基于贸易品视角的人民币汇率失衡与经济增长考证，本文主要内容关键词为：经济增长论文,人民币汇率论文,视角论文,贸易论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
经济学家很早就已经指出汇率管理的好坏可能会对经济增长产生非常重要的影响。20世纪90年代以来，国际上开始关注人民币汇率问题。国外学者们在讨论人民币汇率问题时，基本不考虑人民币汇率变动会给中国带来的重要影响。我们需要转换思维，重新审视人民币汇率政策，从国家长远利益考虑人民币汇率政策取向。
特别是金融危机以来，世界经济格局发生了巨大的变化，中国的影响力越来越强，成为第二大经济体。强势的经济必然会造就强势货币，这是人民币汇率持续走强的经济保障。人民币升值预期越来越强，汇率变化对经济的影响也成为人们普遍关注的问题，我们面临的问题是，目前人民币真实汇率是高估还是低估？比较一致的看法是本币贬值促进经济增长，使得我们谈到人民币升值时顾虑重重，难道人民币升值真的就是中国经济增长的“拦路虎”吗？我们知道，无论是哪一种汇率制度，资源在贸易品部门和非贸易品部门之间的有效配置都会受到汇率水平的影响。汇率水平是否合理，决定了一个国家的外部收支是否具有可持续性，同时也是国内经济可持续增长和宏观经济稳定的必要保障。就中国的实际而言，目前国内外两方面都有压力：第一，压力来自中国的贸易伙伴，原因是中国对外贸易顺差不断扩大；第二，压力来自国内央行的货币政策执行效果，原因是在当前的结售汇制度下，央行外汇占款过多。在此背景下的人民币汇率的“合理性”及其与经济增长的关系可能会成为将来汇率政策的重要影响因素。不仅如此，越来越多的事实表明，实际汇率的超调，尤其是将实际汇率长期维持在一个“失衡”的水平上，将会严重影响整体福利。因此，考察人民币汇率失衡程度及其与经济增长的关系，并在此基础上对人民币汇率制度提出改革建议，具有十分明显的现实意义。
二、文献综述
国内外关于汇率水平及其对经济影响的研究，主要从汇率变化对国际贸易收支、总产出的影响进行。
关于汇率政策和贸易条件之间关系的文献，由于研究区间、模型设定条件的不同形成了不同的观点。一种观点是汇率波动对国际贸易产生负面影响，如国外的Clark、Hooper等发现汇率的波动与贸易收支之间呈负相关[1]，也有较多学者认为汇率波动对国际贸易收支产生正面影响，如Krugman等得出实际汇率贬值将有助于改善该国的国际贸易收支的一致结论[2]。关于中国汇率变动与贸易条件的关系，中国学者如厉以宁、戴祖祥、魏巍贤、谢智勇、徐璋勇、钟伟、谢建国、陈漓高、陈平、熊欣、李建伟、余明等通过分析多年的数据发现，中国汇率的波动不能对国际贸易收支带来正效应[3]。也有研究成果认为汇率贬值既能对一国的贸易条件加以改善，也能使一国的贸易条件恶化，如陈彪如、谢建国、陈志昂、余珊萍、尹翔硕、强永昌，吴兢等、俞娟、沈国兵、唐文琳、范祚军、潘红宇、任云鹏和高琦、范爱军、张雄辉分别运用回归分析、贸易引力模型等方法进行分析，分别发现人民币汇率、汇率、名义汇率对改善贸易收支的影响并不明显[4]。但是，最近几年情况有了明显变化，这类关于各国之间汇率政策实证文献开始受到怀疑(Easterly 2005，Rodrik 2005)，形成了严重高估汇率会对经济增长带来恶劣影响的观点。Prasad，Rajan and Subramanian提出快速增长的发展中国家已经有经常账户盈余而不是赤字的趋势，这和发展中国家受到外部融资的限制，以及外部资本流入补充了国内储蓄使其发展速度更快的先前观点相反。Prasad et al.提出的一种解释是资本的流入降低了对制造业的投资刺激，从而使实际汇率升值并对经济增长造成危害。高估汇率损害经济增长，而低估汇率则有助于经济增长。对于大多数国家，高经济增长期间往往存在本币汇率低估的情况。本币汇率低估程度增加会提升经济增长速度，而本币汇率高估的减少同样也会提升经济增长的速度。但是这种关系只是在发展中国家成立，对于发达国家这种关系就不存在了。这些情况表明宏观经济处于不稳定的状态。可贸易品对非贸易品的相对价格(实际汇率)看起来在经济增长中起到了更基本的作用。最近Bhalla,Gala,and Gluzmann et al.也提出了类似的观点。
关于汇率与产出的关系的研究，Edwards、Agenor和Morley等人都是利用面板数据对研究变量回归分析的实证分析方法进行研究，并得出共同的结论：对于他们各自研究的发展中国家，实际汇率贬值会减少产出，此外，Agenor还将贬值分为预期性和非预期性两种，并得出非预期性贬值能促进产出增长，而预期性贬值却能减少产出的结论。之后学术界的研究更多使用联立方程模型进行这方面的研究，Rodriguez和Gazani是通过建立包含产出增长、实际工资增长、货币增长、通货膨胀、汇率贬值、索洛残差等六个变量的模型对秘鲁经济进行分析；Rogers和Wang则是建立了含有政府支出、实际汇率、产出水平、通货膨胀和货币供给增量5个变量的VAR模型对墨西哥的经济进行分析；Rogers运用实际汇率、产出、通货膨胀3个内生变量和美国利率1个外生变量进行分析；Berument和Pasaogullari对土耳其的实际汇率贬值的经济效应进行了实证研究，这些学者得出了共同的结论，实际汇率贬值对一国的产出有不利影响，对经济具有紧缩效应[5]。在中国，陈国伟、夏江通过使用单方程协整模型来衡量人民币实际汇率对中国总产出的影响大小，研究发现人民币实际汇率贬值虽能引起总产出的增加，但是影响并不十分显著[6]。李建伟、余明首先用两阶段最小二乘法，分析了人民币实际有效汇率变动与进出口和外商直接投资的相关性，并得出人民币实际有效汇率贬值有助于中国经济增长，而升值不仅会对中国经济产生巨大负面冲击，还会对世界经济增长产生间接的不利影响。李未无也利用计量检验得出了相同结论[7]。何新华等通对人民币汇率升值对中国宏观经济的影响进行模拟，发现人民币升值对中国经济发展虽然会产生一定的冲击，但是影响是十分有限的[8]。范金等利用社会核算矩阵技术进行研究，也得出了与何新华等人相同的结论[9]。吴璠、廖国民、郑东利用实证研究的方法对该问题进行研究，一致认为人民币汇率的小幅升值不会对中国经济产生较大的冲击[10-11]。魏巍贤，卢万青、陈建梁则通过建立可计算一般均衡模型等方法对人民币汇率变动的影响进行实证研究，并分别得出了与人民币升值幅度在5%、10%、20%和1%时所对应的实际GDP的下降幅度，魏巍贤还指出人民币汇率升值会对我国劳动密集型制造业产生较大冲击，加大城乡差距[12-13]。施建淮借鉴国外对发展中国家汇率贬值对经济影响的研究经验，采用向量自回归模型对人民实际汇率对中国产出的影响进行了研究，并得出人民币实质汇率升值会导致中国产出一定程度下降，但是在考虑国际金融联系的前提下，该影响十分微弱[14]。
为研究中国经济增长和币值低估程度之间的关系，本文在评估中国实际汇率失衡情况的基础上，首先构建了一个随时间变动的实际汇率贬值指数，采用Penn World Tables data中的数据，低估指数本质上是调整巴拉萨—萨缪尔森效应后的实际汇率。随后本文对几个具有固定效应的面板数据做出说明，证明存在一个系统性的经济增长率与汇率低估程度成正向关系，特别在发展中国家更是成立。因此亚洲国家的经验并不异常，经济增长的一个主要原因在于汇率的低估。本文也提供了一些证据表明汇率低估对经济增长具有正的影响是通过影响经济中可贸易品所占的比例而起作用。贸易品相对价格提高，因此增加了贸易品部门的相对规模。对于这种提高经济增长率的准确作用机制，我们提出了两种解释。第一种原因，贸易品相对于非贸易品的特殊之处是其受到来自于制度脆弱以及合同不完全的损害和非贸易品受到的损害相比是不成比例的，而制度脆弱和合同不完全在低收入国家又是很明显的一个特征。另一种原因，可贸易品很特殊的原因是它受到来自于市场失灵(信息不对称以及协同外部性等)的损害也是不成比例的，这种损害阻碍了结构转型以及经济分散化。在这两种情况中，贸易品相对价格的提高减轻(部分地)相对扭曲以及刺激经济增长。尽管不能很清晰的区分这两种解释哪一种更合适，但是存在一些证据表明这两种类型的扭曲的确对贸易品产生的影响比对非贸易品的影响要大。
三、实际汇率①与经济增长的简单模型
为说明贸易品受到现实中扭曲的不成比例的影响，实际汇率贬值会有利于经济增长，现在用一个简单模型说明其内在机制。模型表明当在贸易品部门的扭曲更大时，经济处于均衡状态下可贸易品部门的规模就更小。而向外转移，通常是降低国内的福利，但是会提高经济增长速度，因为这增加了贸易品的相对均衡价格并且能够提高经济增长率。该模型说明在经济扭曲出现从而对各部门产生不同影响的情况下，相对价格的变化如何产生经济增长效应。模型也阐明了实际汇率是一个“政策”变量的意义：变动实际汇率水平需要补偿政策(这里是向内转移或向外转移的规模)。考虑到经济中存在对可贸易品和非贸易品部门的“税收”，这种税收存在于私人和公共部门之间的边际收益之间。当对可贸易品的税收(按价值计税)比非贸易品的税收大时，经济资源就会错误配置，贸易品部门缩小，经济增长率是低于最优水平的。在这种情况下，实际汇率的贬值对经济增长率产生促进作用。
(一)汇率波动、贸易品产出与经济增长
(二)实际汇率变动、部门的资本分配与经济增长
资本在贸易品部门和非贸易品部门之间的分配取决于对这两种物品的相对需求以及生产这两种物品的利润率。首先考虑后一种情况，在均衡状况下，资本将会这样分配使得生产这两种产品的私人边际产品价值相等。正如前面所讨论的，我们假定每一部门面临着“专用性”问题，来自于制度缺陷或者是市场失灵或者两者都存在。我们假定私人生产者仅仅能够保留生产每种产品(i=T，N)价值的
资本。
四、实证分析
(一)基于行为均衡汇率模型的汇率失衡估计
从美国学者Nurkse(1945)定义了均衡汇率到IMF的Swan(1963)对其思想的发展。关于均衡汇率的理论研究先后经历了购买力平价(PPP)理论、基础要素均衡汇率(FEER)理论、自然真实均衡汇率(NATRER)理论、均衡实际汇率(ERER)理论以及行为均衡汇率(BEER)理论等。在此基础上，由于汇率理论和均衡汇率定义的不同，估计均衡汇率的方法也千差万别，但是基本可以划分为两大类方法：即一般均衡汇率方法和局部均衡汇率方法。一般均衡框架下的均衡汇率实证方法是建立在内外部同时均衡的均衡汇率估计思想的基础上，建立内外部均衡的模型进行分析：其步骤是，首先确定均衡汇率的影响因素，然后在一般均衡的前提下测算出实际均衡汇率。根据模型的复杂程度划分，可以将一般均衡汇率方法分为两种：一种是通过使用基于结构性的大型经济计量模型(如DLR模型等)来分析实际均衡汇率，如Williamson(1994)、Bayoumi等(1994)都进行过这种方法的实证研究；另一种方法则是以中长期内均衡汇率与经济基本面因素保持稳定关系为基础，运用协整技术计算经济基本面因素和均衡汇率的数量关系，并确定协整方程的系数，然后使用滤波方法计算经济基本面因素的均衡值，进而测算中长期的均衡汇率水平以及汇率错位的程度。这种方法又被称为简约一般均衡框架下的单方程模型，利用它进行均衡汇率研究的学者较多，如Williamson(1994)，Edwards(1994)、Elbadawi(1994)，Baffes(1999)、张斌(2003)、林柏强(2002)、张晓朴(1999)等。而局部均衡框架下的均衡汇率实证方法不强调内部均衡，只强调外部均衡；是在外部均衡前提下确定影响实际汇率的经济基本因素，进而再确定均衡实际汇率水平。如Ivanova(2007)使用贸易平衡下的均衡汇率实证方法测算了俄罗斯的均衡实际汇率。
我们用于BEER的计量经济方法是由Johansen(1995)提出的多变量协整技术。其出发点是一个矢量误差修正模型(VECM)：
这些协整向量决定BEER。BEER方法的缺陷是加到计算中的变量本身并不被认为是均衡汇率。一种测定均衡汇率的方法是用Hodrick-Prescott或者是滤波器(Bandpass Filter)从数据中去除商业周期的影响。通过选择，可以将时间序列数据划分为长期和暂时两组。暂时成分定义为有限影响，而长期成分被期望有一个持久性的影响。Clark和MacDonald(1998)运用BEER方法对美元、日元和马克的实际汇率进行了分析。张晓朴(1999，2000)运用BEER对人民币实际汇率和均衡汇率的分析表明人民币汇率水平基本合理。
选取指标主要考虑的条件有三个：一是指标的合理性，即选取的指标必须与理论模型相一致；二是指标选取的可操作性，即指标的可得性；三是相关性，即指标选取必须与计量模型分析的对象密切相关。本文所有的时间序列指标均使用季度数据。对于实际有效汇率的计算，数据来源是《中国对外经济贸易年鉴》、《中国统计年鉴》、国际金融统计(IFS)数据库以及国际清算银行网站。数据选取的区间覆盖了从1988年1月到2007年6月的长度。在实证分析中的指标变量包括实际产出水平、有效汇率和净外资头寸。对于实际有效汇率(REER)、生产率差异(PROD)均采用原始数据的形式，而净资产(NFA)由于数值太大，使用了原始数据对数的形式。
1.实际有效汇率
有效汇率数值增大反映了本国货币升值，中国的汇率存在着多种形态，经历了一个官方汇率(钉住美元并对其进行了数次调整)、一个非官方汇率(一个中央银行偶尔通过干预进行调整的调剂市场汇率)以及一个由出口商面对的有效汇率(取自官方汇率和非官方汇率的加权平均值)，用于抵消由于高估的官方汇率对出口增长的抑制，最后到了目前统一的单一汇率。自1989年起，中国政府多次调低官方汇率，使得官方汇率和非官方汇率也最终在1994年获得了统一。人民币在1993年初的贬值反映了实际有效汇率的大幅下降。从实际情况来看，以贸易权重为基础的人民币汇率在1997年内急剧的升值，分析其原因可能是中国的通货膨胀率超过国外的通货膨胀率。在1998年的亚洲金融危机中，由于人民币与美元挂钩，使得人民币的实际有效汇率升值了更多，大部分是由于日元对美元升值的原因。因此当日元反弹以及中国的通货膨胀率降低并变成负值时后面的升值就逆转了。
2.产出水平
接下来是确定巴拉萨—萨缪尔森效应的替代变量。一般来讲，我们把当地消费价格对批发价格之比的贸易加权平均数当作理论变量。这是一种替代方法，基于这样一个事实，由于一些指标数据可获得性，任何正确的方法都是不能观察到的。这种方法把非贸易服务的价格保留在分子中(而非分母中)。这个由Gregorio et al.(1994)做的研究并由Canzonnerietal(1999)所验证，发现在发达国家中产出与价格的关系密切。我们取国内消费价格指数与国内生产价格指数的比值与相对应的取同样贸易权重的外国比率之比：
中国的消费物价指数可以按季度从国际金融统计数据库中获得。同样的数据资源每年中国都公布它的PPI值。这样用内插法程序把低频(每年)转换成高频(季度)数据。也许有人会说(12)中的替代变量会受到非生产因素的影响。通过比较(12)中替代变量与中国大陆对德国、日本、美国的直接劳动生产率比率的加权平均数，我们已经粗略的检验数据的可靠性。结果配合得很好，相关系数达到0.973，可以说prod[，it]变量是的确可行的。
3.国外净资产头寸
国外净资产指标的选取：国外净资产是国外资产与国外负债抵扣后的净额(ASSET)，主要包括一国的黄金、外汇储备等资产。当国外净资产增加时，一国的国外收益将增加，经常项目收支处于顺差状态，这时要求均衡升值以维持外部平衡的可持续性；反之，国外净资产减少，均衡汇率应贬值。国外净资产的直接数据对于所有国家任何时段来说都是不可能的。本文国外净资产的数据来源为IFS。
实际有效汇率一阶差分 国外净资产一阶差分 生产率差异一阶差分
图4 时间序列经济变量一阶差分
(二)实证结果
应进行单个时间序列的单整的程度的检验。在实际汇率的时间序列数据中，我们用ADF单位根检验法进行检验。表1显示了单位根检的全部三个时间序列。
在这三种情况中，零假设的一个单位根不能被拒绝。所以说三个时间序列经济变量序列都不平稳。对三个时间序列进行一阶差分，见图4。
从图中可以直观地看出，差分后的序列基本上满足了零均值、等方差的平稳序列特征。进行单位根检验，结果见表2，显然经过差分后的序列可以以95%的置信水平拒绝原假设。以上分析表明，三个时间序列都是I(1)序列，满足进行协整检验的条件。以下进行三个序列的协整检验，本文选择序列有线性趋势且协整方程仅有截距的形式。首先使用向量自回归模型(VAR)确定方程恰当的滞后期数。经过检验AIC值与SC值中滞后二阶为最小采用滞后期为3的情况。下面对方程的协整性进行检验，协整方程所采用的结构仍采用有线性趋势且方程仅有截距的形式，滞后期数为3。方法采用Johasen协整检验，检验结果如表3。
第一个似然比统计量大于1%水平下的临界值，因而只有第一个原假设被拒绝，即有且仅有一个协整关系。对该方程的协整关系进行检验，见图5。
将vecm进行单位根检验，发现它已经是平稳序列，验证了协整关系是正确的。最后建立误差修正模型(VECM)输出结果如下：
分别对NFA PROD进行H-P滤波，得到图6。
通过VECM计算BEER并计算REER失调程度，计算公式为：mis=(reer-beer)/beer
将计算所得的BEER、MIS图形显示，得到图7。
正如理论中提出的，产出的差别和净对外资产头寸对实际有效汇率有重要影响。大量的计算数值和对OECD国家的研究吻合的非常好(Alberolaetal,1999; Clark和Macdonald,2000)，发现和产出的相关系数是在0.6到2.0之间而净资产头寸的相关系数为0.01到1.00之间。使用协整向量，我们计算1988年1季度到2007年2季度时间段的BEER并和实际汇率进行比较，图8展示了两个系列伴随着实际汇率对BEER的偏离，除了人民币汇率急剧升、贬值期间，实际汇率和BEER大部分保持一致。在1993到1994年，人民币汇率急剧下降，此时人民币汇率大幅低于均衡汇率；而在1996年到2001年，人民币汇率反而高于均衡汇率，2001年中之后，人民币汇率低于均衡汇率，但是人民币汇率低估于行为均衡汇率的幅度最大不超过10%。在2005年之后，人民币汇率对行为均衡汇率反而被高估，幅度大约有三到四个百分点。这也是中央银行对人民币汇率升值的一个结果。图7反映的是人民币被低估通常被夸大了。
(三)经验分析
我们对经济增长和币值低估程度之间的关系进行系统的研究。首先，构建一个随时间变动的实际汇率贬值指数，采用的数据是Penn World Tables data中的数据。低估指数本质上是调整巴拉萨—萨缪尔森效应后的实际汇率。它抓住了贸易品相对于对非贸易品的价格，然后对更富裕的国家存在非贸易品具有更高的相对价格的事实进行调整(发达国家在贸易品的生产率更高)。
随后我们对具有固定效应的面板数据做出说明，证明存在一个系统性的经济增长率与汇率低估程度成正向关系，特别在发展中国家更是成立。尽管确定原因一般是很困难的，在这例证明因果关系中，我们认为经济增长的原因主要是来源于汇率的低估。汇率低估对经济增长具有正的影响是通过影响经济中可贸易品所占的比例而起作用。首先，构建汇率低估指数，并分三步计算汇率高估指数。使用Penn World Tables 6.2(Heston，Summers，and Atina 2006)的关于汇率(XRAT)和购买力平价(PPP)数据来计算“实际”汇率(RER)：
图7 实际有效汇率REER、行为均衡汇率BEER以及汇率失调MIS
这里i是第i个国家，t是第t年。XRAT以及PPP是用本币表示的单位美元的价格。当RER大于1时表明本币币值比用购买力平价表示的汇率的币值更低(更多的低估)。但是，实际上非贸易物品在贫穷的国家更便宜(也就是所谓的巴拉萨—萨缪尔森效应)，这就需要调整。因此第二步我通过RER对人均GDP(RGDPCH)的回归来说明巴拉萨—萨缪尔森效应：
这里
是从方程(11)中得到的预测值。根据这种定义，UNDERVAL是可以进行跨国和跨时比较的。一旦UNDERVAL超过1，它表明在这种汇率安排下国内生产的货物用美元来计价是便宜的，本币就被低估了。当UNDERVAL低于单位1时，本币就被高估了。采用对数形式lnUNDERVAL，这将会以0为中心，大于0表明本币实际汇率低估，小于0表明本币汇率高估。这里我们对面板进行估计。这种方法看起来更适于进行跨时间比较。
我们采用Penn World Tables data数据包括了182个国家和1950年到2004年的期间。对所估计的汇率低估与经济增长之间的关系说明采用如下形式：
我们观察一下几个国家的经济增长与汇率低估指数之间的变动趋势。首先看一下中国和印度的情况，见图8。
中国经济增长开始于20世纪70年代后半期的经济快速增长，从图上可以看出与低估指数的增大有很密切的关系(低估指数逐步从0.2提高到接近2)，经济增长速度的最高峰是从20世纪90年代至现在，可以看出当汇率低估程度增加时，经济增长在提速。接着看看印度的情况，它的基本信息是非常清晰和相同的。印度的经济增长率从20世纪50年代的1%稳定地升高到2000年早期的4%，而同时它的实际汇率低估指数从0.7逐步升高到2.2左右。
图8 中国与印度的汇率低估指数与经济增长的关系
图9 韩国与泰国的汇率低估指数与经济增长的关系
而对于韩国与泰国(如图9)，它们在最近几年增长率放缓。对于韩国，从图上可以看出，当其汇率低估指数增大时，其经济增长率在提高，也就是说经济增长率的变动趋势和汇率低估指数的变动趋势是一致的。同时它的汇率是处于高估或者减少低估的情况。
这些规律并非是亚洲国家特有的。图10是两个非洲国家乌干达和坦桑尼亚的经验。在这两个国家中，汇率低估指数罕见地抓住了它们的经济增长转折点。经济增长的放缓伴随着高估的增加，同时经济增长伴随着汇率低估程度的增加。
因此发展中国家发现通过提高其贸易品的相对盈利能力可以实现更高的经济增长率。这些结果强有力地证明在低或中等收入国家中存在一些关于贸易品的特殊情况。通过实际汇率的低估，引导资源流向贸易部门，并引导资本品从事新产品新行业的生产，从而提高经济增长率。
五、结论与政策建议
本文的主要论点可以说明贸易品的经济行为在发展中国家是很特殊的。这些行为受到来自于制度以及市场失灵的侵害而使得国家贫穷。维持实际汇率贬值会增加在可贸易品部门投资的相对赢利能力，并且在一种次优的方式下来减轻这些扭曲的经济成本。这就是贬值会和更高的经济增长有很强相关性的原因。
当前许多文献中存有的假设是实际汇率是一个政策变量。严格来讲，这并不符合实际，因为实际汇率是一个相对价格并且在一般均衡中由相对的所有其他价格确定。但是政府在实施影响实际汇率水平时有各种工具，有证据表明政府使用了这些工具。要维持一个贬值幅度较大的实际汇率水平，就需要一个相对于投资来说更高的储蓄，或者相对于收入来说有一个更低的支出。这可以通过财政政策来实现(一个大的结构盈余)收入政策(通过压缩实际工资对高储蓄者的收入重新分配)、储蓄政策(强力推动储蓄计划和养老计划改革)、资本账户管理(对资本账户流入的收税、资本流出的自由化)，或者货币干预(建立外汇储备)。东亚以及其他地方(例如突尼斯)的经验表明这些国家的实际汇率目标(“竞争力”)具有相当程度的成功。
在这种情况下实际汇率政策又成了次优的选择。一个保持高的实际汇率贬值的副作用是经常账户是顺差(或者是较小的逆差)。这明显地对其他国家产生影响。假如所有的发展中国家采用这种政策，发达国家只有接受相应的经常账户赤字的状况。这是当前中美经济关系争论的主要问题。而且，当一些发展中国家采用这种政策，而其他发展中国家不采用的时候(亚洲国家采用而其他国家不用)，后者的经济增长率受到的阻碍就更大，因为他们的贸易部门在亚洲的竞争压力之下萎缩了。
清除有问题的制度以及市场失灵将会解除政策困境，但是对发展中国家来说这种政策建议是具有难度的。一种更现实的方法是直接对可贸易品的生产给予补贴，而不是通过间接的实际汇率。贬值的实际汇率相当于对贸易品的生产给予补助，并对贸易品在国内征收消费税。对贸易品生产的直接补助策略达到了最优而不是次优。因此它可以避免对其他国家的溢出效应。对贸易品的生产补助提高了出口同时提高了进口(只要汇率或者工资允许随着经常账户而调整)，并不会遇到贸易顺差的情况。但是，这并不是说生产补助本身没有问题。对于现实中的扭曲进行微调实际上是一个非常复杂的产业政策，在这之中会产生寻租以及信息传递的困难。即使这些都不是问题，这种策略和现存的WTO规则相冲突，WTO规则禁止对出口实行补贴。看起来没有很容易的替代汇率政策的其他方法。根据有关实证表明，人民币汇率变动对中国的进出口不具有影响，所以可以保持较低实际汇率。为消除国际经济纷争，中国应该对目前的外汇储备政策进行改革，减少外汇储备，对进出口执行分行业的产业政策。
图10 坦桑尼亚和乌干达的经济增长与汇率低估指数之间关系
注释：
①实际汇率反映了一个国家货币的真实价值，体现了该国国际贸易竞争力，与整体的宏观经济实际变量有着更密切的联系，相对于名义汇率，实际汇率才是真正对经济增长发挥作用的因素，因此，我们选择人民币实际汇率来探讨它对中国经济增长的影响。
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