美国期货结算机构的演变过程及启示，本文主要内容关键词为：美国论文,期货论文,启示论文,过程论文,机构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
美国期货结算机构的发展历程
一、结算机构起步发展阶段(1920年之前)
美国这个时期的期货市场并没有形成正式的结算机构，结算主要靠组织者自身的力量来组织。由于没有规范的期货监管、结算机构等期货市场的基础制度约束，期货市场经常出现欺诈、垄断、投机和违约行为，并且期货结算成本很高，甚至很多时候根本完不成结算。
1865年芝加哥期货交易所(CBOT)在世界上首次将交易合约标准化，取名“期货”，现代意义上的期货市场开始建立。1883年9月23日CBOT成立了内部的清算所，当时使用“环形结算”①来减少对手方风险。1891年，明尼阿波斯商会建立了完全结算制度，但是由于当时CBOT交易量占全美国七分之六左右，明尼阿波斯商会市场的规模和国际化远不及CBOT，完全结算制度并没有产生很大影响。
1902年，CBOT的一个交易者(重要的银行)破产事件促进了一些交易所会员开发不同的结算方式。1903年，CBOT会员提出完善结算业务系统，建立结算所来充当中央对手方。但由于当时交易所正与对赌公司进行斗争，此项决议被否决。1919年，芝加哥黄油鸡蛋交易所组建为CME并建立了清算所，清算所当时是CME内部相对独立的部门。
美国早期的期货结算机构是作为期货合约违约的调解人出现的。在结算程序发生根本变化之前，清算和结算问题一直伴随着交易所早期发展的历史。
二、结算制度建立阶段(1921-1962年)
在这个阶段，美国商品期货市场已有相当的规模，商品范围不断扩大，围绕商品期货交易的法律框架基本建立。1922年9月21日，美国国会公布了《谷物期货法》，并建立了谷物期货管理局来监管谷物交易。1936年商品交易管理局(CEA)成立，国会公布《商品期货交易所法》取代《谷物交易法》。由于期货交易和结算制度的完善，在二战时期并没有出现类似一战时市场价格大幅波动的问题，投机和违约现象有所减少，但仍面临期货结算成本高、效率低的问题。
一战前后，小麦价格大幅波动，农场主与交易所的矛盾不断深化。当时的农业部长贾丁迫于压力，要求各个交易所进行一系列的改革，其中就包括由CBOT建立现代化的结算机构。1925年9月3日，芝加哥期货交易所清算所(BOTCC)从CBOT中独立出来，成为世界上第一个独立的结算公司。这个时期的美国期货市场中，主要的期货结算机构有独立法人模式的BOTCC和CME的分支机构CME清算所。
三、结算系统电子化阶段(1963-1990年)
随着法律制度和监管体系的确立，期货市场进入规范化运营的阶段。1974年国会通过《商品期货交易委员会法》，并成立了商品期货交易委员会(CFTC)。对于期货(期权)结算机构来说，最主要的特点是引入了计算机交易和结算，这大大提高了期货交易和结算的速度和效率，并且降低了期货结算的成本。
1963年，BOTCC用计算机对交易量进行清算，大大提高了它的清算能力和清算成本。BOTCC是这一时期最有影响的结算机构，它分别开发了“无纸化结算系统”、“联网交易信息系统(OTIS)”、“交易登录及配对服务系统”(TEAM)、“市场信息分享系统(SHAMIS)”、“财务风险的模拟分析系统(SAFE)”等系统。1973年，美国证监会(SEC)规定所有美国股票期权交易必须有一个单一的组织结算，期权结算公司(OCC)从CBOE中分离出来，成为另一家独立法人的期权结算机构。
电子化的实现对期货结算来说，不但降低了成本，而且提高了效率，同时为跨交易所交易和结算提供了技术上的支持。当时期货市场上主要的三家期货结算机构，BOTCC为CBOT提供结算，OCC为芝加哥期权交易所(CBOE)提供结算，CME清算所为在CME交易的期货提供清算。CBOT在当时仍是交易量最大的期货交易所，CME和OCC并无力与其抗衡，三家期货清算所在当时各司其职，没有太大的竞争和冲突。
四、结算机构竞争与合作阶段(1990年至今)
随着国际化和IT技术的发展，美国期货市场向纵深方向发展。20世纪末，美国的衍生品交易领先地位遇到了LIFFE的挑战，随后EUREX凭借电子交易颠覆了CBOT的世界霸主地位。2012年8月，LCH.Clearnet集团收购国际衍生品集团(IDCG)，扩大了LCH.Clearnet集团在美国的结算范围，结算机构横向竞争加剧。
1992年，CME启用CME Globex电子交易平台，所有的CME产品可以进行24小时交易。2000年Eurex为了进军美国期货市场，与BOTCC协调合作事宜。同年，电子化期权交易所国际证券交易所(ISE)成立，由OCC提供结算。2003年，CBOT因为与BOTCC签订排他性的联盟协定未成功，11月将它的结算业务转到CME清算所。
2007年，世界上两大期货巨头CME和CBOT合并。2009年3月，BOTCC被ICE收购。2012年5月，CME集团旗下的NYMEX的清算业务并入CME清算所。目前，CME清算所为CME集团的四家交易所提供清算服务，在整个集团内部形成了统一的清算局面。
美国期货结算机构的现状
根据期货交易所与期货结算机构的关系，美国的结算机构设置模式可以分为以下三种模式：一种是结算机构是交易所的分支机构模式，例如美国的CME清算所就是CME集团持有和运营的一个分支机构，有相对独立的经营自主权；一种就是交易所内设结算部的模式，例如明尼阿波利谷物交易所内设结算部为本交易所的合约提供结算；还有一种是具有独立法人的结算机构模式，例如除了CME清算所和明尼阿波利交易所内设结算部，其余结算机构均是具有独立法人资格的结算机构。
目前在美国注册有效的期货(期权)结算机构(DCOs)有14家，其中CME结算所、美国期货结算公司、ICE美国清算所的结算量占了全美国期货(期权)市场的97%。美国主要结算机构结算的交易量如图1所示。②
从美国期货结算机构设置的现状我们可以看到，美国的期货结算是一个行业集中度非常高的市场。CME清算所、美国期货结算公司、美国证券集中保管结算公司③和ICE美国清算所的结算量占整个行业的97%。其中，CME结算所和美国期权结算公司结算了全国82%的交易量④，分别为44%和38%。CME结算所主要为期货交易进行结算，结算了美国85%的期货合约；美国期权结算公司主要为期权进行结算，结算了美国62.43%的期权合约。
美国期货结算机构设置的经验
通过对美国期货结算史和现状的分析，我们可以看到，期货的结算经历了从期货交易所内部结算到期货交易所外部结算的过程；从结算机构与交易所的关系上来看，目前的美国结算机构与交易所保持着相互独立或者相对独立的地位；从结算机构的结算范围来看，美国的结算机构都尽可能在能力范围内实行统一结算。
一、美国的期货结算经历了从内部结算到外部结算的过程
在期货市场发展的早期，并没有专门的期货结算组织，期货结算机构主要是一个解决矛盾纠纷的机构。1865年，CBOT开始要求谷物市场上的买卖双方交纳抵押担保，称为“保证金”，从而创立了世界上最早的期货清算处理服务。直到1925年，才将BOTCC从CBOT中独立出来建立了独立法人的结算机构，期货的结算由交易所内部转向交易所外部。
二、美国的期货结算机构与交易所相互独立或者相对独立
期货结算机构的独立包括形式上的独立(独立的法人机构)和实质上的独立(独立的结算决定权)两种形式。从美国的结算机构发展过程我们可以看到，大的交易所与结算机构是相互独立的形式；小的交易所一般拥有结算所。CME清算所形式上不独立，但实质上是独立的。BOTCC和OCC就是一个完全独立的法人机构，不论在形式上还是实质上都具有独立的经营自主权。
2003年CME总裁兼CEO James McNulty在接受采访时表示，CME清算所独立结算有两点好处：一是CME和CBOT的清算业务占了全美国期货市场的85%，结算会员可以在单一的证券组合中获得所有风险保证金的好处；二是独立的清算方式将把客户存放在清算所的保证金降低70%。⑤
图1 美国清算机构清算的交易量占全美交易量比例
三、统一结算或者相对统一的结算成为美国期货结算发展的目标
统一结算就是一个结算机构同时为几家交易所提供集中结算的形式；相对统一的结算就是一家结算所为整个交易所集团提供结算的形式。现在的美国期权结算市场，OCC结算了美国62.43%的期权；在期货市场中，CME集团的期货交易量占全美国的85%，现在全部由CME结算所结算，实现了全国相对统一，CME集团内部绝对统一的结算形式。
美国期货市场发展的主要驱动力量
真正推动期货结算机构设置模式改变的驱动力量到底有哪几个呢？分析美国结算机构的发展情况，大体上可以得出以下结论：
一、期货市场发展的内在要求是结算机构设置的主要驱动力量
1.期货交易要求控制结算风险
美国期货市场发展的早期，由于长期缺乏政府监管，市场上出现了大量的逼仓、欺诈、垄断事件。1968年前后，CBOT的期货合约虽然实现了标准化，但市场盲目投机行为剧增，每个月都有逼仓事件。1883年的麦格奇猪油逼仓事件更是引起了大量的合约争议。直到1925年，BOTCC从CBOT中独立出来才控制了结算风险问题。
2.期货交易要求降低结算成本
随着期货市场的发展，交易量不断扩大，结算所需要进行大量的结算工作，并耗用大量的成本。1919年芝加哥黄油鸡蛋交易所组建成CME时，同时组建了CME清算所作为资金账户的对冲，简化了结算的手续和降低了成本。
3.期货交易要求提高结算效率
早期的期货市场由于实行交易所内的“直接结算”和“环形结算”，许多期货交易不能完成结算。在建立了结算机构后，结算机构充当中央对手方，提高了期货结算的效率。到现在，随着期货交易电子化的实现，期货结算的效率进一步提高。
二、期货结算机构的设置需要考虑参与期货市场各方力量的平衡
期货结算机构的参与者主要包括结算会员、期货交易所和期货结算机构。在这三个主体中，各方的利益和目标是不同的。对于结算会员来说，当然是希望结算机构越少越好，这样它们不但免于调动资金的麻烦，还可以利用交叉保证金来节约资金；对于交易所来说，它们为了竞争和自己利益考虑，希望拥有或者控制一家自己的结算机构；对于结算机构来说，为了控制结算风险，需要作出独立的结算决定，这需要与交易所保持相对的独立。对于监管者来说，如何平衡这几个方面的利益是比较头疼的问题。这也是交易所局部利益与整个国家期货市场整体利益的权衡。
三、期货市场的发展程度和结算机构设置的路径依赖
在期货市场规模不大的情况下，各个交易所内设结算部可以满足会员的需求。随着期货市场的不断扩大，会员对结算的需求也不断提高，期望有一个相对集中的结算机构处理在不同交易所交易的合约，并享受不同交易品种的交叉保证金优惠。同时，我们也可以看到，美国的期货结算机构也存在路径依赖的问题。例如，BOTCC在设立的时候就是独立的期货结算所，到现在仍然是独立的法人机构；而CME的清算所在设立时是CME内部一个相对独立的部门，现在是CME集团的一个分支机构。
我国期货结算机构设置模式面临的问题和解决方法
期货结算机构实行什么样的设置方式是一个仁者见仁、智者见智的问题。BOTCC总裁兼CEO Dennis A.Dutterer认为，“交易所刚成立时单独结算比较有利，但市场发展到一定规模，统一结算比较有利”。美国期货结算机构的发展过程告诉我们，期货结算机构一定要独立于期货交易机构，才能更好地保障期货交易的执行。对于我国期货结算来说，首先是各个交易所的期货结算部要从交易所中独立出来，这样才能解决目前我国期货结算市场上面临的问题。
一、我国结算机构设置模式面临的主要的问题
我国目前的期货结算机构设置方式属于典型的交易所内设结算部模式，四家期货交易所分别内设结算部来为本交易所的期货交易提供结算服务。这种内设结算部的模式在期货市场发展早期是有利于我国期货市场发展的，但现在却成了制约我国期货市场发展的因素之一。主要原因如下：
1.期货结算机构与交易所的风险控制侧重点不一样
首先，我国现阶段的交易所，虽然不追求利润，但是交易量上升可以增加交易所的影响力。加上交易所进行公司制改革是方向，追求交易量和结算费是将来的目标。当结算机构通过强行平仓、强行减仓、提高保证金等手段进行结算风险控制时或多或少都会影响交易所的交易量。由于交易所和结算机构的目标不同，在防范、控制和处理期货风险时可能会存在不协调的地方。
其次，结算机构从交易所剥离后，也剥离了交易所的风险，两个机构可以各司其责做好自己的事情。交易所可以专注进行新品种的创新和老品种的维护以及对交易系统进行更新；结算机构可以在控制结算风险的前提下，为交易所提供低成本高效率的服务。
2.交易所内设结算部增加了期货的结算成本
实行统一结算后，期货的交易保证金和结算费用并没有减少，主要是减少了两块成本：一是结算会员在几家交易所进行资金划转的资金划转成本，二是结算会员为保证客户进行正常交易垫付的结算准备金。具体主要体现在以下几点：
首先，增加了结算会员的资金划转成本。对于结算会员来说，为了保证客户在各个交易所进行交易，需要在各个交易所分别存入充足的结算准备金。在电子化的交易方式下，期货的热点可能随时出现，结算会员并不知道客户会在哪个交易所进行期货交易。这就需要结算会员根据行情在不同的交易所账户进行资金的划转。这样就增加了结算会员的资金划转成本。图2为2010年5月至2012年8月国内四家交易所的交易量⑥。
由图2我们可以看到，在三家商品期货交易量中，三家商品交易所的交易热点出现的时间和持续的时间段均不相同。结算会员无法确切知道客户将要在哪个交易所进行交易。当热点发生时，为了保证客户的正常交易，结算会员需要在交易所间的账户进行资金的划转。
其次，增加了结算会员垫付的结算准备金成本。为了保证客户交易不受影响，结算会员除了客户的保证金之外，还需要在各个交易所存入一定量的资金作为临时交易使用。目前我国的期货品种覆盖面越来越广，新品种上市速度越来越快。如果实行统一结算，会员在结算准备金方面可以相互冲抵，节约资金使用成本。
3.不利于结算机构全面评估客户的结算风险
目前我国四家期货交易所内设结算部模式，使各个交易所的结算部只按照自己的需求和风险控制来管理客户，并不了解该客户在其他期货交易所的整体资金使用状况。有许多风险事件的发生，其重要原因就是因为交易所无法及时了解会员单位的资金量和流向。随着期货市场的发展，客户的跨市场交易行为日益普遍，客观上需要一个统一的结算结构，统一评估和管理期货投资者的结算风险。
二、建立一个不受任何期货交易所控制的独立统一结算机构
根据我国期货市场的现状，结算机构从交易所独立出来主要有以下几种形式：第一种形式：四家交易所的结算部分别从各自的交易所独立出来，全国形成四家独立于交易所的结算机构；第二种形式：四家交易所的结算部独立出来形成两家结算机构，分别为商品期货交易所和金融期货交易所提供结算服务；第三种形式：四家交易所的结算部独立出来自主组合为四家交易所提供结算服务。例如，郑商所和大商所可以成立一家结算机构为这两家交易所结算；上期所和中金所成立一家结算机构为上期所和中金所结算等；第四种形式：四家交易所的结算部独立出来建立全国统一的集中结算机构。
出于成本和效率考虑，笔者认为现阶段建立全国统一的结算机构更为合适。这种形式也与美国结算机构设置的经验相近：把期货结算由内部转为外部；使结算与交易相互独立；并在能力范围内(全国)实行统一结算。建立独立于交易所的全国统一结算机构的优势主要表现在以下几个方面：
1.结算机构属于独立的法人主体，独立做出结算决策
期货结算机构独立于期货交易所，可以将交易流与结算流适当分离。分离后的期货交易所负责期货交易，期货结算公司负责期货清算和结算。这种机构设置模式有利于结算机构履行“三公”的监管原则，维护市场的公平和稳定，保持期货结算机构的客观性和独立性。
图2 国内四家交易所交易量
2.形成规模经济，为客户提供低成本、高效率的结算服务
会员单位只需在一家结算机构存入保证金便可以参与所有品种的期货结算，降低了结算会员的资金使用和调用成本。
3.有利于期货市场的结算风险管理
实行统一结算后，结算机构可以看到客户的整体风险情况。此外，各个交易所的资本金毕竟有限，一旦发生期货结算事件，风险的承担能力有限。形成统一的独立法人结算机构后，集合四家交易所的资金，资金实力和承担结算风险的能力远远大于各个交易所内设的结算部门。
三、建立独立统一结算机构应注意的问题
建立独立统一的期货结算机构虽然有诸多好处，但是也有一些问题需要注意：
1.防止结算风险过于集中
对于期货结算机构而言，首要的任务就是控制结算风险。四家交易所内设结算机构模式增加了结算的成本，但是分别充当了中央对手方，分散了结算风险；成立全国独立统一的期货结算机构后，单独结算的信用风险分担转换为统一结算机构集中承担。统一结算机构承担了整个期货市场的信用风险，信用杠杆的作用放大，一旦发生结算风险，就会传导至期货市场的各个方面，甚至是整个金融系统，后果不堪设想。所以需要建立完善的内部控制制度和严格的外部监管环境来防范期货结算风险的发生。
2.统一的期货结算机构必须保持相对独立性
根据国际上期货结算机构股权构成的惯例，我国统一期货结算机构的股权构成最好是由各个期货交易所、会员单位以及保证金存管银行构成。各个期货交易所是结算机构的股东，但是结算所要独立于任何一家期货交易所，不受任何期货交易所控制。只有这样才能保持期货结算机构在处理结算问题上的独立性和客观性。
3.实行统一结算，主要是资金上的统一结算
有些期货合约是以交割为目的，而交割又因为品种的不同而有不同的交割方式。除此之外，交割仓库的设立、仓单的转换以及增值税发票的管理都是实行统一结算后需要考虑的问题。
四、期货结算成本的案例研究⑦
为了说明期货结算会员在统一结算机构结算与在三家期货交易所分别结算的不同资金占用情况，用下面的例子进行分析论证。本部分利用的是VaR-GARCH模型来衡量结算会员面临的风险价值。
案例中不考虑交易所规定的交易保证金水平，只考虑结算会员需要分别在三家商品期货交易所存入多少资金才能覆盖所持有头寸第二天的价格波动风险。假定结算会员分别在郑商所买入一吨棉花⑧、大商所买入一吨豆油、上期所买入一吨铜，并在以后的期间里头寸保持不变。由现货市场我们可以知道棉花、豆油和铜的结算价格相互独立。数据以2009年11月2日到2012年9月28日期货主力合约的结算价为基础。置信区间选为99%，持有期为一天。分别计算三种期货合约一吨商品第二天的价格波动风险。
棉花、豆油和铜三种期货合约的收益率分别为rcf、ry和rcu，统计性描述如(表1)所示。
由表1可知，三个序列的峰度都大于3，有较明显的聚集效用，表示在较大的波动后跟着较大的波动，较小的波动后面跟随着较小的波动，时变方差特征明显。
2.对收益率数列进行平稳性检验
先对三个序列进行自相关性检验，检验表明两者在0.01显著性水平下不存在自相关性。选择没有趋势项和漂移项进行ADF检验的结果见表2。
由表2可知，三个期货品种的收益率序列都是平稳序列，可以进行GARCH模型的建立。
3.对三个期货品种的收益率序列建立GARCH(1，1)模型
估计的结果为：
棉花收益率的回归方程和条件均值方程：
三种期货品种GARCH(1，1)方程的回归结果见表3。
从表3可以看到，AIC和SC值比较低，残差不存在自相关现象。残差的ARCH效应检验结果见表4。
表4说明对三个期货的收益率序列用GARCH模型估计有较好的拟合结果。本文利用回测方法来对模型进行检验，三个模型的似然比率均通过检验。模型设置有效，可以利用回归的条件方差进行VaR值的计算。
4.VaR的计算与比较
图中灰色的曲线代表结算会员在三家交易所分别持有一吨棉花、一吨豆油和一吨铜所需要覆盖的风险敞口的加总；黑色是假定这家结算会员在一个结算机构和三家交易一样的合约所需要的风险敞口。很明显，如果在一家结算机构进行结算，结算会员将会节省资金。
综上所述，根据美国期货结算发展的经验和我国现阶段期货结算实际面临的问题，我们首先应该将结算部从交易所中独立出来，建立一个不受任何交易所控制的独立期货结算机构。
注释：
①环形结算是指，参与者可不必局限于只与最初的交易对手对冲和结算。在该系统下，许多的买者与卖者被连成了一个环形，在结算时他们对账户进行同时清算。这大大提高了结算的效率。
②2011年美国全年期货、期权的交易量为77.2亿手。其中，期货交易量为30.6亿手，期权交易量46.6亿手。
③美国证券集中保管结算公司成立于1999年，是由存管信托公司(DTC)和全国证券清算公司(NSCC)合并成立的控股公司，为美国的证券市场提供清算。图中所列示的是为纽交所泛美期权市场(NYSE Amex Options)和纽交所高增长板市场(NYSE Arca Options)两家交易所的交易量。在美国CFTC登记的期货结算机构不包括此公司。
④本文中期货、期权的交易量统计数字均来自英国《期货期权世界》(FOW)。计算期货、期权的结算量是根据结算机构结算的交易所的交易量来统计，可能会存在误差。
⑤资料来源于2003年11月6日《中国证券报》所刊载《美国期货市场竞争与发展现状》一文。
⑥中金所的股指期货2012年4月16日开始上市，为了数据的可比性选取了从2012年5月的交易量为起始点。数据来源于FOW。
⑦具体过程见《成熟期货市场结算机构设置模式发展趋势研究》一文。
⑧实行操作中期货合约以张为单位，本文为了简化，以元/吨为单位。
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