发行价格管制下的IPO盈余管理，本文主要内容关键词为：盈余论文,管制论文,价格论文,IPO论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
IPO阶段的会计信息质量是影响新股定价效率以及资源配置效率的重要因素(Willenborg，Wu和Yang，2015)，因而是学术界和实务界共同关注的重要话题。大量文献针对美国发行市场研究发现，公司在上市前为提高发行价格并获得更多的募集资金而向上操纵会计盈余(DuCharme，Malatesta和Stephan，2001，2004；Teoh，Hong，Welch和Wong，1998；Teoh，Hong，Wong和Rao，1998)。然而虚高的盈余并不能够长久保持，于是在IPO之后会出现盈余反转。由于IPO阶段的信息不对称程度较高，投资者不能够洞察发行方操纵盈余的现象，因此会支付相对较高的股价。在盈余反转后股价便随之下跌，导致投资者的利益受损。因此，主流观点认为IPO阶段盈余管理源于内部股东对投资者的利益侵占动机。 然而，我国证券首次发行制度与其他国家有很大的不同，发行价格管制长期存在于发行市场。受此影响，成长性较高的公司不得不把发行价格压低至政策允许的范围内，结果造成了超高的IPO抑价(Tian，2011)。管制政策导致的高抑价，一方面使原本应该归于公司的募集资金白白进入打新投资者的口袋中，形成了大量“留在桌面上的钱”，使得原始股东的利益受到了损失；另一方面，管制政策限制的是成长性较高公司的发行价格，而正是高成长性公司对于资金需求量较大，因此管制政策对于募集资金的剥夺会使得高成长性的公司融资不足，①从而影响公司的发展速度，同样损害了原始股东的利益。由于我国监管层通过限制发行市盈率上限的方式管制发行价格，发行价格受限的公司是否会出于利益防御的动机通过操纵会计盈余来提高发行价格？与未受限制的公司相比，发行价格受限公司的盈余管理行为是否更为激进？ 迄今为止，虽有大量文献针对我国IPO市场的盈余管理现象进行研究(Aharony，Wang和Yuan，2010；潘越等，2010；王志强、刘星，2003；张宗益、黄新建，2004)，但鲜有文献能提供利益防御动机导致盈余管理的直接经验证据。本文选取2006-2012年4月在A股上市的公司为研究样本，其中2006-2008年部分上市公司的发行价格受到限制，②而其余公司的发行价格并未受到限制。基于前景理论中的“损失厌恶”效应，本文研究发现发行价格管制会加剧盈余管理的程度，同时还发现当发行价格受到限制时公司的期望市盈率、大股东持股比例以及外部融资需求和盈余管理程度成正相关关系，但是这个关系仅存在于民营企业样本中。进一步研究发现，发行价格受限制的公司通过聘请声誉较低的承销商和会计师事务所为其盈余管理创造条件。 2016年出台的“十三五”规划纲要明确提出“创造条件实施股票发行注册制”，而如何平衡注册制改革过程中的市场化和行政管制之间的关系是当前学术界和实务界的热点话题。众所周知，信息披露是注册制的灵魂与核心，注册制实行的前提条件是发行方必须保证信息披露的真实性和准确性，而会计信息又是信息披露的重点部分。因此，有关发行价格管制政策对IPO阶段会计信息质量的影响的研究具有重要的现实意义。 相比现有的文献，本文的贡献主要有以下两点：第一，从管制这一新的视角研究IPO阶段的盈余管理。已有文献研究发现发行方出于抬高发行价格获取更多募集资金的目的操纵会计盈余，而本文研究结果表明我国特有的发行价格管制会导致发行方出于利益防御的动机进行更为激进的盈余管理。第二，丰富了发行价格管制影响效果的文献。已有文献大都集中于讨论发行价格管制对于新股定价效率的影响，认为发行价格管制会扭曲定价机制，降低了新股定价的效率。本文从发行价格管制对会计信息质量的影响出发，证明了发行价格管制会加剧盈余管理的程度从而降低会计信息质量。 二、制度背景 我国的证券市场刚起步时采用固定市盈率发行方式，市盈率一般被限制在12～17倍之间。“核准制”实行之后监管层放松了发行价格管制，发行方和承销商之间可以协商确定发行价，但是发行市盈率不能超过一个固定的倍数，其中2002-2004年不能超过20倍。2005年起，由于中国机构投资者已经初具规模，监管层实行询价制改革以提高新股定价效率。询价制的实施标志着中国证券市场新股定价方式向市场化又迈进了一大步。然而监管层仍然保持着对市盈率的管制，发行市盈率的上限上调至30倍。2009年监管层发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》(简称《意见》)，《意见》中明确指出要“坚持市场化方向，促进新股定价进一步市场化”，以及“淡化行政指导，形成进一步的市场化的价格形成机制”，于是发行市盈率管制被取消，新股定价效率相比之前大大提高(刘志远等，2011)。然而，2012年5月监管层要求发行市盈率超过行业的25%时需发布风险提示，发行人为顺利过会重新限制发行价格。 三、理论分析 IPO抑价普遍存在于世界各国的证券市场中，但我国IPO平均首日抑价率高达247%(Tian，2011)，远超其他国家的水平。Tian(2011)认为我国IPO的超高抑价现象的主要成因是政府管制，并把政府管制形成的超额抑价部分定义为制度性抑价，制度性抑价导致的直接后果是形成大量“留在桌面上的钱”，提高了融资成本。在这种情况下，发行价格受限的公司是否会出于利益防御的动机通过操纵会计盈余来提高发行价格？与未受限制的公司相比，发行价格受到限制的公司是否会采取更为激进的盈余管理行为？本文基于前景理论中的“损失厌恶”效应对上述问题进行分析。 “损失厌恶”效应是前景理论中的一个重要的理论基石。它描述的是人们对一个事物形成的感受是与一个参照水平(reference point)相比较而来的，当高于这个参照水平时人们就会感受到“得”，反之低于这个参照水平就会感到“失”。而一定量的“失”给人们带来痛苦的感受要高于等量的“得”给人们带来喜悦的感受。于是人们对于“得”和“失”的反应程度是不对称的，具体表现为人们对于“得”表现出风险规避的态度，即尽可能稳妥地实现“得”；而对于“失”则表现出风险偏好的态度，即甘愿冒更大的风险去挽回损失(Kahneman和Tversky，1979)。 在我国首发市场，公司的内在价值(intrinsic value)可以看作发行方对其发行价的参照水平。对于价格未受限的公司来说，发行方预期通过操纵会计盈余把发行价格提高到参照水平之上以获得更多的募集资金，此时发行方会感受到“得”。大量研究结果表明即便在成熟规范的美国发行市场中的上市公司仍然会操纵会计盈余以实现“得”。而我国发行市场成熟度相对较低，公司治理水平也相对较差，并且在定增市场上存在为提高发行价操纵会计盈余的现象(章卫东，2010)，因此有理由相信在我国首发市场上价格未受限制的公司同样会操纵会计盈余。然而盈余管理伴随着风险，原因在于IPO期间的会计信息质量一直都是各国监管层密切监督的内容，此外，证券分析师、审计师以及媒体都会将其作为重点关注对象，这会对公司、控股股东以及管理层带来声誉的损失以及法律责任的追究的风险(Ball和Shivakumar，2008；潘越等，2010)，而盈余管理的程度越高则面临的风险也就越高，因此发行方为安全稳妥地实现“得”只会进行低风险的温和适度的盈余管理，而不会从事高风险的激进的盈余管理。对于价格受限的公司来说，由于其发行价格往往被限定在远低于内在价值的水平，因此发行方会感受到“失”。在这种情况下，发行方为挽回损失会表现出风险偏好的特征，采取更为激进的盈余管理策略。因此，本文认为发行价格受限的公司相对于未受限的公司在IPO期间的盈余管理程度更高。由于发行市盈率上限被“一刀切”地限定在一个固定的倍数，对于发行价格受限的公司来说，其期望市盈率水平③越高意味着制度性抑价率就越高，“留在桌面上的钱”也就越多，发行方操纵会计利润的程度就会越高。从区分产权性质来看，国有企业的IPO抑价形成机理较为复杂，原因在于国有企业的抑价更多归结于政治或经济政策的目的而不是募集资金最大化的目的(Jones，Megginson，Nash和Netter，1999)。因此，前述推论仅适用于民营企业。 假设1：发行价格受到限制的公司相对于未受限制的公司盈余管理的程度更高。对于发行价格受到限制的公司，期望市盈率越高则盈余管理的程度越高。从区别公司所有权性质来看，仅民营企业具有上述相关关系，国有企业不具有上述相关关系。 Habib和Ljungqvist(2001)研究发现上市公司IPO抑价程度不同的原因之一是不同公司对于IPO抑价关心的程度是不相同的。例如当公司发行股份较少时，IPO抑价形成“桌面上的钱”相对较少，不会对所有者造成大的损失，在这种情况下所有者更有可能对IPO抑价采取听之任之的态度。反之，当公司发行股份较多时，IPO抑价对所有者造成的损失相对较大。此时所有者会采取积极的策略降低抑价水平。例如聘请一流的承销商、声誉较高的会计事务所和律师，目的是向潜在投资者发出公司信息透明度高、质量高的信号以区别质量较低的公司。然而聘请一流的投行或专业人员需要支付相对较高的成本。而如果不采取任何措施则要承担IPO抑价造成的损失。于是上市公司会权衡这两个成本之间的大小然后做出决策。 中国的情形却有所不同。对于受到发行价格限制的公司来说，其发行价格由发行前的每股净利润直接决定。在这种情况下，即便投入高昂的成本以降低信息不对称的程度也不能够提高发行价格，而最直接的方式便是通过向上操纵会计盈余提高每股净利润。然而发行方是否会从事盈余管理以及操纵盈余管理的程度也取决于两个方面的权衡：一方面，如前文所述，盈余管理存在声誉损失以及法律诉讼等风险。另一方面，不同于其他国家，从2006年起我国IPO新股发行比率被限制在25%，这在不同公司之间几乎没有差异，但是我国上市公司股权集中度相对较高，大股东拥有公司高份额的剩余索取权。大股东的持股比例越高受到制度性抑价的损失就越大。当大股东受到制度性抑价的成本高于预期产生的声誉损失以及法律诉讼发生的成本时则会从事盈余管理。因此可以推断发行价格受限公司大股东持股比例和盈余管理的程度正相关。同前文所述，该现象仅存在于民营企业中。 假设2：发行价格受到限制的公司的大股东持股比例和盈余管理强度成正相关关系。从区别公司所有权性质来看，仅民营企业的大股东持股比例与盈余管理强度成正相关关系。 公司决定上市的一个重要原因在于留存收益不能够满足其发展的需要，希望通过股权融资的方式为投资项目募集资金。而成长性高的公司的投资机会较多，对资金的需求也更为强烈(祝继高、陆正飞，2012)。由于新股发行比例一般被限制在25%，因此公司IPO募集资金量只取决于发行价格。然而发行价格管制却造成了“监管悖论”，即受管制政策限制的是成长性较高的公司，而恰恰是这部分公司的外部融资需求量相对较大。换句话说，管制政策反而限制了外部融资需求较高的那部分公司，这必将限制这部分公司的成长速度。现有盈余管理相关文献指出，融资需求是盈余管理的动机之一(卢太平、张东旭，2014)。因此，在这种情况下为了能够募集更多的资金用于公司的发展，发行方倾向于通过盈余管理的方式提高发行价格。④从区分产权性质来看，不同产权性质的企业存在着融资歧视(祝继高、陆正飞，2012)。国有企业更容易获得银行贷款(Brandt和Li，2003)，而且更容易获得政府补贴(唐清泉、罗党论，2007)，融资约束相对较低。因此通过盈余管理多募得资金的意愿较低。 假设3：发行价格受到限制的公司的外部融资需求量和盈余管理强度成正相关关系。从区别公司所有权性质来看，民营企业的外部融资需求量与盈余管理强度成正相关关系，而国有企业的外部融资需求量与盈余管理强度没有显著的相关关系。 四、数据来源及研究设计 (一)数据来源及处理 本文以2006-2012年4月沪深两市上市公司为研究对象。选取2006年为起始时间是因为股权分置改革前后盈余管理质量显著不同(申慧慧等，2009)，选取2012年4月为终止点是因为从2012年5月起证监会又采取新形式的管制政策。由于盈余管理的活动发生于上市之前，因此财务数据取上市前一年的数据。按照以下条件对样本进行了进一步的筛选：(1)剔除了所有金融类的上市公司；(2)剔除了在管制时期发行市盈率高于30倍的上市公司，因为存在少数大型央企可以干预证监会的“窗口指导”政策从而以高于30倍的市盈率发行。公司财务数据来自于CSMAR数据库，连续变量在1%和99%水平上缩尾处理。最终，本文得到1003个新上市公司的观测值，其中发行价格受限制的公司占到管制期间上市公司总数的44%。 (二)主要变量说明 1.可操纵性应计(DisAcc) 本文采用可操纵性应计来度量盈余管理的程度。具体计算方法借鉴(Kothari，Leone和Wasley，2005)的方法在修正的Jones模型中加入ROA，该方法能够更精确地估计可操纵性利润。具体的计算步骤是：首先根据第一个模型按照年度—行业进行回归，得到相应系数的估计值。然后将估计值代入第二个模型中计算出DisAcc的值就是可操纵性应计。
标签：盈余管理论文; 融资公司论文; 回归模型论文; 盈余质量论文; 股票论文; 市盈率论文; 投资论文; ipo论文;