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目前，美国已成为中国第二大贸易伙伴，其中以中国对美国的贸易顺差为显著特征的贸易格局，引起了美国各界极大关注，提出了争议极强的论点，其争论焦点主要集中于汇率变动带来的贸易效应，认为一国货币贬值可以扩大出口，使本国就业和产出增加，而损害贸易伙伴的就业和产出。对于很多金融危机之后经济增长乏力的国家而言，出口对经济复苏已经越来越重要，因此，2008年11月美国率先实行量化宽松货币政策（Quantitative Easing，QE），希望使美元贬值增加出口，欧洲央行和日本央行紧随其后，使量化宽松在全球蔓延。目前国内外流行的一个主要观点是，中美顺差是由于中国通过货币政策将人民币汇率控制在很低的水平上引起的，也即中国货币政策是一个“以邻为壑”政策。因此，加快汇率调整，实行更自由的浮动汇率制度，能够有效降低中美贸易顺差。该观点主要理论依据是传统Mundell—Fleming模型和新开放宏观经济学模型（Obstfeld et al.，1995，以下简称OR模型），这两种理论均认为，开放经济下一国货币供给扩张，将使本国货币贬值，通过汇率支出转换效应促进本国出口，导致外国贸易收支恶化（逆差），提高本国产出，降低国外产出，即货币政策是一个损人利己的“以邻为壑”（Beggar-thy-neighbor）政策，但大量实证研究表明（Kozluk，2008; Holman et al.，2002），货币政策通常对两国产出都具有正向影响。
许多文献对这种不一致进行了深入研究，且均从货币政策的货币渠道分析货币供给和利率冲击的传导机制。就我国实际情况而言，货币政策的货币渠道效应并不明显，首先，我国债券市场不发达，企业融资方式主要以间接融资为主，从而限制了利率流动性效应的发挥，另外，利率对我国居民跨期消费的影响不大，消费的利率弹性非常小，因此，货币政策传导主要依赖信贷渠道这一途径。我国货币政策逐步向间接调控方式转变，综合运用多种工具调节经济运行，中央银行通过窗口指导等间接方式调控银行可贷资金总量（张晓慧，2008），商业银行根据宏观调控和利润最大化原则，自主决定贷款利率。因此，本文采用信贷供给作为货币政策指标，能够真实反映中国货币政策的传导效果。2008年美国次贷危机发生后，信贷的作用重新受到关注，产生了大量实证文献（Xu，2010；Peersman et al.,2011），这些分析指出信贷冲击对实体经济有重要影响。理论研究目前主要基于信贷和货币的不完全替代和信贷配给理论，强调信贷的重要作用（Joseph et al.，2008；Gertler et al.，2010）。国内研究目前主要借鉴国外理论，对中国信贷供给对产出的影响进行实证检验，这些研究均表明中国信贷供给对产出有显著影响，但缺乏对跨国传导机制的分析。
货币政策信贷传导文献主要存在以下不足：一是信贷传导已呈现国际化特点，而目前研究主要基于一国模型，无法对跨国传导机制进行动态分析，并且均假设汇率自由浮动，不符合中国由固定向浮动汇率转变的事实；其次，目前主要理论是信贷配给和金融加速器（Bernanke et al.，1988；1999），均从信贷数量入手进行分析，忽视价格（贷款利率）的影响，即使考虑贷款利率，也假设贷款利率可以瞬时自由变化，不存在时滞。如国内许多研究认为（程卫红，2003；钱小安，2000），信贷配给和惜贷行为削弱了央行增加信贷供给的效应，但数据显示，我国信贷供应量一直保持较快增长。显然，信贷离不开供需双方的博弈，其中，贷款利率对作为需求方企业的生产成本有重要影响，中央银行增加的信贷供给要转化为企业的信贷需求，前提是贷款利率迅速下降，但实际上贷款利率并非立即变化，而是变化缓慢存在时滞，具有一定的黏性（Loan Rate Stickiness）。因此，信贷供给对产出不直接发生作用，从信贷到产出的传导需要经过贷款利率这一环节，利率黏性在货币政策传导中发挥重要作用。
Bernanke（1995）指出尽管学者们证明了货币政策变动确实改变真实产出，但对货币政策传导机制却语焉不详，传导机制本身被看做是一个“黑箱”，本文认为引入贷款利率黏性和汇率等因素，有助于理解这个“黑箱”的内在机制，目前已开始有文献对贷款利率在政策传导中的重要性进行了研究（Graham et al.，2007；Fujiwara，2008），我们在OR两国模型分析框架下，对此深入研究。其余部分安排如下，第二节给出货币政策传导的特征事实；第三节给出理论模型的一般解；第四节对利率黏性等参数进行校准，将模拟结果与实际经济进行比较，对人民币汇率和美国量化宽松政策等问题进行分析，最后是结论。
二、货币政策跨国传导特征事实
利用向量自回归模型（VAR）给出中国货币政策跨国传导特征事实，样本期为1994年1季度—2010年4季度，变量包括：美国GDP（UGDP）、美国联邦基金利率（UR）、美国消费物价指数（UCPI）、美国贷款利率（ULR）、中国7天同业拆借市场利率（CR）、中国一年期贷款利率（CLR）、中国金融机构贷款余额（CL）、中国GDP（CGDP）、中国消费物价指数（UCPI）和中美双边实际汇率（RER）。中国数据取自《中国人民银行统计季报》（1996—2011），美国数据取自《International Financial Statistical Yearbook》（1998—2011）。选取居民消费价格指数为通货膨胀率的替代指标以计算实际GDP。上述变量均进行季节调整，并取对数和HP滤波，去掉趋势仅保留周期波动成分①进行VAR分析。
真实经济周期理论（RBC）认为，经济变动主要由技术冲击引起，因此，RBC以真实数据为特征事实，检验模型解释力。但研究表明，同时考虑多种冲击时技术冲击的贡献度没有RBC显示的那样大，如Kollmann（2001）发现当价格具有黏性时，货币供给冲击引起产出变动的标准差上升为1.17%，技术冲击仅为0.53%。因此，用实际数据作为特征事实，与仅由技术冲击产生的模拟结果进行对比，不仅没有可比性，且比较结果的可信性差，如黄赜琳（2005）采用了两组不同的资本存量数据，就使RBC模型的产出标准差由2.29%上升到2.67%，再如陈晓光等（2010）根据其模型中技术和政府支出的联合冲击能够解释中国产出波动的100%，来证明其RBC模型的优越性，但该结果意味着货币政策等其他冲击对中国产出波动的解释为0，这显然不符合事实，因此，目前对RBC模型检验方法的使用存在误区。
为避免上述问题，本文从实际数据中将由货币政策引起的波动分量分离出来作为特征事实，然后与理论模拟进行对比（Blanchard，1989；Christiano et al.，2005）。将非约束VAR转化为移动平均（MA）形式，其中
对n个冲击的反应式为：
由图l可看出，一个正向中国信贷供给冲击，使中美产出和实际汇率呈现明显“驼峰形态”变化，中国产出大约第3个季度达到峰值0.72%，随后缓慢波动下降回归稳态，美国产出大约第6个季度达到峰值0.16%，随后缓慢波动下降，波动幅度小于中国产出。实际汇率在信贷冲击下贬值，大约第7个季度达到峰值0.35%，随后缓慢升值。由于价格黏性的原因，中国CPI指数在信贷冲击发生后约4个季度才开始下降，然后缓慢回归稳态，美国价格指数明显下降为负，美国利率即期下降，然后迅速回升。下面本文提出理论模型对上述特征事实进行解释，并比较模型模拟结果与VAR经验证据的吻合程度，检验模型的解释力。
三、理论模型及求解
本文采用OR框架，假设整个世界由本国和外国组成。假设每国产品类型用一个[0，l]区间的连续统表示，每个企业雇用差异化的劳动者，差异化劳动用[0，1]之间的连续统表示。借鉴Fujiwara（2008），假设每个企业生产项目按照其融资渠道的不同可以分为两部分：国内金融支持（Domestically Financially Supported的项目（以下简称DFS项目）和国外金融支持（Internationally Financially Supported）的项目（以下简称IFS项目）。假设国内DFS项目雇用[0，n]类型的本国劳动，企业提供的工资和雇用的劳动分别为w（h）和l（h）；国内IFS项目雇用[n，1]类型的本国劳动，提供的工资和雇用的劳动分别为w（
）和1（）。国外的企业也都只雇用它本国的劳动，各企业为其DFS项目和IFS项目提供工资和雇用的劳动分别为w（h*）和l（h*）以及w（*）和l（*）。（2）国内家庭以p（f）的价格消费国内企业生产的第f种产品数量为c（f），以p（f*）的价格消费国外企业生产的第f种产品数量为c（f*）⑤。由于中美两国的进出口产品均存在PTM定价行为（Auer，2011；Kim et al.，2011），因此假设两国企业均具有PTM定价能力⑥，购买力平价不成立。商业银行则向国内外的企业提供贷款，提供的贷款数量和毛利率水平分别为q（h）和R（h）以及q（*）和R（*）。
（一）效用函数和家庭的行为
由于外国家庭同本国完全相同，以下只给出本国家庭行为。假设代表性家庭最大化以下社会福利函数：
家庭在预算约束下的福利最大化如下：
（二）生产和厂商行为
（16）式表示对本国产品需求分两部分：右边第一项是国内需求，第二项为国外需求。假定厂商采用Calvo型的价格黏性对其产品价格进行调整，即每个时期有比例为γ的厂商继续保持以前的价格，剩余比例为1-γ的厂商重新设定新的价格。这也等价于每个厂商在每期以概率γ继续保持以前的价格，以概率1-γ重新设定价格，由此可得价格黏性表达式，如
表达式为：
（三）商业银行与贷款市场
（四）汇率制度
本文设定固定和管理浮动两种制度，对比汇率制度对政策传导的影响。采用广义矩法（GMM）估计得以下规则：固定汇率制度下本国利率规则为：
根据Benigno（2004），上式系数λ只要大于0，就可实现固定汇率制度，本文取为0.5⑧。管理浮动汇率下的中国利率规则采用下式（Clarida et al.，2000）:
可见管理浮动汇率下有一国（h国）利率要对汇率做出反应，当上式汇率系数0.387变为0时就是完全自由浮动汇率。外国利率规则为：
当世界经济达到均衡时，价格、消费、产出和汇率等变量使产品、货币和劳动力等市场出清，可得一个非线性方程组，沿均衡路径做一阶线性近似展开，转化为对数线性方程进行动态分析。
四、模拟结果与实际经济的比较分析
（一）参数校准
参数校准如表1所示，目前尚无文献对中国商业银行贷款利率黏性概率ψ进行估计，本文根据Gali等（2001）采用广义矩方法对式（24）的线性化式估计，利用七天期中国同业拆借利率和一年期贷款利率进行广义矩估计，估计结果均显著，估计值虽然有所差别，但均在合理范围之内，ψ在0.880至0.917之间，大于国外银行黏性系数⑨。美国贷款利率黏性参考Fujiwara（2008）估计设为0.6。
σ、τ、μ、θ以及价格黏性等参数，根据已有文献确定（张瀛，2008；Fujiwara，2011）开放度参数1-φ表示进口品在本国居民消费中的比重，该参数在各国CPI的编制中不对外公开，因此本文采用进口/GDP近似估算，利用1994年至2010年季度数据，得到各季度的平均值为21%，因此φ近似取为0.8，即进口品在本国消费品中的比例约为20%，处于较低水平。η取为中国存款准备金率历次调整数据的算术平均值。假设式（21）中的
服从AR（1）过程，用1994—2010年信贷规模季度数据估计可得信贷供给冲击方程：
（二）动态响应分析
限于篇幅，下面仅给出ψ=0.9，ψ*=0.6、ψ=0.5，ψ*=0.3和ψ=0，ψ*=0三种情形，对比贷款利率黏性变动对信贷传导机制的影响。在固定汇率制度下（图2），正向信贷供给冲击使本国企业雇佣工人的贷款利率下降，本国产品供给增加，产品价格下降（图2i），实际货币供给增加，导致本国利率下降，消费平滑效应使得本国消费者增加当前消费，导致国内需求增加，使得国内居民提前消费，由于消费上升幅度小于产出，因此消费者进行储蓄，导致经常账户盈余（图2h）。两国产出和实际汇率的动态行为均具有明显的“驼峰”响应。由于名义汇率固定，虽然汇率支出转换效应消失，但可以通过改变国内外产品的相对价格影响实际汇率的变化，国内价格降低使实际汇率贬值（图2g），本国出口品价格降低，导致外国价格指数降低，外国央行基于泰勒利率规则将下调国外利率，使国外消费增加（图2d），由式（16）可看出本国国内需求增加，将增加进口进而增加国外产出（图2b）。
浮动汇率下⑩汇率作用机制主要是本国货币贬值产生的支出转换效应，但由于存在PTM行为，汇率对相对价格的影响变小，因此，信贷供给冲击对两国产出的影响，取决于各国消费者需求的增加（Betts et al.，2000），由于国内外消费需求都增加（图2c、2d），所以两国产出均增加。另外，如果名义汇率升值，出口商将所得外币兑换成的本币减少，根据式（20）企业会提高产品价格，使外国对其本国产品需求下降，导致外国产出增加，反之亦然。浮动汇率下汇率开始升值然后逐渐贬值，开始升值是由于在本国货币政策冲击下外国利率低于本国利率。因此，汇率升值将使外国产出开始增加随后下降，单调递减回归稳态，而本国产出则呈驼峰状响应，产出先逐渐增加，然后回至稳态。
根据汇率超调理论，金融市场价格反应快于商品市场价格，在政策冲击下市场利率将迅速下降，汇率也将很快贬值，使总需求快速增加，而企业愿意提供的产品数量，取决于产品价格和生产劳动成本。将式（19）和
（f*）的一阶条件线性化，可得包含贷款利率的菲利普总供给曲线如下：
由于厂商需要从银行借款以支付劳动成本，因此，企业愿意生产的产品数量取决于银行贷款利率，从式（29）可以看出，产品供给受通货膨胀和贷款利率的影响。由于贷款利率存在黏性变化缓慢，企业不能迅速增加生产，导致总需求大于总供给，使本国价格增加。沿总供给曲线（29），贷款利率黏性越大，价格增加越大，供给也越大，当总供给增加幅度大于需求增加幅度时，又导致本国价格下降更大（图2i），实际汇率贬值程度增加。因此，贷款利率黏性提高了信贷供给冲击对产出的影响，增加了货币政策的有效性。由图2g可以看出，由于融入贷款利率黏性，实际汇率产生明显“驼峰”响应曲线，且利率黏性越大，“驼峰”形状越明显，这与VAR特征事实吻合，原因在于信贷政策能够影响企业的生产进而影响总供给，式（30）是一个风险分担条件，表明实际汇率等于两国的消费差额，由于各国消费具有本国偏好特点（Steinsson，2008）,因此，本国信贷供给冲击对本国消费影响更大，实际汇率的响应更接近本国消费的响应，由于本国消费呈“驼峰”响应（图2c），因此实际汇率响应曲线呈“驼峰形态”。
对比图2和图1可以看出，固定汇率下由表1校准参数得到的模拟结果与VAR特征事实最为吻合，两国产出和实际汇率均呈现明显“驼峰形态”动态变化，而浮动汇率下外国产出单调减小。“驼峰形态”变化表明，信贷供给冲击之后经过一段时间产出才开始变动，产出变动的滞后，反映了贷款利率黏性的影响，由于贷款利率具有黏性，企业生产滞后，产出不会即期增长，而是缓慢增加呈现出“驼峰形态”变化。表2中的理论模型模拟使用1000组随机产生的模拟值，利用经过去势后的模拟数据计算出二阶距统计指标：相关系数、标准差和自相关系数，与VAR经验事实比较显示，固定汇率下由表1校准参数得到的模拟结果与特征事实最为接近。
（三）加快汇率调整能解决贸易不平衡吗？
近年来，美国多次施压要求人民币加快升值，改变中美贸易顺差问题，不少文献认为扩大汇率自由浮动范围，加快汇率调整，能有效降低中美贸易顺差，如黄志刚（2011）首次利用动态模型对该问题进行了深入分析，认为采用缓慢调整汇率的政策，不能快速降低贸易顺差，且带来产出和物价波动，快速调整汇率能够较快降低顺差，并且不产生经济波动。
由于该文只采用一国模型考虑了一国货币政策的影响，且分析起点是贸易不平衡，并假设中央银行按照式
单方向升值汇率。由于贸易不平衡不是一种稳态，如何合理确定变量稳态值值得商榷，并且设定央行单方向升值汇率，没有揭示中央银行调整汇率的具体机制。货币政策在调控汇率方面发挥关键作用，当出现贸易不平衡时，央行只要降低式（26）中的汇率系数（11），加大汇率波动弹性和范围区间，贸易不平衡自然会导致汇率升值，进而使贸易不平衡向平衡收敛。因此，本文按照主流文献做法，将贸易平衡作为动态模拟的起点，然后分析贸易从平衡到不均衡再回归均衡的全过程，这样既可以分析造成贸易不平衡的原因，也可以分析汇率因素在贸易不平衡向稳态回归的过程中发挥的作用。
按照黄志刚（2011）的方法，我们在固定汇率下将式（28）冲击系数分别设为0.76和0.1表示两种价格调整方式，将式（26）管理浮动汇率下的中国利率规则作为汇率缓慢调整情形，再将该式汇率系数设为0，该情形为汇率完全自由浮动，以此作为汇率快速调整情形。目前美国的量化宽松政策对全球经济产生了重要影响，我们考察中美两国货币政策的共同影响。金融危机发生后4年来，美联储连续购买国债等中长期债券，向市场注入大量流动性。2008年11月美联储宣布首轮量化宽松政策到2011年6月QE2结束，美国M2的增长量为67610.5亿美元，按2011年6月汇率6.4778计算大致为437967.30亿元人民币，而中国信贷规模增长210630.94亿元，美国M2增量约为中国信贷增量的2.07倍，因此，我们保持中国信贷供给初始冲击1%不变，对式（7）货币供给M*施加2%和4%两种大幅度冲击，观察量化宽松政策对我国的影响。
结果显示浮动汇率下我国产出大幅下降，冲击响应为负值，固定汇率下中国产出和美国产出均增加（图3a），而美国产出在两种汇率制度下都增加（图3b），量化宽松政策的力度越强（冲击强度由2%升为4%）产出增加越大，可见，在美国实施量化宽松政策的条件下，考虑两国货币政策的联合冲击时，固定汇率下的价格调整可以实现两国产出的共同增长（图3a、3b）。
将本文模型传导途径归纳为三条：（7）和（23）等式形成的路径，既影响总需求也影响总供给，包括传统货币渠道，货币供给→市场利率→需求→产出；商业银行信贷利率渠道，货币供给→市场利率→贷款利率→企业生产→产出。式（19）～（21）等形成的信贷渠道主要影响总供给，即货币供给→信贷供给量→贷款利率→企业生产→产出。中国货币政策侧重信贷渠道传导影响总供给，对需求影响较小，美国货币政策可以通过上述三条途径影响总供给和总需求。由式（30）可知两国的消费差额等于实际汇率，由于浮动汇率下实际汇率是先升值后贬值，因此本国消费小于国外消费，使得国外产出大于本国产出。图2g固定汇率下的实际汇率是先贬值后升值，因此本国消费大于外国消费，使得本国产出增加。由图3d可以看出，不论是固定汇率还是浮动汇率都会造成贸易顺差，并且浮动汇率下经常账户盈余在第2季度即达到峰值，远高于固定汇率下的经常账户盈余，并且从经常账户盈余峰值向均衡值收敛的速度慢于固定汇率下的收敛速度（图3d）。这说明将中美贸易不平衡归因于中国实行固定汇率以及认为中国实行更自由的浮动汇率制度就能解决贸易顺差问题的观点是不成立的。
本文基于OR模型以中美两国为研究对象，得到的重要结论是，在1994—2010年汇率没有发生快速变化的情况下，中国信贷供给促进了中美产出的共同增长，因此中国货币政策不是以邻为壑政策。信贷利率黏性、汇率制度等要素在传导中发挥重要作用，理论模拟与VAR的经验证据吻合的相当好。汇率只是货币政策跨国传导链条中的一个环节，考虑到美国量化宽松政策对我国经济的冲击，保持汇率一定程度的稳定，坚持渐进性汇改原则，能够实现中美产出的共同增长，如果向浮动汇率制度转变过快，并不能有效降低贸易不平衡，美国产出会更大增长，而中国产出会下降，经常账户和实际汇率等变量波动加大，美国量化宽松政策具有“以邻为壑”效应。由于中国货币政策侧重信贷渠道传导影响总供给，即使央行为对冲外部流动性流入维持汇率一定程度的稳定而增加货币供应，但只要加强管理引导信贷进入生产领域，而不是过多流入股市和房市等非生产性行业，在生产性投资带动下，工资水平将随着生产率水平不断提高，消费也会增长（图2c）。并且宽松货币政策并不引发通胀，反而使价格下降（图2i），经济体面临的反而是通缩风险，因此，我国货币政策面临的挑战是如何与财政政策协调，使用货币政策制造通胀预期，鼓励经济增长。
①如果不做特别说明，下面的参数校准和估计均采用这种处理方法。其中利率采用毛利率，即1加上百分比利率的形式，然后再取对数并滤波。
②本文验证模拟1000次统计结果基本稳定，因此没有采用更多的模拟次数。
③对应1994年1季度至2010年4季度。
④表2仅列出相关系数模拟结果，限于篇幅，标准差和自相关系数不再列出，有兴趣者可向作者索取。
⑤外国变量都用“*”号变量表示，下文不再赘述。
⑥现实中两国具有不同PTM能力，如果深入研究此问题，就需要探讨不同差别所产生的政策传导效果，这样多种因素混在一起，无法分清哪种效果是由哪种因素造成。本文重点研究汇率制度和贷款利率黏性等因素影响，因此假设两国具有完全PTM能力，这样既简化了模型突出研究重点，又没有忽略PTM定价行为的影响。
⑦由于本文国外的关系式与国内类似，限于篇幅，正文仅列出本国的关系式，对外国关系式感兴趣者的读者可向作者索取。
⑧根据Benigno（2004），λ一般取0到1之间的数值，且取值对动态模拟结果影响不大，因此折中取为0.5。
⑨例如美国私人银行（Private Banks）平均需要两个或更多季度调整一次贷款利率，欧元区新签长期贷款合同贷款利率的调整时间在1～3个季度之间（Sorensen et al.，2006）。
⑩限于篇幅，仅列出固定汇率下的动态响应图表，浮动汇率仅给出主要结论，其响应图没有列出。
（11）可以看出本文的加快汇率调整，是指央行改变汇率系数大小，例如减小系数表明对汇率的调控减弱，汇率波动弹性和区间加大，汇率可以双向变化，而黄志刚（2011）仅是指汇率单方向升值。
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