我国上市公司股份回购的实证研究
——兼评新《公司法》第142 条
李 雪 李安娜
(吉林大学法学院，吉林 长春 130000)
摘要： 股份回购，是指公司收购已发行的股份，是公司稳定股价、调整股权结构的重要手段，是资本市场的一项基础性制度安排。近年来，随着经济全球化的扩张和资本市场的发展，我国上市公司股份回购的数量日益增加。作为2013年公司资本制度改革的延续，2018年《公司法》第142条的修改放宽了对股份回购的法律规制，对上市公司股份回购的实践起到极大的激励作用。然而新《公司法》第142条也存在与现行法定资本制度相冲突、可能危及债权人利益、违反股东平等原则等问题，需借鉴域外立法经验，探索债权人保护的新路径，促进股份回购制度的发展与完善。
关键词： 股份回购；实证研究；债权人保护；资本制度改革
2018年10月26日，新《公司法》第142条出台，主要对回购情形、回购程序、公司持股数量及期限等内容进行了修改。2019年以来，A股已有超过458家公司实施回购计划，490亿元的规模比2018年同期增长8倍以上。此外，已有205家公司发布220份回购预案，拟回购金额上限超600亿元，与去年同期相比增长逾4倍。为了进一步探查上市公司股份回购的现状，评析新《公司法》第142条带来的积极效应与不足之处，为我国股份回购制度的完善提供实证基础，本文根据上海证券交易所官方网站披露的信息，对修法前(2013年1月1日～2018年10月25日)实施股份回购的65家上市公司和修法后(2018年10月26日～2019年6月1日)实施股份回购的136家上市公司进行了数据统计和分析。
作为因大肠杆菌而引起的一种较为常见的疾病，肠炎的出现主要是因为家禽所食用的水资源和食物中含有大量的病菌，家禽食用后大肠杆菌进入其肠道中大量生长和繁殖，从而引发一些炎症，同时导致家禽的抵抗力持续下降，严重影响家禽的健康［1］。
一、上市公司股份回购事由的实证分析
1.“员工持股或股权激励”事由的适用显著增加
据统计，修法前有27家上市公司适用“员工持股或股权激励”事由，占总数的41.5%；修法后有99家上市公司适用此事由，占总数的72.8%。由此说明大多数上市公司更倾向于将回购的股份用于员工持股计划或股权激励。
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根据基于方案的不同，当前共识机制可以归结为传统一致性算法的改进、PoW算法的改进、PoS算法的改进，以及PoW与PoS的结合。PoW与PoS的结合是当前共识机制的发展趋势之一，通常属于时间效率与安全性的妥协。
董事会决议的方式具体又可分为章程授权和股东大会授权两种方式，上述这15家公司全部都采用了公司章程授权的方式，即通过修改公司章程，赋予董事会回购股份的决定权。而股东大会授权更多体现在具体回购事务的处理上。
2.不同回购事由适用比例分配不均，新增事由适用有限
首先，增加允许股份回购的事由，放宽法定限制，促进了股份回购的实践发展；其次，允许公司赋予董事会决策权，可以有效地减少时间成本，对于公司股价的恢复具有重要意义；再次，公司持股数额上限的提高、持股期限的延长，满足了长期股权激励的现实需求；最后，规定了上市公司的信息披露义务以及公开的集中交易方式，形成了与《证券法》的有效对接。
二、上市公司股份回购程序的实证分析
1.董事会决议程序还处于发展阶段
(2)可能危及股东平等原则。新增的“维护公司价值及股东权益所必需”这一回购事由可能对股东平等原则造成冲击。在股份回购过程中，控股股东或管理层基于其信息优势，易产生操纵市场、内幕交易等违法行为，“低卖高买”，严重侵害其他股东的合法权益。因此，对这一事由的适用必须设置相应的法律规制措施，避免内幕交易、操纵市场等损害股东利益的行为发生。
2.章程授权成为主要授权方式
究其原因，首先，在《公司法》修改前该回购事由就长期存在于上市公司股份回购的实践中，有着更为悠久的发展历史，也更容易为上市公司所接受和实施；其次，新《公司法》第142条将公司持股数量的上限由5%提高到10%，持股期限也由一年延长到三年，为上市公司实施长期激励计划提供了便利条件，实质上促进了上市公司为实施员工持股计划或股权激励而回购股份；最后，这一事由的适用也受到相关政策的支持。2018年11月9日，证监会、财政部、国资委联合发布的《关于支持上市公司回购股份的意见》(以下简称《意见》)中就提出“鼓励各类上市公司实施股权激励或员工持股计划，强化激励约束”。
公司章程授权模式对公司治理提出了更高的要求。《意见》中指出：“引导完善公司治理安排，鼓励上市公司在章程中完善股份回购机制，充分发挥公司治理积极作用。”2019年4月17日，证监会发布关于修改《上市公司章程指引》的决定，围绕《公司法》关于上市公司股份回购的新规定进行了完善。可见，随着股份回购程序的简化，应加强对董事高履行忠实勤勉义务之监管，促进上市公司股份回购的规范运行。
三、对新《公司法》第142 条的评析
1.新《公司法》第142条的积极效应
据统计，修法后用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券的有18家，占13.2%；用于维护公司价值及股东权益所必需的有10家，占7.4%。可见，选择适用新增的两项事由的上市公司比较少。一方面，许多上市公司将股份回购本身作为一种“护盘”行为，而以“护盘”为目的收购回来的股份并没有作减持处理，而是将其用作股权激励或员工持股计划的股份来源；另一方面，上海证券交易所2019年1月11日发布的《上市公司股份回购细则》(以下简称《回购细则》))规定，上市公司必须满足“公司股票收盘价格低于最近一期每股净资产”或“连续20个交易日内公司股票收盘价格跌幅累计达到30%”或“中国证监会规定的其他条件”，才能适用这一情形，这也在客观上减少了这一情形的适用。
(1)缺乏债权人保护的有效机制。新《公司法》第142条取消了股份回购的资金来源限制，根据《回购细则》的规定，上市公司可以用于回购股份的资金来源非常宽泛，甚至包括金融机构借款。在如此宽松的财源规制之下，却没有配套相应的债权人保护机制，这就造成了回购资金来源与现行资本维持原则相悖、与法定资本制度相冲突的困境。因此，需要探索新的债权人保护路径，完善债权人保护体系。
2.新《公司法》第142条的不足之处
从现场施工的视角来看，水利工程本身体现为较大的现场施工难度。探究其中根源，就在于较多的水利施工现场都表现为复杂性，其中包含软弱土层与其他疑难性的地质因素。针对不同种类的水利现场施工来讲，与之有关的施工管理模式也应当蕴含某些差异。因此可以得知，关于施工现场管理就是要秉持因地制宜的核心管理思路，并且紧密结合水利施工所处的真实地质状况来展开综合性的水利施工监管。
新《公司法》第142条设置了股东大会决议和董事会决议两套不同的股份回购决策程序供公司自主选择，后者又被称为“授权决议机制”，是具有创新性的公司决议机制。统计结果显示，新《公司法》实施以后，136家上市公司中有15家公司采用了董事会决议的方式实施股份回购，占11.03%。其中2018年12月之后实施回购的上市公司中适用董事会决议程序的情况比较多。这主要是由于新《公司法》发布的时间较短，许多上市公司还未修改公司章程对于回购事宜决策的规定，董事会决议程序还处于初步发展阶段。
四、我国上市公司股份回购制度的完善路径
1.顺应新的公司法立法理念
长期以来，我国公司立法强调公司资本维持原则，重视公司资本的信用担保功能，奉行“债权人导向”的资本制度模式。而随着资本市场的发展和市场环境的变化，我国公司法立法理念也面临革新。从2013年公司资本制度改革到2018年股份回购制度修改，我国公司资本制度呈现出减少国家管制、扩大公司自治的发展趋势。根据主流观点，我国应当将资本制度回归到有利于公司经营的思想中去，实现“债权人导向”资本制度向“资本经营导向”资本制度的转变。新《公司法》第142条取消对股份回购的资金来源限制，正是公司法立法理念改革背景下的必然选择。
因此，在对我国股份回购制度进行完善的过程中，不能背离资本制度从“债权人导向”向“资本经营导向”转变的立法趋势，不能再一味依赖资本信用来保障债权人利益，而应当在资产信用理念的指导下，探索新的债权人保护机制。
2.引入董事偿债能力声明
新的股份回购制度对公司治理提出了更高的要求，应当强化董事责任，可借鉴英国法，引入董事偿债能力声明制度作为债权人保护机制的补充。根据英国公司法的规定，董事做出声明的内容包括：公司没有不能缴付或清偿债务的情况；如果从声明之日起12个月内进行清算，自清算开始后12个月内公司能全额清偿债务；在任何其他情况下，公司能清偿自该日起一年内到期的债务。我国《回购细则》第6条规定：“全体董事应当承诺回购股份不损害上市公司的债务履行能力和持续经营能力。”可以视为董事偿债能力声明制度的雏形，但还需就声明的具体内容以及声明内容被违反时董事承担的法律后果进行明确规定。例如，借鉴公司法上的董事忠实勤勉义务和证券法上的董事虚假陈述连带赔偿责任，规定董事偿债能力声明的内容被违反时，董事须对债权人的损失承担连带赔偿责任。
参考文献：
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[7]中国证券报.回购彰显市场信心 投资锚定价值中枢[EB/OL].http://www.xinhuanet.com/money/2019-03/15/c_ 1124237643.htm.
[8]在上海证券交易所官方网站信息披露文件中以“股份回购”为标题关键字进行检索，检索到505篇上市公司公告文件，本文实证研究所用的样本数据根据上述披露文件的内容筛选、汇总、整理而成。
[注] 本文系吉林大学研究生创新基金资助项目“股份有限公司股份回购的实证研究”(项目编号：101832018C139)的项目成果之一
中图分类号： D922
文献识别码： A
文章编号： 2096-3157(2019)26-0174-02
作者简介： 1.李雪，吉林大学法学院硕士研究生；研究方向：公司法，证券法。
2.李安娜，吉林大学法学院硕士研究生；研究方向：公司法，证券法。