中国A股与B股价格差异的实证分析，本文主要内容关键词为：实证论文,股价论文,中国论文,差异论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在股票市场国际化过程中，各国政府都采取了审慎地保护国内市场的措施：①限制国内资本外流；②控制国外投资者对国内企业的投资，防止本国企业的控股权落入国外投资者之手。在中国的证券市场上，国外投资者只能投资于专门供国外投资者交易的特殊股票品种B股， 国内投资者只能投资于A股；在芬兰、瑞士、 墨西哥和菲律宾等国的证券市场上，国内外投资者都可以持有非限制股份（类似于中国的B股）， 而只有国内投资者可以持有受限制股份（类似于中国的A股）； 在新加坡、马来西亚和泰国等国的证券市场上，没有专门供国外投资者交易的特殊股票品种，国外投资者原则上可以购买市场流通的任何股票，但是当国外投资者持有某只股票的总量达到法定国外投资者持有本国企业股票的比例上限（简称国外持股比例限制）时，国外投资者将被限制到国外板块交易，这个市场相当于中国的B股市场。 限制国外投资者投资于国内股票市场以及限制国内投资者投资于国外股票市场的政策导致了市场分割，从而导致了对现金流和选举权拥有同样索取权的股票在分割的市场上出现价格差异，也就是“同股同权不同价”。
一、影响股价差异的因素分析
我们认为，市场分割、信息非对称、流动性差异、投资理念差异和汇率风险也是中国B股价格低于A股价格的重要原因。下面讨论上述因素的影响。
1.市场分割
在分割的市场上，风险定价是不一致的。导致中国证券市场分割的主要原因是限制国内投资者投资于国外股票市场和B股市场， 以及限制国外投资者投资于A股市场。
2.信息非对称
影响A、B股价格差异的信息非对称是指国内外投资者之间的信息非对称。主要表现为：（1）国内投资者拥有较多信息， 国外投资者拥有较少信息；（2）国内投资者先得到信息，国外投资者后得到信息； （3）即使国内外投资者拥有同样的信息， 但国外投资者不易理解和接受。
为什么投资者之间的信息非对称会造成A、B股价格之间的差异呢？假定国内投资者D比国外投资者 F拥有更多关于双重挂牌企业的信息，D投资于该企业时所面临的风险比F更低。当投资者面临的风险更大时， 它所要求的期望收益更高。所以国外投资者F 投资于双重挂牌企业时所要求的期望收益更高，所愿意支付的价格更低。从而造成了A、B股之间的价格差异。
3.流动性差异
流动性是指股票变现的能力。股票市场的功能之一是提高产权交易的流动性。投资流动性越差的股票，交易成本越高，流动性差的股票具有较高的期望收益和较低的价格以补偿较高的交易成本。反映一个市场流动性的指标可以选作换手率和总流通市值以及单个股票的流通市值（反映单个股票流动性的度量还有叫卖－叫买差等指标）。尽管有些市场换手率很高，但是由于市场总市值小，小池塘难容大鱼，较大的投资者也无法介入，较小的投资者由于太高的介入成本（包括信息和交易等）而无意介入。
4.投资理念差异
投资理念是指投资者对资产的价值判断和投资行为准则。目前国内外投资者对双重挂牌股票的价值判断和投资行为准则存在差异，这种差异在一定程度上导致了A、B股价格的差异。国内外投资者投资理念差异主要表现在非流通股安排、企业业绩和红利分配政策三个方面。
（1）非流通股安排
世界上仅有中国具有非流通股安排。大多数上市公司的股权集中在国家和法人企业手中。对这种非流通股安排，国内外投资者的好恶不同。自从Modigliani and Miller（1958）提出著名的M-M定理之后，关于股权结构安排与企业经营业绩之间关系的理论和实证研究一直是公司财务研究的重点之一。国外投资者根据大量的研究结果，认为高度集中的股权安排不利于企业经营，对此心存疑虑，出价较低。相反，国内投资者认为，对于同样规模的企业，非流通股份比例越高，流通股规模越小，股票的可操纵性越强，越容易成为机构投资者或大户的操纵对象，可操作性的代名词“股性活”往往成为一只股票的优点被众多股评家所推崇，从而使得“小盘股”成为竞相追逐的对象，维持相对较高的股票价格。
（2）企业业绩和红利分配政策
关于市盈率结构的实证分析表明，国内投资者对于企业经营业绩的关心和对现金红利的热情远远低于国外投资者，而对于股票红利的认同远远高于国外投资者。
5.汇率风险
中国的B股是以美元或港币计价交易的， 股票交易环节几乎没有汇率风险。不过，根据《上海市人民币特种股票管理办法的实施细则》，B股企业分红派息以人民币计价， 按照人民币兑美元即时汇率折算后以美元支付，因此 B 股投资者承担一定的汇率风险。但是， 在样本期内，人民币汇率几乎没有大的变化，所以暂不考虑此因素。
此外，我们还考虑了政治风险等因素的影响。近年来，中国每年吸纳的外商直接投资仅次于美国居全球第二。据最近三年的International Country Risk Guide月刊显示，按照各种国家风险指标（政治风险、金融风险、经济风险和综合风险），中国都属于低风险国家。这些都说明国外投资者在中国投资的政治风险很小，因此，我们认为政治风险不能构成A、B股价格差异的原因。最后，作者分析了具有双重挂牌公司的各个国家资本和收入汇返以及对分红、利息和资本利得的税收差异，相比而言，中国在这方面的管理是宽松的，不足以构成B 股价格过低的原因。
二、指标选取
我们试图建立模型，用市场分割、信息非对称、流动性差异和投资理念差异等指标来解释中国股市B股和A股的价格差异。为此选择如下指标。
1.B股和A股价格差异指标
我们选择B股与A股价格比（Pb／Pa）作为因变量，这样做至少具有两个好处，首先，巧妙地避开了价格复权处理的麻烦；其次，价格比是相对概念，更加适合于横截面比较。由于中国B 股价格（折算成人民币价格）总是低于A股价格，所以价格比总是小于1。价格比越大表明二者差异越小。我们以PRATIO表示价格比。
2.市场分割性
由于中国B股和A股市场完全分割，所以我们选用双重挂牌企业B 股对A股的相对供给来反映市场分割的影响。在其他条件既定的情况下， 相对供给越大，价格比（Pb／Pa）就越低。目前国内投资者面临的投资机会极少，A股相对供给不足，从而使得A股价格相对B股价格偏高。 造成A、B股价格差异扩大。我们以B股股本与A股股本比率来表示相对供给，记为STKRATIO。
3.信息非对称
对于信息非对称性，有的研究中把当地企业在国外媒体中的曝光率作为国内外投资者之间的信息非对称的代理变量，认为一个企业在国外媒体中的曝光率越高，该企业对于国内外投资者的信息非对称性就越低。本文采用总市值作为信息非对称性的代理变量。上述分析表明，企业总市值越大，信息非对称程度越低，A、B 股价格差异越小， 价格比（Pb／Pa）越大，我们以TCAP表示企业总市值，从国际资本市场的角度来看，它应该等于B股价格乘以总股本。
4.投资理念差异
对于投资理念差异，很自然的是选择非流通股在总股本中的比例作为解释变量，以ILRATIO表示。上述分析表明，非流通股比例越高， 国外投资者相对国内投资者对企业价值判断越差，B股相对于A股的价格越低，价格比（Pb／Pa）越小，A、B股价格差异越大。此外，我们加入了每股收益（以EPS）表示）作为一个解释变量，同样用来考察A、B 股市场投资理念的差异。由于国外投资者相对于国内投资者更加看重企业的业绩，所以如果每股收益越大，那么B股相对A股价格越高，价格比越大，差异越小。
5.流动性差异
对于流动性差异，上述分析表明选择实证变量应该考虑到换手率和总市值，我们选择换手率与总市值的乘积（成交金额）作为流动性度量。选择B股与A股成交金额的比率（相对流动性）作为流动性差异的度量，以SUMRATIO表示。上述分析表明，相对流动性越高，B股相对A股的流动性越好，价格比（Pb／Pa）越大，A、B股价格差异越小。
最终我们把模型设定为如下形式：
PRATIO＝α+β[,1]PRATIO[,i，t－1]+β[,2]STKRATIO[,it]+
β[,3]TCAP[,it]+β[,4]SUMRATIO[,it]+β[,5]ILRATIO[,it]+β[,
6]EPS[,it]+u[,it]
（i＝1，…，N；t＝t[,i]，…，T[,i]）
其中，i表示第i家双重挂牌上市公司。t表示时期。u表示随机扰动项。PRATIO[,i，t－1]是价格比滞后一期，在时序资料模型中，它常常是重要的影响因素。
三、数据处理
本文所用的交易数据、股本和财务数据来源于钱龙股票报价系统中的日交易数据（*.day）文件和F10资料文件（*.txt）。
1.时间序列数据采样区间的选择
我们选择1996年6月30日到1999年6月30日作为采样区间，这是考虑到如下因素：
（1）采样时间足够长，保证了实证结果的有效性。
（2）在此期间，人民币对美元汇率比较稳定，取8.3元／美元作为此区间的统一汇率对B股价格进行折算。
2.横截面样本选择
（1）我们利用计算机程序从全部A股上市企业的近900个F10资料文件中识别筛选，初步选出既具有A股又具有B股的全部上市企业82家（上海40家、深圳42家）。
（2）结合日交易数据，在初步选出的82 家上市企业中选出在采样区间（1996／6／30-1999／6／30）具有完整交易记录的全部61 家（上海33家、深圳28家）上市企业。
（3）由于上海和深圳交易所B股的币种不同，本文只把上海交易所33家双重挂牌企业作为样本。
3.数据整理
我们对样本数据进行了如下整理：
（1）对上述筛选出来的61家上市企业， 填补由于停牌造成的数据缺失。具体说，我们采用停牌之后第一个交易日的开、高、低、收盘价数据替代停牌区间缺失的开、高、低、收盘价数据；缺失的其他交易数据（成交量和成交金额）被置为零。
（2）我们采用周、月两种间隔的交易数据分别进行实证分析。 周／月交易数据是由日交易数据生成的。具体如下，开盘价取为周／月第一天交易的开盘价；收盘价取为周／月最后一天交易的收盘价；最高价取为周／月内全部交易的最高价；最低价取为周／月内全部交易最低价；成交量和成交金额分别取为周／月内每日交易成交量和成交金额的加总。
4.变量取值
（1）尽管采用平均价可能更合适，但是出于方便起见， 所有交易价格都采用了收盘价。
（2）财务数据采用中报和年报公布数据， 由于我们未能得到股本变动的精确日期数据，所以，股本如有变动，则假定发生在6 月底（中报）和12月底（年报）。
（3）总市值TCAP[,it]取值单位为亿美元，其他变量均为比率。
（4）每股收益的取值单位为人民币元。
四、实证结果
选择面板数据模型来分析价格比（Pb／Pa）是非常自然的事情。因为我们关心的因素在横截面和时间序列两个方向变化。面板数据方法除了增加自由度外，通常可减少解释变量之间的多重共线性。
我们对上海33家双重挂牌企业的月资料采用面板数据的三种随机影响模型（方差分量模型、自回归模型以及方差分量滑动平均模型）进行了实证研究。由于篇幅所限，这里只给出了以月数据为样本的自回归横型的实证结果，所用软件为SAS／ETS软件包中TSCSREG过程的Parks方法。
PRATIO[,it]＝0.0478+0.8652PRATIO[,i，t－1]－ 0.0583STKPAT
（12.96） （142.78） （－12.92）
IO[,it]+0.0469TCAP[,it]+0.0044SUMRATIO[,it]－0.0348ILRATIO[,
（20.85）（56.88）（－2.93）
it]+0.0121EPS[,it]
（9.03）
（i＝1，…，33，t＝1，…，36）
R[2]＝0.9899 Hausman
Test:W＝8.2047（自由度K＝6）
首先，Hausman检验显示我们无法拒绝原假设，所以， 我们选择随机影响模型是合理的。
其次，各个变量都通过了显著性检验，且R[ 2]显示模型拟合程度比较理想。回归结果显示，因变量滞后值PRATIO[,i，t－1] 对因变量的解释能力最强，这是时间序列估计中常见的现象。除此之外，正如我们所料，B股相对供给STKRATIO[,it]增加时价格比（Pb／Pa）减小；总市值TCAP[,it]较大的价格比较大；相对流动性SUMRATIO[,it]较大的价格比较大；非流通股比率ILRATIO[,it]较大的价格比较小；每股收益EPS[,it]较大的价格比较大。
五、结论与政策建议
通过理论和实证分析，我们发现，造成中国A、B股价格差异的原因在于市场分割、信息非对称、流动性差异、投资理念差异。针对这些问题，在当前市场分割局面、非流通股安排在短期内不会有所改变的前提下，我们提出如下政策建议：
1.改善信息非对称状况
（1）改善上市企业信息披露制度， 逐步与国际证券监管制度接轨。达到信息公开、真实、准确、及时。让更多的B 股上市企业为国外投资者所熟知。
（2）增加监管决策透明度，游戏规则公开化，依法治市。 减少“政策市”和“政府坐庄”行为，缓解国外投资者与监管者之间的信息非对称。
（3）明确B股市场定位和发展前景，增强国外投资者信心， 加强B股市场的竞争实力，明确B股市场定位和发展前景非常必要。
（4）进一步规范A股市场。改善A股价格信号体系，使得A股市场更加反映信息，使国外投资者能通过价格信号系统形成理性预期来弥补其信息不足。
（5）针对大型企业易被国外投资者所关注的特点， 大力推进大型企业B股上市。
（6）发展壮大B股企业，提高B股上市企业质量， 推进企业国际化，提高企业知名度是根本之路。
（7）在B股市场上增加交易品种——A股指数证券， 可以缓解信息非对称。在一个市场引入另一个市场的指数作为交易品种，可以减少信息非对称性和市场分割性。
2.提高B股市场流动性
（1）发展B股市场做市商制度。所谓做市商是指在证券市场上由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为主要的集中型经纪商，不断向公众交易者报出某些证券的买卖价格（即双向价格），并在所报价位上接受公众买卖要求，通过做市商的这种不断买卖维持市场的一定流动性，满足一般投资者的投资需求。而做市商则通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。 这种交易制度以美国NASDAQ的场外市场形式最为著名，也最为完善。做市商制度的最大功用是能够活跃证券交易；其次就是将分散的场外交易集中起来，起到集中公开市场信息、增加市场的统一性和透明性的作用。NASDAQ的做市商制度对发展B股市场具有很大启示。
（2）大力发展B股国家基金和存股权证（DR）。不仅可以有效地解决市场资金不足的问题，而且扩大了企业的国际知名度，从而拓展企业的发展空间。更为可贵的是这些新兴市场国家可以有效地监管国家基金的运作，从而消除了国际资本冲击方面的忧虑。存股权证具有类似的优点。
（3）由于受条件所限，现在上市B股的发行方式多为私募方式，今后应当创造条件逐步改变私募发行为公募发行。扩大投资者基础，活跃B股市场。
（4）改革交易清算结算系统，减少交易环节，提高交易效率。 当前国外投资者投资于B股的环节多，效率低。
3.改革A、B股市场监管体制，缓解市场分割程度
可以借鉴泰国、菲律宾和新加坡等国的监管方式。一个现实可行的措施是允许国内投资者投资于B股市场。目前尽管B股市场面向国外投资者，但许多国内投资者通过海外关系开设了B股帐户，所以， 实际上当前国内投资者参与了B股市场很大部分的交易。