高级管理层激励与上市公司经营绩效，本文主要内容关键词为：管理层论文,绩效论文,上市公司论文,高级论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
当公司经理与股东之间不存在信息不对称，并且经理与股东之间的报酬—绩效契约是完全的，那么激励性契约就没有必要了。但是，现实的市场是不完美的，公司经理存在道德风险和逆向选择问题，代理成本是不可避免的。对于追求财富最大化的股东来说，为了最大程度地减少代理成本，就要和经理签定报酬—绩效契约，从而激励经理选择和实施可以增加他们财富的活动。
中国上市公司高级管理层（注：本文所说的高级管理层是指公司董事会成员、总经理、总裁、副总经理、副总裁、财务总监、总工程师、总经济师、总农艺师、董事会秘书和监事会成员。）的激励情况怎样呢？对他们采用了哪些激励形式？高级管理层的报酬有多少？存在一些什么特点？它们是否按照代理理论预测的那样，与公司的经营绩效存在显著的正相关关系？高级管理人员的持股比例有多高？是否达到了相应的激励效果呢？本文通过对中国上市公司高级管理层报酬的考察，试图回答以上问题。
一、高级管理层激励现状的总体考察
上市公司作为我国国有企业改制的“领头羊”，无论是经营业绩，还是内部的管理机制都优于其它国有企业，上市公司高管人员激励的现实效果，可以为分析我国企业内部激励机制提供较有说服力的证据。基于这种考虑，我们对上市公司1998年年报中公布的董事会成员、总经理和监事会成员（注：尽管我国绝大多数上市公司的监事会形同虚设，但是监事会的成员大部分是公司的高级管理人员，因此我们也把监事会成员作为公司高级管理层的一部分。）的报酬情况和持股情况进行了考察。
我们以1999年4月30日公布年报的816家A股上市公司为样本。 考虑到极端值对统计结果的不利影响，剔除了净资产收益率低于－1000%的三家公司（深华宝－1357.82%、石劝业－1217.24%、郑州百文－1184.46%），选取了813家公司。同时，在分析高级管理人员货币性报酬与公司业绩的相关性时，剔除了未披露高级管理人员年薪的48家公司，以765家公司的数据作为研究对象； 在分析高级管理人员持股情况与公司业绩的相关性时，剔除了未披露高级管理人员持股情况的22家公司，以791家公司的数据作为研究对象。概括起来， 我国上市公司高级管理层的激励情况存在以下一些特点：
1.总体报酬水平存在明显的行业差异，各公司之间差异显著。从表1可知， 我国上市公司高级管理层的总体年度货币收入存在明显的行业差异。从年度总体货币收入的均值统计结果来看，收入最低的是造纸业，为142809.8元，其次是交通运输设备制造业，为166829.4元，高级管理层总体收入最高的高科技行业，为366430.3元，其次是房地产行业，为328148.8元。从年度收入的方差统计结果来看，各公司的差异十分显著。从表1可以发现，方差值非常大，平均为5.76E+10。
表1
上市公司高级管理层分行业年度货币收入描述性统计结果
单位：元
行业均值中值方差
电子业 273515.5
2054418.57E+10
房地产业328148.8
2230008.01E+10
纺织业 221405.3
1511004.28E+10
高科技 366430.3
2043561.53E+11
公用事业283772.1
2558404.26E+10
化工业 214145 1779982.23E+10
机械制造业 271599 1978913.71E+10
家电业 299048 2327559.56E+10
建材业 230009.5
1885172.74E+10
交通运输设备制造业 166829.4
1276492.68E+10
金融业 248300 1385006.36E+10
农业232783.1
1870002.61E+10
商业279286.6
2208005.6E+10
食品业 317797.2
2785525.1E+10
冶金业 209240.8
1444454.05E+10
造纸业 142809.8
1469504.97E+10
制药业 294816.6
2218685.82E+10
综合类 278554.6
1938728.06E+10
全部样本261952.7
1938725.66E+10
行业 最小值最大值样本
电子业
321401530000 23
房地产业 57517956023 24
纺织业
0931994 56
高科技
01410106 32
公用事业 0894735 61
化工业
0828000 74
机械制造业
01038128 66
家电业
01460463 24
建材业
28996720000 24
交通运输设备制造业
0715529 31
金融业
92600623600 4
农业 0655300 15
商业 01098448 89
食品业
0896300 23
冶金业
0957133 46
造纸业
0271169 13
制药业
406881345000 28
综合类
01622318 132
全部样本 01622318 765
注：1.资料来源：1999年1月至4月的《中国证券报》、 《上海证券报》和《证券时报》公开披露的上市公司年度财务报告。下同。
2.有少数上市公司部分管理人员领取收入的时间不足一年，因此在统计高级管理层收入时予以排除。下同。
3.有些上市公司部分管理人员的货币报酬是用美元或港币支付，统计时用1998年12月31日中国人民银行公布的汇率予以折算。下同。
4.有小部分上市公司（如深天地、深特力和深石化）对董事长和（或）总经理实行年薪制，它们在年度财务报告中披露到：由于对董事长和总经理实行年薪制，因此报告中显示的只是他们的年度基本工资，而年度工资结算要待有关部门批准后再核定。因此我们所获得的这些公司董事长和总经理的年度货币收入数据并不是其真实的报酬，不过由于这些公司数量很少，并不影响总体结论的真实性。下同。
2.人均货币收入低，行业差异明显。我国上市公司高级管理层人均年度货币收入较低，平均为37502.45元。从分行业的统计结果来看，管理人员年度收入最高的是金融业，为79287.5元，最低的是造纸业， 仅16111.44元。可以说，各行业管理人员的收入与行业的景气度是密切相关的。
3.领取报酬的管理人员所占比例偏小。我们看到一个比较奇特的现象，那就是我国上市公司管理人员从公司获取报酬的人员比例很低，平均仅为50%。也就是说，有一半的高级管理者在公司是“白干”的。是什么原因导致了“零报酬”现象呢？我们认为主要有以下几个原因：第一，管理人员是由主管部门任命，还属国家干部，不从公司领取报酬；第二，管理人员从母公司或集团公司或关联公司领取报酬，而在上市公司挂职；第三，我国不少上市公司聘请了独立董事，不从公司领取报酬（注：有的上市公司在年度财务报告中披露到，对于公司的独立董事，不在公司领取报酬，但公司发给独立董事一定金额的“车马费”。对于这些“车马费”，本文在统计管理人员报酬中未计入。）。这在一定程度上反映出我国行政性的委托—代理的后果，这也和上市公司改制不彻底有关，也在很大程度上体现了企业经营者收入分配制度的非市场性。另外，绝大多数零报酬属前两种情况，这表明我国上市公司管理人员的独立性较差，公司的内部治理结构还须改进。对于广大投资者而言，这种不在公司拿任何报酬的管理人员确实让他们不大放心。
有关监管部门已经意识这个问题的严重性。1998年10月6日， 中国证监会发布了《关于对拟发行上市企业改制情况进行调查的通知》，开始对拟发行上市企业实行“先改制，后发行”的办法。证监会在通知中强调，上市公司的董事长原则上不应由股东单位的法定代表人兼任；总经理、副总经理等高级管理人员不得在上市公司与股东单位双重任职；财务人员不能在关联公司兼职；股份公司的劳动、人事及工资管理必须完全独立。
4.董事长、总经理总体年度货币收入过低，个别差异悬殊。统计结果显示，上市公司董事长年货币收入均值为47713.75元，月收入3976.15元，而最高收入380000元，月收入31666.67元，最低仅为1600元，月收入133.33元，前者是后者的237.5倍。总经理平均年收入51434.67 元，月收入4286.22元，最高收入是446500元，月收入37208.33元， 最低收入3320元，月收入276.67元，前者是后者的134.49倍（参见表2）。
分行业来看，董事长平均年收入最高的是金融业，为107633.33 元，其次是房地产业，为70442.29元；董事长平均年收入最低的是交通运输设备制造业，为30701.91元，其次是化工业，32398.64元。总经理平均年收入最高的是高科技行业，为106954.7元，其次是金融业， 90850元；总经理年平均收入最低的是造纸业，为19510.33元，其次是化工业，29639.91元。
从董事长和总经理年收入排名结果来看（参见表3、表4），年收入最高的董事长是佛山照明（0541）的钟信才，380000元。年收入最低的董事长是天大天财（0836）的冠纪淞，1600元。总经理年收入最高的是海欣股份（600851）的袁永林，446500元。年收入最少的总经理是岁宝热电（600864）的陈景春，3320元。
从中美上市公司老总的年度货币收入比较来看，我国上市公司老总的收入实在太低。美国上市公司首席执行长官（CEO）1997 年度薪金和红利最高的是南方保健公司的理查德·司夸斯，13399000美元（李中东，1998），按8.28∶1的汇率折算，是钟信才的292倍， 是袁永林的248倍。如果加上长期补偿金，收入最高的是旅行者集团的CEO 桑弗德·威尔为230725000美元，折合成人民币，分别是钟信才和袁永林的5027 倍和4279倍。
5.报酬结构不合理，形式单一。目前我国上市公司高级管理人员的报酬结构不合理，形式单一。绝大多数的公司高级管理人员的报酬是工资加奖金，实行年薪制的很少。另外，对于在西方极其普遍的股权激励的报酬形式，由于种种原因在我国尚处于探讨和试点阶段，但即使是在最便于推行股权激励的上市公司中，这种激励手段仍然处于“真空”状态。美国上市公司高级管理的报酬结构比较合理，其中基本工资占42%，奖金占19%，股票期权占28%（王战强、邵文海，1999）。
表2 上市公司董事长、总经理（总裁）年度货币收入统计结果
董事长
董事长董事长总经理
行业年均年最高年最低年均
收入收入 收入 收入
电子业
34876.14 10320010998 58894.5
房地产业 70442.29 14624417000 57297.83
纺织业
40601.43 2093308304 62211.14
高科技
483601583751600 106954.7
公用事业 45935.8 1291095274 50496.19
化工业
32398.64 89887 8711 29639.91
机械制造业
39885.63 1300859000 33006.24
家电业
55648.18 15000015600 49450.2
建材业
43331.4 2000009000 31854.5
交通运输设备制造业
30701.91 87968 10000 40592.64
金融业
107633.3324110033800 90850
农业 40851.91 12860011520 68448.63
商业 45530.41 13700 4990 55606.46
食品业
56395.63 2033008700 43293.58
冶金业
34423.28 11703110458 45848.2
造纸业
36948.44 17612110188 19510.33
制药业
39395.23 90500 11836 34834.31
综合类
55487.86 3800002980 47034.66
全部样本 47713.75 3800001600 51434.67
总经理 总经理董事长未总经理未
行业 年均最 年均最领取报酬领取报酬
高收入 低收入的公司数的公司数
电子业 1680001001212 5
房地产业90000 2400011 10
纺织业 4465008359 26 24
高科技 3087367200 17 9
公用事业1310083320 36 15
化工业 1200008564 28 20
机械制造业 1100429090 30 21
家电业 1312181200013 9
建材业 1176007856 8
8
交通运输设备制造业 97370 8270 20 13
金融业 241100323001
0
农业300000104404
6
商业2160001380030 39
食品业 72608 6300 4
9
冶金业 3366009789 28 13
造纸业 26760 9706 5
1
制药业 70000 106627
11
综合类 1700009445 48 51
全部样本4465003320 328 264
表3 上市公司年度货币收入最低和最高的董事长排名
序号 行业 代码 董事长董事长年度净资产收
姓名报酬(元)益率(%)
1 高科 0836 冠纪淞 1600 14.9
2 综合类
600759
孙小钢 2980 -29.94
3 商业 0613 赵新华 4990 -12.05
4 公用事业 0429 林兴旺 5274 6.516
5 纺织业
0803 彭可云 8304 2.12
序号 行业 代码董事长董事长年度净资产收
姓名 报酬(元） 益率(%)
1 综合类0541钟信才
380000 13.11
2 金融业0001许秀才
241100 20.79
3 综合类0002王 石
240038 10.17
4 纺织业600177 李如成
209330 14.21
5 食品业0596王效金
203300 14.69
表4 上市公司年度货币收入最低和最高的总经理排名序号
序号
行业代码总经理总经理或总裁 净资产收
姓名 年度报酬(元) 益率(%)
1公用事业 600684 陈景春3320
10.2
2食品业0858徐可强6300
31.35
3高科技600846 钱 刚7200
9.78
4建材业600876 王永欣7856
-25.33
5交通运输 600715 赵凤贤8270
-37.51
设备制造业
序号
行业代码总经理或
总经理或总裁净资产收
总裁姓名
年度报酬(元)益率(%)
1纺织业
600851袁永林 446500 12.51
2冶金业
600782王维邦 336600 13.33
3高科技
0021 谭文志 308736 23.49
4农业 0722 袁振斌 300000 11.55
5金融业
0001 周林241100 20.79
6.总体持股数量较少，存在显著的行业差异。我国上市公司高级管理人员总体持股数量较少，持股比例偏低，并且存在明显的行业差异。统计结果显示，高级管理人员总体持股数量在全部样本平均水平以上的行业是纺织业、金融业、综合业、高科技行业和家电业，最低的是冶金业、造纸业、机械制造业。总体持股数量占总股本的比例最高的是纺织业，为0.85%，其次是农业和综合类公司，均为0.11%；持股比例最低的是房地产业、公用事业、金融业、冶金业和制药业，均为0.04%。纺织业上市公司高级管理人员不管是总体持股数量还是所占总股本比例均是最大的，这主要是因为国家为了振兴纺织业，对管理层增加持股采取比较宽松的政策。尤其是1998年，深中冠、龙头股份和江苏太极等纺织企业增发新股时都增加了管理层的持股比例。
7.人均持股数量少，比例低，“零持股”现象严重。据统计， 791家样本公司中，管理人员人均持股19620股，占总股本的比例仅为0.014%。从行业看，人均持股数量最多的是纺织业，85583股， 其次是金融业，41679股；人均持股数量最少的是化工业，710股，其次是造纸业，5112股。从持股比例来看，最高的也是纺织业，0.09%，其次是金融业，0.03%；最低的是造纸业0.002%，化工业0.004%。管理人员“零持股”的现象也比较严重。798家公司共有高级管理人员296名，其中就有121名未持有本公司股票，占40.88%。值得关注的是，还有19家公司所有的管理人员都未持有本公司股票。
二、进一步的分析
在上一部分中，我们从描述性统计的角度，对上市公司高级管理人员的激励现状作了一个整体分析。在本节中，我们将运用回归分析方法来研究上市公司经营绩效与高级管理人员报酬与所持股份的敏感程度，并考察高级管理人员年度报酬与公司规模、所处行业和所持股份的相关关系。
（一）研究假设
1.公司经营绩效与高级管理层的年度报酬存在显著的正相关关系。根据代理理论，当公司经理与股东之间存在信息不对称的时候，股东就要与经理签定报酬—绩效契约，来减少经理由于道德风险和逆向选择所导致的代理成本，从而在使自己的财富最大化。在报酬—绩效契约下，公司经理的报酬将根据公司的经营绩效来决定。因此，对于自利的公司经理来说，他将寻求通过提高公司经营绩效来提高自己的报酬。所以，我们假设公司的经营绩效与高级管理人员的年度报酬存在显著的正相关关系。2.公司经营绩效与高级管理人员的持股比例存在显著的正相关关系。根据代理理论，公司经理是风险回避型的，而股东是风险中性的。当经理对公司没有剩余索取权时，他们就会回避风险较高而收益较高的项目，而选择风险较小收益较低的项目。当经理拥有公司剩余索取权时，即持有公司股份时，他们就会投资收益较高的项目，从而使自己福利水平得到提高。因此，当公司高级管理人员持有公司股份时，就如给他们戴上了“金手铐”，公司利益与个人利益就紧紧地捆在一起。所以，我们假设公司的经营绩效与高级管理人员持股比例存在显著的正相关关系。3.公司经营绩效与高级管理层的持股比例存在“区间效应”。当经理拥有公司的剩余索取权利越大时，他们的个人福利水平与公司的经营业绩就越相关。也就是说，当经理拥有的股份比例越高，他在制定投资决策时就会反复斟酌、权衡，以选择最佳的决策，从而在使股东财富最大化的同时，也使自身利益最大化。因此，高级管理人员拥有的股份比例越高，其与公司经营绩效的相关性就越显著。所以，我们假设公司经营业绩与管理层的持股比例存在“区间效应”。4.高级管理人员的年度报酬与公司经营业绩、公司规模、公司所在行业的景气度存在显著的正相关关系，与其所持股份存在显著的负相关关系。高级管理人员的报酬除了受公司经营业绩影响外，还受制于经理掌握的资源大小。大排档老板与大集团公司总裁努力程度也许一样，收益率也许一样，但他们的绩效以及所得报酬却大不一样。如果同等程度的激励、同等程度的努力，那么对于不同规模的公司来说，高级管理人员所得的报酬是不一样的。因此，我们假设高级管理人员的年度报酬与公司规模存在正相关关系。
在其它条件相同的情况下，对于同样努力的两个公司经理来说，处在不同的行业其所取得的经营业绩是不一样的。行业景气度越好，公司经理越有可能获得良好的经营绩效，因此其报酬也会越高；行业景气度越差，公司经理取得良好业绩表现的可能性越小，因此其报酬也会降低。所以，我们假设，高级管理人员的年度报酬与公司所在行业的景气度存在正相关关系。
当经理持有公司股份越多时，他们得到除工资收入以外的其它补偿的可能性就越大。在其它条件相同的情况下，对于获得同样年度报酬但所持各自公司股票比例不同的两个公司经理来说，持股比例小的经理便会与股东讨价还价，要求重新签定报酬—绩效契约，来获得更高的收入做补偿。所以，我们假设高级管理人员的年度报酬与其所持公司股份比例存在显著的负相关关系。
（二）模型与变量
我们用加权平均的净资产收益率（ROE ）作为公司的经营绩效变量，用高级管理人员的总体年度报酬（AC）作为其报酬变量，用高级管理人员的总体持股数量占公司总股本的比例（MSR）作为持股变量， 用公司总股本（SIZE）表示企业规模变量。
对于假设1，我们构造以下线性模型：ROE＝α+βAC+ε （1 ）
对于假设2和假设3，我们构造以下线性模型：
ROE＝α+βMSR+ε （2）
对于假设4，我们构造以下线性模型：
21
AC＝αδ[,1]ROE+δ[,2]SIZE+δ[,3]MSR+∑δ[,t]IND[,t] +ε
t=4 （3）
其中，IND是行业虚拟变量，代表高科技行业（δ[,4]）、 金融业（δ[,5]）、房地产业（δ[,6]）、电子业（δ[,7]）、公用事业（δ[,8]）、建材业（δ[,9]）、制药业（δ[,10]）、家电业（δ[,11]）、综合类（δ[,12]）、农业（δ[,13]）、商业（δ[,14]）、 食品业（δ[,15]）、交通运输设备制造业（δ[,16]）、机械制造业（δ[,17]）、冶金业（δ[,18]）、纺织业（δ[,19]）、化工业（δ[,20] ）和造纸业（δ[,21]）。
对以上模型的线性回归估计采用最小二乘法， 运用MINITAB FORWINDOWS统计软件。
（三）研究结果及分析
1.年度报酬产生的激励。对于模型（1），线性回归的结果如下， 括号中的为t统计量：
ROE＝0.4634+0.0000003AC+ε （4）
（0.10） （0.21）
R[2]＝0.0000056Adj－R[2]＝－0.00125标准误差＝82.18
F＝0.83
从模型（1）的回归结果来看，尽管变量AC的相关系数为正， 但其t统计量仅为0.21， 这表明我国上市公司高级管理人员年度报酬与公司经营绩效并不存在显著的正相关关系，否定假设1。可见， 年度报酬对高级管理人员没有产生显著的激励作用，表现出较明显的激励不对称。
为什么高级管理人员年度货币收入与公司经营绩效不存在显著的正相关关系呢？这是因为：第一，我国上市公司高级管理人员的报酬过低，不能产生有效的激励作用。高级管理人员的年货币收入仅为37502.45元，与西方国家相比，我国上市公司的高管人员的报酬太低。当我国民族家电业的骄傲——海尔集团1998年度创汇达到5000万美元时，1998年度净利润达2.7亿元时，海尔总裁张瑞敏的当年收入为63293元，月收入为5274.42元，而海尔在美国所雇员工的工资， 竟是他的几十甚至数百倍。第二，由于旧观念的影响，很多高级管理人员不敢拿属于自己的收入。不少高级管理人员自己拿低报酬，给其它人员相对较高报酬，以换取上下各方面的平衡及与政策相符合；有的高级管理人员不肯拿所谓重奖，怕被别人非议，怕影响干群关系，怕引起领导班子不和等等。
怎样理解我国上市公司高级管理人员年货币收入这么低的同时，很多公司的经营业绩又是那么好呢？这可能是由于：第一，非货币收益提供了足够的激励。模型（1）仅考虑了高管人员的货币报酬， 而忽视了他们的灰色收入。我国上市公司高级管理人员名义收入低，隐性收入高，是十分普遍的现象。另外，我国上市公司绝大多数是由原来的国有企业改制而来，公司的高级管理人员大都还有行政级别。因此，非货币收益往往又是官衔、地位或荣誉的函数。第二，很多高级管理人员对年度报酬的多少无所谓。一项调查结果表明（中国企业家调查系统，1997），高达32.6%的股份公司经营者表示对其经济地位无所谓，而国有企业经营者也有32.7%持同样观点。
2.持有股份产生的激励。对于模型（2）， 线性回归的结果如下：
ROE＝6.36+0.71 MSR+ε （5）
（7.53） （0.36）
R[2]＝0.000161Adj－R[2]＝－0.00111标准误差＝23.29
F＝0.72
从模型（2）的回归结果来，持股变量MSR的相关系数为0.71， 其t统计量为0.36，这说明高级管理人员的持股数量与上市公司的经营绩效并不存在显著的正相关关系，否定假设2。
为什么我国上市公司高级管理人员的持股制度没有达到应有的效果呢？主要原因是：第一，高级管理人员的持股比例偏低，不能产生有效的激励作用。我国上市公司高级管理人员平均持股19620股， 占公司总股本的比例仅为0.014%。这同《财富》杂志1980年公布的371家大公司董事会成员平均10.6%的持股比例相比（Mock,1988）， 无疑是太低了。如此低的持股比例，根本无法把高级管理人员的利益与公司（股东）的利益紧紧地捆在一起。第二，我国上市公司高级管理人员持股制度从一诞生就存在问题。这主要表现在以下两个方面，一方面是定位不明确。高级管理人员持股仅仅是内部职工持股的一个组成部分，并不是一项单独的激励制度安排，没有独立的目的，也没有独立的运行机制和体制保障。由于我国股票一级市场和二级市场存在巨大的差价，持有股份的高级管理人员几乎不用付出太大的努力，就可获利，这对于年度报酬并不高的高级管理人员来说，无疑相当丰厚。这就使得我国上市公司高级管理人员的持股变成了一种福利制度，导致拥有剩余索取权产生的激励效应荡然无存。另外，与西方上市公司高级管理人员的持股计划相比，我国上市公司高级管理人员的持股有两个显著不同的特点：一，它也是一种奖励，但这种奖励不是靠表现，而是凭公司正式员工资格就可获得；二是这种奖励是针对过去的奖励，是一次性的，将来表现再好可能也不会有。因此，这样定位不明确的持股制度，仅仅是一种福利性质的补偿，并不能起到多大的激励作用。另一方面是持股制度僵硬。我国的法规规定，上市公司高级管理人员在任职期间不能通过二级市场买卖本公司的股票。这样，高管人员除了在公司初次发行、增发新股或送配股（这些机会非常少）时可以取得公司股票外，没有其他增加持股的渠道。另外，为了控制扩容和提高筹资的效果，国家对内部职工股的发行和交易都有严格限制，并且中国证监会于1998年12月下文禁止上市企业发行内部职工股。这些最终使得我国上市公司的高级管理人员的持股处于一个十分僵硬而自我封闭的体系中。
3.持有不同数量股份的激励——“区间效应”检验。对于假设3， 模型（2）的分组回结果如下：
Ⅰ.高级管理人员总体股份比例区间在[0，0.01%）内， 样本公司146家。
ROE＝－1.01+5.31MSR+ε（6）
（－0.34）（0.29）
R[2]＝0.000568Adj－R[2]＝－0.00637标准误差＝35.68
F＝0.78
Ⅱ.高级管理人员总体股份比例区间在[0.01%，0.05%）内，样本公司365家。
ROE＝3.66+150.01MSR+ε （7）
（1.28） （1.54）
R[2]＝0.0065Adj－R[2]＝0.0037标准误差＝20.66 F
＝0.13
Ⅲ.高级管理人员总体股份比例区间在[0.05%，0.1%）内， 样本公司158家。
ROE＝11.56－50.44MSR+ε （8）
（1.44）（－0.44）
R[2]＝0.0012Adj－R[2]＝－0.0052标准误差＝19.97
F
＝0.66
Ⅳ.高级管理人员总体股份比例区间在[0.1%，100%）内，样本公司122家。
ROE＝9.29－0.54MSR+ε
（9）
（8.32）（－0.51）
R[2]＝0.0021Adj－R[2]＝－0.0062标准误差＝11.69
F＝0.61
从方程（6）和（7）的回归结果可知，持股变量MSR 的相关系数为正，分别是5.31和150.01，但是其t统计量都非常小。从方程（8）和（9）的回归结果看，持股变量MSR的相关系数为负，这和我们的假设完全相反。表明高级管理人员的持股数量与上市公司的经营绩效不但不存在所谓的“区间效应”，而且高级管理人员持股比例越高，与上市公司的经营业绩的相关性越差。否定假设3。
4.高级管理人员年度报酬影响因素的检验。模型（3 ）的横截面回归结果见表5。从表中可知，公司业绩变量ROE的相关系数为448.5，t统计量也很小，因此横截面多元回归的结果和前面所得出的结论是一致的，即我国上市公司高级管理人员的报酬与公司经营业绩并不存在显著的正相关系。公司规模变量SIZE相关系数的t统计量在0.01 的置信水平十分显著，这和我们的假设是一致的，即公司规模与高级管理人员的报酬存在显著的正相关关系，即公司规模越大，高级管理人员获得较高报酬的可能性越大。从持股变量MSR的估计结果来看，其相关系数为－ 3134，这说明高级管理人员的持股数量与其所获得的报酬存在负的相关关系，不过变量MSR相关系数t却很小。
表5 模型（3）的横截面回归结果
变量相关系数 标准差t统计量
截距54545
114521 0.48
经营业绩(ROE)(δ[,1])
448.5
366.5
1.22
公司规模(SIZE)(δ[,2]) 0.0000560.000014 4.10***
持股比例(MSR)(δ[,3])
-3134
7228-0.43
高科技行业(δ[,4]) 295182 1213252.43***
金融业(δ[,5]) 154243 161825 0.95
房地产业(δ[,6])261496 1238622.11***
电子业(δ[,7]) 191243 127200 1.50
公用事业(δ[,8])200676 118178 1.70*
建材业(δ[,9]) 158128 123556 1.28
制药业(δ[,10]) 223382 122284 1.83*
家电业(δ[,11]) 225898 123685 1.83*
综合类(δ[,12]) 207661 116141 1.79*
农业(δ[,13])
163785 128739 1.27
商业(δ[,14])
212888 116994 1.82*
食品业(δ[,15]) 243050 123929 1.96**
交通运输设备制造业(δ[,16]) 71484
121872 0.56
机械制造业(δ[,17]) 203175 117852 1.72*
冶金业(δ[,18]) 120149 119321 1.10
纺织业(δ[,19]) 149481 118404 1.26
化工业(δ[,20]) 134064 117509 1.14
造纸业(δ[,21]) 77867
125860 0.62
注：*表示0.1水平上显著**表示0.05水平上显著***表示0.01水平上显著 R[2]＝0.066 Adi－R[2]＝0.04
标准误差＝228761F＝2.51
从行业景气度与高级管理人员的报酬水平的相关性检验结果来看，高科技行业、房地产业、食品业、制药业、公用事业、家电业、商业、机械制造业和综合类上市公司高级管理人员报酬与公司所在行业有关，其中表现特别显著的是高科技行业、房地产业和食品业。因此，行业因素影响上市公司高级管理人员的报酬水平。假设4得到部分支持。
三、几点建议
从上文的分析可以看出，我国上市公司高级管理人员的年度货币收入低，报酬结构不合理，形式单一，“零报酬”、“零持股”现象严重，高级管理人员的报酬水平和持股数量与公司的经营绩效不存在显著的正相关关系。因此，设计有效的报酬—绩效契约，成为迫切需要解决的课题。1.改变上市公司高级管理人员报酬结构，以会计盈余为基础的短期激励与以市场价值为基础的长期激励相结合。2.改进上市公司高级管理人员的持股制度，逐步推广股票期权计划。3.观念变革，破除各种旧的观念对高级管理人员激励机制建立的影响。4.严格执行“先改制、后上市”，进一步完善公司的内部治理结构。5.培育有效、稳定的资本市场。