金融体系差异与全球国际收支失衡，本文主要内容关键词为：国际收支论文,金融体系论文,差异论文,全球论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、国际收支失衡分析视角
目前全球的国际收支失衡主要体现为美国经常账户的巨额赤字，以及包括日本、东亚和西欧国家的经常账户大幅顺差。研究全球外部失衡的文献很多，有的从国内、国际方面寻找原因，也有的从实物和货币方面寻找原因，总结起来，全球国际收支失衡的原因，主要有以下四个方面的分析视角：
1.储蓄视角。该论点认为一国经常账户反映国内储蓄与投资的差额。根据国民账户恒等式Y=C+I+G+X=C+S+T+M可知，X-M=(S-I)+ (T-G)。如果S代表私人储蓄，那么T-G就代表公共部门的储蓄。Roubini and Setser(2004)研究表明，美国在20世纪90年代中后期以来，经常账户赤字主要是由于过低的私人储蓄与过高的私人投资引起。美国前财政部长Summers(2004)认为，在过去的四、五年里美国的投资下降，经常账户恶化更多地应归因于储蓄的下降和消费的增长。另一方面， Bernanke(2005)和Clarida(2005)等则提出全球储蓄过剩(global saving glut)的观点，认为在亚洲金融危机之后，东亚各国投资衰退而储蓄过剩造成了全球的资金剩余，相应地也造成东亚各国的经常账户顺差及美国经常账户逆差。
2.国内需求视角。该论点认为一国经常账户头寸反映的是国内总吸收与总产出之间的相互关系。在国际收支吸收分析法中，一国国际收支余额为国民收入与国内吸收之差，即B=Y-A，而总吸收A =C+I。当一国有效需求增加，A上升，国际收支就趋于逆差。Mussa(2005)认为，20世纪90年代以后，美国国内需求的增长、其他国家经济运行不佳是经常项目恶化的一个重要因素。国内则有人认为，生产率增长对美国经常项目赤字的扩大影响较大，因为国内投资扩大。同时，外国需求的疲软又对美国经常账户赤字的扩大起到了助推器的作用。美国财政支出的扩大和私人储蓄的下降对经常账户的恶化所起作用不大（杨丽花，2005）。
3.汇率视角。该论点认为一国经常账户头寸反映的无非是商品、服务、收入以及经常转移四个项目的差额。因此，汇率因素造成了国际收支失衡。如 Obstfeld and Rogoff(2004)以及国际经济研究所 (2005)认为，美国经常项目赤字相当大一部分是由于贸易伙伴国（如中国）通过干预外汇市场进行了货币操纵，导致汇率严重低估引起的。如果美国进行经常项目账户的调整，汇率效应将是巨大的。
4.国际货币体系视角。Dooley等(2003,2004)认为，发展中国家需要创造就业机会、实现经济增长，大量出口造成经常账户顺差，而美国需要为国内消费、投资以及反恐怖的庞大支出进行融资，双方在这样一种稳定的体系中都得到一定的政治经济利益。Dooley等人认为是这种“复活的布雷顿森林体系”(Revived Bretton Woods System)造成了全球失衡。国内如华民、徐明棋等(2006)也认为当前失衡是由于国际货币体系缺陷引起的，这种不均衡的经济体系使美国过度地占有全世界的资源、商品和货币财富，使美国始终处于经常账户逆差。同时因为美元霸权地位，美国具有无限的货币创造能力牢牢掌控着整个世界。当世界各国在把大量资源和商品输送到美国去时，它们还得共同为维持一个有竞争力的美元做出努力。而美国则能借助于这样的世界货币与经济体系，在获取世界资源与商品的同时又获取数量十分可观的“铸币税”。
在分析全球资本流动的模型中，许多经济学家隐约意识到货币因素与国际收支之间的某种关联，比如，资本市场可能是一个影响各国国际收支的重要金融变量。Chen and Khan(1997)以新兴国家作为研究对象，用理论模型证明了资本流动的方式受到国际金融市场发展和增长潜力的共同影响，该文的一个重要推论是：如果一个国家具有比另一国更发达的资本市场，那么前者就可以吸引到更多的资本流入。Fornari and Levy(1999)指出，在理解全球资本流动时，金融变量（股票市场资本总额占GDP比重）比传统宏观经济变量（产出、国际贸易与利差）具有更强的解释力。Chinn and Ito(2005)指出一国股票市场发展程度与经常账户赤字存在关联。
受以上文献启发，本文从金融体系的结构差异来分析国际收支失衡，基本思路是：全球国际收支失衡与国际资本流动有关，而国际资本流动又与一国的资本市场发达程度相关。在不同的金融体系下，资本市场发达程度各不相同，因此，全球国际收支失衡在一定程度上与金融体系相关。为说明这一问题，先来回顾一下十年中发达国家金融体系的分类及变化。
二、金融体系分类及十年中经历的变化
关于金融体系分类的方法有好几种，最普遍的就是根据金融市场和银行在一国的地位及其重要性，分为以市场为主导的盎格鲁－撒克逊模式和以银行为主导的欧洲大陆模式(Allen and Gage,2002)。前者亦即市场主导型金融体系，以英美国家为代表，表现为比其他国家拥有更大、更活跃的资本市场。英国在1802年就成立了伦敦证券交易所，成为当时全球股票交易的中心。一战期间，纽约成为欧洲筹措军费的提款机，无可争议地取代伦敦成为世界金融中心。但伦敦仍然是欧洲大陆最重要的股票交易市场，众多外国银行云集，而且在银行业也保持明显优势。图1、2分别表示上个世纪90年代以来股票交易额占GDP的比例，以及上市公司市值占GDP的比例，数据来自世界银行网站“世界发展指数”(WDI)。从图1可知，英美两国的股票交易比例与德日法之间的差距在不断扩大。在图2，虽然日本上市公司市值比例在20世纪90年代初与英美不相上下，但随着泡沫经济破灭，与英美之间的差距也日渐明显，这种现象一直持续到现在。
图1 五国股票交易额占GDP比重(%)
图2 五国上市公司市值占GDP比重(%)
欧洲大陆模式也就是以德日为代表的银行主导型金融体系。日本银行业十分发达，长期以来实行的主银行制度(Main Bank System)，商业银行在公司治理中占有举足轻重的地位。德国实行开户银行制度(Hausbank System)，法国与德国极为相似，银行在历史上处于主宰地位，对企业来说，金融市场远远比不过银行的影响力，自20世纪90年代后，金融市场虽然获得了很大发展，但与英美相比差别是十分明显的。法德两国的范例在欧洲大陆产生了远比英美更大的影响，它们形成一种与美英截然相反的融资模式。
经济学家注意到不同金融体系本质上与合约的“不完备性”有关。在企业的长期融资过程中，可能会因为某种突发因素需要额外资金投入，由于交易成本的存在，这些情况无法写入事前的合约条款中。为了解决这种合约的不完备性，有两种选择，即关系融资和距离融资。如果是关系融资(relationship financing)，双方交易主要依赖贷款人和借款人之间的长期关系来实施，合约的实施更多地依赖于贷款人对借款人的直接影响，最典型的就是银行。距离融资(Arm's-length Financing)即一般的金融市场融资。在这种融资方式下，交易双方并不了解对方的非公开情况或信息，而依靠价格信号和公开竞争来实现交易。
英美市场主导型金融体系更多地体现出距离融资的特征，而德日这些银行主导型金融体系的国家则以关系融资为主。现实中，没有一种金融体系是完全的关系融资或距离融资，即使市场主导型金融体系也不排除关系融资，例如风险资本和私募股票的出现。无论银行主导还是市场主导型金融体系，都存在关系融资，只不过有着程度上的差异。
在过去的十年中，由于新技术和放松管制使西方发达国家金融体系经历了巨大变化，这种转变首先体现在传统银行业务重要性在许多国家已经大大降低，渐渐向美国靠拢。另外，银行向非银行金融业务领域的积极渗透，直接融资和间接融资的区别日渐模糊。在英美以外的其他国家，银行也慢慢向非传统的诸如贷款证券化等业务领域扩张。与之同时，由于金融设施建设和市场管制放松，资本市场在银行主导型国家也有很大发展。由于资金跨国流动，许多国家的抵押支持证券吸引了大量的外国投资者。哪儿有一个发达的金融市场，哪儿就能吸引到更多资金的流入。
以上这些变化，使家庭和企业有了更多的金融工具选择，他们通过诸如股票、债券、共同基金和衍生金融工具直接参与到资本市场投资，也可以通过对冲基金、共同基金、投资公司和养老金公司等非银行金融中介，间接转向资本市场。与之同时，银行也通过贷款证券化积极地介入金融市场。比如，银行从原来单纯的存贷款机构积极参与贷款证券化和风险管理，通过抵押债务证券化协议（collateralized debt obligations，简称CDOs）将各种金融风险重新分类定价，进入投资者的资产组合选择。这些变化使距离融资的重要性无论在市场主导还是银行主导的金融体系中都得到进一步加强。
但与银行主导的金融体系相比，市场主导型的金融体系“距离融资”提升程度更为明显。比如，在过去的十年里，以银行主导为特点的欧元区国家，非金融部门资产和负债在银行的比重平均降低了 5%，2004年约30%，但这个比重仍是美国的两倍 (World Economic Outlook,2006)。在英美国家，家庭和企业更多地通过资本市场来融资。“距离融资”在市场主导型国家提升程度更为明显，使国际资本流动在两种体系间的差距进一步拉大。
三、金融体系和国际资本流动
从IMF“国际金融统计”报告中，我们注意到一个有意思的现象，即：英美等盎格鲁—撒克逊国家在国际收支上主要表现为经常账户逆差、资本账户顺差。而日本与德、法等欧洲大陆国家几乎有着相似情况，即主要表现为经常账户顺差、资本账户逆差。其中美国和日本的国际收支如图3、图4所示，其中 CAUSA、KAUSA分别代表美国经常账户、资本账户与GDP之比；而CAJPN、KAJPN分别代表日本经常账户、资本账户与GDP之比。根据前面我们分析，英美国家与日本及欧洲大陆国家正好有着不同的金融结构。那么，一国的国际收支表现（从而全球外部经济失衡）是否与金融体系有着某种特殊关联？
图3 美国国际收支两个账户(%GDP)
图4 日本国际收支两个账户(%GDP)
在国际收支平衡表中，一国的资本账户主要由直接投资、证券投资、金融衍生品投资以及其他投资四个部分构成。在发达国家中，“直接投资”一项都是逆差的，因为发达国家资本充足，资本边际收益率低，大多通过FDI形式流向国外。英美两国资本账户顺差主要是由于“证券投资”和“其他投资”两个项目资本流入引起的。而德日法等国的国际收支资本账户逆差极其相似，却主要由“直接投资”、“证券投资”以及“其他投资”三个项目的资本大量外流引起。
“证券投资”的资金流入与资本市场的发达程度相关。在英美市场主导型的国家，资本市场比较发达，将吸引国外资金通过证券投资的形式大量内流，引起资本账户的顺差，这似乎存在一个资金的吸纳效应(Gravity Effect)。而如果是银行主导型的国家，金融市场的容量相对较小，国外资金通过证券投资形式流入相对较少，而且由于国内缺乏投资机会，使得资金大量流向全球新兴工业国家，以致资本账户逆差。其中美国和日本就是两种金融体系不同的代表，它们在1994～2005年间金融账户各项构成如表1所示。从中我们可以看到，美国的金融账户顺差主要是由于证券投资的顺差引起的，这一点与英国相似。而日本金融账户逆差主要由证券投资的逆差引起，而且直接投资一项也主要表现为逆差，与之类似的还有德法等国。
表1 美日国际收支金融账户净额及构成（10亿美元）
美国 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
金融账户净额
12296
131
22277
227
487
405
507
537
580
771
直接投资净额
-34
-41-51 3665
16225
-70
-86 -111
101
证券投资净额7688
183
21657
163
309
338
379
374
620
728
其他投资净额7949
-475-17 -0.5
16 43
198
24971
-58
金融账户净额
-85
-64
-28 -121 -115
-39
-78
-48
-637223
-123
直接投资净额
-17
-22
-23
-23
-21
-10
-23
-32
-23
-23
-23
-42
证券投资净额
-27
-26
-3432
-39
-27
-36
-46 -106
-9523
-13
其他投资净额
-41-536 -124
-551-142963
18420
-61
注：正数代表资本净流入，负数代表净流出。
数据来源：根据IMF网站(www.imf.org)整理。
如何对这一现象进行解释？首先，本文认为“距离融资”是一个核心概念。比较而言，在市场主导型的金融体系中，距离融资的特征更为明显，而在银行主导型金融体系中，关系融资更为普遍。距离融资程度的不同，是一个影响资金跨国流动的重要因素。外国资金盈余者与国内潜在借款人要维持长期固定关系是困难的，这主要是受信息不对称的限制。而依赖公开信息实现的距离融资却使资金跨国流动变得相对简单。距离融资为国外资金盈余者提供了多样的具有更高流动性和透明度的金融工具，满足其投资和风险管理需要。比如在美国，证券市场本来十分发达，银行抵押贷款高度证券化，这在吸引外资上起了十分重要的作用，外国投资者在8万亿美元的抵押贷款支持证券(mortgage-related securities)中的投资超过10%(Knight,2006)。如前所述，“距离融资”在市场主导型国家提升程度更为明显，这使国际资本更多地流入这些国家，从而两种金融体系的国际资本流入差异进一步拉大。
其次，金融体系的不同还将影响一国的储蓄消费结构，间接作用于国际收支。以市场主导型金融体系为例，一方面，由于金融交易更大程度上以“保持距离”方式开展，这使得家庭和企业能够比较容易筹到借款，从而使储蓄水平普遍较低。另一方面，发达的证券市场将为本国家庭和企业提供一个更大的“资金池”，客观上促进了消费和投资，提升了国内的总需求，这使经常账户逆差趋于不断扩大。 Greenspan(2005)还指出，美国自20世纪90年代以后股市形成高科技泡沫(dot-com bubble)，通过“财富效应”刺激美国消费成倍增长，这与美国巨额的经常账户赤字不无关系。
第三，金融体系差异对国际收支的影响，除了通过一国的消费和储蓄途径以外，也通过“安全岛” (safe haven)效应体现出来。在英美国家，发达和流动性强的资本市场不仅成为全球过剩的储蓄盈余安全的避风港，也为国外闲散资金拥有者提供了强有力的投资机会，这有助于为英美国家的经常账户逆差提供融资（从而导致资本账户的顺差），同时也加剧了其他国家的资本流出（从而导致资本账户逆差）。日本及东亚等国是经常账户盈余国，它们成为美国资本大量涌入的主要来源。
以上，我们从“距离融资”等三个方面对金融体系为何造成国际收支失衡做了微观机制上的解释。另一方面，我们前面也曾提到，盎格鲁—撒克逊国家在国际收支上都相似地表现为经常账户逆差和资本账户顺差，但在这些国家中，除美英两国金融体系具有明显的市场主导型特征外，其他几个国家（爱尔兰、澳大利亚、加拿大和新西兰）这种特征并不显著，但这些国家在吸引证券资本流入方面与英美两国一样拥有很大优势。造成这种现象的原因可能还与法律制度有关，因为这些国家同属于普通法系，对投资者保护较好。这有待以后的研究继续深入。
四、结论及启示
本文无意说明金融体系是全球外部失衡的惟一原因，只想指出，由于各国金融体系结构的差异导致了国际资本净流入的不同表现，因而它是造成全球国际收支失衡的原因之一。本文开头也曾提到，全球失衡除了表现为美国经常账户逆差以外，还表现为东亚、欧洲大陆国家资本账户顺差。如果说中国及东南亚国家大量顺差的形成还与经济发展阶段有关以外，那么，同样作为发达国家的英美国家和日本、欧洲大陆国家在国际收支失衡上的不同表现，就与金融体系有关。在资本市场发达的英美国家，“距离融资”的特征更为明显，在信息不对称条件下，使得资金跨国流动比“关系融资”更易实现，资本大量流入造成了资本账户的顺差。同时在这种市场主导型的金融体系下，家庭与企业能够更方便地利用金融市场筹资，因而储蓄率普遍较低，而投资与消费却成倍增长，由此引起经常账户逆差不断扩大。发达的金融还为外国储蓄者提供了强有力的投资机会，加剧了其他国家的资本流出，因而造成银行主导型国家的资本账户逆差。在过去的十年里，市场主导型国家“距离融资”加强的程度更为明显，这导致资金跨国流动在国家之间的差异进一步拉大，这又导致全球国际收支失衡的进一步加深。本文从金融体系来分析国际收支失衡的原因，是一个新的角度，但许多问题可待深入研究。
长期以来，除个别年份以外中国保持着经常账户与资本账户双顺差，最近五年有不断扩大之势。但这种国际收支的可维持性值得质疑。我们认为，目前巨额“双顺差”只是我国特定历史和政策环境下形成的。一方面由于国内廉价劳动力使出口一直保持较强竞争力，从而使经常账户顺差。另外，受中国高经济增长的吸引，国外大量资金通过FDI流入中国，由于出口中相当一部分是由外商投资企业引起的，这就促使出口进一步扩大。在资本账户方面，因为我国实行“宽进严出”的资本管制，FDI大量流入，使得国内的资本账户一直处于顺差。2002年以后在人民币升值预期下，资本账户顺差急剧扩大。但这种双顺差的局面不可能长期不变，如果资本账户开放，由于我国资本市场极不完善，对中小投资者的保护也无法与西方发达国家相比，就有可能导致资本通过证券投资大量外流，目前这种双顺差的格局就很可能被打破。
金融体系结构差异是由于历史和法律的原因长期形成的，因此，因为金融体系的不同造成全球国际收支失衡也带有一定长期性，短期内要改变是困难的。联系到中美之间的贸易差额，我们认为目前美国巨额的经常账户赤字并不是偶然的。美国提出要求世界各国采取的调整措施，比如要求人民币升值 20-25%（如美国国际经济研究所，2005），并不可能起到实质性的作用，而是需要各国进行多方面的政策协调。
对我国而言，一个更有启示意义的地方是：我们应从开放视角慎重对待金融体系发展的导向性。传统上我们会以为，在一个高速发展的国家，如果FDI流入很大但证券投资很少，大家会评价这种投资流动质量很高，但如果考虑融资成本，就很难做出判断。如果一国的金融市场太落后，它就不能获得所有经济增长给它带来的好处：因为证券投资的高成本，一国不能通过证券投资来吸引外资而只能通过 FDI作为替代。因此发展资本市场对我国吸收国际资本具有举足轻重的作用，今后资本的流入是不可能完全依赖FDI的。
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