关于发展我国市政债券市场的策略探讨，本文主要内容关键词为：债券市场论文,市政论文,策略论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
市政债券是指地方政府或其授权代理机构提供政府信用从社会上吸收资金用于提供公共产品支出的债务融资。它主要用于地方城市基础设施建设或公益设施建设，如公路、铁路、机场、港口、桥梁、公共交通设施、区域电气化设施、城市污水处理、垃圾处理、供水系统、体育场所、医院、学校等公用设施项目。根据偿债资金来源的不同，市政债券可以分为普通义务债券和收益债券。普通义务债券（general obligation bond），是由地方政府发行的，以征税权力为保障的债券。此外，附加收税、准许收费和特殊收费也可以为这些债务提供保证。普通义务债券是市政债券中信用最安全的形式。收益债券（reventue bond），是由政府代理机构或授权机构发行的，以发债资金投资的项目所产生的收入作担保的市政债券。市政收益债券类似项目融资信用，风险的评价基于对未来收入可行性的研究和预测。
随着我国经济的发展，城市化进程将加速，与此相伴的是我国大部分城市都存在着扩大投资、拉动经济增长与资金缺乏、融资渠道不畅的突出矛盾。市政建设所需要的资金目前主要来自于财政拨款（包括国家预算内投资和地方财政拨款）、银行贷款以及城市建设维护税和城市公共事业附加两个专项资金，这些都远远不能满足其资金需求。为此，业界急切呼吁发行市政债券，这不仅可以满足城市建设资金需求，而且有利于减轻财政负担，深化财政体制改革；有利于发展我国的债券市场，丰富投资种，扩大投资渠道。
目前，已有的文献集中讨论发行市政债券的必要性及其对于实体经济和金融市场发展的意义，本文将就如何突破发行市政债券的法律障碍、如何设计市政债券产品、如何控制市政债券信用风险、如何协调发行市政公债时地区间资金的流动、协调国债与市政债券的关系、协调发展市政债券
市场与货币宏观调控的关系提出一些设想。
二、如何突破法律的障碍
1995年实施的《预算法》第二十八条明确规定：“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”可见我国现有法律体系对地方政府的发债是禁止的。况且目前我国也没有关于市政债券的具体法律和法规。但事实上，我国地方政府的直接或间接负债早已成为普遍事实。各地方政府普遍存在着隐性负债，有的是以发行企业债券政府提供某种担保的形式负债，据统计，1998年、1999年发行的企业债券总额中85％以上是由基础设施类企业发行的，其中约40％是由交通运输业企业发行的，另有30％是由电力企业发行的。有的以企业贷款政府承诺还款的形式负债，目前有些地方政府的负债规模已经很大。
不少地方政府为了避开法律困扰，早就采用了变通的办法来用市政债券解决城市开发过程中资金瓶颈问题，即通过政府下属企业发行企业债券用于市政建设，以市政项目产生的收益作为还款资金，这种做法类似于国际上通用的市政收益债券品种。如1997年广州市地铁总公司发行的广州地铁建设债券；1999年2月，上海市城市建设投资开发总公司发行了5亿元浦东建设债券，用于上海地铁二号线一期工程；1999年4—5月，济南市自来水公司发行了15亿元供水建设债券；1999年7—9月，长沙市发行了18亿元债券，用于长沙市二环线工程的建设；1999年11—12月，上海市久事公司和上海市城建投资开发公司分别发行了6亿元和8亿元企业债券，全部用于上海市的市政建设。
因此，目前最为现实的办法就是将地方政府隐性负债显性化，通过法律程序使地方政府负债合法化，要通过修订《预算法》加以根本解决。同时，还应对相关的财政法规，税收法规作相应的修改，并制订专门的《市政债券管理法规》。
三、如何设计市政债券产品
对市政债券进行合理的产品设计，规定市政债券的发行主体、发行规模、发行方式，设计市政债券的品种、期限，利率等是使市政债券顺利、有序走向市场的关键所在。
1.发行主体。为控制风险，市政债券发行初期要对发行主体进行严格限定，从目前看，发行主体的资格至少应包括以下内容：经常性预算平衡，且至少三年内没有赤字，有良好的资信、资金投向符合国家产业政策、还贷有保证、能及时履行各项支付义务，具有一定的抵御风险能力。财政部应根据各地方政府预算及财力情况，定期公布具备财政条件的地方政府名单。
目前可以选择一些直辖市或省会城市作为试点城市，试点城市应该达到以下标准：（1）本地的国民经济发展比较稳定，GDP比较高，且人均国民收入水平达到一定标准，储蓄率足以支持市政公债的发行。（2）地方政府具有一定财政实力且财政收入稳定有保障，偿还能力较高。（3）债券市场发育较成熟，拥有较广泛的债券投资群体。（4）地方的项目收益率比较高，有稳定的现金流。（5）地方政府具有一定的经济管理水平，当地政府官员廉洁奉公。同时加强对各级地方政府财政官员的教育和培训。
2.债券品种。为控制地方政府的债务规模，可以严格限定普通义务债券的数量，甚至可以暂不发展普通义务债券这一品种，而着重培育收益债券，直接为公用事业项目建设服务。只有有稳定财政税收收入的地方政府才可以发行普通义务债券，其他主体只能发行收益债券。收益债券的发行主体以可以是地方政府成立的专门发债公司，作为独立的企业法人和发债主体，公司拥有一些收益较好的已建成项目的控股权，以此产生的现金流为基础发行市政收益债券，这也是现阶段符合我国国情的一种做法。收益债券的培育初期，可以考虑优先发展双重保证债券（即首先由项目的收益作为偿债资金的来源，在项目收益不足的情况下再由地方政府及其相关机构补足），以塑造市政债券的良好形象。
3.发行规模。在美国，市政债券在整个政府债务体系中的比重约为20％；长期市政债券的发行规模约占当年GDP的2％至4％，保持在当年财政收入的10％以内；市政债券余额与GDP的比重保持在15％左右，是州和地方政府财政收入的80％左右。最新的研究表明，市政债券余额控制在地方财政收入的50％以内是安全的（违约率控制在0.5％以内）。因此，我国市政债券的发行规模应该控制在地方政府每年财政收入的一定比例之内，但另一方面，发行规模也不能太小，应在5—10亿元以上，规模太小会影响债券的流通性，且不能满足城市公用设施建设的需要。建议市政债券的发行规模与市政投资所需资金相匹配，并结合城市国民生产总值的增长发行，也可以考虑按照城市GDP的百分比确定债券发行规模，如可以确定按照2％—4％的规模发行。
4.信用评级。按照规范的证券市场运作方式，发行市政债券，必须进行信用评级，以评估债券的投资风险和信用水平。由于市政债券使用方向的特殊性，发行机构往往不是盈利性机构，而是针对特定服务收费的公共或半公共机构，因而用于评价公司债券的盈利性比率、财务杠杆比率等指标不适合于分析市政债券。评价市政债券时，要结合当地人均债务、债务收入占地方财政预算的比例等指标，分析市政部门当时财务状况和税收增加能力。同时，还要考虑担保对债券级别的影响。地方政府发行市政债券，要聘用权威性资信评估机构，争取获得较高级别的信用等级。
5.发行方式。一般来讲，市政债券的发行方式有以下两种：（1）承购包销：地方政府与当地的债券承销团签订协议来决定发行条件，承销费用和承销商的义务，这有利于提高政府债券的信誉，但发行成本可能稍高。（2）招标发行：指通过公开招标方式来确定最佳的承销商和发行条件，将市场竞争机制引入债券发行过程，它能反映承销商对利率的预期和社会资金的供求状况，有利于缩短发行时间。从长远来看，应当采取这一方式。
但目前，考虑我国券商和投资银行、商业银行的实际经验与人才准备，参考美国的发债经验和我国企业债券发行的实践积累，在发行方式上，可以考虑公募和私募并举、定价和竞价共存、协议承销和竞价承销并存。一方面杜绝债券发行中建设单位与政府之间的暗箱操作，确保发债项目资金的收益进入财政；另一方面使发行方式具有灵活性。市政债券发行要求政府出具法律文书，明确市政债券的法律地位，防止由于人事变动造成“新官不认旧债”，以保护广大投资者的利益。
6.债券期限。为了实现政府（尤其是中央政府）的宏观政策目标，市政债券的期限应该考虑以下几个因素：（1）为了加强对总需求的调节力度，应与国债的发行和偿债期保持一致；（2）为了使国债顺利发行，应避开国债发行期，即在国债发行结束后再发行市政债券；（3）市政债券的偿债期应与地方经济的增长趋势相适应，使偿债期与经济高速增长期、繁荣期相吻合，以有利于偿还债务。在具体期限的设计上，由于目前各地发行企业债券的期限一般为5—10年，加上市政基础设施投资周期较长，为了保证资金的运营效益和偿债能力，同时考虑通货膨胀因素和投资者的可接受程度，建议市政收益债券的期限为10—20年，也可以针对保险资金，投资基金等机构投资者的需要设计20—30年的品种。
7.债券利率。市政债券利率的设计可以参考以下因素：（1）市场利率。从我国情况看，市场利率包括银行同业拆借利率、回购利率、银行存款利率等，而我国银行储蓄几乎没有风险，所以市政债券的利率应略高于同期存款利率，否则地方政府债券很难有吸引力。（2）企业债券、金融债券利率。市政债券的利率只要与其他债券持平或者略低，则凭借地方政府的信誉和中央对市政债券的利息收入免纳所得税这样两个有利条件，就能使市政债券在发行推销中处于优势的地位。（3）同期国债利率。一般来说，国债信誉度高于市政公债，所以市政公债的利率也应高于国债利率。（4）地方政府的富裕度和所投资项目的紧迫度及收益情况。如果地方财政一直处于拮据状态，则利率不应定得太高；相反，地方财政只是由于自然灾害等原因而处于暂时性的困难中，则可以将利率定得偏高点；同时，如果资金计划投向的项目时间要求紧迫并且预期收益较高，利率也可以稍高点。同时从纵向着，短期债券可实行固定利率，对于中长期债券，则应采取利率与物价指数挂钩的浮动利率，以减少认购者的投资风险，并保证政府的信誉，更好地调动广大城乡居民的认购积极性。
8.税收待遇。市政债券的重要特性就是免税，这是投资者购买和持有市政债券的决定性因素。目前我国税法对国债的利息收入是免征所得税的。而企业债券的利息收入按照税法是要征收所得税的，不过由于缺乏征收的细则，使得企业债券在所得税征收方面不很确定。基于城市公用设施建设对经济发展以及人民生活的重要意义，市政债券的利息所得免缴所得税是各国通行的做法。从国际惯例出发，我国应在税法中明确规定市政债券免征所得税。个人投资者免缴个人利息所得税，机构投资者在计算应税收入时允许扣除市政债券利息所得。尽管这项措施对一般的个人投资者吸引力不大，但对于高收入的个人投资者和机构投资者而言，市政债券的优势就十分明显了。
9.投资者群体。一个成熟的资本市场应当有大量机构投资者参与其中，因此要培育市政债券市场，必须引进机构投资者。基于市政债券的优良资质，应当允许银行、保险、基金等机构购买，并让上述机构成为市政债券市场的主要投资者之一，同时允许市政债券对上述机构进行定向发行。当然，广大的居民特别是当地居民应当是市政债券的主要投资者，以使市政债券发挥利用民间投资为公用事业建设服务的功能。在美国，1998年市政债券的持有结构为：住户30.5％，共同基金16.6％，货币市场基金13.2％，封闭式基金4.3％，银行个人信托基金7.2％，商业银行7.2％，财产和灾害保险13.4％，其他7.6％。可见，住户和以零散投资者为基础的共同基金、货币市场基金、封闭式基金和银行个人信托持有的市政债券占绝大多数，多达71.8％。
10.二级交易市场。由于市政债券的期限长，部分债券持有者由于某些原因不可能长期持有债券，当市政债券持有者需要变现债券时，应该可以在市场上迅速出售，方便持有者，这就需要有相应配套的二级交易市场。没有二级交易市场的支撑，市政债券无法快速健康地发展。二级市场交易应主要在柜台市场交易，可以充分利用商业银行的网点，提高债券流动性。同时在明确信息披露责任的基础上，尽可能地安排市政债券在交易所挂牌交易；并且可以利用当前网络发展的大好时机，鼓励市政债券交易商开展网上交易，逐步创建全国统一的市政债券交易网络。发行以后，还应当允许办理质押，使市政债券具有与其他证券相同的担保功能。
11.监管机构。市政债券也是一种证券，依照现行法律法规，理应纳入《证券法》管理范畴，并受中国证券监督管理委员会的监督，在中国证券监督管理委员会中应设立一个专门的市政债券管理机构作为监管主体。考虑到市政债券与财政体制、投融资体制高度相关，市政债券监管理机构要从多元角度与证券监管部门、财政部门和计划管理部门沟通，在地方政府发债资格、年度发行规模及发债结构方面听取有关部门的意见，同时协调好与国债市场，企业债市场，股票市场、银行信贷市场的关系。市政债券管理机构具体负责建立监管体系，草拟监管提案、颁布监管法规、制定工作程序、加强信息披露管理等多个方面的监管工作；同时成立一个专门规范市政债券市场上的投资银行、承销券商，投资经纪人和交易商行为的独立的自律性机构，例如市政债券管理条例制定委员会（MSRB），作为监管系统的一个组成部分。
四、如何控制市政债券的信用风险
1975年2月25日，纽约州城市开发公司拖欠了属于纽约市政债务的1亿美元票据。虽然纽约市政府后来取得1.4亿美元的银行循环贷款来挽救这一违约，但这一财务危机向全体市场参与者发出了明白无误的警告：市政债券也有信用风险。并且随着金融创新的不断发展，使得市政债券投资风险更具有不确定性。为此，如何控制市政债券的信用风险是必须正视的问题。
1.加速政府职能的转换
长期以来，我国政府都是市场经济的参与主体，涉及竞争性盈利性行业，既做裁判员，又做运动员，在某种程度上已经成为一个盈利体。随着市场经济的发展，政府必须退出这些行业，减少乃至最终消除其逐利性，增强其社会服务、公共服务，信息引导的意识和职能。（1）进行角色转换，增强政府信用，美化政府形象。政府应该由计划经济的无限责任政府、统制型的、封闭的、全能的而效率低下的政府转向市场经济条件下的有限责任政府和公共服务型的、开放透明的、高效的政府，应该从一个游戏规则的制定者，变为游戏规则的遵守者和执行者，营造一种科学规范的制度环境、公正严明的法律环境，高效透明的政务环境、诚实守信的信用环境、公平竞争的市场环境、热情周到的服务环境、文明进步的人文环境。（2）改革基础设施和公用事业的投资体制和经营机制，将盈利和半盈利性企业推向市场，进行公司化改造，提高其经营效率。（3）全方位推进政务公开化和决策民主化，让市民真正享有知情权和发言权，地方政府发行市政债券进行市政建设要充分听取社会各阶层的意见，要切实接受社会各方面的监督。
2.审批发行主体的资格，严格控制发行规模
在市政债券市场发展初期，应注意市政债券的发行必须经过严格的审批制度，严格审查发债主体的资格，防止某些地方政府为争取发债资格而进行“包装”，要对其财政收入、国民经济与社会发展的重要指标和统计数据进行严格审计；严防地方政府通过发行地方债造成其财政支出的无度和失控，严防地方政府过度举债和“赤字债”现象的发生，实施良好的总量控制和协调分配。
3.建立起独立的、科学的信用评级体系
（1）普通义务债券信用评级。在评价普通义务债券时，商业性评级机构应该评估四个基本方面的信息；第一是关于发行人债务结构的信息，以确定其总的债券负担。第二是发行人坚持稳健预算政策的能力和行政纪律。在这里，注意力的焦点通常放在发行人的总营运资金和它是否连续三至五年做到预算平衡这两项上。第三涉及到确定发行人可得到的地方税和政府间接收入的具体款项，以及收集有关税收征得率和地方预算对特定收入来源的依赖程度的历史记录，其中税收征得率在考察财产税征收额时至关重要。第四是对发行人所处整体社会经济环境的评估。
（2）收益债券信用评级。对于收益债券而言，评级的根本原则是所融资的项目是否会产生满足该债券应付给债券持有人之金额的充足的现金流。这方面，评级方法与商业性项目所采用的是一致的。
4.加强金融监管
（1）承销与发行监管：由具有资质的律师事务所审定发行人与承销人的资格、发行债券用途的合法性，实现对于地方政府的第三者市场监督。在关于市政债券的法律出台之前，还应报请发展改革委员会批准，报证监会与银监会备案。
（2）交易监管：为防止和制裁市政债券的不正当交易，类似于国债与公司债券（或企业债券），证监会与银监会的交易管理机构应规范证券交易所的场内交易和银行的柜台交易，并对其进行监管。
（3）资金使用监管：监管机构应该对发债资金投向实施严格监督，严防资金的挪用，不允许将发债资金投向经营性生产领域，只能用于非经营性公共基础设施领域；地方政府发债只能用于资本性支出，弥补建设资金的不足，而不能用于弥补经常性支出的不足，经常性支出不允许赤字。同时有必要在承销合同中规定相关条款，赋予承销商监督发行人按发债目的使用所融资金的义务，规范发行人对所融资金的使用，依照合同法实现债券资金使用的监管。
（4）信息披露监管：对市政债券应规定定期报告要求，向公众报告市政债券融资项目的实际进展和财务状况。在市政债券存续期内，对于城市财政或法律状况发生的任何重要变化，市政当局都必须及时披露相关信息，并公布信息发布的标准格式，做到市政当局财政状况的公开化，这也是根除市政融资腐败的有力武器。监管当局对市政债券发行主体的信用评级、发债项目的收益、债务偿还能力以及付息的意愿程度等应进行严格地动态审查、监测和披露。
（5）社会监督：在以市场为主体的体制中，监督借债人的不单是政府监管机构，还包括审计、评级，律师等众多中介机构。市政债券上市前审计机构对发行人的财务状况，债务负担、偿债能力等出具意见，评级机构要进行信用评级，律师要出具法律意见书，这些都从不同角度监督借款人更加审慎地筹集、使用资金，进行市场化管理和运作，有利于降低风险，提高效益。同时，投资者本身、全国人大、地方政府人大、媒体、社会舆论也应是社会监督的主体。
5.设立偿债基金
为了保证市政债券的兑付，可以设立强制性偿债基金。当每一个城市发行债券后，应向中央财政上缴一定的债券准备金，类似于商业银行的法定存款准备金，所有准备金汇集后形成偿债基金。一旦哪一支市政债券在偿债时发生短期困难，可以向偿债基金借款，这实际上是国家帮助政府建立信誉。为防止政府因此松懈对市政债券的合理使用，这笔借款仍要求借款单位在一定期限后偿还。
6.建立债券保险制度
为推动我国地方市政债券市场的发展，增加市政债券的吸引力，减少市政公用设施建设融资的成本，防范和降低偿付风险，我国应大力发挥金融担保和信用保险公司的作用。在这方面，近期内可要求国有保险公司积极扩大信用保险业务，也可以借鉴国外经验，由一家国内保险公司和一家熟悉全球信用市场的国际保险公司，合资成立专门从事债信担保的公司，积极做好专业性的债券担保业务的各项准备工作。这种情况下，投资者只需要评估这家资金情况良好的合资保险公司的信用价值，而不用过于关注一个特定省、市或借款人的信用。保险公司可以在因其担保而节省的发债券成本中收取费用。在美国，市政债券的保险业务始于1971年，目前在美国债券市场上，有十数家专业的市政债券保险公司，已成为一项产业，并成立了行业性组织“金融担保保险协会（AFGI）”。1997年AFGI所保险的市政债券本息总额为12600亿美元。
五、如何协调好发行市政债券时地区间资金的流动
发达地区发行的市政公债可能吸引落后地区的资金向发达地区流动，使得落后地区更加缺乏资金，导致地区间发展水平的失衡。为此，必须协调好发行市政债券时地区间资金的流动，可以做出一系列法律和规定，比如商业银行只允许承销当地政府所发行的市政公债；市政债券的发行市场只局限在本地区，以吸引本地区资金为主要任务；发达地区所发行的市政公债利率不得过高，以降低对外地资金的吸引力；规定跨地区认购市政公债不能事受到利息免税的优惠；中央政府应减少对发行市政债券地区的项目投资和其他财政支出，增加对落后地区的资金扶持，甚至可以对部分市政债券的发行征税，把这部分税收投向落后地区或全国性的大项目中，减轻市政债券的吸化作用。
六、如何协调好国债和市政债券的关系
一定时期内，市场中可用于购买债券的资金容量是一个相对固定的量，国债和市政公债是投资替代品，可能会出现抢市场、抢时间以及在利率上的恶性竞争等情况，因此，要协调好两者关系，如果两者发生冲突，则应该做到国债优先原则，使地方性融资服从于全国性融资，让国债发行时间先于市政债券，让国债利率高于市政债券。
七、如何协调好发展市政债券市场与货币宏观调控的关系
市政债券的发行，由于地方政府的发行冲动，商业银行等金融机构的参与，从而增加了货币供给渠道，有可能导致我国货币政策的宏观失控。为此，应该协调好发展市政债券市场与货币宏观调控的关系。首先，控制市政债券发行主体的冲击。市政债券的发行必须经过严格的审批制度，只允许符合条件的地区发行。可由央行对地方债券进行额度控制，以起到总量控制的作用。其次，可通过央行实施公开市场业务调节货币供应量。在国外，市政债券同其他各种政府证券，公司证券一样，是央行公开市场业务的主要工具，央行在债券市场上公开交易以控制货币量。自 1996年4月起我国央行也一直在开展公开市场业务，增加市政债券的公开市场操作，只会使央行调控货币供应量的能力进一步加强。
标签：债券论文; 收益债券论文; 债券市场论文; 国债利率论文; 政府债券论文; 交易所债券市场论文; 建设投资论文; 国债收益率论文; 法律主体论文; 财政制度论文; 投资论文; 法律论文;