如何减小全球经济失衡的纠正对中国的冲击，本文主要内容关键词为：中国论文,全球经济论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
全球经济失衡的根本原因
全球经济失衡的明显特征是经常账户的失衡和长期利率偏低导致许多国家房地产价格的“泡沫性”上涨。对于这一现象的解释分为两个阵营。以即将成为美联储主席的伯南克为首的经济学家认为亚洲国家的高储蓄率导致全球性储蓄过剩，压低了长期实际利率。他们中有不少人把矛头指向中国，认为人民币缺乏灵活性使中国经常账户顺差近年来大幅上升，在固定汇率制下中国大量购买美元资产，为美国的贸易逆差“买单”。但是，也有一些经济学家包括不少中国经济学家认为，美国财政赤字的恶化和前期的低利率政策大大降低了美国政府和家庭储蓄，是导致全球经济不平衡的根本原因。但是这种观点无法解释全球利率偏低这一现象，因为美国对于资本流入需求的增长应当推高而不是降低全球利率水平。
笔者认为这两种因素并存，但是随着时间的推移，它们的相对重要性正在发生变化。21世纪初美国股市泡沫破灭后美联储大幅降息以及“9·11 ”恐怖袭击后美国财政赤字的大幅度提高确实是早先美国储蓄率下降和房地产价格大幅上涨的主要原因。但是自2004年6月美国连续14次加息，联邦基金利率从1％上升到4.5％。美国的财政赤字近期有所缩小，从2003年占GDP的5.6％下降到2005年2季度的3.5％。然而，美国的经常账户赤字却不断创新高，估计2005年达到GDP的6.4％，长期利率升幅甚小，收益率曲线日趋平坦，当前美国10年期国债收益率甚至低于2004年6月30日联储开始升息时的水平（4.583％）。 美国的经济政策似乎难以充分解释全球经济失衡。
亚洲国家在亚洲金融危机后经常账户由逆差变为顺差，国内储蓄率明显提高，其主要原因是汇率刚性和企业投资率的下降。与欧洲国家相比，亚洲经济体汇率依然缺乏弹性。亚洲货币自2002年美元贬值以来对美元的升值幅度远小于欧洲货币（表）。经常账户顺差使亚洲国家近年来外汇储备大幅上升。最近国际油价飙升令许多国家经常账户顺差减小甚至出现逆差，外汇储备增幅明显下降。然而，中国贸易顺差却不断上升，近月连创新高，外汇储备也随之大幅上升。
全球经济失衡的纠正
笔者认为目前全球经济失衡的局面不可持续，尽管短期内可能继续维持一段时间。失衡的纠正有几种可能性。第一，美国经常账户赤字继续扩大以至全球对美元失去信心而抛售美元资产，美元大幅贬值，长期利率急速上扬刺破房地产泡沫，抑制消费和进口需求。第二，国际油价持续走高迫使美国和其它西方国家加息抑制通货膨胀，导致房地产泡沫破灭。无论是那一种形式纠正失衡最终将涉及西方国家房地产价格的大幅向下调整。因此有必要分析全球房地产价格泡沫情况及其破灭对中国经济的可能影响。
分析房地产泡沫的一个重要指标是房价／租金比与历史平均水平的偏离程度。房价与租金在理论上有着内在的联系：房价应该反映未来租金总和的现值（present value of future streams of rental income）。在利率较低时，租金现值较高，因而房价较高。但是利率的变化有周期性。因此，在一个足够长的时间段上，房价与租金应该有一个较为稳定的关系。房价／租金比远离历史平均水平意味着它终将向平均水平回归。事实上，英国的房价／租金比在80年代后半期高于历史平均近40％，结果房地产价格不久后大幅下降。当前，澳大利亚、英国和美国的房价／租金比分别比历史平均水平高出70％、50％和35％，远远大于上一个周期的峰值。一旦价格泡沫破灭，房价跌幅很可能大于过去（图1）。
图1 一些发达国家房价╱租金比率
资料来源：《经济学人》，2005年6月16日。表 亚洲经济体汇率变动幅度小于发达国家
国家各国货币名义汇率
变化率（％）
变化率（％）变化率（％）
85Q1—95Q1 95Q2—01Q4 02Q1—05Q3
发达经济体
美国
日本-62.6 46.4-16.0
欧盟— — -28.1
法国-48.1 — —
德国-54.5 —
意大利 -18.9
西班牙 -27.5
亚洲新兴果业国和地区
中国香港-0.9
0.8 -0.4
韩国-6.2
69.3-22.0
新加坡 -35.6 30.8-8.6
中国台湾-33.2 35.2-7.8
其他发达国家
澳大利亚-0.2
42.2-31.8
加拿大 4.015.2-24.2
瑞典-20.4 44.8-26.5
瑞士-54.9 42.6-24.2
英国-29.6 10.7-20.1
发展中国家和地区
亚洲发展中国家
中国198.4 -0.8-1.6
印度145.1 52.7-10.1
印度尼西亚 103.0 366.3
-1.6
马来西亚0.654.2-0.8
菲律宾 35.5
100.6
9.3
泰国-10.2 79.9-5.5
拉美地区
阿根廷 -0.050.1
巴西
181.2
-1.2
智利202.2 80.5-17.4
墨西哥 2875.0 50.217.5
委内瑞拉2166.7 339.2
148.4
资料来源：IMF，中金公司研究部。
一旦美国房地产价格泡沫破灭，将严重影响其经济尤其是消费增速，全球的经济增长都将放缓，房地产价格泡沫将纷纷破灭。许多国家尤其是利率水平已经较低的国家（如欧洲），将无法用扩张性的货币政策刺激经济，其经济将大幅萎缩。房地产价格泡沫也将随之破灭。美国和发达国家房地产价格泡沫的破灭对中国有着极大的影响。
中国近年来房地产价格也大幅上涨，不少城市房价泡沫凸现。中国部分城市当前的房价／租金比高于1998～2001年平均水平70％（图2）与香港房地产泡沫破灭前的1997年相若，更是大于美国当前房价／租金比与历史平均值的偏差。房价／租金比回归历史平均水平要求房价大幅下跌或租金大幅上升。而中国当前租金价格年增长率仅为2.1％（2005年3季度），某些地区更低甚至在下降。若房价不变，租金需要上涨二十多年方能使房价／租金比回归历史平均水平，看来房价下跌的可能性远大于租金上升。
图2 中国部分城市当前的房价／租金比远高于历史平均水平
资料来源：CEIC，中金公司研究部。
中国经济的外贸依存度很高，而且出口对外部需求极为敏感，我们的计算结果显示弹性为5.9，即外部需求下降1％，中国出口将下降近6％。外部需求的下降将对国内经济造成很大冲击。根据国际货币基金组织的分析，发达国家房产价格泡沫破裂（价格跌幅超过14％）后三年的GDP比基准（按泡沫破裂前三年平均增速计算）低8％1。由此推出美国，英国，澳大利亚和法国泡沫破裂后的GDP增速将分别下降2.7％，2.65％，2.3％和2.67％2。国际货币基金组织的分析显示G7国家GDP增速下降1个百分点将降低发展中国家GDP增速平均0.4个百分点，视其经济对出口的依赖程度3。由此推算，发达国家房价下调15％左右将降低中国GDP增速大约1个百分点，这个估算尚未考虑中国房地产价格可能出现的与美国房地产价格的同时下调对经济的影响。
如何减小全球经济失衡的纠正对中国的冲击
中国经济存在严重的结构性失衡，即过度依赖出口和投资。消费在国民经济中所占比重大大低于国际平均水平。根据国际货币基金组织《国际金融统计》，发达国家最终消费支出占GDP的比例平均在80％左右，发展中国家平均约为74％，亚洲发展中国家该比例总体偏低，但也在70％左右4，而中国消费率仅50～55％，甚至低于日本和韩国在70和80年代经济起飞时期，而且呈下降趋势。2005年中国的消费率更降至53.5，比04年进一步下降了2.7个百分点。投资和贸易占GDP的比重则高于国际平均水平。资本形成率2005年为GDP的42％，而全球平均水平为22％；中国2005年贸易依存度高达64％，而许多经济大国的外贸依存度均低于30％。
中国经济增长失衡的根本原因是储蓄率过高。国内总储蓄率在20世纪90年代平均为GDP的40％，在2004年上升至GDP的47％。尽管投资率在此期间也有所增长，但储蓄快于投资增长，扩大了经常账户顺差。当前的储蓄率和资本形成率无论与本国历史平均相比还是与其他主要国家相比均处于高位。
因此，纠正中国经济的结构失衡有助于减小全球经济调整对中国的影响。而纠正中国经济失衡的关键是拉动内需，尤其是消费需求。这就要求降低储蓄率。一般认为中国储蓄率高主要是因为个人储蓄欲望强烈。我们的分析显示，更主要是因为企业和政府储蓄率高。
企业储蓄自2000年以来迅速上升。国营和非国营企业利润大幅提高，反映了经济的强劲增长、低利率，单位劳动力成本的下降、劳动力福利的减少、大宗商品价格的上涨。企业的高储蓄率也反映了资本市场（包括股票和债券市场）欠发达的问题。另外，非国营企业难以获得银行融资，迫使它们更多地依靠利润留存进行投资。
个人储蓄率近年来一直处于高位，约占可支配收入的25％，大大高于被认为储蓄率较高的日本（6％）。个人储蓄率高主要是因为人口结构的变化，即人口趋于老龄化。国企改革之后住房、医疗、教育和退休福利由个人负担，提高了谨慎性储蓄的愿望。消费信贷的不发达进一步提高储蓄动机。近年来房价高企，驱使购房者为支付首付金而增大储蓄。
政府储蓄率也有相当大的提高，主要是因为近年来财政收入的大幅增长，而且财政政策重投资、轻消费。2005年前11个月财政收入增长高达18.5％，远远高于名义GDP的增速。虽然政府开支尤其是基本建设投资也增长较快，但政府消费（如教育、卫生方面的指出）占GDP的比重逐年下降（图3）。总体来说，财政赤字持续下降，从2002年占GDP的3％降至2003年的2.5％和2004年的1.5％。
图3 政府在社会文教方面的支出力度近两年有所降低
资料来源：CEIC，中金公司研究部。
尽管中国消费率偏低和储蓄率偏高有其结构性因素，其转变将是一个渐进的过程，但是政策可以加速这一转变。
当前货币政策取向应当适度紧缩，利率水平提高，人民币更大幅度有序升值。
除了实行降低投资增速的行政措施之外，当前货币政策应当适度从紧，包括降低货币供应的增速和提高利率水平。货币条件过于宽松给投资反弹创造了资金面的支持。利率的提高有助于纠正投资与消费的不平衡。利率对于投资的制约远大于消费，这是因为中国消费类信贷占比很小。同时有必要进一步扩大汇率的灵活性。笔者认为目前贸易顺差的增大和经济增长的强劲要求而且容许人民币更大幅度的有序升值，这将有助于纠正内需和外需的不平衡。
财政政策应担当拉动内需的重任。
首先，在支出政策上尽快实现财政开支的结构调整，将重点从政府投资转向政府对消费的支持，包括增加医疗和教育方面的财政开支、加快社会保障体制的建设步伐、提高公务员工资待遇和透明度。其次，税收政策也应该向消费倾斜。可以考虑进一步降低个人所得税和增值税税负。为了提高资源的使用效率、抑制投机和保障财政收入的稳定增长，开征燃油税、不动产税和房地产短期交易个人所得税。要求国营企业向政府分红，并且将增加的政府收入交国家财政统筹安排。这将减少企业过度投资，同时使国家财政有更多的资金建立和健全社会保障体系，从而降低个人的谨慎性储蓄动机。
发展消费信贷降低流动性制约。
经济学中有关消费的生命周期理论指出，尽管人们一生中的实际收入水平先升后降，呈倒“V”型，但人们倾向于平滑一生中的消费， 以维持一生中消费水平的相对稳定。但前提是没有流动性限制（liquidity constraint）。消费信贷的发展有助于减小流动性限制，使人们得以用未来收入实现当前消费。而中国目前的个人消费因消费信贷欠发达而受到制约，消费类贷款占GDP的比重大大低于国际水平。 中国人均收入较低而增速较快显示了通过金融中介降低流动性限制的可行性和相对安全性。因此，消费信贷有着广阔的发展空间，并将有力地刺激消费。当然，金融监管的加强和个人征信体系的建立至关重要，以免步韩国之后尘。
促进房地产市场的健康发展，避免房地产价格过度上升对消费的“挤出”效应。
一方面，要通过调控房地产市场，使居民把被压抑的消费需求释放出来。应当着力提高房地产业开发，增加供给；另一方面，要加强房地产开发的结构调整，政策向开发中低端房地产倾斜，限制高端房地产的发展。应该加强制度性建设防范房地产泡沫的膨胀。一旦房地产炒作行为大规模蔓延导致房价泡沫膨胀，将为未来的金融风险埋下忧患，而且房价的过快上涨将抑制其它消费的增长。当前，房地产消费占中国城市居民消费支出比重不断上升，房价过高挤压了居民对其它商品和服务的消费，抑制内需的增长。
最后，储蓄率高和投资效率低的局面显示私人资本有序流出的必要性。
目前政府或国营企业主导的资本流出难以避免投资效率低的问题，而且受到较大的国际阻力。中国可能考虑逐步开放资本账户，容许私人资本的有序流出，寻求更高的回报率。这相当于增加了消费者的投资收入，既可以提高国内资金的使用效率，鞭策国内金融机构提高效率，也有利于提高投资者收入和鼓励消费。
标签：世界经济论文; 中国未来房价论文; 美国房价论文; 房价开始下跌论文; 房价泡沫论文; 房地产泡沫论文; 经济论文; 消费投资论文; 储蓄率论文; 经常账户论文; 房价论文; 投资论文; 房地产业论文;