国际油价冲击对制造业企业投资影响的分析，本文主要内容关键词为：国际油价论文,制造业论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F426 [文献标识码]A [文章编号]1007-9556(2016)07-0050-10 近年来我国原油对外依存度不断升高，2014年达到59.6%，2015年上半年，我国原油进口量已多个月份超越美国，成为世界第一大原油进口国。对进口原油的高依赖性使得我国经济对国际原油价格变化非常敏感，尤其原油价格对制造业影响较大。我国当前正处于重化工业化阶段，制造业在经济中所占比重较大，制造业的快速发展使得我国对原油和原油制品等的消费剧增，与此同时，我国能源利用效率较低，高耗能的特征还很明显，原油价格波动对制造业的冲击作用较强，直接关乎我国实体经济的健康发展。另外，随着对外开放度不断增强，我国与世界经济之间的联系日益紧密，油价波动对世界经济的冲击势必会对我国对外贸易产生直接影响，特别是对工业制成品出口占比较大的国家影响尤为严重，进而影响我国制造业的经济效益和实体经济的健康发展。 受供求、经济、政治等多重因素的影响，国际原油价格的波动幅度较大，图1描绘了2003-2014年国际原油价格(Brent)的月度变动趋势，可以看出，2003年原油价格突破30美元/桶，2008年7月，国际原油价格一度攀升到133.9美元/桶的历史高点，全球性金融危机的爆发加剧了油价的波动幅度，2008年12月，国际原油价格跌至41.58美元/桶，随后开始震荡回升，2014年下半年新一轮油价下跌再度引起专家学者们的广泛关注。原油是制造业企业生产过程中重要的生产投入要素，构成了工业成本的重要组成部分，其价格的大幅波动往往对企业的成本和收益产生直接影响，进而对企业未来投资决策产生重要影响。企业投资是原油价格向宏观经济传导的重要渠道之一，特别是在当下错综复杂的宏观经济形势下，国际油价波动对我国国民经济造成的影响非常广泛，油价波动牵涉的产业链越来越多，影响过程异常复杂。因此，从微观经济主体的角度来研究国际油价波动的传导机制对于理清并规避国际油价波动对我国宏观经济活动的影响具有重要的现实意义。
图1 2003-2014年国际原油价格(Brent)的月度变动趋势 二、文献评述 目前国内外学者多从宏观角度出发来研究国际油价波动对经济的影响，Hamilton(1983)[1]发现油价与GNP之间显著负相关。随后学者们指出油价冲击使得整个经济活动受到抑制，各部门产出下降，对宏观经济具有显著的负面影响(Robalo and Salvado，2008；刘建和蒋殿春，2009)[2，3]。Prasad et al.(2007)[4]指出油价冲击并没有达到负向影响产出的门限水平，油价冲击对经济增长具有显著的促进作用。部分学者从行业角度研究了油价冲击对经济的影响，指出油价冲击对生产成本中石油份额较高行业的产出大多具有负面影响(Lee and Ni，2002)[5]。除研究油价冲击对GNP和GDP的影响以外，部分学者还采用不同的研究方法考察了国际原油价格变化对就业、通货膨胀、利率、出口等宏观经济变量的冲击效应(Davis，2001；Chang，2003；吴翔等，2009；韩民春、樊琦，2007；干杏娣、刘凌，2010)[6-10]，为油价冲击宏观经济提供了证据。在研究油价冲击影响宏观投资方面，Ferdered(1996)[11]指出油价冲击所带来的不确定性导致不可逆投资下降。Edelstein and Kilian(2007)[12]指出，油价冲击通过两个渠道负向影响非住宅投资，一是实际油价增加引起生产成本上升导致生产下降的供给渠道，二是油价增加导致消费者支出下降的需求渠道。吴力波等(2011)[13]指出油价冲击在短期内可以使投资下降，在长期可以将油价冲击对经济体的负向影响归因于生产成本上升引发的投资下降。 当前研究油价冲击对微观企业投资影响的文献较多集中在以Bernanke(1983)[14]、Pindyck(1991)[15]为代表的不确定性条件下的投资理论，主要研究油价波动不确定性对企业投资的影响，指出因油价冲击导致未来石油价格走势不确定性加大，公司成本和盈利水平难以预期，在油价不确定性相关新信息出现之前，企业往往选择推迟投资以避免不确定性所带来的损失。Kellogg(2014)[16]指出未来油价不确定性增加导致美国石油钻井投资下降，符合实物期权理论。Henriques and Sadorsky(2011)[17]指出油价不确定性与美国企业投资之间呈现U型关系，二者关系的方向主要取决于战略性增长期权价值与等待投资期权价值大小的比较。少数学者对能源价格冲击如何影响企业投资进行研究。Kilian(2008)[18]指出能源价格上涨通过两条渠道导致企业投资下降：一方面将会增加企业生产的边际成本降低供给，另一方面将会减少消费者支出导致其对企业产出的需求下降。Ratti et al.(2011)[19]利用欧洲数据研究了能源价格与企业投资之间的关系，发现能源价格上升将会抑制企业投资，并且这种作用对小规模企业影响更大，在经济繁荣时期效果更加明显，而能源价格上升和能源价格下降对企业投资的影响并没有表现出很强的非对称性。林永生(2008)[20]考察了能源价格变动对企业生产投资决策的影响，指出能源价格上升将会造成设备利用率较低、产能过剩问题突出，进而降低企业的投资需求。Lee et al.(2011)[21]考察了实际油价冲击对美国制造业企业投资的直接影响和间接影响，指出油价冲击与企业不确定性的交叉项在长期和短期均对企业投资具有负向影响，企业不确定性越大，油价冲击对企业投资的负向效应越大，而此时油价冲击本身并不显著。 然而，Mork(1989)[22]和Hamilton(1996)[23]等人指出油价冲击经济的函数形式设定存在偏误，线性对称的模型设定形式歪曲了石油价格的作用形式，因此，学者们开始在油价冲击经济的模型中考虑非线性问题。Zhang(2008)[24]利用非线性模型考察油价冲击对日本经济增长的影响，指出负向的油价冲击(油价增长)比正向油价冲击具有较大影响，油价冲击与经济增长之间非线性关系确实存在。部分学者研究了油价冲击对不同规模企业的影响，指出大企业具有较多的资源和产能，并且在部署资源方面更有经验，从而容易实现规模经济并且具有较高的绩效(Caves and Barton，1990)[25]；而小企业更难调整投入组合，受油价上涨的负向影响比大企业更大。Sadorsky(2008)[26]指出中等规模的企业既没有大企业的生产效率和金融杠杆，也没有小企业的灵活性和反应性，因此中等规模企业的股价更容易受到油价变动的负向影响。国内学者也指出油价冲击对我国经济具有非对称影响，但较多集中在油价上升和油价下降的非对称效应上。于伟和尹敬东(2005)[27]发现相对于油价的正向冲击，负向的油价冲击对经济增长的作用期限更短，非线性方法更加适用于研究油价冲击对我国经济的影响。杨晓华(2009)[28]指出，国际原油价格的波动对我国经济确实存在着非对称效应，油价上升和油价下降都不利于经济发展，但前者对经济的影响更大。张大永和曹红(2014)[29]利用非对称协整模型研究发现，国际油价对我国宏观经济的长期影响具有非对称性，正向冲击与负向冲击在长期均衡中的作用相异，油价上涨对经济的影响程度远远高于油价下跌时的影响。陈宇峰和陈启清(2011)[30]指出，在特定时间段内，国际油价冲击对宏观经济影响具有反向的非对称效应，即国际油价下降对中国经济的影响大于国际油价上升对经济的影响。他们还考察了国际油价冲击在不同时间段的影响，指出1978-1993年，国际油价本身对我国宏观经济的影响效应更为显著，净油价增加量NOPI贡献最小；而在1994-2007年，国际油价本身对宏观经济的影响不再明显，NOPI对宏观经济的冲击效应更加明显。 从上述文献可以看出，油价波动对我国宏观经济和微观经济均具有重要影响，石油作为一种重要的战略资源，对经济的影响力在相当长的时间内恐怕难以被替代。我国是世界“制造大国”，制成品在国际市场所占份额不断提升，制造业产出约占世界的20%，由于能源消耗量大且能源利用效率低，使得制造业对原油等能源的依赖程度较深，制造业中诸多原油消耗行业及其上下游行业都容易受到油价波动的影响。原油是产品生产重要的基础性燃料与原材料，油价波动将会直接影响制造业企业的生产经营，进而影响企业投资决策。原油价格上涨一方面会给企业带来“供给冲击”效应，提高边际生产成本，直接导致企业降低产出；另一方面将会减少消费者支出进而降低其对企业产品需求，这两方面共同造成企业产能利用水平较低，投资需求下降。如果油价冲击沿产业链能够顺畅地传导至下游行业和消费者，生产者和消费者共同分担油价上涨所带来的成本上升，那么企业经济效益所受到的影响并不显著，对企业投资决策也影响较小。然而在我国，这种传导机制要受到价格管制、竞争模式等诸多因素影响，存在传导粘滞问题，特别是制造业行业长期面临结构性和体制性产能过剩，市场竞争激烈，产品价格接近或低于平均成本，企业长期处于产品价格紧缩与原材料上升的夹板之中，转嫁成本的空间十分有限，难以通过提价来摆脱成本上涨困境，油价上涨大多会降低企业自身经济效益，进而出现投资下降。因此，在上述文献基础上，本文试图从两个方面拓展现有研究。(1)对于我国这样的世界制造大国而言，原油消耗量大，能源利用效率低，研究原油价格波动对我国制造业企业投资的作用机制对于政府部门制定能源政策、缓解能源价格波动对国民经济稳定增长的负向影响具有重要的借鉴意义。因此，本文主要考察我国制造业企业的投资行为。(2)为了全面细致解读油价冲击的微观作用机制，防止出现模型设定偏误问题，本文不仅考虑油价冲击对制造业企业投资的线性对称性影响，还从不同经济周期、不同企业规模以及油价冲击的不同方向等角度分别考察油价冲击与制造业企业投资之间的非对称关系，试图进一步丰富油价冲击对经济影响方面的研究。 三、基本模型与数据说明 (一)模型设定 Bloom(2007)[31]提出的资本存量调整的误差修正模型(ECM)为本文的研究设计提供了思路，此模型在考察企业投资行为的研究中得到了广泛使用。假定在部分资产不可逆的情况下企业所选择的实际资本存量序列与资产完全可逆情况下企业将会选择的假定理想资本存量具有相同的长期增长率，主要是因为已经限定了这两个序列之间的差距。这意味着两个序列的对数应该协整，进而得到资本存量调整的误差修正模型。协整的结果可以表示如下：
式(1)中：
代表企业i在时间t的实际资本存量；
是企业在没有调整成本(资产完全可逆)情况下将会选择的理想资本存量；
是平稳的误差项。假定无摩擦的理想资本存量水平与销售收入成比例，结果表示如下：
式(2)中：
表示企业在i时间t的销售收入；
是不可观测的企业效应和时间效应，用来反映不同企业对资本使用者成本反应的可能变化。
之间的动态关系可以表示成如下资本存量调整的误差修正形式(ECM)：
式(3)中：△表示一阶差分；
分别代表不可观测的企业效应和时间效应；
是误差项。企业正向的需求冲击由销售收入增长率
的增加来表示，(
)是前一期销售收入与资本存量比值的对数，表示误差修正变量。理论上误差修正项的系数θ应为正值，代表资本存量的正向调整。根据Bloom(2007)的做法，假定
代表企业i在时间t的总投资，
是企业i的折旧率。为了充分考虑到企业投资的影响因素，使得模型设定准确，我们参考了Chen and Chen(2010)[32]以及Gulen and Ion(2013)[33]研究企业投资的文献，在上述资本存量误差修正模型(ECM)中加入国际油价冲击变量
以及其他控制变量，基本模型形式设定如下：
式(4)中：
系数用来捕捉国际油价冲击对企业投资的影响；
分别表示固定效应和时间效应；
表示误差项。 (二)数据说明 本文的样本区间为2003年1季度至2014年3季度，选取上证A股与深圳主板A股中非ST制造业上市公司财务数据，剔除模型中控制变量缺失的数据，得到406家制造业企业的19 082个观测值，数据主要来源于国泰安CSMAR数据库，这406家企业的行业分布情况见表1，可以看出本文样本区间内的企业较多分布在需要大量消耗原油和原油制品的行业，例如以原油为原料进行加工生产的石油加工业，以原油为能源的金属冶炼加工业，通过原油提炼出来的产品用于生产制造的行业也很多，诸如化学原料及化学制品、化纤制造业、橡胶塑料制品业、医药制造业等，包括更下游的电子元器件、纺织服装业以及运输设备制造业、汽车制造业等。本文原油价格数据来源于国际货币基金组织(IMF)网站，美元兑人民币的名义汇率和消费者价格指数来源于Wind金融数据库。原油价格采用北海布伦特(Brent)月度原油价格，利用美元兑人民币的名义汇率将其转换成以人民币计价的油价并利用以2003年1月为100的消费者价格指数将其转换成实际油价，通过月度平均得到实际油价的季度数据，用
来表示。油价冲击变量
利用取对数后的实际油价的一阶差分得到，即
。当期新增投资
利用构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金减掉处置固定资产、无形资产和其他长期资产而收回的现金净额，并用期初固定资产净值进行调整得到。销售收入增长率
利用取对数后的营业收入的一阶差分得到，代表企业产品市场需求情况。误差修正项
利用前期销售收入与期初固定资产净值之比并取对数来表示。现金流量
利用经期初固定资产净值调整的当期经营性现金流量净额来表示。托宾Q变量
利用市场价值与期末总资产之比来表示，资产负债率
利用公司总负债与总资产之比来表示。
四、实证分析 (一)油价冲击对制造业企业投资的对称性影响 鉴于销售收入与企业投资之间可能存在高度的双向因果关系，而且遗漏某些随时间变化而又影响二者的非观测性因素也可能会产生内生性问题，进而导致模型估计结果有偏或非一致，因此，本文选用了工具变量法来克服模型可能存在的内生性问题。在大样本的条件下增加工具变量通常会得到更加有效的估计结果，当工具变量个数多于内生解释变量个数时，对面板数据模型进行GMM估计会更有效率，因此，本文采用工具变量-广义矩估计方法(Ⅳ-GMM)。本文主要选取解释变量的滞后项以及企业家信心、GDP的增长率等外生变量滞后项作为工具变量，并对其进行相关检验。 表2给出了国际油价冲击对制造业企业投资影响的全样本估计结果，可以看出，油价冲击△lnOilt对制造业企业投资在10%的显著性水平下具有显著的负向影响，即国际油价冲击对我国制造业企业投资具有显著的抑制作用，国际油价冲击增加1个单位将会导致制造业企业投资下降0.063 2个单位。在我国，制造业产业链的很多环节都使用石油或石油产品，油价增长率上升会导致这些行业生产企业的原料成本大幅增加，在国内制造业各行业日益供大于求、竞争激烈的背景下，企业通过产品价格转嫁成本的能力较弱，只能依靠自身来消化上涨的生产成本。而且油价上涨提高了运输成本，部分供应商会把油价上升带来的运输成本打进原料价格中，也增加了企业的生产成本，进一步压缩了制造业企业的盈利空间。与此同时，油价上涨也会影响到居民的消费能力，与油价密切相关的汽车消费、化工产品支出等也会因此发生下降，制造业产品市场需求会受到一定程度的冲击。由此可见，油价的正向波动给制造业企业的生产成本和市场需求带来双重打击，企业陷入提价与不提价的尴尬当中，生产经营受到严重影响，因此，企业通常会选择减少投资，降低生产规模。对于其他控制变量，估计结果显示代表市场需求的销售收入增长率
的系数显著为正，说明市场需求的增加会促进制造业企业进行投资；误差修正项
的系数显著为正，意味着资本存量会发生正向调整，投资支出会增加；代表企业未来发展机会的托宾Q变量对制造业企业投资具有显著的促进作用；而现金流量和资产负债率在全样本区间并不显著。
表2表明模型拒绝了不存在内生性的原假设，说明模型中存在内生变量，因此，需要在模型中采用工具变量并对其进行合理性检验。本文假定误差项是异方差分布，常见的Anderson典型相关似然比检验不再适用，其只适用于独立同分布假设。本文采用Kleibergen-Paap rk LM统计量来检验模型识别不足问题，即检验工具变量与内生变量之间的相关性是否足够强。如果拒绝原假设，则表明工具变量是合理的。采用Kleibergen-Paap rk Wald F统计量来检验工具变量是否存在弱识别问题，如果拒绝原假设则说明工具变量合理。采用Hansen J统计量来检验模型是否存在过度识别问题，如果接受原假设，则说明工具变量有效。表2的Kleibergen-Paap rk LM统计量表明模型不存在识别不足问题，Kleibergen-Paap rk Wald F统计量表明模型不存在工具变量弱识别问题，Hansen检验表明模型工具变量有效，因此模型估计结果较好。 (二)油价冲击对制造业企业投资的非对称性影响 1.不同经济周期中油价冲击对制造业企业投资的非对称效应。在经济繁荣时期，市场需求旺盛，融资环境宽松，企业投资水平较高；在经济衰退时期，市场需求低迷，信贷供给紧缩，企业亏损乃至破产概率较高，投资水平降低。2003年我国经济走出相对低迷阶段，进入新一轮增长周期的上升期，经济保持持续快速发展的良好态势，2003年1季度至2008年2季度我国GDP的季度增长率均保持在10%以上，而在2008年3季度全球性金融危机爆发以后，我国GDP的季度增长率则明显进入下行通道，除政策刺激效应发挥明显阶段，GDP增长率均呈现个位数。因此，本文认为经济周期的不同阶段企业投资行为也会有所不同，将样本区间划分为经济上升期和经济下滑期，前者为2003年1季度至2008年2季度，后者为2008年3季度至2014年3季度，分别检验不同经济周期中国际油价冲击对我国制造业企业投资行为的作用机制。 从表3的估计结果可以看出，油价冲击对经济繁荣期与经济衰退期的制造业企业投资在5%的显著性水平下均具有显著的负向影响，即油价冲击增加1个单位将会导致制造业企业投资在经济繁荣期和经济衰退期分别下降0.176 2和0.095 8个单位，前者估计系数的绝对值要大于后者，而且从模型相关统计量的检验结果来看，模型的估计结果较好。这说明油价冲击对不同经济周期内的制造业企业投资均具有抑制作用，并且程度不同。
不同经济周期中的油价冲击对制造业企业投资的非对称影响主要与两个时段原油的需求量不同有关，2003年1季度至2008年2季度，我国经济正处于新一轮经济增长周期，连续五年实现快速增长，国内需求增势强劲，工业化和城市化进程不断加快引发了大规模城市基础设施和房地产投资需求，促进了国内制造业的快速发展。同一时期，世界经济全球化迅猛发展，我国外贸出口保持良好发展态势，其中工业制成品占整个出口的比例逐年上升，连续多年高达90%以上。国内外需求的不断增加使得我国制造业出现快速扩张趋势，对原材料、能源的需求大幅增加，对原油的需求和依赖性不断攀升，油价持续上涨，依赖原油进行加工的化工原料和生产资料成本也在不断增加，导致企业生产成本和运输成本大幅上升，预期利润下降。并且油价上涨动摇了追求利润最大化企业的信心，面对持续上升的成本压力，部分企业开始减少短期要素投入，造成产出下降，很大程度上加大了制造业企业的生产运营压力，进而放慢了企业投资规模扩张。2008年3季度以来，金融危机的爆发导致全球经济陷入困境，国内外需求持续低迷，我国外贸出口受到重创，工业制成品出口增速大幅下滑，国内房地产市场也进入调整期，投资增速放缓，国内消费明显不足。制造业周期性产能过剩与结构性产能过剩相互叠加，实体经济萎靡不振，企业投资信心不足，大部分制造业企业产能处于闲置状态，开工率不足，对原油、成品油等需求增速明显下降。在国内外经济环境错综复杂、不确定性较大背景下，企业对未来经济发展态势和自身盈利前景大都持有悲观态度，投资积极性不高，这一时期油价上升对制造业企业投资的负向冲击幅度明显低于经济繁荣期。 2.油价冲击对不同规模制造业企业投资的非对称影响。由于不同规模的企业所掌握的资源不同，在应对国际油价冲击时的表现也可能不同。因此，本文将区分制造业企业规模的大小，考察油价冲击对不同规模的企业投资的非对称作用机制。根据2011年6月18日工业和信息化部、国家统计局、国家发展和改革委员会、财政部联合印发的《关于印发中小企业划型标准规定的通知》中工业企业划型标准的规定，对样本区间的我国制造业上市公司按照从业人员人数划分为1 000人及以上和1 000人以下两组，即大型制造业企业和中小型制造业企业。不同制造业企业的员工数来源于wind金融数据库。 从表4的估计结果可以看出，油价冲击对大型和中小型制造业企业投资均具有显著的负向影响，但对中小型企业的负向作用要明显大于大型企业，即油价冲击增加1个单位将会导致中小型企业和大型企业投资分别下降0.709 4和0.051 1个单位，而且从模型相关统计量的检验结果发现模型的估计结果较好。在我国，中小企业技术水平相对落后，增加研发投入改进技术水平的积极性不高，能源利用效率较低，对抗上升成本能力较弱，国际油价上涨将会导致制造业中小生产企业备受生产成本和物流成本增加之痛，同时与石油相关的多项产品随之提价，更是极大地扼杀了中小企业的生产动力和消费者的消费能力，特别是在消费市场不景气的状况下，企业生产成本向消费者传导的路径不畅严重压缩了其利润空间，致使企业微利甚至亏损，经济效益下降加剧了中小型企业资金链的紧张度，加上其自身特点决定的难以获得外部资金，经营成本升高，严重影响了制造业企业的生产运营，最终导致企业不得不削减投资规模。不同于中小企业，国际油价上涨虽然也会对大企业生产成本造成影响，但大企业拥有较多资源，融资渠道较广，具有足够的资金实力，可以通过购买原油期货或其他能源衍生品避险工具等来对冲成本的不利变化，或者寻求更为昂贵的其他能源来替代原油。而且大企业有能力培育创新人才、促进企业技术创新，提高能源利用效率，减弱国际油价波动对企业生产运营的冲击力度，其利润受油价冲击的作用较小。因此，油价冲击对制造业大型企业和中小型企业的投资具有非对称影响。
考虑到上述大型企业与中小型企业的样本容量差异较大，可能会影响到实证结果的准确性，因此，本文进一步将大型企业进行更为细致地划分，即将从业人员人数在1 000人及以上的大型企业按照从业人员人数的25%、50%和75%三个分位划分成四个区间，分别来考察不同规模的大型企业中油价冲击对制造业企业投资的影响程度，估计结果见表5。
从表5可以看出，油价冲击对不同规模大型企业的投资均具有显著的抑制作用，并且随着企业规模的扩大，油价冲击的作用逐渐减小，即油价冲击增加1个单位将会导致从业人员人数在小于25%分位的区间、25%～50%分位的区间、50%～75%分位的区间以及大于75%分位区间的大型企业投资分别下降0.114 2、0.099 3、0.073 1和0.058 5个单位，负向影响程度均小于表4中的中小型企业影响系数的绝对值0.709 4，并且模型的统计量均通过了相关检验。该结果仍然符合上述得出的国际油价冲击对制造业大型企业和中小型企业投资具有非对称影响的结论。 3.不同方向油价冲击对制造业企业投资的非对称影响。目前很多学者发现不同方向的油价波动对经济影响具有非对称性，因此，本文参考了Mork(1989)和Hamilton(1996)提出的被普遍认可的两种油价非线性变化的处理方法来考察不同方向油价波动对企业投资是否也具有非对称性影响。Mork(1989)的油价非对称设定(Asymmetric Specification)是把油价上升和油价下降作为两个单独变量来分别衡量：
其中：
表示油价变动率，即油价冲击变量；
分别代表正的油价变动率和负的油价变动率。 Hamilton(1996)提出净油价增加量，将每个季度的油价与前四个季度的油价最大值进行比较，如果当前油价超过了前一年的最大值，则取当前油价与前一年最大值的百分比变化作为净油价增加量，如果当前油价低于前四个季度的某个值，则净油价增加量取0。根据Hamilton(1996)的做法，本文分别构造了如下的净油价增加量(NOPI)和净油价减少量(NOPD)：
{F3AA9203.jpg } 表6表明无论是油价的正向冲击还是负向冲击在10%的显著性水平下均对制造业企业投资具有显著的负向影响。以
衡量的正向油价冲击对制造业企业投资的负向影响要大于以
衡量的负向油价冲击对企业投资的负向影响，影响系数分别为-0.131 8和-0.061 2，以
衡量的正向油价冲击对制造业企业投资的负向影响也要大于以
衡量的负向油价冲击对企业投资的负向影响，影响系数分别为-0.137 0和-0.041 8。而且从模型相关统计量的检验结果来看，模型的估计结果较好。估计结果表明，油价上涨和油价下跌对制造业企业投资的效应不同，前者的抑制作用要大于后者的促进作用。油价上涨通常会加大未来油价波动的不确定性，消费者往往选择推迟不可逆的耐用品购买决策，特别是与原油互补的耐用品消费会大幅下降，从而降低对制造业的产品需求，进而造成制造业企业投资下降。另外，油价上涨在增加企业生产运营成本的同时，油价不确定性的增加使得投资等待的期权价值上升，企业往往对未来持有等待观望的态度，选择推迟或减少投资，符合实物期权理论。因此，正向的油价波动对制造业企业投资具有显著的负向影响。油价下降通常会降低企业的生产成本，对企业投资具有显著的刺激作用，然而实际较低的油价并没有给制造业企业带来预期较大的刺激效应，主要是因为政府部门为了稳定物价往往对油价进行控制，使得国际原油价格向国内经济的传导受阻，抵消了油价下跌的影响，消费者和企业因油价走低受益的幅度被削减。同时，油价下降同样也会带来油价波动的不确定性，对消费者支出和企业投资带来不利冲击，在一定程度上也会抵消油价下降对企业投资的刺激效应。另外，油价下跌对于准入门槛低、竞争激烈以及利润微薄的物流行业综合成本影响不大，制造业企业运输成本方面并没有因为油价下跌而发生大幅下降。因此，油价上升和油价下降对制造业企业投资具有明显的非对称效应。 五、研究结论与政策建议 (一)研究结论 基于2003年1季度至2014年3季度的制造业面板数据，本文实证研究了国际原油价格冲击对企业投资的影响，不仅考虑了国际原油价格冲击对企业投资的全样本对称性影响，更从不同经济周期、不同企业规模和油价冲击不同方向分别研究了国际原油价格冲击对微观企业主体的非对称作用机制，得出相应的研究结论。(1)在全样本区间，油价冲击对制造业企业投资具有显著的抑制作用，这主要是因为油价波动给制造业企业的生产成本和市场需求带来双重打击，压缩了企业的利润空间，企业通常会选择减少投资，降低生产规模。(2)在不同经济周期中，油价冲击对制造业企业投资均具有显著的抑制作用，但经济繁荣期的效应要大于经济衰退期，这主要与不同经济周期中对原油的需求量不同有关。(3)油价冲击对大型和中小型制造业企业投资均具有显著的抑制作用，但对中小型企业的负向效应明显大于大型企业。这主要是因为大企业相对中小企业拥有较多资源，有能力对冲国际油价冲击所带来的负面影响，而中小企业很难转嫁生产成本，利润空间被大幅压缩，最终导致企业削减投资规模。进一步地将大型企业按照规模进行更为细致的划分，发现油价冲击对不同规模大型企业的投资均具有显著的抑制作用，并且随着企业规模的扩大，油价冲击的作用逐渐减小，但负向影响程度均小于中小型企业。不同方向的油价冲击对制造业企业投资均具有显著的负向效应，但油价上涨对企业投资的抑制作用要大于油价下跌对企业投资的促进作用。这主要是因为价格控制与油价冲击所带来的不确定性抵消了油价下跌对企业投资的刺激效应，导致了不同方向的油价波动对企业投资的非对称影响。 (二)政策建议 首先，政府部门应制定积极的能源政策来引导企业降低对原油及其制成品生产要素的依赖，通过实施减税、加快固定资产折旧等政策来促进新能源和清洁能源的开发利用，提高可再生能源利用率；促进企业加大科技投入，特别应加大对中小企业技术创新的财政和金融支持，促进中小企业增强自主创新能力，提高能源利用效率，降低生产中对原油的消耗与进口依赖，避免国际原油价格波动对其生产经营造成较大的负面冲击。其次，我国作为制造业生产大国，既要重视油价上升对企业投资的负面影响，也要警惕油价下跌对企业所带来的不确定性风险，避免企业大幅度减少投资加剧我国经济波动；区分不同经济周期中油价冲击的来源及其对微观经济主体所带来的影响，特别要抓住经济衰退期市场需求低迷的机会，充分利用石油价格低位运行所带来的红利，缓解实体经济成本上升的压力，提升我国产业发展的竞争力。应不断完善国内原油市场建设，减少政府部门不必要的价格管制，尽量发挥市场机制的调节作用，提高价格传导的通畅度和价格调整的灵活性，防止油价波动对企业生产活动造成剧烈冲击，导致投资急剧下跌，进而影响我国实体经济的健康发展。再次，我国作为全球第二大石油消费国，由于缺乏能准确反映我国市场供需变化的原油价格体系，进口原油价格不得不被动依赖国际市场，在国际石油定价方面几乎没有发言权，国际原油价格波动对我国微观主体经济活动影响巨大。因此，我国政府应采取积极策略参与市场定价并力争掌握主动权，加大石油工业“走出去”的步伐，同时加快建设原油期货市场，增强对国际油价的影响力，引导国际油价向有利于我国经济主体发展的方向变化。另外，对进口原油的高依存度迫切需要我国加速建立国家能源安全体制与石油储备战略制度，以应对国际石油市场供求失衡所造成的油价剧烈波动。 (三)研究不足与展望 本文从经济所处阶段、企业规模大小和油价变动方向等角度考察了油价冲击对企业投资的非对称影响，是本文的研究价值所在，但仍存在一些不足之处。例如，针对不同能源消耗强度的行业，油价冲击对企业投资的影响也会具有显著的差异性，这也是未来的研究方向。另外，考虑到油价波动与油价不确定性总是相伴而生，因此，在关注油价波动的同时还需密切关注油价不确定性对经济活动的影响。对于油价不确定性是否会影响制造业企业投资仍有待于进一步检验，进而可以进一步拓展现有研究结论。
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