1929年股市大崩溃以前的美国证券管制，本文主要内容关键词为：美国论文,管制论文,股市论文,证券论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
美国的一位银行家曾经说：“除了基督教以外，纽约证券交易所在这个世界上的文明化影响是最大的。”（注：R.C.米歇：《1850—1914年的伦敦和纽约证券交易所》（R.C.Miehie，The London and New York Stock Exchanges，1850 -1914），伦敦1987年版，第167页。）对于很多美国人来说，华尔街是1929年股市大崩溃以前自由市场经济的代表。一般美国学者在论述美国的证券管制（securities regulation）时，也往往是从1933年证券法开始，顶多追溯到20世纪初的《蓝天法》，他们通常认为“这个国家的证券管制始于本世纪（即 20世纪——引者注）初”（注：路易斯·洛斯和乔尔·塞利格曼：《证券管制基本法则》（Louis Loss and Joel Seligman，Fundamentals of Securities Regulation），波士顿1995年版，第9页。）。有人甚至说，在19世纪的证券市场上“投机者除了受市场自然法则的约束以外，不受任何规则的限制”（注：约翰·斯蒂尔·戈登：《华尔街的荡妇们》（John Steele Gordon，The Scarlet Woren of Wall Street），纽约1988年版，前言，第 18页。）。这和国内美国史学界不少学者视19世纪乃至于胡佛任内是所谓自由放任时代的观点颇为类似。可是，早在19世纪末，詹姆斯·布赖斯就在他的经典之作《美国联邦》中指出，“尽管美国人没有关于国家的理论，并以狭隘的眼光来看待其功能，尽管他们认为自己在原则上忠于‘自由放任’，在实践中是最自力更生的民族，他们并没有逐渐变得比英国人更不习惯于……政府的行动。”（注：詹姆斯·布赖斯：《美国联邦》（James Bryce，The American Commonweslth）第2卷，纽约1895年版，第541—542页。）其实，市场经济的发展就像卡尔·波拉尼所说的是一个“双重运动”（double movement），既有市场扩张的“运动”，也有在某些方向抑制其自由扩张以保护社会平衡的“反运动”（注：卡尔·波拉尼：《大转变：我们时代的政治和经济起源》（Karl Polanyi，The Great Transformation：The Political and Economic Orgins of Our Time），波士顿1957年版，第130页。）。行业自我管制和政府管制乃是这个反运动的重要组成部分。美国证券市场亦复如此，本文所要探讨的就是从美国建国之初到1929年股市大崩溃之前美国证券业发展和管制的“双重运动”。
一、美国证券市场的起源和早期管制
美国证券市场的形成和发展应该说是美国革命以后的事情，殖民地时代几乎谈不上有什么证券交易。当英国证券市场在1720年因“南海气泡”吹炸陷入恐慌时（注：1711年，英国政府为了促销为西班牙王位继承战而发行的债券，决定这种大大低于票面值出售的债券可以按票面值兑换为握有对印度贸易垄断权的南海公司的股票，结果使南海公司股票愈炒愈热，并影响到整个英国证券市场。当南海公司和其他一些卷入股市投机的合股公司遭到调查时，英国证券市场在1720年陷入恐慌，股市崩溃，史称“南海气泡”（the South Sea Bubble）。），英属北美殖民地不为所动，因为当时殖民地虽然也有一些本地债券和欧洲的证券在流通，但交易量很少，而且没有定期的证券市场活动。首先，本地建立的商业公司在殖民地时代只有9个（注：英属北美殖民地在17世纪建立的商业公司只有2个，在18世纪建立的只有7个，参见约瑟夫·S.戴维斯：《美国公司早期史文集》（Joseph S.Davis.Essays in the Earlier History of American Corporations）第2卷，马萨诸塞坎布里奇1917年版，第4、24页。），没有什么股票可以上市。其次，殖民地政府多以发行纸币解决财政困难，很少依靠债券。
美国革命改变了这种状况。大陆议会和各州政府发行了大量债券支付战争开支。到18世纪80年代，这些债券已在纽约、费城和波士顿等城市的咖啡馆里进行交易。以证券交易谋生的经纪人也出现了。由于亚历山大·汉密尔顿成功地敦促国会不仅要承担统一偿还各种联邦债务的责任，而且决定为各州偿付战时债务，美国政府仅国内债务的本金加利息到1790年初就高达6，300万美元（注：斯图尔特·布鲁奇：《冒险进取：一个自由民族的生龙活虎的经济》（Stuart Bruchey，Enterprise： The Dynamic Economy of a Free People），马萨诸塞坎布里奇1990年版，第119页。）。当国会于是年8月授权发行三种新的债券来偿付这些债务时，人们对美国政府信用和联邦债券的信心大增，债券价格随之飙升，纽约等大西洋沿岸城市的证券市场便很快地兴盛起来。
除了政府债券外，公司股票在1791年也给证券市场增加了新的活力。是年2月，由国会授予特许状建立的第一合众国银行资本总值确定为1，000万美元，政府认购20％股份，即200万美元，其余800万美元股份完全由私人认购（注：休·洛科夫：《1789—1914年的银行和金融》（Hugh Rockoff，“Banking and Finanee，1789-1914”），载于斯坦利·L.英格曼和罗伯特·E.高尔曼主编：《剑桥美国经济史》（Stanley L.Engerman and Robert E.Gallman，eds.，The Cambridge Economic History of the United States）第2卷，剑桥2000年版，第646页。）。早在1784年就已建立的纽约银行也在1791年8月从纽约州议会获得特许状。此外，美国第一个公开上市的制造业公司——实用制造商社——的股票也在这时出现于纽约市的证券市场上。当然，工业股票的时代要到19世纪末才会真正到来，美国建国之初的证券市场无疑还是政府债券和银行股票的天下。
在联邦政府决定统一偿还战时公债后，主要商埠开始定期举行证券的当众拍卖（public auctions）。纽约市从1791年7月1日起每天均有一次定期证券拍卖，后来改为每天举行两次（注：沃尔特·沃纳和史蒂夫·T.史密斯：《华尔街》（Walter Wemer and Steve T.Smith，Wall Street），纽约1991年版，第21—22页。）。市场上不仅有长线投资者，而且有做空头交易（short）的投机家，以股票为担保的贷款方式也已出现。当时比较流行的是“定时合同”（time bargain），双方定好某种证券在未来某个日期成交的价钱和数量，届时收取或支付市场实际价格与合同价格的差额。这种交易不需要占有和经手证券，和赌博差不多。由于有这些证券交易和投机手段推波助澜，交易量迅速增加，价格也大幅度波动。日后可以兑换第一合众国银行股票的临时认购凭证在1791年7月的价格是25美元，到8月猛升到280美元，9月又跌到110美元，此后则再次上升（注：沃尔特·沃纳和史蒂夫·T.史密斯：《华尔街》，第15页。）。到1792年3月，美国人终于吹破了自己的“南海气泡”，股市一落千丈，曾经在财政部担任汉密尔顿助理的威廉·杜尔也因投机失败和债台高筑而锒铛入狱。
不过，美国证券市场的风云变幻从一开始就不是在毫无管制的情况下进行的。据美国学者斯图尔特·班纳研究，美国人和英国人一样在证券投机上既是实践者，又是批评者。他们一方面乐此不疲，另一方面又批评投机是欺骗、非生产性活动和政治腐败的根源（注：斯图尔特·班纳：《英美证券管制：1690—1860年的文化和政治溯源）（Stuart Banner，Anglo-American Securities Regulation：Cultural and Political Roots，1690-1860），剑桥1998年版，第122—160页。）。因此，他们从来就不缺乏对证券交易加以某种管制的愿望。早在1789年，第一届国会在通过建立财政部的法案时就在这项立法中规定，任何“被任命到因该法而设置的公职上去的人员”不得从事包括公债交易在内的一系列商业活动，也就是禁止我们今天所说的“内部知情者交易”（注： 斯图尔特·班纳：《英美证券管制：1690—1860年的文化和政治溯源》，第162页。）。这项规定在1791和1792年被扩大适用于所有财政部雇员和所有与政府岁入有关的联邦雇员。当然，该法在管制证券交易上有很大的局限性，如未触及国会议员，且罚款不足等等。不过，这毕竟是英、美两国历史上第一个禁止“内部知情者交易”的立法尝试。当1792年美国经历了第一次股市崩溃后，国会又试图对证券转手征税，然而没有成功。
与此同时，一些州议会也对证券市场的这次大波动作出了反应。宾夕法尼亚州议会提出的法案宣布出售自己并不握有的证券的交易无效，因为它会使投机性定时合同在宾州法院无法执行。可是，这个法案在宾州议会未能通过。当时在通过类似法案上获得成功的是纽约州。此外，马萨诸塞州议会也在这方面作出了努力，但直到1836年才通过了类似的法案。
在成文法方面，除了这些对所有的公债或证券都适用的联邦与州的有关规定以外，美国的证券在建国之初还受到授予公司特许状和授权发行公债的立法的管制。这类管制是针对具体的公司或具体的公债而言，并不适用于所有的公司或公债。例如，1790年北卡罗来纳州议会授权某公司在帕斯奎坦克河与伊利莎白河之间修建运河时就规定，该公司股票要在一定的城镇和一定的时期由一定的人员监督进行认购，股东出售股票要在有两个证人的情况下以契约形式转让，并在转让完成后于该公司登记等等。关于1790年联邦债券的国会立法则对初次销售的机制和以后二级市场的买卖程序作了规定，要求任命专员在每个州监督证券转让（注： 斯图尔特·班纳：《英美证券管制：1690—1860年的文化和政治溯源》，第179—180页。）。由于每一个公司的建立和每一次公债的发行都要有单独的立法作出具体规定，这种对证券的管制缺乏统一性，直到后来一般公司法出现和政府举债成为常规后才有所改变。
当成文法对证券交易形成了一定的管制的同时，普通法则在促进证券市场发展上发挥了作用。投机性证券交易合同从普通法来看究竟是法院可执行的合同还是非法赌博，是英国法院留给美国法官的一个没有定论的重要问题。宾夕法尼亚最高法院在1795年吉尔克里斯特诉波洛克案判决中以政府债券是和小麦一样的财产为由，裁定其买卖不能因价格波动而被视为“非法或不道德”，从而认可了此类合同的执行（注：吉尔克里思特诉涪克案（Gilchreest v.Pollock），2 Yeates（7 Pa.）18，21（1795）。）。这项裁决在19世纪上半期没有遭到任何其他法院的反对。它所建立的普通法先例无疑有利于证券市场的成长。同样，证券投机合同带来的高额利润是否违反有关高利剥削的法律（the law of usury），也是一个至关重要的普通法问题。美国法院在这个问题上一般都援引英国法官几个世纪以来所采用的原则，即投资者的本金如有风险，则高额回报便不是高利剥削。此外，美国法院还在18世纪90年代的另一些判决中确立了投机活动如没有非法赌博或非法高利剥削的意图就不能视为非法的原则。这样，大部分证券交易合同在法院是可以根据普通法加以执行的。
到18世纪结束时，美国政府一方面以普通法作为工具促进证券交易的发展，另一方面又经由联邦和州的立法机构通过的成文法对证券交易加以一定的管制。这种管制虽然相当有限，但正是这种有限的管制促成了华尔街在证券交易上逐渐脱颖而出。原因十分简单：1836年以前唯有纽约州的立法使投机性证券交易合同在法院无法执行，该州的证券交易乃不得不寻求法院外的非政府机制来保证合同的执行和交易的正常秩序，结果刺激了纽约证券交易自我管制的发展。华尔街的兴起在一定程度上就是这种自我管制的产物。
纽约最早有记载的自我管制是1791年9月公共证券交易者在纽约一家咖啡馆召开的会议。与会者签字同意遵守十四条规则，包括建立执行买卖合同的机制，禁止签字者跟未签字的证券拍卖商做交易，不允许参加不雇用经纪人的证券拍卖商的拍卖活动等等（注：班纳：《荚美证券管制》，第250-251页；沃纳和史密斯：《华尔街》，第22页。）。由于1792年恐慌中止了当众拍卖活动，并使这类活动遭到纽约州法律的禁止，1791年证券交易者达成的协定实际上成了一纸空文。不过，纽约24个证券经纪人又很快在1792年5月签定了著名的梧桐树协定（the Buttonwood Agreement），对经纪人收取的最低佣金作了规定。这显然是在1792年恐慌使证券交易受到立法限制的情况下经纪人以卡特尔自我管制方式作出的反应。
众所周知，梧桐树协定成了华尔街证券交易所起源的传奇性标志。有学者视其为纽约证券市场制度化的开始（注：彼得·艾森斯塔特：《梧桐树是如何生长的：纽约证券交易所传奇的问世》（Peter Eisenstadt，“How the Buttonwood Tree Crew：The Making of a New York Stock Exehange Legend”），载于《展望：美国文化学年鉴》（Prospects：An Annual of American Cultural Studies）第19卷，1994年，第75页；罗伯特·索贝尔：《大牌交易所：纽约证券市场的历史》（Robert Sobel，The Big Board：A History of the New York Stock Market），纽约1965年版，第21页。）。其实，真正有组织的证券交易市场或者说正式的证券经纪人组织在华尔街的出现，要等到1817年纽约证券交易会（the New York Stock and Exchange Board）的成立（注沃纳和史密斯：《华尔街》，第26页。）。在此之前的1792年到1817年，纽约的证券交易因为立法限制而不能在露天进行当众拍卖，便转入了一些咖啡馆进行室内交易，其中最有名的就是1793年由很多经纪人、律师和商人认股修建的桐亭咖啡馆（the Tontine Coffee-House），然而正式的经纪人组织在当时还没有问世。直到1812年美英战争使联邦债券市场迅速扩大和1816年第二合众国银行的股票大量进入市场后，纽约的证券交易者对自我管制的必要性才有了更深切的体会，终于在1817年成功地建立了纽约证券交易会。他们不再仅仅是以协定而是以正式的经纪人组织对这个行业进行自我管制。于是，华尔街作为美国资本市场中心而崛起的时代到来了。
二、华尔街的兴起和内战前的证券管制
华尔街的兴起是和纽约市地位的变化密切相联系的。它最初并不比费城的切斯纳特街在金融证券上更为重要，但这种情况在1812年战争后开始发生变化，先是英国把纽约作为倾销商品的最佳地点，接着是伊利运河的修建使纽约和东北部在商业和制造业上迅速崛起（注：纽约州在1811—1840年新建的商业公司在1，329个，宾夕法尼亚州为777个，新泽西州为324个，马里兰州为346个，俄亥俄州为532个。显然，纽约州是大幅度领先了。上述数据的出处见班纳：《英美证券管制》，第191页，表6.1。），并在 1817—1825年使700万美元的运河证券进入纽约市场，在全国掀起了运河热（注：沃纳和史密斯：《华尔街》，第37页。）。到安德鲁·杰克逊总统的“银行之战”迫使位于费城的第二合众国银行寿终正寝时，纽约在美国金融和证券交易界的统治地位已无其他城市可以挑战。无怪乎老奥利弗·温德尔·霍姆斯在1835年曾经写道：纽约成了“舔食大陆商业这块奶油的舌尖”（注：索贝尔：《大牌交易所》，第26页。）。纽约的证券经纪人也在1836年信心十足地向州议会报告说，这个城市的证券交易“比费城多得多”（注：米歇：《1850—1914年的伦敦和纽约证券交易所》，第178页。）。
在纽约市兴起繁荣的过程中，证券交易的发展引人注目。1816—1822年，纽约市公开报价的证券数翻了一倍，到1827年又翻了一倍，达到100多种。非金融业和外地的证券也开始进入纽约。证券交易量就总体趋势而言迅速增加，不过随着市场条件的变化而有所起落。表一是有关这一时期纽约证券交易会的数据。
表一：纽约证券交易会的成长，1820—1840年（注：1850年的数字比此表中的要大得多，因为铁路股票大量进入证券市场。详见约瑟夫·E.赫奇斯：《1863年以前的商业银行业和证券市场》（Joseph E.Hedges,Commercial Banking and the Stock Market before 1863），巴尔的靡1938年版，第36、40页。）
年份
上市证券数（种）
日平均交易量（股）
1820
28
156
182
5691，108
1830
58
456
1835
808，475
1840
1124，266
资料来源：班纳：《英美证券管制》，第255页，表8.1。
它们大体上反映了不仅是纽约也是整个美国在内战前的证券交易情况。
内战前美国证券市场的发展不仅表现为证券种类和交易数量的迅速增加，而且反映在证券构成和交易技术及方法的变化上。首先，建国初期证券市场以联邦债券为主的情况由于各州支持交通建设的债务猛增而发生变化。各州债务于1838年达到14，100万美元，到1860年更是高达25，700万美元（注：弗里茨·雷德里奇：《美国银行业的产生》（Fritz Redlich,The Molding of American Banking）纽约1951年版，第325—326页；B.C.拉齐福特：《美国州债》（B.U.Ratchford,American State Debts）达勒姆1941年版，第127页。），远远超过联邦债务在内战前达到的最高点，即1816年的12，700万美元（注：美国人口统计局：《美国历史统计》（Unites States Bureau of the Census,Historical of the United States）第2卷，华盛顿1975年版，第1118页。）。其次，公司证券逐渐取代公共证券成为美国证券市场上所占比例最大的证券。这就是说美国证券市场的主要职能从为政府集资逐渐转向为私人企业集资。1850年，美国的公司股票值已上升为同年政府债券值的几乎3倍（注：转引自班纳：《英美证券管制》，第193页。）。另外还要指出的是，原本是以银行和保险等金融公司股票为主的私人证券构成也开始发生变化。据资料记载，1820年在纽约公开上市的商业公司有10家是银行，此外就是18家保险公司。到1840年，在纽约公开上市的112家商业公司中已有13家铁路公司（注：沃纳和史密斯：《华尔街》，第158—159页。）。可以说，铁路公司作为美国最早出现的私人大企业左右美国证券市场的时代正在到来。
由于证券交易在信息传递上分秒必争，塞缪尔·莫尔斯发明的电报在19世纪40年代中期被成功应用于证券交易，导致这个行业在交易技术上有了重大突破。到19世纪50年代结束时，华尔街和美国所有重要的城市都有了电报联系，报价和成交只是瞬息之间的事情。这样，纽约和华尔街在美国证券市场上的统治地位便得到了进一步的巩固（注：索贝尔：《大牌交易所》，第52—53页；米歇：《1850—1914年的伦敦和纽约证券交易所》，第172—173页。）。另外，华尔街和美国证券市场的发展不仅得力于电报技术突破，还得力于金融交易方法上的创新。“短期同行拆借”（call loan）在纽约证券市场已不足为怪。这种贷款方式是由银行或其他贷款者向证券投资者提供随时可要求偿还的短期贷款，并要他们以证券担保。经纪人和他们的顾客之间还常常进行“垫头交易”（margin trading），即顾客只需付所购证券价格的一小部分，其余由经纪人垫付，但证券必须持于经纪人之手以作为担保。这是美国证券交易上源于本土的一大创新，为证券买卖和投机提供了极其有力的金融交易手段。到1840—1860年间，“垫头交易”终于取代了“定时合同”（注：沃纳和史密斯：《华尔街》，第45、135页。）。
证券市场在19世纪的发展使很多美国人愈来愈强烈地意识到了它的重要性。纳撒尼尔·A.韦尔在1844年写道，一个活跃的公司股票市场“在这个资本如此短缺的地方是特别有帮助的”（注：纳撒尼尔·A.韦尔：《关于美国政治经济学的笔记》（Nathaniel A.Ware，Notes on Political Economy，As Applicable to the United States），纽约1844年版，第245页。）。不过，从18世纪的英国继承下来的反市场思想也不甘示弱。19世纪30年代《纽约时报》的一篇社论就把纽约证券交易会称作是“一个巨大的赌场”（注：赫尔曼·E.克鲁斯和马丁·R.布林：《金融媒介史》（Herman E.Krooss and Martin R.Blyn，A History of Financial Intermediaries），纽约1971年版，第85页。）。1849年的《霍尔顿美元杂志》认为，华尔街上“通常所说的‘赚钱’十有八九无异于合法偷钱”（注：《华尔街运作》（“Wall Street Operations”），《霍尔顿美元杂志》（Holden’s Dollar Magazine）1849年6月号，第380页。）。尽管把公司股票和政治腐败联系在一起的批评之声由于19世纪中叶一般公司法在愈来愈多的州通过而不象过去那样强大，以劳工阶级的苦难来谴责华尔街暴发户的呐喊却变成了一种有阶级意识的新现象（注：约翰·皮克林：《工人政治经济学》（John Picketing，The Working Man’s Political Economy），纽约1971年版，第111页。）。美国人对证券交易的这种矛盾态度使得内战前的证券市场仍然是在有所管制的情况下求得发展。
19世纪上半叶，很多州通过了限制证券投机的立法。最直接的限制来自宾州1841年立法和马里兰州1842年通过的法律。这两项法律规定，在证券交易合同签署日之后超过5天才转手的证券期权式交易无效，并对交易者处100至1，000美元罚金。法律还宣布超过5日的定时合同无效。不过，这些规定需要在交易者不愿执行合同时才会被用来在法院作为辩护的理由，而交易者很少愿意这样做，因为那将使他们在这个行业失去信用，从此永无生意可做。除了这些法律之外，各州直接限制证券投机的方法还有：（1）规定认购股票后的最起码的持股期； （2）防止大宗股票转手；（3）禁止银行买卖股票。各州间接限制证券投机的手段则包括：（1）证券经纪人必须有执照才能营业；（2）以立法和公司特许状对证券转让方式作出规定。
至于证券欺骗行为在当时则无需立法就会受到限制。原因是普通法早就禁止出卖一般财产时在财产价值上欺骗买者，所以美国的法官和律师们很自然地将这种普通法的原则应用于作为新财产形式的证券。法院到19世纪中叶已审理了很多股票发行代理在股票价值上故意误导（knowing misrepresentation）的案件（注：克罗斯曼诉彭罗思渡轮桥公司案（Crossman v.Penrose Ferry Bridge Co.），26Pa.69，71（1856）；米德诉马利案（Mead v.Mali），15 How.Pr.347，350（N.Y.Super.1857）。），并把股票价值以外的弄虚作假也视为欺骗罪。例如，当田纳西一收费道路公司谎称一半股份已被认购从而诱使该州买下了另一半股份时，州最高法院就认定只要州政府能证明该公司董事有意说谎即可取消交易（注：田纳西州诉杰佛逊收费道路公司案（State v.Jefferson Tpk.Co.），22 Tenn.305，310-11（1842）。）。至于交易活动上的欺骗行为，如1826年纽约八个投机者勾结行骗，则会遭到刑事起诉。这一点从未为法院所怀疑。普通法对证券欺骗的追究不仅仅是针对股票发行者及其代理，而且还适用于证券转卖的二级市场（注：班纳：《英美证券管制》，第228—239页。）。到1855年，纽约和密歇根两个州都通过成文法，将某些证券欺骗行为定为刑事犯罪。
内战前还要注意的一个政府证券管制问题就是：法院像在一般商业案件中一样，把行业习惯也作为证券管制的法律依据之一。例如，纽约一家经纪公司在1818年初握有某顾客430股合众国银行股票作为贷款的担保，当该顾客逾期未能偿还贷款时，公司将430股股票在股价已下跌的市场上出售，并要顾客补足余额，但顾客以公司未将他的股票与其他股票分开为由，指称公司在股价尚高时已将其股票出售，故所得款完全足以支付贷款。对此，经纪公司辩解说按照这个行业的习惯他们没有义务将该顾客的股票与公司其他股票分开来。纽约州著名法官詹姆斯·肯特后来判决经纪公司胜诉，因为证券行业的习惯应该成为解决这类争端的准则（注：诺斯诉普赖姆、沃德和山兹案（Noursel v.Prime，Ward and Sands），4 Johns.Ch.490，493，495-96（N.Y.Ch.1820）。）。到 1860年，以股票市场习惯作为法律规则在纽约州已成定论。由此可见，行业自我管制在这个时代其实是非常重要的，甚至法院对它的原则也要有所依赖。
当时美国证券行业自我管制的主要机制就是纽约证券交易会。它在19世纪上半叶的规模虽然有限，但在稳步向前发展，其影响力则愈来愈大。1820年，会员只有39人，到1848年增加到75人。新会员入会要经全体会员秘密投票通过，3票反对就足以被拒之于大门之外。至少要从事过一年证券经纪业务才会被接纳为会员。入会会费在1820年为25美元，到1848年上升到400美元，相当于现在的好几千美元。证券在证交会报价起初只是通过非正式的安排，到1856年有了正式程序，即报价者要提出申请并经证交会成员投票表决。对于证券交易中的最低抛售量和最低报价，证交会也有所规定。尽管当时也出现了一些其他的交易所，而且有相当大一部分交易是在经纪公司、咖啡馆和大街上进行，纽约证券交易会对这些非证交会交易的影响却与日俱增。其所以如此，是因为它的报价决定了其他地点的价格。事实上，纽约证券市场还很快变成了全国经济状况的一个指标。至少从1837年恐慌开始，证券市场的荣衰就是和美国经济的起落大体上同步的。正因为如此，在华尔街上叱咤风云的雅各布·利特尔和丹尼尔·德鲁等人在1860年以前就已被视为在全国都有影响的“华尔街大熊”（注：班纳：《英美证券管制》，第254—257页；索贝尔：《大牌交易所》，第40—41页；戈登：《华尔街的荡妇们》，第27页。）。
根据美国学者班纳的最新研究，纽约证券交易会之所以有这样大的影响力，以至于交易者不惜重金也要加入，主要有以下一些原因：（1）证交会有条不紊的程序使买卖双方总是能从众多的经纪人中找到适当的买主或卖主；（2）证交会在一定程度上保证了交易对象的可信性；（3）证交会接纳会员的审查程序提高了经纪人的声誉，有助于吸引顾客；（4）证交会为成员提供了有关市场价格的重要信息；（5）证交会为成员提供了管制交易、执行合同和解决争端的机制。不仅如此，证交会还试图保证进入交易的证券的质量，只让合法企业的股票上市，以最低佣金的规定在证券经纪行业建立了自我保护的卡特尔，并在州议会从事维护行业利益的院外活动（注：班纳：《英美证券管制》，第258—270页。）。
正如班纳教授所言，当我们习惯于把法律看作是政府的职能时，不要忘了非政府性法律的存在（注：班纳：《英美证券管制》，第270页。）。他认为，纽约证券交易会就像一个微型法律体系一样，有它自己的证券交易规则，也有它自己解决交易争端的机制。这不是创新，而是源于有几个世纪之久的商业团体自我管制的英、美两国的传统（注：威廉·C.琼斯：《英国和美国商业纠纷裁判史探讨》（Wiltiam C.Jones，“An lnquiry into the History of the Adiudication of Mercantile Dispute in Crest Britain and the United States”），《芝加哥大学法律评论》（University of Chicago Law Review）第25卷，1958年，第441页。）。早在1817年纽约证券交易会的建会章程里就明确规定，“在证券买或卖上有争议的所有问题”将由“证交会多数决定”。后来证交会成员增多后改由证交会委托的委员会来解决争端，并作出裁决。这类裁决作为一种先例，不仅对未来的交易具有指导性，而且对后来的案件裁判也有影响。证交会还反对由与之无关的其他仲裁者来解决证券交易争端。由于定时合同被纽约州法律宣布无效而在该州法院无法执行，有关的争端在1792年到 1858年基本上都是由证交会来解决。证交会也因此建立了一套有关定时合同的规则。纽约证券交易会成员之所以支持这种行业自我管制，一来是因为他们可以因此而比非会员在获取资料信息等方面占有更多的优势，赢得更多的顾客和佣金，二来是因为这种自我管制增加了人们对证券市场的信心，从而使交易量大增，他们自然可以从中获利。如果说19世纪上半叶美国的州政府和法院在证券管制上发挥的作用还比较有限的话，那末证券行业为自身利益进行的自我管制则无疑是美国证券市场在这一时期能有序发展的重要原因（注：班纳：《英美证券管制》，第272—280页。）。
三、证券市场的扩张、管制以及“蓝天法”的问世
美国证券市场的迅速扩展或者说现代证券业的形成是在内战以后。一般来说，内战在当时对美国经济成长有负面影响（注：韩铁：《美国内战在经济上的代价和影响》，《世界历史》2002年第2期。），但它对美国证券市场扩张产生的推动作用却不可低估。1861年秋，林肯政府的财政部和纽约、波士顿、费城的州许银行谈妥，由它们认购并转售财政部发行的 1.5亿美元联邦债券。1862年法币法在授权发行1.5亿美元“绿背纸币”的同时，还授权发行5亿美元债券。为了给如此之多的债券找到销路，财政部长塞缪尔·蔡斯找来了费城私人银行家杰伊·库克。后者使出浑身解数，发起规模庞大的促销运动，到1864年售出债券3.62亿美元，其余的则由财政部推销出去了（注：文森特·P.卡罗索：《美国投资银行业史》（Vincent P.Carosso，Investmenl Banking in America，A History），马萨诸塞坎布里奇1970年版，第14—16页。）。这样，内战不仅使数量和价值空前的政府债券进入了美国证券市场，而且使以库克为代表的投资银行家应运而生。由于投资银行业务在内战和战后由非专业的中间人手中转入了专业投资银行家的掌控之中，美国到世纪之交时终于迎来了J.P.摩根的时代。
与内战相比，美国铁路发展对19世纪下半叶证券市场扩张所产生的影响则更为重要。著名企业史学家艾尔弗雷德·D.钱德勒认为，正是“铁路证券的大量增加使纽约证券交易所的交易和投机具有了现代形式”（注：小艾尔弗雷德·D.钱德勒：《看得见的手：美国企业的管理革命》（Alfred D.Chandler，Jr.，The Visible Hand：The Managerial Revoltaion in American Business），马萨诸塞坎布里奇1977年版，第92页。）。据统计，内战结束后仅4年，新上市的铁路和运河证券就高达5亿美元，其中95％是铁路证券（注：理查德·富兰克林·本塞尔：《北方巨物：1859—1877年国家中央权力在美国的起源》（Riehard Franklin Bensel，Yankee Leviathan：The Origins of Central State Authority in America，1859-1877），纽约1990年版，第251页，注29。）。到1910年，美国铁路资产为100亿美元，投入到铁道、桥梁、车站、车间和车辆上的资本在1870年后的40年里增加了4倍，总数在20世纪初占美国用于再生产的财富的l/6（注：布鲁奇：《冒险进取》，第270页。）。如此之高的资本需求和证券上市使得铁路公司和投资银行联手采取种种新方法扩大证券市场：首先是促销普通股票，其次是以诱人的红利吸引投资者，还有将证券分为普通股、优先股和债券来打开风险承担力不同的资金来源。铁路对美国证券市场发展的影响之大是不难想象的。当时能在华尔街呼风唤雨的人物如丹尼尔·德鲁、杰伊·古尔德、詹姆斯·菲斯克、科尼利厄斯·范德比尔特和J.P.摩根等几乎无一不与铁路公司有关（注：戈登：《华尔街的荡妇们》；文森特·P.卡罗索：《摩根们：1854—1913年的私人国际银行家》（Vincent P.Carosso，The Morgans：Privute International Bankers，1854—1913），马萨诸塞州坎布里奇1987年版。）。
值得注意的是，美国工业证券，即包括制造业、销售业、采矿业和加工业在内的公司的股票和债券，是在1890年以后才逐渐在美国证券市场后来居上的。在此之前，这些部门的公司一般规模都比较小，可以说鲜为人知，而它们证券的风险又比较大，故难以吸引投资者。然而，托拉斯的出现和第一次大合并运动使美国现代大企业迅速崛起，并变得家喻户晓，而19世纪90年代开始发行的工业优惠股票和它们在1893—1897年危机期间的不俗表现更建立了市场对工业证券的信心（注：托马斯·R.内文和马里安·V.西尔斯：《1887—1902年工业证券市场的崛起》（Thomas R.Navin and Marian V.Sears，“The Rise of a Market for lndustrial Securities，1887—1902”），《企业史评论》（Business History Review）第29卷，1955年，第 136—137页。）。与此同时，利率和对铁路证券的需求在19世纪90年代均呈下降趋势，从而使大量富余资金转向了工业证券市场（注：托马斯·R.内文和马里安·V.西尔斯：《1887—1902年工业证券市场的崛起》，《企业史评论》第29卷，1955年，第107页；金尼·史密利：《世纪之交纽约证券市场的扩张》（Gene Smiley，“The Expansion of the New York Securities Market at the Turn of the Century”），《企业史评论》第55卷，1981年，第77页。）。到1910年，在纽约证券市场上市的铁路公司的数目第一次低于上市公司总数的一半，非铁路公司的证券发行数也超过了铁路公司。用经济史学家兰斯·E.戴维斯和罗伯特·J.卡尔的话来说，“美国市场正在迅速成熟”（注：兰斯·E.戴维斯和罗伯特·J.卡尔：《1820—1914年的国际资本流动、国内资本市场和美国经济增长》（Lance E.Davis and Robert J.Cull，“Intemational Capital Movements，Domestic Capital Markets，and American Economic Growth，1820—1914”），载于英格曼和高尔曼主编：《剑桥美国经济史》第2卷，第766—769页。）。
从内战结束到20世纪初，美国证券市场的发展和过去一样，始终受到证券管制的影响。对世纪之交的伦敦和纽约证券交易所深有研究的R.C.米歇认为，“（纽约）证券交易所的行动影响到证券市场的形式和运作，它一方面以其专业化吸引业务，另一方面又以它的各种限制排斥业务。”（注：米歇：《1850—1914年的伦敦和纽约证券交易所》，第203页。）众所周知，作为行业自我管制主要机制的纽约证券交易会在1863年改名为纽约证券交易所。它于1869年和早在1864年就已建立的公开交易会（the Open Board）合并，到1910年时该所股票交易量占全国的68.5％，债券交易量占全国的90.6％（注：米歇：《1850—1914年的伦敦和纽约证券交易所》，第170页，表6.2。）②。纽约证券交易所的这种统治地位使它的自我管制对整个美国证券市场的影响不容低估。
首先，纽约证券交易所为了保护旗下经纪人的利益，使他们能进行比较稳定的证券交易，严格限制了交易所成员名额。1869年名额为1，060，到1914年仅增加一次，达到1，100人。名额有限而交易量又大增，结果在纽约证券交易所购买一个交易位子的价格由1880年的 14，000—26，000美元上升到1910年的65，000—94，000美元。不仅如此，由于当时美国的大多数投资者并非专业老道的投机家，他们希望有某种稳定的回报，结果纽约证券交易所为吸引这些人的投资，采取了严格的股票上市审查程序，要求上市公司在资本规模、股东数量和可查证业务记录上要达到比较高的最低标准。此外，纽约证交所有关最低佣金的要求也是为了保证以稳定市场为宗旨的卡特尔式组织能有效运作。佣金百分比不是按股票市场价值而是按每股 100美元的最低股价计算。这就使股价低于100美元的证券在纽约证券交易所上市处于不利地位。证交所还对一次交易的数量有所规定，从而保证了大宗交易的进行。所有这些自我管制措施使得在纽约证券交易所上市的大都是资本雄厚、利润稳定的大公司，而浮动性较大的小公司股票，尤其是采矿和石油业方面的股票，则进入了纽约证券交易所以外的市场，包括海外证券市场。其他证券市场的存在和竞争固然迫使纽约证券交易所在1885—1910年建立了一个部门，专门经营未在该所上市的证券的交易，但审查程序仍然相当严格（注：米歇：《1850—1914年的伦敦和纽约证券交易所》，第194—200页。）。
除了纽约证券交易所的自我管制以外，美国的州政府在这个时期对证券交易的管制也有所加强。由于过去州政府主要是通过授予公司的特许状和后来的一般公司法以及其他立法对证券作一般性规定，这种管制方式在美国公司大量增加的情况下变得难以奏效了，因为涉及的部门愈来愈多，公司的经营也愈来愈专门化。这样，美国的一些州便开始尝试就某个部门或者说某类公司通过专门的管制立法。像马萨诸塞州早在1852年就立法规定，铁路公司必须在认购股票票面值的20％已经实际付款后方能开工修建铁路，到1869年更建立铁路委员会通过法院对铁路证券进行管制。该州1894年立法甚至还规定铁路公司股票唯有在铁路委员会批准后才能发行。德克萨斯、威斯康辛等州在世纪之交也通过了类似的专门法案。不仅如此，在 1860—1900年期间有22个州的新宪法都包括有限制证券交易的专门条款（注：杰拉尔德·D.纳什：《政府和企业：1850—1933年州对公司证券进行管制的个案研究》（Gerald D.Nash，“Government and Business：A Case Study of Statc Regulation of Corporate Securities，1850—1933”），《企业史评论》第38卷，1964年，第 148—150页。）。
不过，世纪之交最引人注目的政府证券管制则是很多州相继通过的《蓝天法》。这些法律禁止公司证券上的欺骗行为，要求公司证券登记，以防止有人甚至出售“在蓝天之上可转让的建筑用地”（注：乔纳森·R.梅西和杰弗里·P.米勒：《〈蓝天法〉的起源》（Jonathan R.Macey and Geoffrey P.Miller，“Origin of the Blue Sky Laws”），《德克萨斯法律评论》（Texas Law Review）第70卷，1991年，第359页，注59。）。《蓝天法》不同于公司特许状、一般公司法以及过去其他有关证券管制的立法的地方在于：它们不仅仅是法律陈述，而且把执行的责任交到了包括州检察长、州务卿、银行专员和公司委员会专员在内的行政官员手中。一般学者过去都认为，《蓝天法》是美国政治体系对证券市场上因缺乏管制而愈演愈烈的欺骗行为作出的反应，是具有公共意识的议员们为保护投资者利益所进行的努力（注：乔尔·塞利格曼：《公司实情实报强制系统的历史需要》（Joel Seligman，“The Historical Need for a Mandatory Corporate Disclosure System”），《公司法杂志》（Journal of Corporation Law）第9卷，1983年，第1、18—33页；卡罗索：《美国投资银行业史》，第162—163页；路易斯·洛斯和爱德华·M.考威特：《蓝天法》（Louis Loss and Edword M.Cowett，Blut Sky Law），波士顿1958年版，第7—8页。）。然而，美国法学家乔纳森·R.梅西和杰弗里·P.米勒的最新研究却发现，问题并不是如此简单。他们认为20世纪初虽不乏证券欺骗，但把《蓝天法》通过前的美国证券市场说成是骗子的天下却缺少根据（注：梅西和米勒：《〈蓝天法〉的起源》，第350页。）。本文前面已经提到，当时在纽约上市的证券一般都经过了严格审查，比较可靠，故采矿、石油、地产、专利开发等风险较大的证券只能在纽约以外的市场上交易。这类风险较大的证券交易虽然投机性高，但欺骗犯罪并不是主流。据梅西和米勒的研究，投机热升温虽然引起了人们对欺骗行为的担心，但真正害怕投机的并不是想从中获利的投资者，而是小银行、储蓄机构、负责银行管制的州政府官员和想从银行获得贷款的农场主与小企业家。道理很简单，小银行和储蓄机构因证券投机热会失去愈来愈多的存款客户，负责银行管制的官员因此会感到自己的辖区受到了威胁，而想贷款的小业主们则会对银行资金来源减少产生担心（注：梅西和米勒：《〈蓝天法〉的起源》，第350—351页。）。《蓝天法》实际上就是在这些人的推动下问世的。
1911年，堪萨斯州首先通过了《蓝天法》。这项法律要求出售证券的厂家必须从银行专员处获得许可证，并定期报告财务状况。投资公司也要报告它们的经营计划、财务状况和所有准备在堪萨斯销售的证券副本。银行专员有权以种种理由禁止投资公司在该州营业，包括投资公司“不能保证……所销售的……股票、债券或其他证券有公平回报”（注：梅西和米勒：《〈蓝天法〉的起源》，第361页。）。这种以业绩为基础进行的管制是新政以来美国联邦证券管制都没有的内容。堪萨斯模式的《蓝天法》自然遭到了投资银行业的强烈反对，其代言人是该行业在1912年成立的同业公会，即投资银行家协会。此外，和投资银行家站在一起的还有债券发行者和大银行。
由于这些反对《蓝天法》的利益集团和它们的对手在不同地区的实力对比不一样，各州对《蓝天法》的态度也出现了地域性差别。按照堪萨斯模式通过比较严格的《蓝天法》的主要是没有大投资公司、大银行和大制造商的农业州，集中在南部和西部。1912年，亚利桑那、路易斯安那和南卡罗来纳通过了此类法案。1913年又有20个州仿而效之（注：西德利克·B.考文：《平民党人、投机家和进步主义者：1890—1936年股票和商品投机的历史》（Cedric B.Cowing.Populists，Plungers，and Progressives：A Social History of Stock and Commodity Speculation，1890-1936），普林斯顿1965年版，第68页。）。反对通过《蓝天法》的州主要有两类，集中在东部。一类如缅因、特拉华、内华达和马里兰，它们虽为农业州，但当时正在竭力吸引公司去注册；另一类如纽约、宾夕法尼亚、马萨诸塞、伊利诺斯和印第安纳，它们都是投资银行业和制造业的重地（注：梅西和米勒：《蓝天法的起源》，第377—380页。）。
《蓝天法》虽然为一些州法院所首肯，但在1914年到1916年先后被4个联邦法院裁决为过于家长式，超出了州政府治安权（又译“警察权”）的权限。直到1917年，最高法院才在有关《蓝天法》的3项上诉案中判决，州政府为防止欺诈而有权在州界内管制证券交易，公职人员可根据申请者的声誉决定是否发放进行证券交易的执照。受这一判决的影响，有8个州在1917— 1920年通过了各自的《蓝天法》。到1933年，除了内华达州以外，美国所有的州都通过了《蓝天法》（注：卡罗索：《美国投资银行业史》，第186—188页。）。不过，这时的《蓝天法》，包括堪萨斯州的在内，大都已作重大修改，扩大了不受《蓝天法》管制的证券的豁免范围。有些州还采纳了早在1913年就已经为某些州所接受的投资银行家协会的立法建议，以实情管制取代堪萨斯模式的业绩管制，即要求公布有关证券和经纪人的真实资料，对弄虚作假者以欺骗论处。这样，在进入20世纪20年代时，各州《蓝天法》已逐渐脱离堪萨斯模式，失去了当初试图对证券交易严加管制的锋芒。
四、走向1929年的股市大崩溃
美国证券市场在20世纪20年代急剧扩张。国内发行的公司证券总值在这10年里增加了2倍，从1920年的28亿美元上升到1929年的90亿美元；纽约证券交易所成交量则从1923年的23，600万股飙升到1929的112，500万股（注：美国人口统计局：《殖民地时代到1957年的美国历史统计》（U.S.Bureau of the Census，Historical Statistics of the United Ststes，Colonial Times to 1957），华盛顿1960年版，第658页。威廉·E.洛克藤堡：《繁荣的危险》（William E.Leuchtenburg，The Perils of Prosperity），芝加哥1958年版，第242页。）。根据美国著名经济史学家斯图尔特·布鲁奇的分析，20世纪20年代美国证券市场的扩张有以下几方面的原因。首先，公司的资本需求愈来愈依靠证券市场，尤其是在企业合并时以新发股票支付合并所需的资本开支。其次，旨在分散风险的投资信托公司在20世纪20年代大量增加，1928年186个，1929年上升到265个，是年售出的投资信托公司证券总值高达30亿美元。最后，公用事业部门的控股公司为了买下营运公司甚至买下其他控股公司的控股权而大量发行股票，后来在1933年遭到国会调查的塞缪尔·英萨尔旗下的控股公司帝国就是典型。这些数量惊人的股票上市后根本不愁没有买主。当时投资于证券市场的美国人约占全国人口的8％（注：布鲁奇：《冒险进取》，第427—428页。）。正如经济学家约翰·加尔布雷思所言，“1929年股市投机的惊人之处还不在于参加者多，而是它成为文化中枢的方式。”（注：约翰·肯尼思·加尔布雷思：《1929年的大崩溃》（John Kenneth Galbralth，The Great Crash：1929），波士顿1954年版，第 83页。）人人都关心的股市价格从1924年下半年开始一路飙升，仅于1926年小有挫折，到1928年则是疯狂上涨。作为当时投机热典型指标的无线电指数在1928年由85上升到420，到1929年9月更达到 505的顶峰（注：布鲁奇：《冒险进取》，第428页。）。
布鲁奇认为，替股市价格推波助澜的不仅是大量涌入市场的现金，而且是愈来愈多的经纪人贷款（broker’s loan）。这些短期同行拆借贷款使得投资者可以通过垫头交易购买股票（buyon margin）。由于股市牛气冲天，短期同行拆借市场的利息从1928年初的5％上升到年底的 12％，结果从国内外吸引了大量资金。不仅是商业银行，还有大公司和有钱人都卷入了短期拆借市场。新泽西美孚石油公司在1929年平均每天就有6，900万美元投入这个市场。据统计， 20世纪20年代初的经纪人贷款总额每年大约是10亿到15亿美元，可是到1929年夏季结束时当年经纪人贷款总额已高达70亿美元（注：布鲁奇：《冒险进取》，第429页。）。证券交易背后有如此巨大的短期同行拆借，使这个牛市一有风吹草动便会产生不堪设想的后果。对此，美国联邦储备委员会和纽约联邦储备银行不是不清楚，但它们由于彼此不和而未能采取提高贴现率的有效货币政策，结果仅以道德规劝的方式试图抑制成员银行向投机者贷款。除了联邦储备系统以外，美国当时几乎没有别的联邦机构可以影响证券交易，只有联邦邮递诈骗法禁止证券交易者利用邮件误导和欺骗公众，其作用自然是微乎其微。这样：对20世纪20年代的证券交易能有所控制的仍然是各州政府的管制和证券交易行业的自我管制。
州政府赖以对证券进行管制的《蓝天法》本来就作用有限，到20世纪20年代更由于投资银行家协会的努力而进一步削弱。投资银行家协会在第一次世界大战和战后初期原本试图以统一的联邦立法来取代各州的《蓝天法》，但很快就放弃了这一主张。原因之一就是该协会在促使各州缓和其《蓝天法》的证券管制上取得了成功。1921年，纽约州议会在投资银行家协会支持下通过了在证券交易上反欺诈的《马丁法》，授权州检察长调查欺诈行为，传讯嫌疑犯，并寻求禁令中止其证券业务。然而，这项法律使纽约的证券交易者和证券上市免于向政府登记注册及获取许可证。不仅如此，投资者银行家协会还成功地抵制了对该法的修改，结果使纽约州直到1932年才通过法律第一次要求交易者向新建立的州证券局登记注册。对于那些在各自的《蓝天法》中坚持证券登记和经纪人注册的州，投资者银行家协会则成立了以阿瑟·C.戴维斯为首的特别委员会专门加以应对。该委员会在倡导各州证券立法走向统一的口号下成功地使很多州修改了《蓝天法》。到1929年，有16个州在登记注册需提供的财务数据和报表上有了几乎统一的要求，并在豁免范围上也建立了统一的标准。诸如在交易所上市的证券、由不同州管制的公用事业公司证券、有持续赢利历史的证券均在不受《蓝天法》管制的标准豁免范围内。就连对登记注册要求向来很严的密歇根州也决定纽约证券交易所上市的证券可以被豁免。投资银行家协会的这些努力得到了统一州法专员全国会议和美国律师协会的支持。这样，20世纪20年代各州《蓝天法》的发展实际上把愈来愈多的证券管制权交给了私人机构和作为志愿组织的同业公会，当时主要也就是投资银行家协会和纽约证券交易所（注：迈克尔·E.帕里什：《证券管制与新政》（Michael E.Parrish，Securities Regulation and the New Deal），纽黑文1970年版，第 21—30页。）。
具有讽刺意味的是，当这两个行业组织理应承担起自己争取来的行业自我管制责任时，它们无论是在组织上还是在专业能力上却已无法像过去一样适应这种使命。对于投资银行协会和它的会员来说，美国的投资银行业在1929年以前发生了深刻的变化，即主要业务对象变成了这个行业尚不熟悉的新财产形式——公司股票。诚然，普通股和优先股这类公司股票在20世纪20年代以前早就出现了，但它们长期以来大都是有稳定回报的银行股票和铁路股票，而且在比例上少于公司的债券。回报浮动较大的一般公司股票大量涌入证券市场，并在比例上超过了债券，则是发生在20世纪20年代下半期的事情。投资银行家协会的企业行为委员会认为，公司主要依靠债券和商业银行贷款的时代是在1927年结束的。过去基本上是经营有固定回报证券的一般投资银行家，现在被手头新的经营目标弄得晕头转向。甚至于最大的投资财团也发现，它们原本以买卖债券为主的分行在组织上和人员上都不能适应这种变化。一个投资银行家协会会员抱怨说：“我们和我们的顾客在这里摸索想发现我们股票的价值……可是我们根本没有一个尺度可言。”（注：投资银行家协会：《年会会议录》（Investment Bankers Association，Proceedings of Annual Convention），纽约1929年版，第 201页。）纽约证券交易所和投资银行家协会一样，在对付新财产形式上也遇到了困难。1917年的股票数在纽约证券交易所所有上市证券数中占的比例不到1/3，可1926年上升到43％，且总值超过了所有债券的总值。证交所八人上市委员会在1926年批准了300种新股票的申请，1928年批准571种，1929年头9个月就批准了759种。他们那个小小的调查班子根本就无法胜任如此之大的工作量。上市委员会承认：“情况变得愈来愈复杂和难以进行分析，因为突然一下出来了很多大的持股公司和投资信托公司。”（注：帕里什：《证券管制和新政》，第39—40页。）结果就像美国学者迈克尔·E.帕里什所说的一样，1929年市场大崩溃并不仅仅是因为贪念的驱使和对无知投资者的掠夺，“崩溃发生的部分原因在于包括投资银行家协会和纽约证券交易所在内的组织缺乏必要的意愿、能力和管理机制来管制贪婪和掠夺成性的人们”（注：帕里什：《证券管制和新政》，第39页。）。
综上所述，1929年的股市大崩溃使美国证券业面临的挑战并不是解决所谓证券管制上的“自由放任”问题，而是如何使已有的但尚不完善的证券管制在改革中去适应美国资本主义经济所发生的巨大变化。因为美国从来就不存在完全不受管制的证券自由市场。普通法在这一领域的运用从一开始就不仅仅是促进证券市场的发展，而且对证券交易有所规范。从1792年纽约州通过的有关立法到20世纪初的《蓝天法》，美国州政府的证券管制虽然有它的局限性，但总的来说还是有所加强，并出现了专业化和行政化的趋势。诚然，联邦政府在20世纪30年代以前除了对公债发行和国许银行（注：国许银行（national bank），本意是指所谓federally cbartered bank），即由联邦政府发给特许状或许可证而开办的银行。由于美国银行实行双轨制，在特许银行之外还有大量由州政府发给特许状或许可证的state chartered bank，笔者将其译为“州许银行”。笔者认为，采用“国许银行”（而非国民银行）、“州许银行”（而非州立银行）的译法，能使人清楚地知道，它们只涉及银行是由哪一级政府颁发许可证的问题，而不涉及所有权问题。）的股票有所规定以外，基本上没有介入这一行业，但以纽约证券交易所为主导的行业自我管制在这一历史时期美国证券业的发展过程中起了在其他行业部门十分少见的不可或缺的作用。因此，后来罗斯福新政的证券管制改革所要实现的目标，也不仅仅是诚实和公平的交易，还有行业管制的道德勇气与所需的组织及专业能力。它不是要以新建立的联邦证券管制体系来取代行业自我管制，而是要二者联手形成波拉尼所说的市场扩张的反运动，在新的历史条件下重建证券市场双重运动之间的新的平衡。从这一点来说，新政的证券管制改革同时也是过去历史的延续。
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