金融稳健与亚洲的可持续发展，本文主要内容关键词为：亚洲论文,稳健论文,可持续发展论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
对于东亚奇迹，无论是昔日的赞扬还是今日的批评，都把目光聚焦于金融体系的角色。当东亚经济强劲增长时，国民收入上升、识字率提高、贫困人口减少，对此学者们高度赞扬东亚各国政府，因为正是政府创造并管理着金融体系，而金融体系一方面促进储蓄，另一方面又对储蓄进行有效的分配，即投资。
然而近来发生的亚洲经济凋弊又使人们对政府在金融体系中扮演的角色发出质疑，并且将这种疑惑进一步扩大到标志亚洲经济发展战略的特征——政府与民间部门的关系上。 对所谓“亲情资本主义”（crony capitalism ）、政府主导型投资以及缺乏透明度的责难，无疑表明了人们对政府在发展中的作用的不信任。对于这一系列批评和苛责，我觉得有点过火了，毕竟东亚过去在吸收储蓄、促进投资以及发展人力资本方面的功劳还是不能一概抹煞的。从历史上看，金融危机和经济衰退并非资本主义今日之新现象，而是古已有之；况且亚洲地区中的许多国家或地区，尤其是中国及其台湾似乎就已平安度过这场金融风暴。当然，这场危机的重灾国，比如韩国、泰国和印度尼西亚也确实暴露出来一些问题。
具有讽刺意义的是，今天许多被指责为导致亚洲金融危机的因素正是当年被夸赞成促成亚洲发展的因素。从一种有效方式（比如通过企业—政府合作）来传递信息曾被认为是亚洲成功的关键，而今天这都被看成是存在“政治亲情主义”及缺乏透明度的证据；对外开放市场曾被认为是这一地区成功的因素，而今天在一揽子危机解救计划中却包含着要求消除资本流动与贸易的障碍；再有，宏观稳定（比如低通胀）也曾被一致认同为东亚经济成功的关键因素之一，而今天的援韩方案中却包含一项条款——建立专注于物价稳定的独立中央银行；促进竞争（尤其是通过出口导向政策）曾被认为是亚洲国家能够明星般表现的主要支柱之一，今天大财团内缺乏竞争却被看成是亚洲问题的关键病因之一。总而言之，过去曾被认为是促成高储蓄并将其有效分配的强大金融市场今天却成了亚洲金融危机的替罪羊。
和其他地区一样，东亚也曾发生过银行危机，只是规模小得多又能迅速解决。那么为什么今次金融危机烈度如此之大又如此难以解决？也许下列两点有助于回答这个问题：一是世界变了，最突出的是流向发展中国家的私人资本有了显著增加。要不是巨额国际资本流动的掺和，今天的危机就很类似于1980年的韩国或1983年泰国所碰到的问题。二是东亚国家已经放弃了过去运用得很成功的政策，在那儿金融自由化和资本帐户开放已经得到实施，但同时相应的监管措施却没有跟上来。
理解过去与现在是为了警示未来。今天，我特别强调深化、高效和健全的金融体系对经济的增长与稳定是何等重要，但若离开了稳定和增长，这种深化、高效和健全的金融体系就不可能形成。显然，政府在其中扮演了一个关键的角色，这不仅直接体现在监管金融体系上，还体现在建立一套鼓励谨慎有效行为的激励机制上。
一、东亚增长中金融体系的角色
最近的多数研讨都是从东亚危机开始，再由此推出东亚金融体系存在的问题。这里我想从相反的角度，即由探讨东亚奇迹开始，以寻求东亚金融体系在其中的贡献。
东亚在很短的时间内就取得了无可比拟的成就：收入高速增长、多数人迅速摆脱贫穷。在过去的30年中，东亚经济体的许多国家和地区（新加坡、香港、台湾、韩国、印尼、 马来西亚和泰国）的年人均GDP增长率达到5%以上，以致获得了“东亚奇迹”的美名。 这一成就直接带来了下述好处：人均寿命增加、教育机会增多以及贫困的减少。今天东亚人民中只有2/10每天生活费不到1美元，而在1975年这一数字为 6/10。其中尤以印尼的成就令人瞩目，印尼人口的贫困率已从1975年的64%急剧减少到11%。
促成东亚高速增长的诸多因素中，金融体系的贡献最为夺目，这不仅体现在该地区的高储蓄率上，也体现在储蓄有效地转化为投资上。
高储蓄
伴随着高增长而出现的资本积累规模令人称羡，东亚国家的储蓄达GDP的1/3以上，高于任何发展中国家，是美国的2倍还多。不少东亚国家的储蓄率如此之高以致不能用正统的经济学因素（比如人口统计学和增长率）来解释。有人认为高储蓄是东亚地区的文化因素使然，也许确实有这个成份，但这绝不是问题的全部：儒家文化是不能对此作出全部解释的。
政府的政策在两方面推动了高储蓄——直接地通过连续的预算盈余和间接地通过维护宏观经济稳定。政府的金融政策对储蓄有重要影响，它提高了银行体系的稳健程度和安全感，包括谨慎监管，这就会鼓励人们多储蓄。一些东亚经济体如日本、马来西亚、新加坡和中国台湾，还建立了邮政储蓄体系来便利小额存款人和农村居民参加储蓄。
此外，许多东亚国家政府还通过运用一系列金融规制来影响私人储蓄。在多数成功的东亚经济体中，政府不支持居民购买住房和耐用消费品，此举自然有利于长期储蓄。再有，温和的金融约束（注：关于金融约束的概念以及这一政策工具在东亚经济发展中的运用，读者可以参阅作者在《政府在东亚经济发展中的作用》（中国经济出版社1998年版）的章节——编者注。），尤其是低利率政策也有利于把收入由居民向公司转移。而一般来说居民是倾向于消费的，公司则倾向保留更多的利润，这样长期而言也有利于社会总储蓄的增加。
投资分配和生产力增长
虽然在传统的新古典经济模型中，投资和储蓄是各自独立变动的，但多数实证研究还是发现储蓄的增加就会转化为高投资。东亚也是这样，它的高储蓄率维持高的资本积累率，由此强有力地支持经济高增长。
根据一项由杨（Alwyn Young）、金姆（Jong Il Kim）和刘遵义（Lawrence Lau）开创并由克鲁格曼（Paul Krugman）推广的研究，迅速的资本积累是东亚奇迹的全部，东亚产值的增长几乎是全靠资本或劳动力增加来达到的。根据他们的估算，全要素生产力（即不能用资本或劳动来解释的产量部分）增长在韩国微不足道，而新加坡几乎是零。然而依我看来，如果东亚没有全要素生产力增长，东亚地区就不可能具有强大的维持高储蓄以及较有效地分配资本的能力。
上述人的观点确实不够令人信服。经济学告诉我们，总的生产函数是第二性的。在其他条件不变的情况下，高额资本就会推动经济沿着生产函数前进去增加产量，但同时效益有可能下降。然而事实上条件总是在变化的。在完全信息的情况下，追加资本总会流入高收益的部门；而在不完全信息的情况下，由于不完全风险市场和交易成本的存在，储蓄就不会自动流向最有效率的投资部门。而且胡乱投资还会导致很高的调整成本。确实，我们看到过一些国家，它们有着很高的投资率，但其全要素生产力增长却是负数。因此，即使以最挑剔的眼光来审视东亚，东亚经济能沿着一个不变的生产函数前行并维持多年，也是一个了不起的成就。
因而，我不认为东亚的增长是仅仅通过投资达到的，大凡参观过东亚城市和工厂的人都会感到几十年来那里取得的巨大技术进步。当一国快速积累资本时，对资本额估计的微小变化就会导致大不相同的全要素生产力估计结果。尤其在东亚经济体中劳动和产品市场是完全竞争的假设不成立的情况下，这种估算就更是大有疑问了。在人力资本和实际资本测算方面也存在问题。而且我们必须记住技术既是投资的原因又是投资的结果，没有技术进步，收入就会减少，投资也就难以维持。上述考虑使我有理由确信东亚数十年来的增长是有质量的。
东亚的生产力增长是多种因素促成的，既要强调人力和实际资本积累的作用，还要看到其他政策诸如社会进步和技术进步的功效。这已在世界银行的出版物《东亚奇迹》一书中作了详尽的分析，近年的其他一些材料中也有所阐述。今天，我着重强调金融体系对增长的贡献度，下文我将描述一些总括性的有关金融和增长之间关系的理论和实证证据，后文还将介绍一些与此有关的概念。
金融和增长
我时常将金融比作经济的“大脑”，它一方面聚集储蓄，另一方面又对之进行分配，形成生产力。良好的金融体系会高效地配置资源，而糟糕的金融体系则会把资本分配给低效的生产部门。选择项目还仅仅是第一步，金融体系还必须监督资金的运用，以保持资金运用具有持续的效率；这时金融的功能就扩展到减少风险、增加流动性和传递信息诸方面。所有这些功能的发挥都会促进资本形成和经济增长。
现在很多研究都把金融发展的不同方面（比如银行体系的深度和股票市场的流动性）与经济长期持续增长联系起来，认为金融市场在配置资源方面充当了信息中枢的角色。这些研究的功绩在于发现金融对增长的贡献不仅体现在促进资本积累上，更主要的体现在促进长期生产力增长上。
这些研究结论非常醒目：有人发现在1976年到1993年期间，股票市场流动性高的年份GDP年增长率是3.2%，而低的年份是1.8%； 而金融深化程度高低不同的国家间GDP增长率的差别就更大，为3.2%对1.4%。
然而，金融深化和股票市场流动性仅仅是衡量金融体系发展和效率的粗线条指标。由此进一步地看，金融体系深化和股票市场流动性又是怎样形成的？显然，没有政府强有力的参与，这是不大可能实现的，甚至许多市场根本就不会存在。
金融市场与其他市场差别甚巨，由此它的市场失败就更加普遍。关于有效竞争市场的传统理论是以完全信息为前提的，这样，认定每一个竞争性均衡都是帕累托最优的福利经济学定理就对衡量金融市场是否具有效率没有指导意义，因为金融市场与生产、流通、传播和信息的使用紧密相关。相反，不完全信息或不完全市场的经济一般来说就不具有帕累托最优效率，在那里有限的政府干预就能使单个经济体效率变得更高。
许多市场失败及其解决方案是我们所熟悉的，这里就本文有关的几个问题加以概述如下：
发生在股票和债券市场上的逆向选择问题。对于股票市场，那些热衷于出售本公司股票的企业家中有些其实是明知该股票的市场价值过高，这里如果没有保护股东及要求信息披露的法律，尽管存在寻求股票融资的良好投资项目，然而由于鱼目混珠却可能误导股票市场，最终对股票市场构成损害。这种逆向选择问题同样存在于债券市场，投资于高风险项目的企业家会热心于增加借款，因为项目成功他们可能由此赚取全部高额利润，而项目失败他们只承担有限的项目失败成本。
公司和金融机构的监督必须能够确保其经理是为股东和债权人的利益而行事。与其他形式信息一样，选择和监管也是公共物品。我可以自由地攫取你的信息，信息常常从股票价格和借款契约中得到揭示。如果一家公司在我的监管下管理得有条不紊，那么所有公司资本的提供者都会从中获益。与其他公共物品一样，监管常常供应不足，而且公司经理和企业家常常对自己的经营成果和企业状况有更充分的了解。众所周知，信息不完备引起市场失败，市场失败又阻碍了资本市场的运行。一旦监管不够完备，在依赖债务融资的情况下公司会被鼓励进行过度冒险，而在依赖股权融资的情况下就会促使牺牲股东的利益来使管理人员谋取利益。
二、东亚危机中金融体系的角色
金融体系良好运作时，经济就能保持强劲增长；而一旦金融体系出了故障，就会爆发危机，延缓经济增长。
很多研究强调了金融市场的重要性，并通过信贷分配、银行和公司破产来解释经济衰退。19世纪工业国家的经济大多数衰退均导源于金融恐慌，而金融恐慌又几乎毫无例外地以资产价格暴跌和普遍的银行破产为前导。金融危机一再发生着，近年来甚至有愈演愈烈的迹象。即使扣除物价因素，美国储贷协会危机所导致的损失也是30年代大萧条的数倍，但是若和GDP对比，这场危机的危害还不是80年代以来的25 次国际银行危机中最大的。
银行危机给宏观经济带来很多后果，影响随后5年的增长。1975 ～1994年，没有发生银行危机的国家的经济一直在缓步增长，而发生银行危机的发展中国家则在危机发生后的5年中经济增长慢至仅1.3%，其损失超过了发达国家。显而易见，强健的金融体系是维系一国宏观经济稳定的关键因素。
东亚危机的起因
近年来许多国家都饱受银行危机之苦，但对于研究人员来说这却是一个福音。系统的国别比较研究已经揭示了许多银行危机的预兆。新近由艾斯里·德谟戛克—坎特（Asli Demirgüc—Kunt ）和德特拉加克（Enrica Detragiache）进行的一项研究发现，银行危机最重要的预兆是：宏观经济因素（低增长和高通胀）、高利率、资本外流的易动性、国内金融自由化和无效的法律实施。
上述的一些因素（比如高利率、国内金融自由化和资本外流的易动性）在发生危机的东亚国家就存在，但多数因素在那里却不存在（比如东亚经济高增长、低通胀和高质量的法律实施）。这当然并不意味着我们因此就可以轻视这些警示危机将要发生的信号，而是我们应该对自己的危机预测能力谦虚一点。这并不奇怪，毕竟，在某种意义上，每场危机都是各不相同的。
东亚危机与以前发生的危机的显著不同点就在于许多东亚国家的宏观经济基础是相当牢靠的，表现在高储蓄、预算盈余或少量赤字、低通胀以及相比较而言为数不多的外债等多方面。尽管一些国家（如泰国）有较大的经常项目赤字，而另一些国家（如印尼）的经常项目赤字却不大，有的国家（如韩国和马来西亚）的赤字不仅适中而且还在下降。
传统的总量宏观经济理论对东亚危机几乎不能作出解释。然而过去的15年中，宏观经济理论已被重新构造，这一重构是以稳健的宏观经济为基础，并十分重视金融体系的重要性以及金融体系和其他经济部门的关联度。这些模型被广泛运用：从大萧条到1990～1991年美国经济衰退。对东亚危机的成因及解救政策措施的评价，这些模型同样能够作出解释。这些模型显示即使本国金融管理健全，对本国经济的外来冲击也会被经济体系放大，其影响会在冲击消失之后继续存在一段时间。尽管经济政策能够影响波动幅度和持续时间，经济波动却是资本主义经济制度的内在特征。
东亚危机的根源并不在于政府的恣意放纵，而在于民间部门的决策使得经济体特别易受突然的信心失落的打击。最大的失误是投资的误分配（流入投机性房地产领域）和冒险的融资形式（从国际市场大量借入短期债务，至少在韩国债务对股权比率过高）。
然而一些投资的误分配并不意味着东亚制度就存在根本缺陷，上文我讲过东亚经济配置投资的超强能力。 但近年来， 一些国家的投资占GDP比率却呈跳跃式上升，跃升10个百分点，韩国、 马来西亚和泰国在1993～1996年期间这一比率达40%。诚然，某些投资误配置只能事后才能看出来，有些则是不可预料的因素发生招致的（比如芯片价格猛跌）。信用误配置就会带来不安全贷款。并且某一方面的信用危机极易扩展至全部经济体。
大量未保值的短期债务的存在使得东亚经济体极易受到突然的信心失落的打击。结果，资本外流、货币贬值以及资产价格暴跌就会恶化民间部门的资产负债表，进而造成恶性循环。一旦金融问题导致信用紧缩、损害实际经济以及放慢经济增长速度，恶性循环就会愈演愈烈。如果地区的金融体系脆弱，经济衰退便会自我加深——破产与信心丧失齐头并进。
这并不意味着政府对危机就没有责任。政府政策塑造了对民间部门的激励机制并进而导致经济脆弱。这部分的是由于宏观经济政策及其与金融体系的相互作用两相混合的结果，特别是钉住或者管理汇率与国内的高利率相并存导致冲销性资本大量流入。这些政策刺激居民从国外以低利率借款，并且由于不用担心未来汇率波动，对这些借款也就不加保值措施。
除了这些宏观经济诱因以外，不充分的金融管理也使得银行在没有监管的情况下发放高风险贷款。导致这一问题的部分原因是过快的金融自由化，同时强有力的金融监管却没有跟上来。在过去的10年中，泰国就降低了准备金要求、消除了管理非银行金融机构的规则限制、扩大了资本市场活动范围（比如银行对股票交易保证金融资）以及增加了离岸市场借款的途径。早些日子，韩国也取消了许多利率管制、消除了公司债务融资的限制以及允许金融服务业之间进行激烈竞争。当这些改革措施得到颂扬时，必要的防卫措施却没有得到足够的强调。
并不仅仅是监管的质量出了问题，监管结构也存在很多问题。基于风险的资本比要求原本有助于减少银行的敞口交易（指未抵补的多头或空头交易——译者注）和过量风险贷款，但是银行却通过提高利率将风险转嫁到客户头上。还有许多监管和干预措施，比如税收诱因，实际上也刺激了监管结构的脆弱性的建立。
东亚金融监管弱化的一个明显例证是商业不动产的过分膨胀，每位到过东亚国家大城市里的人都会有这份强烈的感觉。但这只是近期现象。比如泰国过去就限制银行不动产贷款，这既有认识到不动产贷款高风险的考虑，又有将资本导向更有效的促进增长的投资上去的目的。但后来部分地是由于受到“这类限制会妨碍经济效率”的压力，这些限制被撤消了。即使是东亚的过度房地产开发也需要全面地看。曼谷和雅加达的商品房空置率过去是15%，现在则升至20%，大致与今天达拉斯和休斯敦的商品房空置率相当，但远远低于80年代美国许多城市30%以上的商品房空置率。不过由此所导致的银行倒帐和系统性风险在东亚却远远大于美国。
即使银行受到良好监管，只要存在有利于从国外贷款的宏观经济背景，私人公司和非银行金融机构也会直接进入国际市场借款。印尼的情况就是这样，那儿2/3的银行对外借款流入非银行民间部门，这一比率为全球之最。
然而我们不能忘记每笔贷款，无论是好还是坏都有一个贷款人和借款人。既然国际贷款人拥有良好的风险管理体系，又明知借款人存在高负债率，却仍然提供大量贷款，他们的行为更应受到责备。的确，国际贷款人对东亚的风险缺乏认识，这由这些贷款的低利差和日益扩大的规模上得到印证。
即使存在脆弱性，如果没有资本帐户自由化，危机也不大可能发生。值得注意的是，一些国家的金融体系也相当脆弱，透明度也很缺乏，却没有受到东亚危机的“传染”，这就与那些国家资本帐户封闭或较为封闭有关。
最后，透明度的缺乏也使这场短期震动变成了长期衰退。危机发生后，市场认识到许多东亚国家的公司会比自己过去所认识的要差。在没有可靠信息来区别公司好坏的情况下，银行就难于区分良莠，这直接导致对所有公司信用供给的减少（或者提高公司的风险补偿金要求，即利率提高）。
自我实现恐慌和货币挤兑
即使东亚国家具有稳健金融体系和良好政策，这场危机仍然有可能发生，其原因在于，货币挤兑及由此导致的恶性循环，还有市场信心也极度不稳定。显然债务的期限结构越短、债务资本比率越高，金融体系就越脆弱、经济潜在不稳定的看法就越普遍、由此诱致的经济混乱也就越大。
小型开放经济最易受到突然情绪波动的冲击。大萧条年代的凯恩斯就十分强调心理因素对投资以及商业循环的影响，凯恩斯认为这些心理因素是非理性的，并给它起了一个绰号“市场情绪”。近来，艾伦·格林斯潘又给我们引入一个新名词“非理性亢奋”。不幸的是，东亚由非理性亢奋变成了非理性悲观，也即信心失落，并由此导致资本外逃。因为心理预期极度波动，即使是良好的经济体有时也会被情绪所攻破。小型开放经济就如同狂风大浪中的一叶小舟，虽然我们不能确知船何时会被倾覆，但船最终会被一个大浪打翻是毫无疑问的，而不论驾船技术如何高超。当然，糟糕的驾驶技术会增大发生灾难的可能性，而一艘漏船即使在风平浪静的日子里也必然会倾覆。
结果，资本外流，由此导致货币贬值、资产价格暴跌，而这一切必然会恶化民间部门的资产负债表，这样自我实现过程就出现了。一旦金融问题引发信贷紧缩、损害实际经济进而导致经济滑坡，恶性循环就会进一步加重。如果金融脆弱，经济衰退就会自我循环推进——破产增加与信心失落齐头并进互为因果。它还会超出经济领域影响政治和社会生活，一些国家由此而导致的动乱又会进一步削弱其经济。
非理性亢奋或非理性悲观的度有多大可以由东亚债务与无风险的美国国债之间差额来衡量。1997年早些时候，这些差额显著下降，在泰国低至90点，而印尼则为110点，这种状况一直持续在1997年7月东亚危机爆发，而到1997年年末，这个差额则达到500点。
再一个例子是评级机构，直到东亚危机开始之前，它们都没有降低对这一地区的评级。而评级一旦降低，则一场东亚国家证券抛售的狂潮就开始了，进而促使危机加深。
我已暗示在解释东亚危机的深度或广度上许多工作不过是徒劳的。对“动物情绪”进一步证实的根据来自危机爆发时刻。尽管一些国家的状况先于危机而恶化，另一些国家还几乎没有得到解释危机开始的“消息”。投资者在对东亚国家进行廉价融资时，高债务资本比率、缺乏透明度以及金融体系脆弱已是人所共知的事实。许多宏观经济数据在危机爆发时甚至变得更好，特别是在韩国，1996年年中韩国通胀率为5.5%，但在危机前夕已回落至4%； 同时韩国的贸易逆差——许多人批评并认为是危机的原因之一——在1997年里稳步下降，到危机前夕的几个月已达到平衡并在11月略有盈余。
危机、或者至少可称为经济显著波动，成为资本主义工业经济的特征已200多年了。它在像以金融监管老道著称的国家（如9年前美国的储贷协会危机）和向以透明度高闻名的国家（如过去10年斯堪的纳维亚国家的银行危机）都发生过。金融危机在良好管理的经济体中也会发生的这一认识当然并不会指引我们去放弃政策，但它却建议我们必须努力探寻减少一国发生危机的可能性和在危机发生时尽量缩短危机的持续时间。
三、建立强健的金融体系：权衡和多目标
东亚的经历使金融体系的两个重要目标变得更为显著：增长与稳定。此外，成功的金融市场监管都在追求多目标，包括促进竞争、保护消费者、并确保没有受到服务的群体也可获得资本。
这些目标在一定程度上是相互促进的。从最基本的角度看，稳定对长期增长有利，并且长期的增长也有利于稳定。前面我讨论了金融危机对增长的长期影响这一事实。总的来讲，任何形式的产生波动性的增加都会降低研究与开发、阻碍投资，而这两项又是长期增长最重要的决定因素。
从更具体的角度看，这两个目标之间可以相互补充。追求社会目标，如果做得很好，会促进经济目标的实现。比如《美国社区再投资法案》所规定，保证少数民族和穷困社区得到资金；比如政府创办的联邦国民抵押协会的重要职能就是确保抵押所需资金。同样，保护消费者不仅是很好的社会政策，它也建立了人们对经济市场中“公平竞争”的信心。没有这种信心，市场就将变得狭窄而缺乏效率。
但有时，政策制定者需要在相互冲突的目标之间进行权衡。比如东亚经济中采用的金融约束，就增加了银行的特许权价值，因为它阻止了冒没有担保的风险。尽管这些约束会毫无疑问地带来经济成本，但更高稳定性所带来的收益必定会超过那些损失。正如前面我所讲的，在最近几年就消除这些金融约束会在很大程度上加剧这些国家目前正面临的不稳定性。
又一个需要权衡的例子是韩国公司的高负债比率。在危机之前，许多人认为韩国的高资产负债率是其快速发展的一个重要因素。根据这个观点，流入生产性企业的资本数量在增加，但同时却没有削弱对成功至关重要的经理人员的控制权。还有这样的高资产负债比率也使韩国公司难以承担利率突然升高所带来的压力，当然也导致了危机的恶化。
国内金融自由化
最近的一些讨论强调把自由化作为改进金融体系的一个策略。他们创造了多种自由化形式，包括国内存款利率自由化，国内贷款利率自由化，取消国内银行限制；并允许资本帐户的自由兑换。
我的观点是，我们太过于追求自由化以致使自由化本身成为追求的目的。我们并没有系统地评估它怎么来帮助达到我们的最终目标——促进稳定与增长，促进竞争、保护消费者和保证没有受到服务的群体能得到资本。自由化是达到这些目标的一个重要因子，但它不应是我们制定政策的指南。我很乐意讨论一些这样的问题，它们可以形成对疏忽的调控的一种可选择策略的基础。
第一，主要问题不应是放弃管制的自由化，而应是建立一个可保证金融体系有效运作的监管框架。在很多国家，这不仅要通过减少那些仅仅用来限制竞争的监管条例来改变监管框架，而且要增加更有效果的监管以确保竞争和行为谨慎。
第二，所有的国家中一个基本的监管目标应当是保证所有的市场主体都面对正确的激励机制：政府不能也不应该参与控制每笔交易。在银行体系中，除非监管能创造激励机制使银行所有者、市场、监管者能有效地使用信息并谨慎地行动，自由化才会发生作用。但要做到这些并不容易。即使在最有效的监管体系中，仍然有很大余地去加强基于风险之上的监管，比如不仅反映信贷风险，而且反映资本风险。
证券市场的激励机制问题也有必要提出。与其说它侵夺了少数股东的资产，不如说它为经理人员本人创造了盈利机会：寻租在公共和民间部门中都是一个大问题。没有适当的法律构架，证券市场就不能有效发挥其功能，而只会损害一国的长期经济增长。因此需要有保护股东利益的法律，特别是对小额股东。
最后，即使设计了符合愿望的金融体系，在新旧体制转换中仍然要小心。试图一夜之间就取消管制的努力——有时被称作“大爆炸”——就忽视了“后果”这一敏感问题。对于后果可能有多种度，这里我将讲三种：
其一，所有改革都会引起资本—资产价值的变动——确实，这项改革的目的之一就是减少歪曲性的操作，而这些操作会引起租金。尽管这项改革同一些基础性的改革一样有益，但资本—资产价值的损失以及对个人公司与金融机构影响的不确定性将对金融体系，更广泛的意义上说对经济产生破坏性影响。在很多情况下，特别当那些歪曲不会产生很大的系统性影响时，要是没有某些改革，金融体系与经济更能抵制外来的震荡。
其二，我们从次优理论中知道，减少一些扭曲，在一个有很多其他扭曲的环境中，会导致福利的减少。但在仅有两种扭曲A和B的体系中，很可能减少A将导致福利减少，尽管减少B将增加福利。我们最近在实际中看到了一个次优经济的例子。我们将如何重建银行体系——行动的步骤和顺序——会产生巨大的影响吗？我们也许最后希望减少对所有银行的保证，但如果我们以减少对一些银行的保证为开端，结果很可能是钱向被保证的银行转移，这会降低整个银行体系的稳定性。
其三，我们对改革的政治经济后果也要有清醒的认识。在建立竞争性结构之间就进行私有化会形成一个既得利益集团，而这一集团的存在自然会阻碍未来旨在创造竞争性市场的改革。
对付国际资本流动的波动性
关于国内金融改革的问题在一个拥有巨大的流向发展中国家的私人资本的地方显得更为重要。直到近些年，资本流向发展中国家仍然受到很多限制并由公众控制，且主要是得到官方和官方担保的资本流动。金融中介并没有扮演一个很重要的角色。目前，私人资本流向发展中国家规模巨大并日益主要通过国内银行渠道进入经济体。这既增加了整个金融体系的潜力，又增加了无效性与问题。
我们不能期望消除所有的波动，甚至所有的危机。即使我们可以消除经济政策中所有的“问题”和“错误”，我们也不可能完全与经济的震动相隔绝，包括像70年代欧佩克油价上涨或像东亚危机一样的市场变化。进一步说，尽管在发展中国家有更多政策改革的余地，我们也不应该自欺欺人以为这些改革会一蹴而就。建立强有力的金融体系将是一个漫长而艰苦的过程。同时，我们需要现实一些，认识到发展中国家较弱的金融监管能力和震荡带来更大的波动性。我们在向各国推销政策建议时，必须将此考虑进去，特别是在推销对外开放资本市场的时间和顺序时以及推销在金融体系自由化的过程时更应小心考虑。
我们在制定政策框架时（如开放资本市场）必须牢记：不能认为经济政策的其他方面，如宏观经济政策或汇率，可以毫无错误地执行。我们采用的政策框架必须能够强有力地抵制至少是少量的人类的错误。正如飞机不仅仅是为第一流的飞行员设计的，建造核能工厂时就应考虑防止人类的细微错误可能导致的不安全。
一个强有力的政策框架的特征是它可以使经济活动中不可避免的波动产生的长期影响最小化，包括防止危机和当危机发生时建立有秩序的工作机制。这意味着建立能够保护经济免受震动而不是扩大震动的金融体系。同时，我们也想保证能动员充足的储蓄并将之分配到有效的投资中去。我再次重申，一个强有力的金融体系是非常必要的。
尽管国内的经济改革能经过很长一段时间达到这些目标，但一些国际努力也是必须的。我想对各种方法的优缺点进行讨论的时机已成熟，这些方法包括一些税收形式、监管条例和国际资本流动的限制等。
四、信息的重要性与局限性
在讨论这些问题前，我先讨论这个策略的一个重要部分：需要更大的透明度和更多的信息。在墨西哥金融危机与东亚金融危机中，当投资者获知外汇储备比他们想象的少且短期债务比他们想象的多，危机在一定程度上蔓延了。结果不仅短期信用的回收，而且证券组合也外移。
至少在一些国家里，缺乏信息比误传消息更为重要，因为信息的缺乏使得投资者很难分辩哪些公司与金融机构是运行良好的，哪些是不好的。结果是，投资者撤回所有的投资。在未来有了更可靠的信息系统后，运行良好的公司会更容易得到信用。
正如前面我所讨论的，标准的宏观经济数据无助于预测东亚危机，因为这些数据是依靠私人对私人资本流动的组织和分配。不幸的是，要得到民间部门支用与借入情况的信息比得到公共金融机构相应的信息要困难得多，尤其当透明度受到限制时更是这样。在一个私人对私人资本流动尤为重要的地方，我们应意识到监管将变得更具挑战性。金融衍生工具的使用将促使相关信息充分显露或者至少对披露的信息做充分解释变得更为困难。
大家知道，市场经济的最大功绩就在于将分散的信息通过价格及由此创造的行为机制集中起来，而不需要专门的信息或计划的集中机构。这一点是对称赞市场经济的分散信息职能的反证，同时也是在抱怨缺乏用来评价系统性风险的集中性资料。
而且，我们也不应假想似乎只要资料改进，金融市场就会运作更好。在东亚，许多信息的获取是方便的，但这并没有被转化为评判市场的法码。而且要想削去所有的信息不确定性和非对称性也是不可能的：企业家总比自己的贷款银行更了解本企业；经理也总比企业股东更了解自身的行为。没有恰当的激励措施，再完备的集中性信息也不能保证市场的高效、稳定和功能完善。
虽然我们关于私人资本流动的信息是不完全的，或者即便我们拥有最大数量的改进了的信息，我还不敢奢望我们或市场就能准确地预见危机，我并不认为改进我们的统计方法所带来的收益是显著的。我想强调我们不应该被误入歧途——似乎信息就能解决问题。较好的信息不应使我们自鸣得意，尽管这可能是上次危机后对国际金融大厦最重要的改革成果。
干预市场的经济判断
墨西哥危机之后，许多人认为这类事情以后不再有了。然而仅仅在事隔2年之后就发生了东亚危机， 这提醒我们将来也许还有更多的危机。现在的问题是贷款国、借款国或者国际组织该采取何种措施来减少危机发生的频率和规模。
我认为以反对政府干预国际资本市场来开始这场讨论并不合适。对东亚的1100亿美元的一揽子援助就明显是对自由市场的干预。国际组织之所以作出这样的支持，原因在于它们担心这类危机的潜在系统性风险。
与80年代拉美债务危机不同的是，东亚危机中发达国家的银行没有受到很大的风险冲击。根据1997年6月BIS的报告，国际银行业仅有19%的资金投向东亚，而当年拉美债务危机时这一数字是58%。所以目前人们只是担心危机会扩散到其他发展中国家。
关于传播和系统性风险的重要性在经济学上没有一致的看法。理论上和实践上对此都没有形成一个普遍为人接受的权威性结论。之所以存在争论，部分原因在于人们无法用“实验”来检测80年代拉美债务危机或1995年墨西哥危机如果没有国际援助，国际金融体系会发生什么样的结果。在这些危机中，政策制定者在扔出骰子之后当然不愿意袖手旁观。如果你相信系统性风险，或者相信政府是出于担心系统性风险才出面事后干预的，那么你就应该同意政府的事前干预（包括谨慎监管）是必要的。
对这种干预可作两种经济判断。首先，社会风险不同于私人风险，私人风险仅仅留给自己，而社会风险累积起来会超过社会效率。这和环境污染相类似，污染者本身承担的污染成本远远小于社会由此承担的成本，在这种情况下，我们就得对污染者征税或者禁止污染。多数国家对于国内金融体系都会有各种形式的税收或管理措施，例如准备金要求和存款保险。这就是基于金融行为会引起系统性风险和经常发生干预（比如援助）的判断而作出的。尽管这些措施从国际上看也许不可行或者不受欢迎，但我认为还是可以理解的。
其次，之所以用援助来干预市场，是因为市场并不总能有效地衡量私人风险，也即市场是非理性的。这种市场非理性的表现之一是市场主体过于注重即期现象，特别是想知道别的市场主体在干什么。凯恩斯将此称为“选美竞争”，因为选美者都在猜测别人将会判断谁将是最美的，而不去思考谁确实是最美的。结果，市场就会偏离较为稳定的长期基础。
关于市场的“过度波动性”已有大量经济学文献。如果这些文献是正确的，一些诸如托宾税的措施就会有效。因为托宾税是对货币交易征税，从而增加了短期投机性货币交易的成本，而对长期交易影响不大。然而在实践上托宾税的可行性会成为疑问，因为在金融创新的形势下，会产生很多规避托宾税的措施。
国际金融管理的“干预目标”
如果我们接受了这种论点，即某种干预形式（包括谨慎金融监管）将使私人风险和社会风险一致起来，那么下一个问题将是我们应采用什么作为干预的目标。有两个干预目标需要铭记：
目标之一是尽量影响资本流动的方式。“顺循环性”是国际资本流动一个不大讨人喜欢的特征。一国经济增长强劲时，这时尽管不是特别需要，但私人资本会大量涌入，而当一国处于困难时期特别需要资本时，私人资本却不愿进入。这样资本流动就不能够在熨平商业循环中起到多大作用，甚至还将其扩大。然而要想达到影响资本流动方式这个目标却是相当困难的。
目标之二是关注资本流动的构成。大家广泛赞成直接投资，因为它不仅带入资本还带入了技术和培训。东亚的情况也开始证实了过去的经验，外国直接投资的确相对稳定。
与外国直接投资不同，短期借款带来的风险也许会超过收益。贸易融资的确提供了一个重要的、廉价的国际流动性的源泉，要是没有它，奉行出口导向战略国家将无法运行下去。但若用短期债务去进行长期投资（如不动产领域），那么风险就太大了。这一点在东亚已有深刻体现。对短期贷款人监管不够，故而资金没有很好运用的可能性就很大。当储蓄率很高，资金配置失当时，追加的资本流动只会扩大经济的波动性，而无助于经济增长。所以，谨慎的策略就是提高准备金要求，以便减少短期借款的净收益。可见，短期资本对于经济增长的作用是十分有限的。
外国直接投资的巨大收益、短期资本流动的高风险，两相一对比，就促使人们尽可能地鼓励外国直接投资而减少短期资本流动。这一战略有很多方面：首先，有必要消除刺激短期资本流动的税收、管理和政策方面的扭曲。比如在泰国，由于对银行没有风险资本率要求，就会对银行的资产负债持有量产生扭曲效应。如果规定风险资本率要求就会对银行的高风险敞口产生影响，比如提高利率，这样就会促使银行减少借款。其次，许多国家都采取一些谨慎性管理措施去限制金融机构的货币敞口程度。哥伦比亚的管理在近年的危机中就发挥了良好效应。
但是这些措施也不能走过了头，否则其本身将会增加公司敞口的波动性。正如我所建议的，由敞口所引起的系统性风险为采取进一步措施提供了充足的判断根据。目前大家都在讨论限制资本流动的措施。倘若想去探索这些措施如何得到实施，不妨看一下智利的经验教训。智利对短期资本流动施以准备金要求，本质上就是对短期借款征税。这些控制措施的总体效果是大家争论的焦点，然而即使是智利的批评者也认为这些措施显著扩展了流入智利的国际资本期限。也许这可以看成是智利在1994～1995年“龙舌兰酒”（指墨西哥危机的效应——编者注）危机和今次的东亚危机中所受影响不大的原因之一。
还有一些措施运用了税收政策，例如限制以外币计价或与外币有关的债务的利息扣减程度。其他国家在推行这些政策措施时所遇到的问题也许会少于智利，因为智利所产生的问题其中有相当部分是与智利的特色制度有关的。
五、东亚危机中世界银行的角色
60年代以来东亚国家已走了一段很长的路。但在许多东亚国家，金融体系并不足够强健以抵挡国际资本流动的冲击。过去9 个月中我去过韩国、印尼、马来西亚，今天是再次来菲律宾。在那些国家我与政府官员和其他人士进行了广泛的接触，使我确信很有必要建立更加强健的金融体系。在危机爆发之前，许多计划、改革已经在进行，接下来的几个月中已有长足的进展。
世界银行通过其在东亚地区的代表帮助东亚进行金融改革，这些帮助包括技术援助和资金支持。世行已总共在东亚地区投入160亿美元， 几乎相当于世行一年的计划贷款量。除金融改革外，这些钱还用来支持其他结构改革，包括公司治理结构。
同时，世行将与我们的合作者一道，有责任在经济调整过程中保证穷人和弱者尽可能少受损失。金融危机使失业大幅增加，其持续时间比初始危机还要长。穷人的灾难性后果要长于资本流动和经济增长恢复。我们已不能忽视政策的政治和社会后果与狭隘的经济关心之间的联系：在政治混乱当中是不可能恢复信心的；政治巨变的可能性与正在发生的经济因素显然是密切相关的。
六、总结性评论
在过去的几个月中，公众对于东亚的看法已经完全改变了。在宣扬其成功之后，现在我们开始谴责其失败。我说不出这两者哪一个会更持久。尽管存在倒退，但也很难设想目前的混乱已破坏了过去1/4世纪东亚所取得的成就。
权威人士往往倾向于夸大其辞并把复杂的现象简单化。东亚昔日的辉煌与今日的危机在某种程度上正是两个极端。有人看到这一点，并极力叫嚷用“亲情资本主义”来解释。东亚地区政府——企业间的关系（如日本、马来西亚等）确实蕴藏着危机，即在伙伴与政治亲情主义之间存在共谋的可能。而这些担心使我们在劝说其他国家遵从东亚模式的发展道路时变得犹犹豫豫。然而，既然由于权力滥用而导致的资源误配置，东亚制度却能规避风险并前进了很多年，也许是由改进了合作带来的收益超过了误投资带来的损失。无论如何，那种认识——要不是存在紧密的政府和企业合作关系，东亚经济会发展得更快——是颇为教条的。
我今天的讲话中竭力聚焦于一个特殊领域：金融体系。长期以来，人们认为金融体系只是一个附属品，或者是一个被动地将稀缺资源分配到最有效部门的中介。今天几乎所有的人都会认同金融对发展的本质作用。改进金融体系能够导致高增长和减少危机发生的可能性和严重性。在考虑金融改革时，我们需要将自由化看作一个手段而非目的。我们并不去寻求立即放松金融管制，而去努力领会政府在金融市场中所扮演的关键角色。这些措施不仅能够改进国内资本的配置，还有助于管理国际资本流动。
然而同时我们在采取应付国际资本流动的政策时不应以假定国内金融监管完善为前提。发展中国家要想达到美国那样老道的金融监管体系还有一段很长的路要走，而即使美国也连续遭到阶段性金融崩溃的打击。
近来有许多改革或重构国际金融大厦的议论。一些讨论使人想起一个多世纪前那场关于国家经济机构怎样帮助新的民族国家政府最有效地发挥潜能。1863年，正是美国内战期间，为了应付国家统一所带来的难题，国会批准建立了世界上第一个金融管理机构——通货控制办公室。在这一制度已持续了一个多世纪之后，即使今天，许多美国人还对它心存顾虑。
今天，我们站在一个新世界经济的门槛上。但我们却没有国际机构去扮演“民族国家”所做的角色，即推动和管理贸易与金融、竞争和破产、公司治理和会计处理、税收和标准。未作标记的暗礁极大地威胁着航海的安全。但是正如过去150 年所取得的繁荣和市场扩展紧密相关一样，新世纪的发展仍将必须依赖于全球化所提供的机会。
为了迎接全球化带来的挑战，我们必须审视教条主义和过于简单化的模型。我们千万不能吹毛求疵、求全责备。正如我的一位朋友所说，在倾盆大雨中有一把破伞也比没有伞要好。我深信国际金融大厦将会进行改革以带来全球化的好处，而尽量减少全球化的风险，包括国际资本市场。在这些改革上达成一致意见并不容易，但时间要求我们该在这些议题上加强国际间对话。
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