全球股票市场交易费用变动趋势研究，本文主要内容关键词为：股票市场论文,变动论文,费用论文,趋势论文,全球论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
证券市场交易成本下降能提高市场质量与流动性。近年来海外各主要证券交易所频繁调整证券交易的收费结构及比例，而我国证券交易所随着资本市场规模的扩大已进入全球前五大交易所(2010年度按照交易规模排名)，因此，详细了解海外证券交易所交易费用的调整比例和趋势，以及现行收费结构具有积极的借鉴意义。因此，本文总结了美国、英国、日本、中国香港等国家和地区交易所现行交易费用的结构，并运用2002～2010年期间主要海外交易所的财务和市场数据，分析交易费用变动与交易所经营业绩之间的关系。最后探讨了我国证券交易所与海外市场之间存在的差异，结合全球股票市场交易费用的发展趋势，提出我国交易所发展的相关启示和思考。
交易费用发展现状和结构特点
交易(和上市)是证券交易所的基本职能，随着上市公司和投资者需求的演化，交易所设立了丰富的交易板块和差异化的交易机制，交易收费结构也相应变得复杂，以公平合理地对待不同投资者需求和维护各类市场参与者利益。交易费是证券交易所收入的最主要来源，2009年度交易收入已占世界交易所联合会(WFE)成员国交易所总收入的53.9％。当前现货市场交易收费主要按照“交易金额”、“交易金额和其他结构标准混合”或“交易金额和交易笔数混合”收取，属于变动收入。
表1总结了纽约、纳斯达克、伦敦、东京、香港等海外交易所与我国证券交易所在2010年的交易费用的分类。共同点是它们都涉及了交易费、系统使用费或连接费、注册费或会员费、交易权费四大基本类别。
除了重要的交易手续费，系统使用费或连接费是抵减证券交易所大量固定资产投资的重要收入来源。交易所是一个交易平台，连接到平台上的用户越多使用效率越高，交易平台的功效越好。所以交易所具有大量固定资产投入特点和规模网络效应，而系统使用费或连接费一般采用摊销固定资产折旧和计提技术更新的模式，根据客户使用量按月度或年度收取，属于固定收入。交易系统和数据传输中的先进技术也逐步衍生为证券交易所的第二大收入来源——服务收入，2009年度服务收入占 WFE成员国交易所总收入的32.4％。
虽然2010年WFE的52家成员国交易所中仅有4家仍采用会员制，但绝大部分证券交易所历史发展进程中都经历过会员制，只有申请注册成为会员才有资格进行证券交易。公司化证券交易所的所有权和交易权已经分离，但具有证券交易资格的机构必须经过证券监管部门审批，同时也受证券交易所共同监管，因此，证券交易所采用对交易参与机构进行资格审核和行为监管，象征性地少量一次性或按年度收取会员费或注册费，属于固定收入。
交易权费是交易所公司化和交易电子化的产物。机构拥有交易权不再参与证券交易所的决策和投票，仅拥有证券交易的权利，在不继续使用时可转让或在下年度不再购买，按年度收费，属于固定收入。
一、交易手续费结构特征
交易是证券交易所的基本职能和主要收入来源，随着交易所行业竞争的加剧和资本全球化的发展，海外各证券交易所相继调整交易手续费结构，以改善市场质量和提高市场竞争力。海外证券交易所交易手续费收费标准的结构特征主要体现在以下几个方面(见表2)：
第一，采用流动性差别。严格界定交易属于提供流动性或使用流动性，对于提供市场流动性的交易给予现金补偿，仅对使用流动性的交易实行收费。提供流动性的订单一般指订单簿中单日有效、不能被设为取消订单的限价指令，发出后不离开市场中心，帮助流动性使用者控制交易成本。纽约证券交易所2010年流动性支付高达15.99亿美元，占年度总收入的51％；纳斯达克证券交易所2010年流动性支付为13.12亿美元、占年度总收入的49％。
第二，采用交易规模差别。交易手续费根据交易量或交易金额的增加实行分区间递减收费，如伦敦证券交易所对经纪商累计100亿英镑以上的交易收取费率仅为初始费率的44％，东京证券交易所对经纪商月度交易金额超过20亿日元以上的交易收费甚微(费率仅为0.2/当月交易金额)。
第三，采用上市公司差别。根据上市公司的股价或市值进行分类。纽约证券交易所和纳斯达克证券交易所对于1美元以上的股票每股交易收取同样金额的手续费，显示对高价股成交费率的优惠；伦敦证券交易所对小市值公司征收的交易手续费率采用了大、中市值公司按累计交易金额分区间收费的最优费率，显示了对小市值公司交易的支持。
二、系统使用费或连接费结构特征
证券交易所的运营需要大量的固定成本投入，以建立先进的交易结算监控系统和维护后续的技术升级和改造，这使交易所的产业成本结构具有规模经济性，即交易的平均单位成本会随着经营规模的增加而下降，交易所也将这种规模经济性传导至下游行业。
海外证券交易所对连接到交易平台的收费主要有以“交易股数”为基准的系统使用费(如纽约证券交易所)或以“月费”为基准的连接费(如东京证券交易所)两种形式，均实行按交易规模单位成本递减的收费方式。
交易费用发展趋势
近几年，全球证券交易所交易费用的变动趋势不仅表现在结构调整上，更聚焦于费率调整，本部分首先运用国际著名交易执行机构Elkins/McSherry的全球交易成本数据，统计15年来全球主要证券市场投资者交易成本的变动情况，因为投资者成本的很大比重由交易所收费构成。然后围绕交易所相关的交易收费：交易手续费、系统使用费、交易资格费，以案例为代表分析成本变动趋势。
一、全球主要证券市场投资者交易成本变动趋势
美国Elkins/McSherry公司提供了全球47个国家的投资者总成本数据①，其总成本包括佣金、税费和市场冲击成本三部分。图1显示美、英、日港四个股票市场和全球平均投资者总交易成本自2001年以来至2010年呈逐步下降趋势，但各个市场下降的幅度差异较大。美国市场投资者总成本降幅最大，为62.24％，高于全球平均投资者总成本54.30％的降幅；日本和香港市场投资者总成本降幅居中，分别为39.30％和37.41％(日本市场因初始成本最低，曲线看似平坦)；英国市场投资者总成本的降幅较少、仅为24.55％。中国市场投资者总成本曲线独具特色，波动性十分高，虽然2010年年底总成本相对于2007年年初下降了5.66％，但整体下降趋势不明显，特别是2010年1季度总成本升至历史最高点(0.70％)。2011年投资者总成本较低的市场是日本和美国，均低于全球平均总成本0.29％的一半，香港市场投资者总成本达到全球平均水平，而英国和中国市场投资者总成本较高，分别为全球平均的1.38和1.26倍。
图2 显示美、英、日港、内地五个市场10年来投资者佣金成本基本呈现下降趋势，但降幅低于52.79％的全球平均佣金降幅。五个市场中，香港市场佣金成本下降最快，相对于2001年初的降幅为46.15％，日本、美国和中国也分别下降了36.80％、35.38％和35.19％。2011年佣金最低的市场是美国(0.088％)、日本(0.091％)和英国(0.102％)，三个市场均低于全球平均佣金率的0.142％。而香港市场(0.144％)高于全球平均佣金水平，这既可能是中介公司的经纪费用较高，也可能是交易手续费较高，Elkins/ McSherry公司没有进一步细分的统计数据。
图1 投资者“总成本”变动趋势
注：1.数据来源于Elkins/McSherry公司；2.“全球平均”是指数据库中所含全部样本——47个国家或地区股票市场的季度平均数据；3.Elkins/McSherry公司从2007年1季度新增中国市场数据；4图形单位为“基点”，每1个基点等于0.01％。
图2 投资者“佣金成本”变动趋势
二、交易费变动趋势
27个欧盟国家和3个欧洲区国家于2007年共同采用了 MiFID金融交易和中介机构综合监管制度，在各国交易所、多边交易设施(MTF)和内部化撮合间提供股票交易的自由竞争，加剧了欧洲证券交易所的市场竞争环境。下面以伦敦证券交易所为案例分析近3年交易费的变动趋势。
伦敦证券交易所2007年与2010年股票交易费率对比显示：交易的初始费率下调了43.75％(从0.8基点降到0.45基点)，交易封顶最优费率下调了50％(从0.4基点降到0.2基点)。2007年，交易费率的中位数是0.7125基点，而2010年费率中位数是0.3基点、降幅为57.89％。如果考虑现行费率中对小市值公司交易的费率优惠(0.2基点)，伦敦证券交易所近3年交易费率下调的比率应在60％以上。
三、系统使用费变动趋势
以纽约证券交易所为例：纽约证券交易所2008～2011年进行了两次系统使用费调整：第一次于2010年取消了繁琐复杂的交易费、连接费、订单报告费和异常系统信息费，重新采用按“交易股数”收取的系统使用费和按“信息条数”收取的风险网关连接费。其中，系统使用费实行分区间递减费率。第二次是在2011年取消了系统使用费，而直接采用按“月”收取的每个风险网关的连接费形式。虽然两次调整主要体现在结构上、无法进行具体的费率对比，但2011年度取消按交易量收费的系统使用费，无疑大大降低了经纪商交易成本。
四、注册及交易权费变动趋势
在注册及会员费方面，纽约证券交易所主要对监管费实行了下调：一是中介机构按“营业收入”收取的监管费，费率由2008年的0.042％调整为2010年的0.0105％、降幅为75％；二是中介机构的最低年费，不管是非公众公司、经纪类公司还是综合类公司的最低收费均下调了75％；三是不再继续收取总量为$8000000的大厅监管费。因此，近3年纽约证券交易所注册的中介机构会员成本下调约75％左右。
在交易权费方面，纽约证券交易所也进行了大幅调整，2011年两个以上交易权年费由$40000下调为$25000、降幅为37.5％，同时取消了交易权转让费。此外，新会员批准费也仅为2008年的五分之一。
交易费用调整对证券交易所经营绩效的影响
证券交易所的交易收费，对投资者和经纪商是交易成本，对交易所自身又是收入来源。虽然交易所收入来源按照类别可划分为交易收入、服务收入、上市收入、其他收入②和财务收入五类，但交易收入和服务收入是最主要的收入来源，其他三项合计仅占总收入的14％。交易收入在收入来源中占有绝对控制比例——2009年为54％(见图3)。从收入结构看出，证券交易所最重要的业务是交易业务，这是近年来全球各证券交易所相继降低交易成本、提高市场流动性以抢占市场份额的主要原因。但如果在一个相对封闭的环境，交易费率下调带来的交易量增加不大，大幅降费可能导致交易所收入总额的下降。
近年来交易收入占总收入的比例呈增长趋势。对比1997年和2009年的行业收入结构，我们发现交易收入在总收入中的占比持续上升，从1997年的38％上升至2009年的54％，且2007～2009年过去三年的交易收入占比持续稳定在50％以上。而上市收入、其他收入、财务收入占比下降较快，分别从1997年的16％、11％和8％下降至2009年的6％、5％和3％。
任何交易费率的调整，一方面要考虑交易所行业的成本收入结构特点，另一方面也要考虑各交易所的盈利状况。此外，交易费率的调整对交易量、股价等市场指标都存在影响。
图3 行业收入结构
数据来源：2007，2008，2009 WFE cost and revenue survey
图4 四大证券交易所交易量变动趋势
数据来源：2007，2008，2009 WFE cost and revenue survey
一、交易量：与交易收费调整不同步
纽约证券交易所交易收费调整期是在2006年开始实施NMS法案、并参与全美竞争，而其交易额的变动是在2003～2008年期间显示强劲增长，2009、2010年回落至2005年的水平(见图4)。纳斯达克证券交易所交易额主要在2008、2009年出现突破性增长，近两年连续下滑至2007年水平。经分析，纳斯达克2008、2009年交易额的增长主要与周转率的激增相关，纳斯达克2008年周转率为1027％、2009年周转率为716％，而其他年份均接近300％。伦敦证券交易所受2007年MiFID法案实施，在2007-2009年期间大幅下调交易收费，而图形显示伦敦证券交易所的交易额在2007年以后不升反降。香港证券交易所和我国证券交易所近年来交易收费调整不大，交易额随市场规模增长和行情波动而变动。交易费率下调长期能促进交易量的增加，但短期交易量也受当年度市场股指波动的影响，交易费率下调并未在当年度显示交易量的增加。
二、总收入：与交易收费下调成反比
图5显示纽约证券交易所总收入在2007年出现高速上涨，至今保持在$45亿左右，收入增长期与交易收费调整期(2006年以后)基本吻合。纳斯达克证券交易所的收入总额也在2005～2008年期间持续增长，随后稳定在$34亿。伦敦证券交易所的交易收费调整期为2007～2009年，最大幅度下调是在2009年，图中显示此期间伦敦证券交易所的收入总额持续稳定增长。香港证券交易所和我国证券交易所虽然没有调整费率，但受证券市场规模的发展，目前已接近甚至超过伦敦证券交易所的收入水平。数据和图形显示近年来交易收费的调整对纽约、纳斯达克和伦敦证券交易所同期收入有正向影响，也说明各交易所在制定交易收费调整方案时考虑了收入增长。总体上看，交易收费的下调促进了交易所收入增长。
三、总利润：流动性支出稀释利润增长
降低产品定价通常会导致利润率缩水，但如果利润总额上升，对于企业经营是向好信号。图6中两条巨额的亏损曲线引人注目，一个是2008年纽约证券交易所亏损约$7.4亿，另一个是2009年伦敦证券交易所亏损近$5.5亿。由于纽交所花费$15.9亿收购Euronext，伦交所花费￡9.1亿收购意大利交易所，为区分经营性亏损和并购重组亏损，我们将减值处理进行调整。纽交所2008年的经营性业绩应为盈利$8.5亿，伦交所2009年的经营性业绩应为盈利$2.3亿。
在调整资产减值后，我们发现利润的变动仍没有像收入那样完全随交易费率的下调而同步增长，如纽约证券交易所2009年业绩、纳斯达克2008和2009年业绩，这主要是受巨额流动性支付成本的影响。纽约证券交易所的流动性补偿从2006年的$3.4亿增加到2010年的$16亿，纳斯达克证券交易所也从2006年的$6.4亿增加到2010年的$13.1亿，此项成本目前已占两大交易所收入总额的40％左右。伦敦证券交易所在2009年下调了40％左右的交易费率，在成本固定的情况下，收入的增长若不能抵减成本的增长，利润会出现下降，最终导致利润总额在交易收费下调后增长不一致。
图5 四大证券交易所收入总额变动趋势
数据来源：Datastream数据库
图6 四大证券交易所利润总额变动趋势
数据来源：Datastream数据库
短短几年时间，伦敦证券交易所交易费下调60％，纽约证券交易所会员费下调75％、交易权费下调38％、系统使用费的大量削减，除了当地证券市场规模发展、交易电子化和交易所自身为提高市场质量、增强国际竞争力等内部因素导致，还受到欧美证券市场监管规则引发的外部市场结构变化影响。甚至可以说，近年来欧美市场交易成本的大幅下降受外部因素影响而被动调价的成分更高。
与海外市场相比我国证券市场交易收费结构较单一，存在的结构性差异：
第一，在交易手续费方面，我国采用了国际较通用的以“交易金额”为单位的收费标准。首先，没有体现对流动性提供者的补偿。主要原因是我国证券市场的流动性较充足，而我国证券市场对海外开放、对内对外的交易竞争机制尚未形成。其次，没有体现产业成本规模经济性的特点。我国证券市场对中介机构没有实行随交易规模的增加而单位交易成本递减的费率，或在极端牛市行情中的封顶费率制度，主要原因是交易所的固定成本摊销和收支平衡点难以准确估算。我国证券交易所需要履行大量的社会职能，如资本市场建设投资、市场监管、投资者教育、创业企业培训和市场推广等，虽不以盈利为目的，但需要保证充足的资金支持社会公益。再次，没有体现对特定属性上市公司的支持。我国证券市场仅20年历史，深圳证券交易所是在2004年设立中小板、在2009年设立创业板，多层次交易平台正在逐步形成和建设过程中，无法像成熟市场明确定位于对某类上市公司(如高价股或小市值股票)的支持。
第二，在系统使用费或连接费方面，我国证券市场体现在交易所按交易笔数收取的“交易单元流量费”和通信公司按营业部家数收取的“营业部基础服务费”，二者都没有体现规模经济性。系统使用费或连接费主要是为了摊销交易所的部分固定成本，Malkamaki(1999，2000)研究结果显示，全球交易所平均运作成本与交易金额间的弹性系数为0.40，即交易金额增加一倍，运作成本仅增加40％，理论上可实行交易规模差异化收费。我国证券市场发展迅速，可变和不可控因素较多，交易成本定价难度大是导致未实行差别化收费的原因之一，但交易单元流量费和营业部基础服务费都与系统使用或连接相关、现分别由两个机构征收，与海外市场存在结构性差异。
第三，在交易资格费方面，我国证券市场采用席位费和交易单元收费，交易单元的内涵与海外市场存在结构性差异。海外市场中的交易权费较单一，仅代表购买的中介机构拥有了“参与证券交易的权利”，相当于交易牌照费，不管使用与否或用量多少均收取同样的年费。而我国的交易单元包含三个层次，除包括固定的年费，还包括变动的、与交易量相关的交易单元流量费和与执行速度相关的交易单元流速费，海外市场以上两种费用分别体现在系统使用费和按月收取的交易设施使用费中。
我国证券交易所除了履行上市、交易、服务职能外，还履行各项社会公益性服务支出(如投资者教育、市场监察、创业企业培训、市场推广等)，并不断参与中国资本市场体系建设和投资(如对通信公司、信息公司、投资者保护基金、中国金融期货交易所、中证指数有限公司、中国证券登记结算有限责任公司、中国证券金融公司等的支出)，能带来新增收入的产品创新和差异化信息收费在我国尚未展开。此外，我国证券交易所所处的证券市场环境尚未形成真正的交易市场份额竞争；收入结构单一导致收入波动性较海外市场大；交易费用在投资者证券交易总成本和会员经营成本中占比不大。
尽管我国证券市场与海外市场存在内外部环境和交易收费结构的较大差异，但受海外市场交易费用大幅下调变动趋势的影响，为提高我国证券市场的国际竞争力，以及从让利给投资者的角度，我国证券交易所可考虑适当下调交易费率，或借鉴海外市场“分层递减收费形式”，适当调整收费结构。
注释：
①数据覆盖全球机构投资者(1500名基金经理和2000家证券经纪商)的3750亿股股票交易数据。
②其他收入：主要包含交易所对会员或交易人的罚金、办公室租金收入等。
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