期货交易所监管市场操纵激励与政府介入方式选择，本文主要内容关键词为：交易所论文,期货论文,方式论文,政府论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、市场操纵的识别
Edwards，L.N和Edwards，F.R(1984)对市场操纵问题的识别进行了探讨。他们首先指出一个被指控操纵期货市场的主体必须发现有以下事实：1.他的行为已经造成非正常的或虚假的期货价格。2.必须有操纵市场的意图。第一，对于典型的逼仓行为的认定还要包括被指控操纵者在期货和现货市场上处于垄断地位。第二，绝大多数操纵行为只发生在临近交割月结束的时期，价格扭曲或者虚假价格持续的时间很短。第三，被操纵的价格可以通过多种方法来测度：期货价格的绝对水平、期现货价格关系、不同月份之间的价差等等。第四，政府监管当局或者原告对操纵者意图有举证的责任，这是非常困难的。被指控者的操纵意图要从其行为中进行推断。Edwards，L.N和Edwards，F.R还指出在某些情况下，市场垄断力量的获得并不是出自于主观意图，而是自然发展和事件的结果，如自然灾害或其他降低供给的意外原因，使某些现货生产商或经销商获得垄断地位。由于以上几个方面的原因，他们认为识别和确认市场操纵行为非常困难，即使可能成本也非常高昂。
Fischel和Ross(1991)认为确定市场操纵必须满足三个条件：拥有市场垄断力量；期货价格发生了扭曲，不是反映真实的市场供求；交易者主观上有操纵市场的意图并采取相应的行动，行动和价格扭曲之间存在因果关系。首先，对于市场垄断地位的确定本身并不像想象的那样简单。市场垄断地位的获得，可能是通过多种方式。自然垄断(Natural Monopoly)的情况，某一市场交易者本身并没有垄断市场的企图，但是由于市场环境的变化使其获得了市场垄断力量。再有一种情况是交易者出于操纵市场的目的而取得市场垄断力量。对以上两种垄断地位的确认并不像理论上论述的那样简单，实际上很难对此进行区分。其次，对于价格扭曲或者虚假价格的确定也非常困难。要确定期货价格是否被操纵，就要得出自然情况下期货价格的水平。这种价格的得出依赖于主观设定的一个并不存在的环境，依赖一些经济学的假定，其可信度值得怀疑。最后，对操纵市场意图的确定最为困难。意图本身是主观性的，只能通过交易者的行为来推断，要区分合法的交易和市场操纵行为多数情况下几乎不可能。
Gilbert(1996)认为对市场操纵或者潜在的市场操纵可以通过促成因素和结果来识别。典型的多头操纵包括人为造成可供交割商品短缺和临近交割日期期货价格上升。促成因素是临近交割月的多头头寸的垄断，结果是现货价格或临近交割月的期货价格远远高于未来月份交割合约的价格。Gilbert指出头寸信息是潜在市场操纵最为可靠的指示信号。同一合约不同月份之间价差的扭曲程度是测定逼仓的标准指标。
对市场操纵识别问题最为详细研究的是Pirrong(1993,1998，2001)。Pirrong就市场力量对期货市场价格关系和商品流的影响，以及运用市场力量的交易者行为进行了理论和实证的考察提出识别市场操纵的指标，现总结如下：
1.被操纵合约的价格相对于下一个到期的合约异常的高，即同一品种不同到期月份合约之间的价差出现异常变化。
2.相对非交割地，交割地同种商品中不能用于交割等级的商品和相关商品的价格，期货价格以及交割地的现货价格都异常的高。
3.在交割期限之前，能够用于交割的大量商品运往交割地，从交割地向外运出的商品会大量减少。
4.合约到期后或交割期内，相对于下一月份的期货价格和其他地点的现货价格，交割地现货商品的价格会骤然下降。
5.逼仓结束后，大量商品将会从交割地运出，很少有商品从非交割运往交割地。
Pirrong认为只要通过以上五个方面的指标就可以准确判定期货市场是否有操纵行为发生。Pirrong判定方法的主要依据是价差变动和商品流动。据此判定市场是否存在操纵行为非常有效，并且Pirrong方法中的数据也容易获得。
二、期货市场对操纵是否具有自阻性
市场操纵能够成功的必要条件是要获得市场垄断地位，并且要使合约价格高于或低于某一水平以达到盈利目的。市场操纵者还要隐藏真实意图，在市场操纵意图明了后还要有效遏制另一方(多为空头)的抵抗。并且多数市场操纵事件还伴有巨大的交割量，操纵者必须对此承接。如果市场操纵过程中发生的成本大于潜在的利润，那么在均衡状态下市场操纵就不会发生。
有些学者认为对于市场操纵行为期货市场本身就能够给予有效的遏制。Frank(1986)认为对于操纵行为期货市场具有足够的自阻性。首先，任何市场操纵都必须要聚集起足以垄断市场的大额头寸，其他市场交易者一旦意识到市场操纵者的意图就会离开市场。其次，市场操纵成功的概率很低。最后，会面临对手的强力抵制。Edwards，L.N和Edwards，F.R(1984)指出想成为操纵者必须购买足够数量的合约和现货商品以获得市场力量，对于许多商品例如国库券几乎是不可能的。Fischel和Ross(1991)还提出市场操纵要想成功必须能够控制可供交割现货的供给，这对操纵者而言成本会非常高昂。即使有效地控制了供给，操纵者也要面临巨大的风险。
以上学者认为由于操纵成本很高和成功概率很低，市场操纵很少发生，即期货市场对操纵行为具有自阻性。实质上，以上学者的观点并不成立。首先，对市场操纵的成本和收益不能只作简单的比较。市场操纵需要成本，并且面临失败的风险。对某些合约和合约的某些月份而言，市场操纵的成本是大于受益的，可是并不是所有的情况都是如此。对于有些合约如农产品在收获季节之前月份的合约，现货供给量非常有限，市场操纵的成本就会很低。当可供交割商品的供给量突然减少时，操纵成功的概率也会很高。相对于整个市场交易的合约和合约的不同月份操纵的成本普遍高于收益，例如95％，可是收益大于成本的5％对于市场而言，已经是很高的比例了。其次，历史事实也否定期货市场对于操纵行为具有自阻性。如果期货市场具有自阻性，没有政府介入，市场操纵行为应当很少发生。1922年之前的美国期货市场是一个极有说服力的例子。从美国第一个期货交易所CBOT成立到1922年《期货交易法》的颁布，期货市场并不像这些学者认为的，市场操纵频繁发生，市场极其混乱。以CBOT为例，在1921-1968年之间就发生了操纵和试图操纵的事件124起，平均每年发生近三起，有些年份更是频繁的发生。所以，无论从理论还是从期货发展史来看，期货市场自身并不像上面的学者认为的那样对操纵行为具有自阻性。
三、交易所监管的有效性
(一)交易所是否内在化监管操纵行为的成本和收益
如果交易所能够将监管市场操纵行为的全部成本和收益都内在化，就有理由相信交易所作为一个整体会依据监管的私人边际成本等于社会边际收益的原则来确定监管程度的选择。交易所选择的监管程度对全社会来说是最优的。实际上，交易所并不能内在化监管的成本和收益。交易所会选择一个低于全社会最优的监管水平，由此产生的成本由交易所和市场内外主体共同承担。
市场操纵对期货市场的危害非常严重，市场操纵干扰了正常的商品供求关系，形成虚假价格，造成价格体系的混乱；导致非正常商品流动和仓储；更为严重的是虚假价格引导资源配置会造成巨大浪费。市场操纵对参与期货市场交易的套期保值者非常有害。套期保值者不仅要面对现货市场的风险，还要面对期货市场的风险。不参与期货交易的现货市场参与者以及其他相关主体也会面临成本和风险的增加。交易所选择监管水平时不会考虑这部分成本，即对于交易所而言，这部分成本不会内在化。市场操纵造成的价格扭曲和市场混乱虽然有时只持续很短的时间，但负面影响却是长期的。潜在的市场操纵威胁会使某一方交易者(如空头和做市商)提高交易报价，造成长期的价格扭曲。
有些学者认为受到市场操纵影响而增加成本的主体，可以通过在外部对交易所施加影响的方式使交易所决策时考虑这部分成本。对于期货市场，这种方式可以起到作用，但非常有限。市场操纵外部性影响的范围非常广泛，涉及众多领域和大量的主体。不仅包括期货市场内交易者还包括现货市场参与者，而且还会涉及与期货市场发生间接联系的主体。市场操纵产生的无效资源配置带来的损失分布于全社会，受害者人数众多，洽谈和磋商成本将极其高昂，采取集体行动对交易所施加压力往往得不偿失。
除了上面所讨论的市场操纵外部性成本外，交易所放松监管并不一定会带来损失。交易所降低对市场操纵的监管会降低收益操纵会导致交易量的下降。在其他条件不变的情况下，会员整体收益与交易量正相关，交易量增加，会员收入也会增加，反之，会员收入下降。交易所放松对市场操纵的监管并不一定会使交易量下降。理论上，市场操纵会损害期货市场的价格发现和规避风险的功能，套期保值者的交易量会下降。但是如果增大后的基差风险仍然小于现货市场的价格风险，套期保值交易量不会有明显的变动。发生市场操纵后往往会伴随期货价格的剧烈波动，价格波动会吸引大量投机性交易。期货市场上投机性交易量远远大于套期保值交易量。从历次市场操纵事件的实际情况也可以看到，每次市场操纵基本上都伴随着巨额的交易量。
(二)制止市场操纵和执行合约的冲突
交易所制止市场操纵有事前、事中、事后方式。事前方式主要是制定严格的头寸限制、大户报告和宽泛的交割条款如设置多个交割地点、充足的库容、放宽可供交割商品的等级等等。交易所没有足够的动力采取事前方式阻止市场操纵。如前文所分析，交易所并不承担市场操纵的全部成本，多数情况下交易所制定严格的限制市场操纵的条款会降低投机性交易量，如大户报告制度是在1922年《期货交易法》规定后才开始实行，投机性持仓限额制度，最早也是由美国谷物期货管理局于1931年提出的，1936年《期货交易法》强制各交易所实行。
事中和事后制止市场操纵的措施主要包括强制性平仓，修改合约的交割条款包括增加交割地、增加可供交割商品的等级和增加交割库库容，还有修改结算价格和对市场操纵给予惩罚。交易所可以在市场操纵信号已经非常明显的情况下采取以上措施直接介入市场。例如逼仓信号已经非常明显的情况下，交易所可以以市场真实供求为依据制定结算价格，并按此价格强行平仓。
交易所拥有的在事中和事后介入市场修改合约的权利，具有显著的分配效应。以多头市场操纵为例，财富从多头转移到空头，转移的财富等于交易所制定的结算价格与市场价格之间的差价乘以单方持仓量。虽然交易所实行紧急措施能够提高整体的福利，可是福利分配是不均衡的，有些交易者因此遭受损失。最为直接的受损者是处于操纵的一方。操纵市场需要大量的成本，交易所介入将会直接降低操纵者的收益。为市场操纵者提供代理服务的期货经纪商也会因此而降低收入。受到交易所紧急措施影响的主体(主要是多头)将会有足够的动力采取寻租行为，影响交易所的决策。寻租行为会造成资源的浪费，一方面寻租行为要投入经济资源，这部分资源是纯粹的浪费，同时还要使交易所为应对寻租行为投入人力、物力和时间；另一方面，寻租行为会使交易所在应当介入时，没有采取相应的措施；不应当介入时却采取了措施。
寻租行为对交易所决策的影响程度取决于可动用的最大资源，操纵者通常相对较为集中，因而会处于优势地位。以多头操纵为例，相对空头多头较为集中，并且实行紧急措施后多头的损失也较空头多。从成本收益角度来考虑，多头所能够承担的寻租成本通常高于空头。因此，多头在采取寻租方面，既具有优势，又具有更强的动力。
寻租行为还会使交易所在没有市场操纵的情况下错误地介入市场。交易所拥有采取紧急措施的权利，空头就可以借此来逃避合约责任。例如因为供求的原因或市场以外的因素引起市场价格突然变化，期货价格骤然上升，然而此时并没有市场操纵事件发生。投资方向错误的空头，就可借助交易所事中和事后更改合约的权利来逃避应履行的责任。空头会通过各种方式向交易所传递存在市场操纵的信息，让交易所误认为期货市场已经发生了操纵行为而错误地介入。
交易所拥有了选择性介入市场的权利，尤其是在事中和事后修改合约的权利之后，合约履行的不确定性就增加了。交易所受到各方利益的影响，并不能采取公正的方式处理市场操纵行为。由于对潜在不确定性的担忧，会员和市场交易者会反对交易所在事中和事后更改交易规则。
可见，交易所执行合约，即保证合约在任何情况下都能够被执行的职能和制止市场操纵之间存在冲突。建立有组织的交易所有两方面的优势：一方面，为市场提供流动性降低交易成本；另一方面，通过规则和制度设计保证合约的履行。然而，反市场操纵则要求交易所事中和事后更改合约条款，由此就增加履约的不确定性，这是与期货交易所的功能相冲突的，必然会降低交易者参与市场的积极性，进而降低市场交易量。当保证合约的无条件执行与反市场操纵相冲突时，交易所通常会选择首先保证合约的执行。
(三)集体行动的高成本会削弱交易所反市场操纵的动力。
交易所的建立给会员之间提供了一个谈判的场所，会员之间的利益冲突可以通过会员大会和交易所组织低成本地解决。这种情况在交易所建立之初非常明显，随着期货市场的迅速发展，市场对流动性的要求不断提高，已有会员已经不能完全提供市场所需要的流动性，要发展期货市场，获得更多的经济利益，交易所必须发展新的市场，不可避免地要从外部吸收新的会员。会员数量的增加会使会员之间洽谈和协商的成本迅速提高。由此产生的结果是一方面统一的意见很难达成；另一方面，对单个会员，反市场操纵规则的制定和执行越来越接近公共产品，有可能出现对反操纵投资不足的问题。
综上所述，交易所出于自身利益的考虑，并不能对市场操纵行为进行有效的监管。通常情况下，只要操纵行为对市场完整性没有构成严重威胁，交易所就会采取纵容和默许的态度。
四、市场操纵的监管措施与监管权分配
在交易所缺乏足够监管激励的领域，如果政府介入的收益大于成本，政府就应当介入到期货市场的监督和管理之中。通过上文的分析，政府对市场操纵行为进行管理和监督的必要性是成立的。政府介入市场监管的成本和收益，可以看得很清楚，除极个别情况外，收益远远大于成本。这里主要讨论对市场操纵行为的具体监管措施和监管权力分配。
政府介入对期货市场操纵行为的监管建立在交易所监管激励不足的基础之上。政府监管当局可选择的方法是增强交易所的监管激励。交易所激励不足的原因在于交易所没有承担不完全监管操纵行为带来的成本。理论上提供的解决方案是政府监管当局可实施某些措施使交易所能够内在化这部分成本。政府监管当局采取哪些措施以及选择的程度将取决于监管的边际成本等于边际收益点的具体位置。对市场操纵行为的实际监管还是由交易所来承担，监管当局只是负责改变交易所的监管激励。
(一)考虑的主要因素
首先，政府监管当局改变交易所的激励也是有成本的，如果收益相同改变交易所激励的成本大于政府当局直接对市场进行监管的成本，改变交易所的激励就不可取。理论上在改变交易所激励的边际成本等于政府监管当局直接监管的边际成本时达到最优。
其次，政府监管当局采取措施改变交易所的激励，一个重要的前提是对交易所的成本收益函数有充分的信息。实际上，这只有在理想的情况下才存在。一方面，随着实际情况的变化交易所的成本收益函数本身就在发生变化；另一方面，交易所意识到政府监管当局的意图，也会采取隐瞒措施。政府监管当局多数情况下只能掌握部分信息。
再次，政府监管当局改变交易所激励的主要方式是在交易所没有有效制定遏制和惩罚市场操纵规则或没有切实执行的情况下，从外部提供激励，如对交易所给予惩罚或者对市场进行更为严厉的监管。这只有在政府监管当局确定交易所有以上行为的情况下，才能够实施。前面已对市场操纵行为的识别问题作了论述，可是监管部门并不一定会有足够的信息确定存在市场操纵。与监管当局相比，在信息方面交易所具有优势。交易所可以不向政府监管当局传递有关市场操纵的信息或者对信息进行扭曲性的再加工，例如在市场操纵已经发生的情况下(不是十分严重的情形)，为了自身的利益，不向监管当局汇报，也不采取相应的措施，或者即使市场操纵已经较为严重，也没有采取切实措施，或对操纵者不惩罚或只做轻微的惩罚。如果交易所采取上述行为，政府监管当局并不掌握完全的信息，那么外部提供激励的有效性将会受到影响。
政府监管当局通过改变交易所激励的方式对市场操纵进行监管，要考虑以上几方面因素：直接介入的成本越高，对交易所的成本收益函数和市场状况信息越充分，越应当采取通过改变交易所激励的方式监管市场操纵行为，反之，政府直接监管市场操纵行为比重和程度越高。从期货市场发展较为成熟国家的经验来看，交易所处于监管市场操纵的一线位置，政府监管当局一方面监管交易所的行为，从外部对交易所施加激励；另一方面，政府监管当局时刻关注市场状况，在必要的情况下，直接介入期货市场，遏制和惩罚市场操纵行为。
(二)监管方式选择
上面只是在理论上做了分析，实际上对于市场操纵行为的监管，政府监管当局多大程度上选择改变交易所激励的方式以及多大程度上选择不依赖于交易所直接介入的方式很难确定。下面对政府监管当局的具体监管措施以及政府监管当局与交易所之间监管权利分配的分析主要从市场操纵的事前、事中和事后三个方面进行论述。
1.事前监管权利的分配
政府监管当局和交易所对市场操纵行为的事前监管，主要是指制定遏制市场操纵的交易规则和惩罚措施。事前监管的主要目的是为了增加操纵期货市场的成本并达到对市场操纵行为阻吓的作用。交易所对市场操纵行为可采取的惩罚措施非常有限，主要有暂停或取消操纵者的交易资格，如果会员参与或协助市场操纵行为，将会暂停或取消其会员资格，有些交易所还可以处以一定金额的罚款。制定措施惩罚市场操纵行为的权力主要集中于立法机构和政府监管当局。政府监管当局要求交易所制定惩罚市场操纵行为的相应规定，虽然具体制定和颁布由交易所来执行，但框架和范围是由政府监管当局来确定的。
2.事中监管权利的分配
事中监管的作用在于能够在市场操纵正在酝酿或已经发生的情况下予以遏制和制止。首先分析两种监管措施，即大户报告制度和持仓限额制度。这两种制度能够提前估计和降低合约市场操纵的可能性。
这两种制度都不是交易所自发实行的，都是在政府监管当局的要求下实行的。大户报告制度规定达到政府监管当局大户报告界限的会员或客户应主动向期货交易所提供相关材料，进行套期保值交易的会员或客户也要执行大户报告制度。政府监管当局还可以根据市场风险状况，改变要求报告的持仓水平。
持仓限额制度，是指为了防范市场操纵行为，对会员和客户的持仓数量进行限制的制度。
3.事后监管权利的分配
当有明显的信号表明市场操纵已经发生并且非常严重时，制止操纵行为最为有效的方式是采取紧急行动。紧急行动包括强制平仓、重新制定结算价格、提高持仓限额标准、提高保证金水平等等。紧急行动是以在交易过程中修改交易规则的方式来制止市场操纵行为。从制度经济学的观点来看，选择性介入的成本是高昂的。交易所倾向于无条件执行合约，而不是在交易过程中修改合约。从各国对期货市场操纵行为成功监管的经验来看，各国都以法律或法规的形式对采取紧急行动做出了规定。交易所遇到严重的市场操纵行为时必须采取相关的措施，其中主要就是要采取紧急措施。法律、法规的明确规定和政府监管当局的强迫执行，是一种有效的方式，可保证在市场操纵发生时交易所能够制定并执行相应的措施。政府监管当局可对能够采取紧急行动的情形作出一些原则性规定，并在事后对交易所采取的紧急行动进行审查。政府监管当局依然拥有直接采取紧急行动和更改交易所决策的权力。这一方面可以给交易所以外部的压力，另一方面也增加了交易所实施紧急措施的公正性。
五、结论
本文从会员制期货交易所监管市场操纵行为的激励角度进行分析，会员制交易所并没有内在化监管的成本和收益，市场操纵行为能够使交易量显著增加，并且在保证合约履行和防止市场操纵方面交易所存在着严重的利益冲突。
会员制交易所监管市场操纵激励不足，并不意味政府应当取代交易所成为市场监管的直接主体。政府监管还是应当借助于交易所，政府监管部门的任务应当是改变交易所监管操纵行为的激励，使交易所内在化监管的成本和收益。
对我国期货交易所进行彻底的会员制改造，并不是解决市场操纵行为的有效方式。但目前我国期货交易所几乎完全附属于监管当局，应当在加强交易所会员权利的基础上，建立交易所一线自律监管和监管当局外部干预的监管体系。
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