美国财政和货币政策的困境与出路，本文主要内容关键词为：美国论文,货币政策论文,出路论文,困境论文,财政论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
关于政府财政和货币政策在一国长期增长特别是在衰退时期的功能及效果的评估，是经济学中最具争议的论题之一。最近，美国和主要发达国家发生的经济衰退和金融危机集中暴露了政府政策的作用与效果，提供了深入认识这些问题的机会。本文采用美国过去65年，特别是最近经济衰退以来的数据，①分析美国财政和货币政策的局限和困境，探讨政策出路。本文突破了财政政策对私有部门挤出效应的传统分析方法，采用宽松货币和财政政策的交互作用，从更广泛视角分析政府政策的挤出效应；以个人和企业资产负债表在不同时期的状态及调整为框架，并突破货币政策分析将利息作为负债成本的传统方法，将利息也作为资产收益来评估政策效果；运用这一框架，并采用“核心GDP”作为经济增长质量和可持续性的指标，分析美国最近财政和货币政策的局限和出路。
一、美国财政政策的局限与困境：基于对私有部门挤出效应的分析
政府支出以及财政政策在经济衰退时期的直接、近期和显性作用易见，但间接、长期和隐性作用难查，这也使得其负面作用经常被低估。政府支出对私有部门的挤出效应即是典型案例。以下基于对美国经济数据的时间序列实证分析，来探讨这些问题。
(一)政府支出增长本身对GDP和就业增长有促进作用
对美国1948～2011年财政支出、GDP、失业率(均为季度环比年度化)增长率回归分析发现，政府支出和GDP之间具有拟合优度R[2]为0.027弱正相关，和失业率具有R[2]为0.014弱负相关。揭示政府支出具有一定的提升GDP和降低失业率的作用(见图1、图2)。
图1 政府支出与GDP(%，季度环比(年度化)，1948-2011/Q3)
图2 政府支出与失业率(%，季度环比(年度化)，1948-2011/Q3)
(二)考察政府支出/GDP占比与GDP及失业率之间关系时，情况则完全不同
由于政府支出/GDP占比存在单位根，具有非平稳性，所以对该变量采用1阶差分方法调整为平稳变量。
1.相关关系分析
采用1948年以来的数据作回归分析发现，政府支出/GDP占比与GDP增长率之间明显负相关，而且没有明显滞后；而与失业率之间在同期弱负相关，滞后5个季度时明显呈正相关(见表1)。
政府支出/GDP占比与GDP增长率负相关在经济复苏阶段更显著(见图3)。例如，1993-2000年美国政府支出/GDP占比持续下降到接近17%的历史低位，同期GDP维持了高于历史水平的增长，并实现了充分就业。这显示在经济衰退中，政府支出增长在短期内对经济增长有促进作用，但在复苏阶段这一作用减弱。
2.因果关系分析
(1)格兰杰(Granger)因果关系检验
采用美国1990～2011年数据，检验政府支出/GDP占比与GDP增长率、失业率增长率季度环比(年度化)三个变量间的因果关系。采用0.05作为显著性水平，对上述三个变量作p值检验，结果发现：
就政府支出/GDP占比与GDP增长率而言，在第1个季度时，GDP增长率作为解释变量的p值0.049小于GDP/政府支出占比作为解释变量的p值0.466，表明GDP下降更能解释政府支出/GDP占比上升；但从第3个季度开始，政府支出/GDP占比作为解释变量的p值为0.048小于GDP增长率作为解释变量的p值0.069，表明政府支出/GDP占比上升更能解释GDP增长率下降。随后季度内，这两个变量互相之间的Granger因果关系不分伯仲，相互之间均具有Granger因果关系。
就政府支出/GDP占比与失业率增长率而言，在第1个季度时，政府支出/GDP占比作为解释变量的p值0.0117小于失业率增长率作为解释变量的p值0.032，表明虽然政府支出/GDP上升更能解释失业率的上升，但失业率上升也可解释政府支出/GDP占比上升；但从第2个季度开始一直到第6个季度，失业率作为解释变量的p值均大于0.05，而政府支出/GDP占比作为解释变量的p值仍小于0.05。这两个变量之间的Granger因果关系显著，并且政府支出/GDP占比上升是失业率上升的Granger原因。
因此，从Granger因果关系检验结果可知：
一是政府支出/GDP占比增长3个季度以后，GDP增长率下降显著，显示政府支出/GDP占比上升可能引起GDP增长减速；同样，GDP增长率下降3个季度以后，政府支出/GDP占比增长率上升也较为显著，显示GDP增长减速也可能引起政府支出/GDP占比上升，这两个变量的反向变动可能互为因果，互相促进；但总的看来，政府支出/GDP占比变动对GDP增长率变动的作用更大。
二是政府支出/GDP占比增长1个季度以后，失业率上升显著，显示政府支出/GDP占比上升可能引起失业率上升；但失业率上升对政府支出/GDP占比上升的作用不明显。
(2)主要文献的考察结果
美国经济史学家莱因哈特(Reinhart，2010)对20个发达国家200多年的考察发现，政府债务/GDP比越高，GDP增长率越低。而美国更为明显：当该比超过90%，其年度GDP增长率成为负值(见图4)。
美国经济学家罗默(Romer)对美国1947～2006年考察发现，税收变化对产出影响很大：税收/GDP比每增加1个百分点，GDP会下降3%左右，并且会使投资大幅下降，这一效应十分持续稳定(Romer，2010)。
欧洲央行经济学家对OECD国家1970～2004年考察发现，政府规模及财政支出波动性两个变量对GDP总量及人均量增长具有阻碍作用，政府支出/GDP占比每增加1个百分点，GDP会下降0.12个百分点(Afonso，2008)。
美国经济学家考察发现，1986～1993年加拿大政府支出/GDP比从47.5%上升到52.2%，1989～1992年GDP年均增长率仅为0.8%。从1994年开始加拿大实施财政改革计划，削减政府支出，4年后大见成效：财政赤字下降直至盈余，1994～2006年，GDP年均增长率达3.4%，并且进入良性循环：GDP增长——政府支出进一步减少——财政盈余，债务/GDP比从1993年的64.8%下降到2006年的35.5%(Brady，2011)。
(三)政府支出/GDP占比上升之所以对经济和就业增长具有负面作用，关键在于它替代了私有部门的投资和消费支出(政府支出与私有部门支出在GDP的占比互为倒数)
由于其中私有部门支出对GDP和就业具有更大促进作用，所以其占比下降的结果导致GDP增长率下降，失业率上升。以下数据可证明。
对1948～2011年考察发现，私人投资和个人消费与GDP增长率之间分别具有拟合优度R[2]为0.63和0.38的正相关，远高于政府支出的0.027；私人投资和个人消费与失业率之间则分别具有R[2]为0.225和0.156的负相关，远高于政府支出的0.0139(见图5)。显示这两个部门支出增长对促进GDP增长和降低失业率的作用均大于政府。
图5 美国私人投资与GDP(%，季度环比(年度化)，1948～2011/Q3)
图6 美国个人消费与GDP(%，季度环比(年度化)，1948～2011/Q3)
图7 美国私人投资与失业率(%，季度环比(年度化)，1948～2011/Q3)
图8 美国个人消费与失业率(%，季度环比(年度化)，1948～2011/Q3)
私有部门投资支出之所以对GDP和就业增长的促进作用更大，关键在于它具有更高的劳动生产率。对过去60多年的考察发现，政府支出增长率与劳动生产率增长率之间仅有R[2]为0.012的弱正相关，而与私人投资之间则具有高达0.256的正相关，提示私人投资在提升生产率中的作用远大于政府支出(见图9、图10)。
图9 美国政府支出与非农业部门劳动生产率关系(1948～2011，%，季度环比(年度化))
图10 美国私有投资与非农业部门劳动生产率关系(1948～2011，%，季度环比(年度化))
国际货币基金组织的经济学家考察也发现，由于政府支出效率低于私人投资，美国政府每1美元债务支出增长，会导致长期内劳动生产率下降4.4%，并由此导致GDP增长下降，失业率上升(IMF，2010)。
政府支出劳动生产率低于私有部门支出的原因：
一是政府支出中很大部分是政府机构及其雇员的工薪和行政开支，这部分开支会增加消费支出，但通常不会直接带来增值。该部分占比上升，会降低GDP增幅。
二是政府支出中虽然也有很大部分是固定投资，但政府和私有部门最大差异在于它不以价值最大化为目标，并且它所拥有的资源来自纳税人。这就决定了政府在资源配置中不可能像私有部门那样锱铢必较，资源配置效率更低，浪费更大。
就政府支出构成与GDP及就业增长的关系看，实践证明，政府投资中最有可能拉动长期经济和就业增长的领域均与私有部门发展相关，主要是风险高、回报周期长，私有部门不能或不愿投资，同时对私有部门投资和市场运作，对长期经济增长具有关键作用的领域如公共设施、基本建设、新产业、教育、卫生等，这些领域有助于私有部门支出增长和劳动生产率改善，或创造新的产业和经济增长点。例如基础设施改善，有助于形成集成产业群，都市经济圈，提高规模效益，降低单位成本。美国在这方面的典型案例是：二战后政府投入改善了基础设施，为以后经济高速增长奠定了基础。
总之，用政府替代私有部门支出作为促进经济增长的手段，其机会成本通常大于其收益，因其效率远低于私有部门支出。历史已证明了这种稳定关系。
(四)关于政府支出与GDP、就业增长关系讨论的关键，就集中到了政府支出是否对私有部门支出具有挤出效应的问题上
1.对相关关系的回归分析
历史数据表明，政府支出与私有部门支出增长率之间具有此消彼长的关系。
(1)就占比看，在GDP总量和资源投入量一定时，政府支出与私有部门支出在GDP的占比互为倒数。
(2)就增长率看，对1947-2011年数据回归分析发现，政府支出与私有部门投资增长率之间具有拟合优度R[2]为0.018的负相关，和个人消费之间具有R[2]为0.012的负相关。政府支出增加的同时私人投资和个人消费减少。
2.对上述负相关性作因果关系分析检验
在上述替代关系中究竟谁排挤了谁？理论和计量经济学分析都表明，虽然二者互为因果关系，但以政府支出挤出私有部门为主。
(1)经济学因果关系分析
关于政府支出对私有部门挤出效应的传导机制，以往集中在政府举债支出提升长期利率，导致私有部门借贷成本上升支出减少。但长期利率在近十多年来一直保持低位，特别是美国国债的特殊地位使其利率不受发行量影响，若继续限于这一机制则会被误导。实际上，政府支出挤出私有部门和阻碍长期经济增长的直接间接机制相当广泛。从历史经验分析中得出的一般结论是：政府在应对经济衰退时，若处于预算基本平衡状态，则支出增加在短期内不会提升私有部门增税预期；若处于严重赤字状态，其增加支出的举措不仅在长期内而且在短期内即会提升私有部门增税预期和对未来的不确定性。特别是在赤字/GDP和公共债务/GDP比超过可承受水平(90%)的条件下，政府继续增加支出不仅无法拉动经济增长，反而会带来一系列长短期负面作用，并且私有部门支出下降对政府支出继续增长的弹性会更高。而其中主要传导机制则是未来预期恶化导致的信心下降及不确定性提高。其传导机制为：
一是政府支出增长需要靠增税支持，举债虽可避免近期税收增长，但迟早需要增税弥补，公司增税预期会降低增加投资的积极性。
二是个人预期政府未来可能通过缩减退休福利或延长退休年龄弥补赤字，不得不增加储蓄、减少目前支出以填补未来政府福利减少造成的退休收入缺口。
三是财政政策的不确定性和不稳定性也会影响信心。实践表明，政府支出波动性每增加1个百分点，GDP增长率则会减少0.41个百分点，其主要机制是增加私有部门不确定性，妨碍投资决策(Afonso，2008)。
国际货币基金组织经济学家考察也发现：美国政府每1美元债务支出增长，会在长期内等比例挤出私有投资(IMF，2010)。
而信心渠道正是这次衰退中政府挤出效应的典型案例。关于奥巴马政府8000亿美元财政刺激计划的乘数效应，该政府的估算为1.57，而哈佛大学等经济学家们的估算则为0.4～1.1，并预期随后引起的税收增加，可能在长期内导致GDP缩减7%。其因正在于挤出效应(Mitchell，2011)。实践也表明，2009年以来的财政刺激计划并未能有效启动私有部门支出增长，并且政府支出减少成为2011年GDP增长的主要促退因素。
(2)Granger因果关系检验
采用1948～2011年政府支出、私人投资、个人消费季度环比(年度化)增长率数据，这些数据均不存在单位根具有平稳性。采用0.05作为显著性水平，对上述三个变量作p值检验，结果发现：
一是政府支出增长作为私人投资减少解释变量的p值在第1～3个季度分别为0.0009、0.001、0.0024，均小于0.05；而私人投资作为解释变量的p值在第1-3个季度为0.097、0.058、0.0036，均大于0.05或/和大于政府支出作为解释变量的p值。说明在滞后1～3个季度时这两个变量之间的Granger因果关系显著，并且政府支出增长是私人投资下降的Granger原因。
二是政府支出与个人消费作为解释变量的p值在第1～7个季度均大于0.05，并且难分伯仲。但到第8季度，政府支出作为解释变量的p值降到0.04小于0.05；而个人消费作为解释变量的p值仍为0.26大于0.05。说明这两个变量之间在短期内的Granger因果关系不显著。但从较长时期看，政府支出增长是个人消费下降的Granger原因。
政府支出增长会在短期内挤出私人投资，并在较长期内影响个人消费，这一计量分析结论和理论分析结论基本一致。
二、美国货币政策的局限和困境：基于资产负债表状态及其变化的分析
挤出效应是政府支出的间接结果或机会成本，而货币政策则是直接作用于私有部门，并且同时作用于资产和负债两个方面。而联储在将货币政策作为增长刺激手段时，基本上将其作为一种负债成本，关注它对私有部门负债的影响，并以降息促进负债增长作为货币政策通用手段；而忽视利率作为资产收益及其对私有部门资产的影响，也未能根据私有部门资产负债表状况及其变化来制定相应政策，政策效果因而受到很大局限。
以下采用美国个人资产负债表及其变化，从资产供给方—银行与需求方—个人对利率变化的反应，来分析这一局限。
(一)债务需求方—居民资产负债表状态与利率的关系
第一，将美国居民资产负债表根据其状态变化分为资产敏感期/负债弱敏感期，资产弱敏感期/负债敏感期(见表2)
第二，根据这一框架分析美国20世纪90年代末以来的居民资产负债表状态
(1)20世纪90年代末到次贷危机前是典型的负债敏感期和资产弱敏感期。标志为：居民负债余额从6万亿美元倍增到13.8万亿美元；储蓄率从5%左右下降到2%左右。其极端状态是短期利率从居民资产收入变为负债成本—许多居民将银行信用卡、房屋净值贷款等短期负债投入房屋、股票等长期资产，银行利率越低，居民资产收益越高。
(2)2008～2011年是典型的资产敏感期和负债弱敏感期。标志为：
A.资产方
银行存款从2007年的8.4万亿美元在2011年第三季度增加到10万亿美元；居民储蓄率在2008年中旬以后迅速回升到3.5%～5%的区间，并且随着房屋净值下降，银行利息收入在居民财富效应中权重上升。特别是随着资产缩水，房屋净值/个人收入比从2007年历史高点140%降到2011年第三季度的55%，居民支出更敏感于收入变化，居民储蓄收入随利率下降，这一变化通过财富负效应，阻碍了支出增长。
B.负债方
居民债务支出/可支配收入比(DSR)从危机前历史高点14%降到2011年第三季度的11%，已低于20世纪80年代来以来平均值12%；同期总负债(余额)/可支配收入比也从危机前历史高点130%降到115%。在此过程中，居民负债对利率变动的敏感性也随之降低。例如，自2010年8月QE2公布到2011年9月，非循环类中长期个人信贷月同比平均增幅为2.5%，低于过去68年平均值8.98%。
居民负债从13.8万亿美元峰值降到2011年第二季度末13.3万亿美元，而且信贷需求减少是主因。例如居民信贷新账户申请数从危机前的峰值2.3亿美元/6个月下降到2011年的1.6亿美元/6个月(见图11)。
图11 美国居民资产负债表状态变化(%)
美国居民资产和负债定值方法具有非对称性，资产主要按市场定价，负债主要按账面定价，既可能放大资产敏感，也可能放大负债敏感及其影响，从而起到顺周期作用。典型案例是住房。房屋资产按市场定价，危机以来房价下降导致居民资产缩水；但房贷负债则并未随房价下降而减少分文。结果导致居民净资产也缩水，出现大量负资产。消费者通常看不到这一差异，在资产增值并迅速超过负债时，倾向于用房屋增值当做银行提款机代替储蓄；一旦价值下降低于负债，同时收入增长有限和失业率上升，消费者则开始修复资产负债表，主要途径是减少负债，减少支出，并增加储蓄资产，从而进入资产敏感期。
(3)美国居民资产负债和利率之间的相关关系可根据资产负债表状态变化归纳为以下几种类型或时期：
A.资产方
在长期内，短期利率和储蓄率之间相关系数为0.5，储蓄增长敏感于利率增长；但在1992～2007年第三季度的资产弱敏感期，储蓄率大幅下降，它和短期利率之间的相关系数降到0.08；在从2007年第四季度到2011年的资产敏感期，储蓄率大幅回升，它和短期利率之间的相关系数变为-0.45，消费者为了修复资产负债表，增加储蓄，置利率下降于不顾；进而，由于危机以后美国居民普遍采用收入/储蓄-支出方式取代收入/负债-支出方式，这一结构性调整也降低了利率下降对储蓄率增长的负面作用。
B.负债方
在长期内10年国库券利率与居民负债率DSR之间具有R[2]为0.446的负相关，利率下降长期负债增长；在负债敏感期，R[2]上升到0.64(见图12)；但在负债弱敏感期，这种关系会改变。例如2007年以来居民普遍缩减负债，此间长期利率降到历史最低点，但居民负债率DSR不升反降，二者之间出现R[2]为0.24的正相关(见图13)。
图12 负债敏感期的10年利率与居民负债率DSR(1992～2007/Q3，%)
图13 负债弱敏感期的10年利率与居民负债率DSR(2007/Q4～2011/Q3，%)
从利率期限结构的收益率曲线看，消费者利息收入在短期端，支出在长期端，收益率曲线平缓可减轻个人负债，增加净资产，扩大财富效应和支出。但在资产敏感期和负债弱敏感期，利率下降无法推动支出，其极端情景则是流动性陷阱。
美国企业资产负债表也从危机前的负债敏感向资产敏感和负债弱敏感转化。特征为：现金增加。2011年第三季度，美国公司持有现金及其他高流动性资产达2万亿美元，现金占全部资产7.1%，达1963年以来峰值。而公司去杠杆化则导致其负债减少。
(二)联储货币政策的局限
采用以上分析框架可清楚看到，美联储并未考虑到消费者的资产负债表状态及其变化趋势和要求，所以导致了货币政策困境。
1.未能有效帮助债务需求方修复资产负债表
最近衰退最大特征之一是个人和企业修复资产负债表，进入资产敏感和负债弱敏感期。联储政策目标和评估标准也需相应定位于：尽快帮助资产负债表修复过程顺利完成，并将负面影响降至最低。
但是联储所采取的超低长短期利率政策，是基于个人和公司此前的资产负债表状态及政策效果。例如，2001年衰退时消费者更多处于负债敏感期，降息很快通过促进负债—支出推动了经济复苏。而这次衰退资产负债表状态明显变化：居民极力减少负债，长期利率下降无法惠及居民；居民极力增加储蓄，短期利率下降反而损及居民资产。进而言，利息是工薪阶层重要收入来源，特别是在住房价值下降时，利息收入更加重要。但危机以来，利率降到负实际利率，助推居民资产缩水。例如，2007年底到2011年第三季度，美国银行业存款增加了19%，同期居民和机构存户从银行获得的利息收入却从9712亿美元下降到2059亿美元，降幅达372%。联储低利率政策和QE虽然促进了股市复苏，提高了居民和企业的资产价值，有助于资产负债表修复，但股市获利者主要是少数高收入群体，而居民得自红利的收入并未增长。由于中低收入者边际消费倾向更高，其财富减少的负效应则进一步缩减了消费。而且，联储降低长期利率也是为了让居民通过再贷款减少每月还债额，以期将由此增加的现金用于消费。但在资产敏感期和负债弱敏感期，居民由此增加的现金主要用于增加储蓄和还债，消费并未相应增长。
2.未能有效解决债务供给方惜贷问题
银行资金成本随短期利率下降的好处被长期利率下降抵消。2002年以来，美国银行业息差及息差上升机构净占比有两个拐点：
一是2007年下半年，联储开始降低短期利率而长期利率变化不大，导致资金成本下降，息差上升银行净占比增加，超过息差下降银行占比；
二是2008年年底，联储开始实施QE，长期利率降幅超过短期利率，形势逆转：利息收入迅速下降开始挤压息差，息差上升银行占比减少；虽然同期资金成本下降，但利息收入降幅更大，银行业净息差从2010年第一季度的3.83%降到2011年第三季度的3.56%，息差下降银行占比超过上升的占比，净占比再次为负(见图14)。
图14 美国银行业净息差及息差上升银行占比(2002～2011)
贷款利率越低，银行风险溢价边际越薄，银行为了维持RAROC，不得不向高信用等级客户集中，惜贷也越严重。2011年美国房贷利率跌破历史低点，但新贷发放同比下降18%，再贷款同比下降40%(美国房贷银行家协会MBA数据)主要原因除了需求下降之外，还有银行紧缩信贷标准，减少供给。
三、货币和财政政策的交互作用进一步挤出了私有部门支出
以往有关挤出效应的分析通常集中于财政政策，并认为若同时采用宽松货币政策抑制长期利率上升，可能减轻挤出效应。但这次危机实践却证明：货币/财政政策之间的互相促进，可能更加增强挤出效应。危机以来，联储采取宽松货币政策配合宽松财政政策，本意在防止长期利率上升导致挤出效应。但超低利率+QE与扩张性财政政策一唱一和，反而既在需求方面降低了私有部门支出愿望，也在供给方面降低了资金可得性，增强了挤出效应。
第一，在赤字和债务/GDP比很高的条件下，通过信心机制传导的间接挤出效应作用更大。美国在这种环境下采用QE将财政支出货币化，强化了市场对美元、财政状况不确定性和增税预期，导致企业缺乏对长期非流动性资产的投资意愿和风险承担意愿。而企业一旦失去风险意愿，经济也就失去了发展动力。
第二，国库券利率下降，收益率曲线趋缓，息差缩小，银行盈利难度加大，对中小企业惜贷更严重。
第三，QE实施对降低长期利率确有其效。但低利率是一柄双刃剑：联储大量购买政府债券提升其价值，吸引了大量资金从私有部门流向政府，长期利率下降的好处由政府获得，而公司则成为受害者。特别是随着外国投资者减持美国国债，巨额国债越来越依靠国内投资者承购，对私有资金来源形成更大挤压。所以，这种状态下的挤出效应非因长期利率上升，却因国债利率下降/价值上升。资本市场数据表明：QE实施以来，政府债券发行上升，公司和个人负债增长滞后，2011年出现了公司债券和股票发行量随长期利率下降而减少的状况(见图15)；信贷市场数据则表明：同期美国大银行资产中的国债从0.77万亿美元增加到1万亿美元以上，而信贷则从4.2万亿美元降到4万亿美元。
图15 2011年全球公司债券和股票发行随美国长期利率下降而减少
第四，利率水平长期低于全球主要经济体特别是新兴市场，也驱使私有资本流向海外。最近外国投资者减持美债的原因之一正是其收益率过低，缺少吸引力。
联储购买国库券名为遏制长期利率，实则为政府赤字预算作伥，对私有部门形成新型的低利率挤出效应。
总之，美国货币/财政政策实施的结果导致两个领域三个层次资源错配。
大量资金流入政府债券，私有部门资金紧张。而政府部门举债获得的资金并没有充分用于实体经济增长，很多用于政府部门消费和国防支出。
私有部门中，资本市场复苏领先，使得依靠资本市场融资的大型企业资金充足；银行信贷增长缓慢，导致依靠银行融资的中小企业资金短缺。由于中小企业占了就业的90%以上，这直接阻碍了经济和就业增长。
图16 美国政府债券和私有部门负债增长(2009～2011/Q3，%，季度环比(年度化))
四、政策含义
(一)美国财政政策的出路
根据以上分析，财政政策在经济衰退中作为刺激手段的功能及效果评估的标准不应是其直接产生的GDP增长，而是其能否以及在多大和多持久程度上启动市场运作和私人投资，最大限度降低负面作用——挤出效应。特别是在赤字和政府债务/GDP比双高条件下，评估政策效果的标准更不可采用政府直接支出对GDP的拉动，也更不可采用短期目标。根据这一标准，可以说美国自危机以来的财政政策基本上未起到促进增长的作用，反而为长期增长造成隐患。而且这一隐患比货币政策副作用的衰变期更长，可能在未来十年持续作用。
在赤字和债务/GDP比双高条件下，政府明确传达减赤减债目标和计划，并主要采取缩减支出而非增税手段，反而会增加私有部门关于短期和长期经济前景的确定性，解除支出顾虑。相应地，政策组合调整的目标应该是尽快恢复市场和私有部门信心。
第一，就财政政策作为支持增长的手段，以及就财政整顿、缩减债务和赤字/GDP比的手段而言，基于“两利相权取其重，两弊相权取其轻”的标准，减少支出/降低税收组合均优于增加支出/增加税收。因前者可最大限度发挥利端——扶持生产率更高的私有部门而非政府部门成为投资主体，同时将挤出效应和赤字上升这两种弊端限制在最低。考察也发现，各国成功的减赤减债计划中，平均85%靠的是减支，15%靠的是增税；相反，不成功的计划中47%靠的是减支，53%靠的是增税(Brady，2011)。
第二，保持政策确定性、稳定性和透明度，这是恢复私有部门信心的重要条件。
总之，政府的作用应限于制定规则和政策指导，尽量减少其对资源的直接配置与运作，让市场有序配置资源和运行；在严重衰退期，政府支出包括对市场的救助是必要的，但需有限度和适时退出，避免常态化。对美国这样一个私有部门和市场成熟的国家，更应如此。
(二)美国货币政策的出路
历史表明，在信贷扩张引发的金融危机后，私有部门通常需7～8年时间修复资产负债表。就目前数据看，4%左右的储蓄率仍低于历史水平7%，意味着储蓄率仍具上升空间；而115%总负债余额/可支配收入比仍高于历史水平75%，意味着缩减负债的过程尚未结束。由此推论，美国在未来几年内仍将处于资产负债表修复期，并仍具有资产敏感和负债弱敏感特征。鉴于此，联储需对其货币政策作如下调整：
第一，采用联储货币政策委员会少数派主张，在2012年即开始提升联邦基金利率，幅度可逐渐提升到CPI的2%左右，消除负利率，提升居民和企业资产；同时缩小和新兴市场的息差，吸引外国资金流入。
第二，降低居民所得税中利息收入的税率，减少低利率影响，增加居民资产。
第三，若再次启动QE计划，则直接购买私有部门资产，包括公司债券、商业票据、MBS，一方面抑制长期利率，提升资产价值；另一方面避免挤出效应，将资源直接配置到最需要且最有效率的领域。
第四，近两年的实践表明，消费者资产负债调整的顺周期性负面影响很大。立法和监管机构需要从事一些结构性改革，目标是有效防止资产和负债敏感的周期性大幅波动，保持资产负债表跨周期稳定性。出发点是建立一种机制，使居民资产/负债价值均衡地受同一周期性因素驱动，以防止将银行负债作为投资套利的期权工具，房价上升时从银行借贷购房，房价下跌时提前还款或违约。
如丹麦银行业将全部房贷都转化为全担保债券转售投资者。债务人在出售房屋或提前还贷时不是按贷款余额账面价值，而是按债券市场价值赎回债券。这一方法将负债/资产按市场定价，在房屋增值时减轻居民投资房产冲动，防止负债敏感加速上升；在房屋贬值时避免形成负资产，避免净值贷款额度下降，减轻居民资产敏感加速上升，起到维持资产负债表平稳、缓解周期波动的作用。实践证明，在这次危机中丹麦居民资产负债表状况远好于美国。
第五，提高违约成本，由债务人承担违约抵押房拍卖后的差价。
(三)采用一种新结构——核心GDP评估经济增长质量和可持续性，并相应调整政策
历史证明，通常而言，私有部门支出贡献度更大的GDP增长率质量更高，更具有可持续性和确定性。所以有必要采用一种指标反映私有部门在GDP增量中的贡献度，评估GDP质量并预测其可持续性。
美国实际GDP可划分为由三个板块构成的三个层次。
层次1：整体GDP；
层次2：全部私存部门GDP=｛整体GDP-政府支出｝；
层次3(核心GDP)：全部私有部门最终销售GDP=｛整体GDP-(政府支出+私有部门新增库存｝
这样做的优势有：
第一，准确评估现状。因其排除了增长的外部因素——政府支出和暂时因素——库存，剥离出经济增长内在稳定动力源——私有部门包括个人和企业的最终支出，有助于分析经济增长的核心能量累积还是萎缩。
第二，合理预测未来。基于核心GDP变动的状态及趋势，可更准确判断和预测未来增长是否具有内在动力及可持续性。
采用这一框架分析美国最近3年数据(见图17)，可得出如下结论：
(1)复苏初期从2009年第三季度至2010年第三季度，核心GDP明显滞后于整体GDP增长，复苏的主要动力是政府支出以及库存投资。
(2)从2010年第四季度至2011年第四季度，这一状况逆转，核心GDP增幅超过整体GDP，私有部门最终销售支出在GDP增长贡献度上升，成为增长的主要动力。
资料来源：根据美国经济分析局BEA数据计算
图17 美国私有部门最终销售(核心)GDP在GDP增量中贡献度(季度环比(年度化)2009/Q1～2011/Q4)
从私有部门支出在全部GDP中占比及总量变化情况看(见图18)，2011年第四季度该占比迅速上升到80.3%，超过了历史水平79.8%；同期总量也持续增长超过了衰退前水平。民进国退预示经济持续增长的内在稳定动能正在累积，政府支出应适时退出。
图18 美国私有部门支出/GDP占比及总量(名义GDP，2007～2011)
凯恩斯主义在过去70年成为各国政府干预经济的理论基础，赤字预算和举债支出也成为常规，赤字平均占了各国财年的85%。相对而言，发展中国家由于私有部门和市场不够成熟，政府投资可能更具正面作用，但这些国家需要采取措施截断对政府投资的长期依赖，尽快培育私有部门和市场，以提升投资效率和生产率；而发达市场则需要尽快摆脱对赤字预算和举债支出的依赖。总之，在全球资源约束越来越严重的情况下，实现资源有效配置提高资源生产率，是人类长期生存和发展的重要条件，也应成为各国制定经济政策的出发点。
注释：
①本文所采用的数据除专门注明外，均来自美国经济分析局(BEA)、美联储(Fed)、美国联邦存款保险公司(FDIC)、美国劳工部官方原始数据。
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