我国股指期货合约设计的方案研究，本文主要内容关键词为：股指论文,合约论文,期货论文,我国论文,方案论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股指期货的全称是股票价格指数期货，也可称为股价指数期货或者期指，是指以股价指数为标的物的标准化期货合约。作为期货交易的一种类型，股指期货交易与普通商品期货交易具有基本相同的特征和流程。股指期货作为20世纪80年代以来国际金融市场金融创新的重要内容，已被公认为是回避股市风险最为有效的风险管理工具之一，它促进了股票市场的发展。近年来，基于参与金融市场的国际竞争和为本国投资者规避风险的需要，新兴市场经济国家(地区)往往把股指期货作为开设金融衍生产品交易的首选品种。目前，我国周边各国(地区)均已推出股指期货或期权，包括韩国、印度、马来西亚以及我国的香港与台湾地区等。与中国经济规模和影响力极不匹配的是，我国大陆地区金融衍生产品市场发展才刚刚起步。全球股指期货市场建设经验表明，市场发展初期比较脆弱，并且容易引起各方争议，国内对于股指期货方案设计也有较多的争议。我国股指期货的合约设计一方面要借鉴境外市场的成功经验，另一方面也要根据我国的具体国情。对于目前中金所推出的沪深300股指期货合约，我们觉得有一些条款值得商榷。
一、建议合约乘数选择每点100元
股指期货的合约价值是指数点位与合约乘数的乘积。其中，合约乘数是事先设定的一个常数，它的大小直接决定着合约价值的大小，决定着进入股指期货市场门槛的高低，在股指期货合约条款的设计当中，它是争议最大的条款之一。我国将要推出的首只股指期货品种是沪深300股指期货，它的合约乘数暂定为300，目前正在进行沪深300股指期货的仿真交易，其近期月份合约IF0901在2008年12月31日的收盘点位是1795点，那么它的合约价值就是将近54万元，按10％的保证金计算，就需要5.4万元，当然这还不够，因为还要留有一部分结算准备金以应付股指向不利方向变动时追加保证金的需要，那么交易一手合约就至少要准备10万元，可以说是门槛很高，把大部分中小投资者都屏蔽在外了，这样必然影响市场的流动性，不利于股指期货市场功能的发挥。
(一)境外股指期货合约乘数选择的经验与趋势
近年来，境外股指期货市场发展的一个重要趋势就是推出迷你合约。芝加哥商业交易所分别推出了标普500和NASDAQ100迷你合约，并取得了巨大的成功。其迷你合约的交易量已经远远超过了原先的大型合约，并已分别跃居全球股指期货成交量的第一位和第三位。目前，世界各地交易所纷纷效仿。一方面，纷纷推出迷你型合约，如芝加哥期货交易所推出了小型道琼斯指数期货，我国香港和台湾也推出了小型恒指与小型台指期货合约；另一方面，交易所在设计新合约时，一般选用较小的乘数。全球前十位股指期货合约中，迷你型合约占了4席。全球交易所热衷于推出迷你型合约的原因是：第一，绝大部分股指期货合约都存在流动性不足的问题，迷你型合约能提高市场流动性；第二，交易所之间的竞争加剧，迷你型合约能提高交易所在竞争中的优势[1]。
(二)设计股指期货合约乘数需考虑的因素
1.流动性
推出股指期货的主要目的是让套期保值者规避股市下跌的系统性风险，如果合约乘数设计过大，就会把大量的中小投机者屏蔽在股指期货市场之外，使市场流动性不足，没有大量投机者来承担套期保值者转移的风险，股指期货市场的套期保值功能也将不能充分实现。
金融期货之父，芝加哥商业交易所终身荣誉董事利奥·梅拉梅德前不久就中国推出股指期货的问题说，“股指期货首先要考虑流动性，1996年我们推出迷你型标准普尔(S&P500)合约时一夜成名，个人投资者的参与创造了很大的流动性，因此我认为中国可以多多尝试小型合约，以便能够带来足够的流动性”。标准普尔500股指期货合约是1982年6月芝加哥商业交易所推出的，合约乘数为500美元。标准普尔500股指期货的合约价值过大，大大限制了普通投资者的参与。1998年其推出迷你型标准普尔500股指期货合约，仍以标准普尔500指数为标的指数，但乘数降为50美元，是原来的1/10。该合约一经推出，立即受到了投资者的热烈追捧。目前该合约已经成为全球成交量最大的股指期货合约[2]。
2.公平性
采用大面值合约可以理解为保护中小投资者的利益，让一些不懂股指期货的投资者远离市场，但期货市场本身就是一个风险交易的场所，愿意参与的投资者早有心理准备，也清楚风险自负的原则，如果监管机构通过设计过大的合约乘数，人为地限制广大中小投资者的参与，使他们只能成为股指期货的看客，这对广大中小投资者来说是不公平的，因为有一部分不擅长投资个股的中小投资者有投资大盘指数的需要，也有一部分中小投资者有为其持有的少量大盘蓝筹股或指数型基金套期保值的需要，而大的合约乘数使他们无法通过股指期货市场来规避股市的系统性风险，这样，股指期货让广大投资者规避市场风险的功能将会受到广泛的质疑。
3.效率性
期货市场之所以具有价格发现的功能，是因为参与交易的投资者都是供需双方的一分子，他们通过各自掌握的供求信息对市场价格的走势进行分析、判断和预测，报出自己的理想价格，与众多对手进行竞价，这样形成的价格代表了供需双方的力量，是权威的，也是高效的。如果合约乘数过大，就会使大量投资者无法参与，这样市场的定价效率也必将受到影响。
4.前瞻性
股指期货合约乘数的设计要考虑股票指数的长期上升趋势。标准普尔500股指期货在推出初期，合约乘数为500美元，当时指数点位不超过115点，因而其合约规模在5.75万美元，后来，指数大幅上涨，使得合约规模显得过大，1997年10月31日，指数在915点时，交易所将合约乘数降为250美元。但即使如此，合约规模仍旧显得过大，结果芝加哥商业交易所又推出了迷你合约，乘数为50美元。1986年，恒指期货推出时的指数点在2000点以下，其乘数为50港元，因而其合约价值在10万港元以下，后来指数大幅上涨导致合约价值过大，在这种情况下，恒指期货也推出了迷你合约，乘数为10港元。因此，我国在初始设计合约乘数时，也要考虑到指数的增长因素。
5.国际竞争力
股指期货的合约乘数是影响其国际竞争力的关键因素。现在国际上排名靠前的合约基本上都是迷你型合约，像迷你型标准普尔500股指期货和迷你型NASDAQ100股指期货。由于迷你型合约的市场流动性强，所以现在各国都热衷于推出迷你型合约[3]。如果我国股指期货合约设计得不合理，将会使我国股指期货缺乏足够的国际竞争力，势必将导致我国股指期货定价权的旁落。新加坡抢夺了日本股指期货的定价权就是一个很好的警示[4]。
(三)我国股指期货合约乘数的选择
合约乘数过大的弊端是显而易见的，但中国即将推出的沪深300股指期货的合约乘数仍然选择每点300元，可以理解为这是管理层出于谨慎，希望在推广初期控制市场风险，等市场平稳运行一段时间后，再择机推出每点可能是50元的迷你型沪深300股指期货合约。但这样做的结果会导致两个合约的流动性均不强。比如，上交所在未推出上证180ETF之前，上证50ETF的流动性较好，在推出上证180ETF之后，上证180ETF与上证50ETF的流动性均不佳。对于同一只股指期货产品来说，与其人为地分流其交易量，不如合二为一，提高其流动性，进而提高其国际竞争力。境外交易所推出大小两个股指期货合约是无奈之举，在其推出股指期货合约的初期，由于没有经验可以借鉴，选择了比较大的合约乘数，经过市场十几年的发展，指数上升了数倍，合约价值也随之增加了数倍，越来越影响合约的流动性，不得已推出迷你型合约。所以我国在设计自己的股指期货合约的时候，不能再走境外市场的老路了，应该在一开始就设计一个比较小的合约乘数，以充分保证其流动性和国际竞争力。那么，如果只推出一个合约乘数，到底选择多少合适呢?笔者觉得每点100元比较合适。首先，100这个数字是一个大家都比较喜欢和习惯接受的整数；其次，这个相对比较小的合约乘数能充分保证其流动性，按目前沪深300指数1800点左右的点位来算，合约价值为18万元，按10％的保证金计算，每份合约只需1.8万元，相当于买一手股价为180元股票的价钱，大部分投资者都能参与；并且如果合约乘数选择每点100元，这就跟股票的交易习惯100股为一手相同了，很容易让投资者习惯，买卖沪深300股指期货就像买卖普通股票一样，只不过这只“股票”价格比较高，并且代表的是大盘的整体走势，它必将受到那些不善于选择个股而经常能准确判断大盘走势的投资者的青睐；另外，每点100元这个乘数除了可以使广大中小投资者实现其套期保值的需要外，也可以使他们能用较少的钱投资于大盘指数，并且是杠杆性的双向选择。所以，我们建议沪深300股指期货的合约乘数选择每点100元。
二、建议取消熔断机制
熔断机制是指在交易中，当价格波幅触及规定的涨跌幅或相关价位时，交易即刻停止一段时间，或者交易继续进行，但是价格波动幅度不可超过规定的涨跌幅或某个价位的一种交易制度。由于这种情况与保险丝在过量电流通过时会熔断而使得电器受到保护相似，故人们形象地称之为熔断机制。芝加哥商业交易所、泛欧交易所巴黎市场、韩国期货交易所、新加坡交易所都通过类似的“熔断机制”来限制每日价格波动。目前，中国金融期货交易所股指期货仿真交易业务规则也采用了“熔断机制”。
对于“熔断机制”的设计，我们觉得没有必要。“熔断机制”是一种既想限制价格波动，又不想损害期货市场价格发现功能的折中，其实是画蛇添足，有一个涨跌停板就足以控制市场的风险了，过多的限制反而阻碍了期货市场的价格发现功能和流动性，并且显得过于复杂，投资者不易掌握。一些学者的研究就发现“熔断机制”无效，Kuhn、Kuserk和Locke研究了1989年10月13日和16日的S&P500和MMI期货的交易数据，认为10月13日的两次交易中止，没有证据说明交易中止后波动性有减小，说明它们仅仅延迟了价格发现过程；研究还发现在S&P500指数期货“熔断”后，增加的波动转移到了没有“熔断机制”的MMI期货；另有一些研究指出，一个国家或地区是否引入“熔断机制”，对这个国家或地区市场的波动性不产生显著影响[5]。
原先，这一制度存在的意义是为了让市场冷却，给投资者充分的思考时间以决定是否继续交易。但这一制度在实际交易过程中的作用可能恰恰相反：非但不能化解风险，还可能导致风险累积，就如同一个蓄水池水位升高后一旦决堤所产生的破坏作用其实更大。在实际交易中，启动熔断机制10分钟后很可能导致合约直接封在涨跌停板。股指期货推出后最大的风险在于流动性风险，而熔断机制实施后有可能导致流动性丧失，由此提高流动性风险。
三、建议最后结算价采用最后交易日标的指数最后1小时的算术平均价
(一)境外股指期货合约最后结算价的确定方式
综观国际著名股指期货合约最后结算价的确定方式，它们大致可分为三类：(1)最后交易日现货市场一段时间的平均价格。这种方式可以增加最后结算价的操纵成本，避免市场投机者操纵最后结算价。境外大多数交易所采用这种方式计算最后结算价，如香港交易所、泛欧交易所、欧洲期货交易所、瑞典斯德哥尔摩交易所等。各国交易所尽管对一段时间内平均价可能防止操纵无异议，但对用于平均价格的时间长短各持不同意见，最短的时间仅为10分钟，最长的则使用交易日全天来计算平均价。(2)最后交易日现货市场收盘价。采用这种方式计算最后结算价的有新加坡交易所的摩根台指期货和新华富时A50指数期货。(3)最后交易日现货市场特别开盘价。采用这种方式计算的有美国芝加哥商业交易所、芝加哥期货交易所、日本大阪证券交易所、欧洲期货交易所的部分合约及新加坡交易所的日经225指数期货合约。
(二)股指期货合约最后结算价的确定原则分析
1.抗操纵性
在资本市场，抗操纵性是设计各类金融创新产品条款和制定任何交易规则时需要满足的最根本的要求，是保证市场各参与方公平交易的前提。如果最后结算价格被操纵没有反映现货市场的真实价值水平，那么一般投资者的利益将会受到危害，股指期货的平稳运行和功能实现将无法得到保障。比如操纵者可以事先在期货市场中建立多头(或者空头)的仓位，然后在现货市场中通过买入(或者卖出)指数的成分股来操纵指数数值，进而利用股指期货的杠杆放大效应获取暴利，而与操纵者方向相反的一般股指期货投资者空头(或者多头)将会发生亏损，如果操纵者是做空的话，现货市场的投资者也会跟着亏损，而这样的亏损是被操纵者操纵的结果，而非市场正常运行的结果，这就破坏了市场的正常秩序，损坏了市场正常的价格发现功能。所以股指期货最后结算价格的确定方式必须具有抗操纵性。显然，区间均价的抗操纵性要远好于特定的时点价格。
2.考虑套利者的需要
在股指期货交易期间，套利者会时刻监测期货与现货的折溢价关系，在两者价格出现较大偏差时建立套利头寸，通过套利交易平抑股指期货过高的折价或溢价水平，使股指期货定价趋于合理，从而在提高股指期货定价效率的基础上保证其投资、避险等基本功能的有效发挥。从一定程度上讲，股指期货的套利效率决定了股指期货的定价效率。所以，要提高股指期货的定价效率，就要在合约条款设计上充分考虑套利者的交易便利。合约到期时，套利者要将已经在现货与期货两个市场上建立的方向相反的套利头寸出清，由于套利头寸一般资产规模庞大，考虑到市场的容量，区间均价的可交易性要远好于特定的时点价格。
3.期货价格收敛于现货价格的相对性
期货价格最终要收敛于现货价格，这是期货产品各种功能实现的内在要求，但这种收敛性是相对的。虽然有些股指期货交易者如共同基金等运用股指期货进行套保，希望期货最后结算价格一致于其现货资产收盘时点的价格，但这种一致也是相对的，因为其套期保值对象本身与所采用股指期货标的就存在偏差，所以区间均价与收盘价的微小偏差，完全可以忽略不计。他们通过期货交易希望得到的是一定时段和一定程度上的大致的价格保障，而不是极度精确却失去实际交易意义的特定时点价格的完全对应。如果为了表面上期现货市场价格的绝对一致性而采用收盘时点的价格作为最后结算价的话，会使现货市场的收盘价被操纵，不能真实地反映市场的实际价格水平，那么这种表面上的收敛其实是无意义的，而采用区间均价的大致收敛是能保证市场不被操纵、正常运行的有意义的收敛。
(三)我国股指期货合约最后结算价的确定
综上分析，我们认为对于股指期货合约的最后结算价，区间均价要好于时点价格。在计算均价的时间段选择方面，境外交易所一般不超过半个小时，鉴于我国市场还不够成熟，最后半个小时可能不足以防止操纵市场事件的发生。但目前征求意见稿用最后两个小时来计算最后结算价的时间偏长，可能会影响最后交易日下午盘的交易行为。所以，我们认为我国采用最后交易日标的指数最后1小时的算术平均价来作为最后结算价比较好。
四、结论
我们认为股指期货市场的制度建设、规则制定和合约设计是这个新兴市场发展的基础，特别是股指期货的合约设计的好坏直接关系着中国股指期货市场的建设和长远发展。对于合约设计应遵循的首要原则，我们认为应该是提高流动性，因为股指期货市场本来就是风险买卖的场所，愿意参与者都是知道风险要自负的，人为地通过合约乘数的设计来限制参与者人数，只会有损市场效率，且有碍市场公平。事实证明，提高合约的流动性是提高其国际竞争力的关键所在。所以，对于合约的设计，我们认为要首先考虑合约的流动性，降低合约乘数，选择每点100元；从市场的流动性、定价效率和规则的简单性方面考虑，建议取消熔断机制；从到期日的收敛性考虑，建议采用最后交易日标的指数最后1小时的算术平均价来作为最后结算价。
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