或减少，从而利润下降；要么投入到价格战或营销战中去，但显然债务利息的偿还压力使得企业的财务能力不足以应付价格战和营销战中的大量投资。因此，财务杠杆高的企业可能较早地陷入财务危机，不得不削减资本投资甚至破产退出该行业。
基于以上分析，本文提出如下研究假设。
假设1：对于垄断性的行业，负债比率与企业业绩正相关。
假设2：对于竞争性的行业，负债比率与企业业绩负相关。
三、实证研究模型
1.行业样本的选择
传统的产业组织理论认为，市场结构将对企业行为产生影响，大多数企业的一致行为构成了市场行为，最终影响到市场的绩效，从而也影响了各个企业的绩效。依照产业组织理论的观点，市场绩效与市场的竞争程度显著相关，行业竞争程度越弱，市场绩效越高。因此，行业的竞争程度与企业的业绩有比较显著的关系，可以用企业业绩指标来衡量行业的产品市场竞争程度。
在此本文选择的企业业绩指标是息税前利润。它与净利润的区别就在于它能消除融资结构和所得税等因素的影响，比较客观、具体地反映公司的主营业务表现，避免因融资成本、税项等变数的影响而扭曲企业业绩。在衡量行业的产品市场竞争强度时，计算了息税前利润的变异系数，因为变异系数综合反映了平均值和标准差的情况。当一个行业的息税前利润标准差越大，行业均值越小，则变异系数越大，从而行业竞争性越强，即变异系数大的行业竞争性要强于变异系数小的行业。
本文以国内沪深两市A股上市公司的相关数据为研究对象， 并根据中国证监会2001年发布的《中国上市公司行业分类指引》进行行业分类，其中制造业分成了8个次类，分别计算了各行业息税前利润率的变异系数。计算结果表明，电力、煤气及水的生产和供应业以及交通运输行业的变异系数比较低，位于1以下， 属于竞争强度较弱的行业；而传播与文化产业（绝对值）、纺织服装皮毛以及建筑等行业的变异系数较高，属于竞争性较强的行业。考虑到行业内公司数目不宜过少，我们选择电力、煤气及水的生产和供应业作为垄断性行业样本，纺织、服装、皮毛作为竞争性行业样本。
此外，笔者也试图计算各行业的赫芬达尔指数来衡量产业集中度作为竞争程度的计量指标。赫芬达尔指数是一种考核市场集中程度的指数，一般介于0～1之间。环境的复杂性越接近于1，表示不确定性越弱。 赫芬达尔指数的计量结果与变异系数基本相近。其中电力、煤气及水的生产供应业的赫芬达尔指数为0.095，纺织、服装、皮毛的赫芬达尔指数为0.036，从赫芬达尔指数上，我们也可以看出，电力、煤气及水的生产供应业的市场集中度较高，竞争性明显弱于纺织、服装、皮毛行业。
2.数据来源与研究变量设置
为了保证研究数据的稳定性，根据所选的行业样本选取两个行业在1998年12月31日前上市的公司。在剔除了一些数据缺失的样本后，最终得到电力、煤气及水的生产供应业37家，纺织、服装、皮毛33家，共70家公司连续五年的350个观测值。所有数据均来源于CSMAR 中国股票市场交易数据库查询系统中的公司年报数据库，其中财务数据通过EXCEL计算所得，统计分析采用SPSS11.5。
本文以企业业绩为被解释变量、资本结构为解释变量，同时以股权结构和国有股比例作为控制变量进行研究。其中企业业绩用净权益收益率（ROE）、 主营业务利润率（OPE）、息税前利润率（REBIT）三个变量来衡量；解释变量即资本结构用资产负债率（LEV）、有息负债率［LEVI＝（短期借款＋一年内到期的长期借款＋长期借款＋应付债券）／总资产］来分别衡量；控制变量中，股权结构用国有股比例（PSE＝国有股股本／总股本）来衡量，公司规模用总资产（LNSIZE＝总资产的自然对数）来衡量。
3.研究模型描述
研究模型拟采用OLS考察企业业绩与解释变量之间的关系， 主要是企业业绩与资本结构之间的相关性，分垄断性行业——电力、煤气及水的生产、 供应业（GROUP1）和竞争性行业——纺织、服装、皮毛制造业（GROUP2）来研究。此外，用有息负债率代替资产负债率，并用同样的模型进行相关性研究。
其中：ROM为衡量代理成本的控制变量（ROM＝管理费用／总资产）。
四、实证研究计量结果
1.研究变量的描述性统计
（1）企业业绩指标
表1列出了样本行业企业业绩指标的描述性统计结果以及垄断性行业和竞争性行业的独立样本t检验结果。从表1我们可以很清楚地发现垄断性行业内公司的所有企业业绩指标的均值都优于竞争性行业的公司，而企业业绩指标的标准差则小于竞争性行业的公司，并且其均值的t检验是很显著的。 这些结果符合产业组织学者的观点，并进一步证实了本文样本选择的合理性，这两个行业的企业业绩指标完全不同，垄断性行业内公司的企业业绩较高，并且行业内各公司间的差别较小（行业内标准差小），而竞争性行业的企业业绩较低，且行业内各公司间的差别较大（行业内标准差较大）。
表1 样本间企业业绩指标的描述性统计及独立样本t检验
（2）资本结构指标
表2列出了样本行业间公司资本结构指标的描述性统计以及独立样本t检验结果。我们发现垄断性行业的负债率，无论是总资产负债率还是有息负债率都明显低于竞争性行业，并且其均值的t检验是很显著的。
表2 样本间资本结构指标的描述性统计及独立样本t检验
2.回归结果
（1）总资产负债率与企业业绩的回归结果
表3 总资产负债率与企业业绩相关性的回归结果
注：***表示在99％的置信水平上显著；**表示在95％的置信水平上显著；*表示在90％的置信水平上显著。括号内是各估计参数的t值（双尾），表4同。
表4 有息负债率与企业业绩相关性的回归结果
（2）有息负债率与企业业绩的回归结果
3.结果分析
对于垄断性行业（GROUP1），公司的债务比率（包括总资产负债率和有息负债率）与公司业绩具有显著的负相关关系；国有股比率与公司业绩负相关，但在统计上不具有显著性；公司规模则与公司业绩呈现显著的正相关关系，公司规模越大，往往业绩越好。
对于竞争性行业（GROUP2），公司的债务比率（包括总资产负债率和有息负债率）与公司业绩具有显著的负相关关系；国有股比率与公司业绩负相关，但在统计上不具有显著性；公司规模则与公司业绩呈现显著的正相关关系，公司规模越大，往往业绩越好。这个回归结果与垄断性行业完全相同。
也就是说，无论是垄断性行业（GROUP1）还是竞争性行业（GROUP2），企业业绩与公司的负债比率都呈现出一种显著的负相关关系。因此，本文的回归结果支持了假设2：对于竞争性的行业，负债比率与企业业绩负相关。但并不支持假设1：对于垄断性的行业，负债比率与企业业绩正相关。换个角度来看，这似乎也说明我国上市公司的负债比率与企业业绩之间的相关性并未因为行业的竞争程度不同而不同，而是整体地呈现出一种负相关的趋势。
这与国内一些研究资本结构与企业业绩相关性的结论是相同的（李义超，2001；曾德明等，2004等）。国内对于这个研究结论的解释是：我国上市公司普遍具有股权融资偏好，同时由于我国的债务融资不具备监督代理人的功能，体现出一种债务“软”约束，未起到债务融资的治理效应。本文的结论虽然与这些学者的研究结论相同，但出发点不同。以前的学者都是从债务融资的公司治理作用这个角度来研究资本结构与企业业绩的关系，而本文则融合了产业组织学家与公司财务学家的观点，从企业资本结构的战略选择方向出发做出了相关研究。虽然，未从垄断性行业得到相关的经验证据，但从竞争性行业得出的实证结果是支持本文理论分析的。
五、实证结果的理论解释及政策建议
1.实证结果的理论解释
（1）竞争性行业实证结果的理论解释
本文竞争性行业的实证结果支持研究假设2。我们的理论分析和实证研究表明，竞争性行业内公司的资本结构与企业业绩间的确呈现负相关关系，这与本文第三部分的理论分析十分吻合。对于竞争性行业内的公司而言，无论是从产品市场竞争程度、产品市场竞争战略还是产品市场竞争环境与资本结构的匹配性而言，都应该选择负债率较低的资本结构，来保持竞争能力。
首先，从竞争程度分析。竞争激烈的行业一般都是产品间实质性差异不大的行业，如电子电器、食品饮料、服装纺织皮毛等，这些行业内最常见的竞争方式就是价格战和营销战。面对这种竞争，财务杠杆高的公司往往无法投入价格战，因为他们面临着债务定期还本付息的压力，往往需要维持一定的利润来偿还到期债务从而失去了市场份额，影响了公司的业绩。
其次，从竞争战略分析。一方面，高财务杠杆可能使企业在当前的价格战、营销战中处于竞争劣势；另一方面，高财务杠杆影响了企业在后续竞争中的持续竞争能力，因为高财务杠杆可能影响公司应对突发事件的能力，从而失去了与竞争对手在后续竞争中的竞争优势。对于竞争性行业而言，选择了不合适的竞争战略的公司更有可能失去永续经营的能力。此外，财务杠杆高的公司往往也没有足够的资金进行新产品开发等方面的投资，而此类研发投资或者说是公司的创新战略很可能会对公司业绩产生正面影响，财务杠杆高的公司失去了这项竞争优势。
最后，从竞争环境分析。高财务杠杆容易导致企业在外部环境剧变时的财务承受能力不足，而在竞争性行业中，外部竞争环境的急剧变化对资产负债率高的企业的负面影响要超过资产负债率低的企业。因此，从竞争环境上看，高财务杠杆的公司长期绩效可能低于低财务杠杆的公司。
根据以上分析，我们认为这种全新的资本结构战略管理观点能很好地解释我国竞争性行业中的财务保守行为。对于竞争性行业，我们更需要从企业持续竞争的需要出发来评价资本结构的合理性。
（2）垄断性行业实证结果的理论解释
本文垄断性行业的实证结果并没有支持研究假设1， 也就是说垄断性行业内的公司业绩并未如我们理论预测的那样与公司的债务比率正相关。对于这个结果，我们不能从资本结构的战略管理观点中找到太多的理论支持，因为这个观点更多地是针对竞争性行业内的公司，研究的是如何进行资本结构决策以维持更好的竞争优势，从而保持较高的公司业绩。对于垄断性行业资本结构与企业业绩之间的关系，用代理理论来解释似乎更加合理。在此我们从行业内公司的国有股比率以及自由现金流量来考察代理问题。
我们首先考察垄断性行业内公司的国有股比率，在行业样本的37家公司的连续五年共185个观测数据中，我们统计了第一大股东为国有股的公司数量， 结果发现有27家公司共126个观测数据的第一大股东是国有股或者国有法人股。 而竞争性行业内33家公司共165个观测数据中，仅有15家公司共72个观测数据的第一大股东是国有股或者国有法人股。由此看来，垄断性行业内公司的国有股控股地位要强于竞争性行业内的公司。
其次，我们比较两个行业的自由现金流量。在这里，我们借鉴Lehn和Poulsen（1989）采用的计算方法，用FCF（FCF＝（经营活动产生的现金流量净额－分配股利或利润所支付的现金－偿付利息所支付的现金）／总资产）指标衡量公司的自由现金流量。两个行业样本的自由现金流量比较见表5。
表5表明，垄断性行业的自由现金流率为6.65％，而竞争性行业的自由现金流率是2.58％，并且垄断性行业的自由现金流均值显著高于竞争性行业，具有统计上的意义。如果用自由现金流来衡量公司面临的代理成本，那么垄断性行业面临的代理问题比竞争性行业要严重。
综合以上的分析，本文着重论述的战略财务理论能很好地解释竞争性行业内资本结构与企业业绩的相关性，并发现，垄断性行业面临的代理问题比竞争性行业的要严重，用代理理论来解释其资本结构与企业业绩的相关性似乎更加合理。虽然关于垄断性行业的实证结果与理论预测及西方的实证结果不符，但却是客观反映了我国当前公司治理的状态。
表5 垄断性行业与竞争性行业的自由现金流量比较
2.对我国上市公司的启示
（1）我国上市公司资本结构与产品市场竞争的匹配情况
根据前文，我们的战略公司财务理论在竞争性较强的行业得到了很好的实证支持。因此，在竞争性较强行业的资本结构选择上，要充分考虑到产品市场竞争情况给企业带来的收益波动风险，从而运用低财务杠杆是一种基于战略角度考虑的合理的财务行为。而垄断性行业无论是国有股控股地位还是自由现金流量都高于竞争性行业，其面临的代理问题更加严重，用代理理论来考虑垄断性行业的资本结构与企业业绩的相关性可能更加合理。因此，从最优资本结构决策的角度来看，竞争性行业的资产负债率和有息负债率都应该低于垄断性行业。但通过本文第四部分的实证描述我们发现（表2），竞争性行业样本的资产负债率要显著高于垄断性行业样本。为了检验这仅仅是一个行业的个别现象，还是整个上市公司的普遍现象，我们计算了从2001～2003年所有行业的资产负债率和有息负债率，结果发现：竞争性较弱的行业资产负债率和有息负债率都比较低，由此看来，我国上市公司各行业的资本结构与产品市场竞争是不匹配的，不符合本文战略公司财务的观点，并且这对于所有行业而言是一个普遍现象，而非个别行业的特殊情况。
（2）可能的原因与资本配置结果
就目前国内理论界关于资本结构或者融资结构的结论来看，学者们大多认为我国上市公司具有显著的股权融资偏好，财务结构过于保守，将债务比率与公司业绩的负相关现象完全解释为债务“软”约束。也正是由于我国上市公司的融资决策没有遵循Myers（1984）的融资选择顺序理论（Pecking—order Theory），首选配股或增发，国内学者普遍认为上市公司财务杠杆不合理，未充分利用财务杠杆，呼吁提高股票发行门槛。于是监管机构也采取了若干限制过度股权融资行为的措施，如设置净资产收益率等会计收益最低限额，增发时资产负债率不得低于同行业平均水平等。而这些会计指标恰恰可能导致目前上市公司资本配置两种低效现象并存：一是过度股权融资，从而导致增加风险的不当投资；另一个则是股权融资不足，导致必要的投资不足。
首先，对于真正需要股权融资（保持低财务杠杆）的竞争性行业的上市公司而言，由于行业竞争激烈，利润率较低，不容易达到再融资监管的会计收益条件，因此可能由于资金不足而丧失好的投资机会，导致必要投资不足；或被迫采用债务融资政策，增加了财务风险。
其次，对于垄断性行业而言，尤其是电力煤气这种公用事业行业，呈现出一种区域垄断格局，此类行业的公司收益较高，且比较稳定，而其外部股权融资需求随着其发展成功而减弱，其内部股权资本和债务融资基本上可以支持收益的增长和新的投资需求。但正是由于此类公司的收益率高，容易获得股权融资资格，最终反而造成此类行业的过度股权融资和多元化投资现象。
根据以上分析，从我国上市公司整体的情况看，行业资本结构与行业竞争程度不匹配。处于产品市场竞争较强行业的公司，应该保持战略竞争优势而采取低财务杠杆，但却由于受到资本市场股权融资监管条件的限制，无法获得股权融资，导致有效投资不足或者是财务风险过大。而处于产品市场竞争较弱行业的公司，应较多依靠债务融资或者内源融资的方式，来获得节税以及公司治理的好处，但由于此类公司容易达到股权融资监管的会计标准，反而形成了过度股权融资和多元化投资的格局。
3.对股权融资监管政策的几点建议
（1）区别对待不同行业公司的融资行为
由于不同行业公司面临的产品市场竞争情况显著不同，基于战略目的，尤其是企业长远发展所做出的资本结构决策也一定是不相同的，要考虑到竞争性激烈行业内的公司通常乐于采用保守的财务政策，而这正是其基于产品市场竞争环境、公司战略以及资本市场的合理选择。对于此类上市公司的股权融资要求，可以考虑适当放宽。
（2）区别对待不同行业公司的分红行为
我国目前对于上市公司的股权再融资有必须满足上市近三年必须强制分红的政策，这对于处于竞争激烈行业的上市公司而言，又是一个高门槛。强制分红政策的提出是基于保护投资者的利益。当然对于收益稳定，自由现金流充裕的公用事业而言，这个政策或许可以起到保护投资者的目的。对公司而言也有两个好处，一方面可以限制主营业务收益稳定、自由现金流充裕的公用事业上市公司大量投资增加收益风险的非主营业务，增加现金红利，促进股票市场分化出价值型股票，为社保基金等价值型投资者提供优良的投资品种，另一方面促使公用事业上市公司采用长期债务融资支持必要的主业投资，减少股权融资规模。但对于竞争性激烈的行业而言，由于自由现金流不是很充裕，若为了再融资资格而强制分红，很可能影响此类公司在行业内的竞争优势。如果这样的话，那么政策的监管便起到阻碍我国上市公司发展的作用，从长远来看更是损害了中小投资者的利益，违背了证监会的初衷。
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