“金字塔结构”、家族控制与企业价值——基于沪深股市的实证分析，本文主要内容关键词为：实证论文,沪深股市论文,家族论文,价值论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
无论是发达国家还是发展中国家，家族企业都大量顽强地生存和发展着，并且在各国（地区）经济中拥有举足轻重的地位。据克林·盖尔西克[1] 等的研究，由家庭所有或经营的企业占全世界企业的65％-80％。20世纪90年代之前，国内学者对家族控制企业大多持否定态度，认为家族控制是一种落后的组织方式，存在“一股独大”、任人唯亲、人治管理等弊端；家族企业相对其它企业而言，其经营的透明度是非常低的。随着家族控制企业上市现象的日渐增多，与之相关的利益分配、治理结构及其代理问题也逐渐暴露，给正常的社会和经济秩序带来不确定因素。一些控制性家族通过构建复杂的“金字塔形”结构，采取各种隐秘的“隧道行为”侵占上市公司中小股东利益，加之近几年，家族控制上市公司如唐氏兄弟掌控的“德隆系”、顾雏军旗下的“格林柯尔系”以及鄢彩宏控制下的“鸿仪系”“轰然倒塌”，致使家族企业在社会公众中的信誉度骤然降低。但随着研究的深入，有些专家和学者认为，家族成员的非正式契约能降低信息不对称，促使代理成本的降低，提高决策和运营效率。尤其是家族企业成为上市公司的一种越来越重要的组织方式以后，正日益成为众人关注的焦点，学者们通过实证研究发现，家族控制企业不失为一种富有成效的组织与管理方式，人们对家族企业的态度也充满着矛盾。纵观国内外的学者研究，对于家族控制企业究竟在资本市场上体现的是掏空还是支撑行为还没有一个统一的结论，本文试图在构建理论模型的基础上进行实证分析，以探讨现阶段在我国资本市场家族企业终极控制人建构的金字塔型结构是否单纯为了实现控制权和现金流权的分离，控制性家族企业是否总是倾向于通过“隧道行为”侵占中小股东利益。
一、文献综述
La Porta[2] 等人对27个发达经济体和国家的大型企业的所有权结构进行分析后认为，家族企业的组织结构模式在全球广泛存在，相对于公众持有公司、国家控制公司以及公众持有企业所控制的公司具有更加复杂的公司治理特征，并从投资者保护的制度环境对股权结构、资本市场的发展、股利政策和公司价值进行了研究，结果表明大股东控制的家族企业会造成对小股东利益侵占行为。Neubauer等人[3] 对家族企业治理结构的研究也证明了这样的观点。Claessends和Lemmon的研究发现，随着控制性家族控制权与现金流权的分离程度越来越高，控制性家族就可以用较少的现金流来实现对上市公司的实质性控制，其对少数股东的价值剥削程度也越高，因此带来的代理冲突也越来越严重，进而家族上市公司的投资价值也就随之不断降低。
Claessends等人以东南亚等国的家族控制的上市公司为样本，发现具有金字塔结构的企业（尤其是控制权和现金流权分离程度严重的企业）具有较低的托宾Q值。Holderness和Sheehan[4] 发现美国大型家族企业的市场价值低于非家族企业，但Anderson和Reeb的研究结论则与此正好相反。Joson、La Porta和Shleifer[5] 将大股东通过种种手段非法掠夺上市、侵占中小股东利益的行为定义为掏空（Tunneling）。Friedman、Joson和Mitton[7] 认为，控制型股东并不总是掏空上市公司，他们也有“支持”（Propering）上市公司的行为（尤其是公司陷入财务困境的时候），大股东对上市公司的“掏空”和“支持”行为是对称的。Backman[8] 认为，东南亚家族企业集团普遍选择金字塔式架构：一家控股公司位于金字塔的顶端；第二层是拥有重要资产的公司；第三层包括了集团的上市公司；金字塔的最低层是现金收入及利润高的上市公司。集团向公众发售这些公司的股票，并通过多种内幕交易，把底层公司的收益传到金字塔上层的母公司。另一方面，集团又把一些利润较少、品种较差的资产利用高价从上层转移到下层。
国内学者翁淑育[12] 采用La Porta等人的方法对我国台湾地区上市公司家族控制形态进行了分析判断，并推论家族控制的上市公司中现金流权与控制权的偏离越大，企业价值的价值越低。林玉霞[13] 也沿着上述思路对台湾地区家族控制的上市公司比例进行了判断。苏启林[15] 通过对上海和深圳证券交易所182家家族类上市公司进行实证研究，发现中国资本市场上的控制性家族导致的代理问题刚刚开始出现，家族类上市公司存在所有权层面的控制权和现金流权分离所形成的代理关系，侵害着中小股东的利益。胡天存、杨鸥[16] 通过研究深圳和上海证券交易所上市的1031家公司样本得出结论：上市公司的控制权人通常都是第一大股东，无论其第一大股东是何种性质，企业的最终控制权被牢牢地掌握在第一大股东手上。
夏新平[16]、李增泉[19]、陈晓和王琨[18] 发现，我国上市公司大股东的关联交易是侵占小股东利益的重要途径，而在股权集中和存在控股股东的公司中关联交易更有可能发生。刘峰[3] 等通过案例研究揭示了大股东运用控制权维持上市公司业绩不是最终目的，大股东的控制更多地导致侵害小股东利益行为的利益输送现象。陈晓红[20] 以中小上市公司为研究样本进行实证检验，发现在我国中小上市公司中，家族控制并未造成企业成长性的下降，但家族企业股权比例过大致使中小上市公司呈现低成长性。李增泉[13] 实证考察了控股股东的支持和掏空行为对上市公司长期绩效的影响，结果表明，当公司具有配股或避亏动机时进行的并购活动能够在短期内显著实现支持效应，而无保配资格之忧时进行的并购活动目的在于掏空资产，会损害公司价值。王明琳、周生春[17] 以2004年212家上市公司为样本进行实证检验得出结论认为，控制性家族和分散性家族的社会股东之间存在代理冲突，控制性家族通过隧道行为侵占外部股东利益的情况已经比较严重，这类代理冲突随着控制权和现金流权偏离程度的扩大而恶化。
二、理论模型及数理推导
民营上市公司家族控制在治理结构上呈现出明显的复杂性，[5] 国内外的情况表明，家族企业终极控制人倾向于使用金字塔型结构、复式投票权、交叉持股、多重控股等形式。但La Porta和Claessens等通过对东南亚等国家的实证研究发现，亚洲国家大多采用金字塔型结构。根据我们研究的结果，在我国的A股市场上家族企业绝大部分都采用金字塔型结构。① 掏空与支持理论是针对集中的所有权模式提出来的。所有权的集中虽然在一定程度上避免了股权分散情况下小股东在监督公司经理时的“搭便车”行为，实际上也方便了大股东通过控制上市公司增加私人收益，从而损害其他小股东的利益。在司法体系不是很完善的国家，能够控制上市公司的大股东不仅可以向公司委派管理人员，还可以利用关联交易的方式掏空上市公司。
为了尽量简化模型，本文把家族企业控制上市公司的过程分为三个阶段：（1）家族终极控制人控制公司A，持有a比例的份，A公司产生自由现金流c，金字塔型持股的上市公司通过A公司又控制另一家公司B，假设控制B公司的资金全部来源于A公司产生的自由现金流c；（2）B公司需投资i，产生利润为r。假设r＞i（即B公司的经营性现金流为正）。
假设家族终极控制人对B的控股比例为x，F对B的控制权使其能够转移B的现金或资产（即权益），但不论采用何种结构，这种转移都是有成本的，将成本率设为η。我们假设该成本与转移的资金量和投资者保护的程度有关，即当F转移资金率为d，投资者保护系数为d。在第三阶段，F将尽量实现对B公司利润控制的最大化，
为了简化计算，设控制链条中只有最底端的是上市公司，并假定控制个人或家族仅对上市公司进行利益掏空或注入，其价值为：
假设1：控制权和现金流权分离系数（SQ）越大，企业价值越低，终极控制人对上市公司的掏空行为就越容易发生
家族控股比例是表示上市公司家族企业所拥有和控制的上市公司的股权份额。通常认为上市公司家族对企业的控制权的大小源于在资本市场的控制权，控制权越大，控股比例也就相对越多。Mock基于美国上市公司的经验数据得出结论，控制权呈现出向控股大股东单方向高度集中的畸形状态，并在家族控制上市公司中，倾向于前几大股东是一致行动人的情况，控股股东的控制权呈现出膨胀状态，对上市公司的控制权越强，企业的投资价值越低。孙永祥通过大样本的研究发现，股权集中度与企业价值呈倒U型关系。基于这一点，我们假设：
假设2：家族控制企业股权集中度对企业价值影响是正向的
Weisbach认为在家族控制企业内，相对于独立董事来说，内部董事很少会对CEO提出异议，因为CEO对他们的职务有重大的影响。当独立董事的比例增加时，股东与董事会的利益协调更容易进行。刘志明、范建强对我国476家上市公司2004年的数据进行实证分析。研究结果表明，外部董事比例与公司绩效有微弱正的相关关系，而以家族控制企业作为控制变量时研究发现，家族控制企业在独立董事比例与企业业绩呈现相关关系，基于这一点，我们假设：
假设3：家族控制企业独立董事比例越大，外部制约的力量就越大，上市公司就不易因外部治理机制的缺失而被掏空
假设4：家族控制企业控制的链条越长，家族企业终极控制人就越有可能通过隧道实现掏空效应
三、实证研究
1.样本选择
本文以2003-2005年公开发行A股的家族控制上市公司为样本（由于中小企业板2004年才推出，2003年的数据来自于招股说明书）。具体来说，我们选择了最终控制者可以追溯到个人或家族、经营绩效数据齐全的346家家族控制上市公司为样本，将这些数据加权平均作为研究的面板数据。数据来自于WIND数据库上所公布的招股说明书、上市公告以及定期报告，部分数据来自于巨潮资讯网。判断家族企业的特征有：（1）家族企业是指企业的控制权握在有血缘关系或姻缘关系的人手中；（2）民营企业包括家族企业，但并不是所有的民营企业都是家族企业，这里要剔除掉实际控制人是自然人所组成的员工持股会或是由工会控制的公司以及MBO（管理层回购）的公司；（3）根据La Porta对上市公司是否是家族控制形态的标准确定在控制权上，而不把临界控制权作为确定家族企业的标准。②
2.变量选择
（1）变量定义
本文的被解释变量为用来度量企业价值的托宾Q值和净资产收益率（ROE），解释变量则包括控制权和现金流权相分离产生的分离系数（SQ）、一致行动人股权集中度（SRyz）、DET（债务融资比率）、ROA（总资产利润率）、SB（独立董事比率）、N（控股层级）、Year（成立时间），另外控制变量为SE（两权合一程度）、SYS（是否为成“系”企业）、Scale（上市公司规模—是否属于中小企业板），具体变量定义见表1。
（2）描述性统计
表2是对346家家族控制上市公司进行的统计性描述，考虑到由于中国证券监管部门对上市公司的业绩考核采用的是净资产收益率，导致该项指标在测评上市公司实际业绩时可信度较低，本文将其作为对比指标，同时采用托宾Q值来考察企业业绩。通过统计性描述可以看出：家族控制的上市公司的托宾Q值均值是1.74，比较接近国际上托宾Q值的基本水平（La Porta2001对东南亚国家托宾Q值计算均值在2.13，郎咸平2002年对大陆上市公司计算的托宾Q均值在1.78）。而分离系数（SQ）最大值为9.31，均值为2.18。这说明家族控制上市公司以较少的现金流掌握较大控制权这一方面并不是很突出，但这一特征在成“系”的家族控制企业中体现较为明显。同时，家族控制上市公司的负债水平较高，在资本结构方面具有债务融资和股权融资并重的局面，这说明家族控制上市公司很好地运用了债务融资的杠杆作用。[7]
3.实证检验及结果分析
从表3各个变量的相关性分析中可以发现变量之间有一些相关关系。作为企业价值的托宾Q值与反映企业业绩的ROE呈现出显著的相关关系，与SQ、SRyz、DET、ROA以及N呈现比较显著的负相关关系，而与其它的几个变量并没有比较明确的相关关系，其中托宾Q值与所属上市公司是成“系”的企业（SYS）在1％的水平上显著相关。家族控制的上市公司中处于金字塔底层企业的资产利润率低，企业的价值也就越低，而与SYS却显现出显著的负向相关关系，即大凡成“系”企业都造成了企业价值的降低。在1％和10％的显著水平上，分离系数（SQ）分别与N、SYS和SRyz显著相关，家族上市公司中用较少的现金流获取较大的控制权从而造成分离系数很大，在一定程度上与控制链条的长短以及是否同属一个“系”有着内生性关系，同时SQ值的增大与家族一致行动人控股比例SRyz的增大以及金字塔底层企业价值降低有着实际的关联关系。同时成立时间越长，企业也越倾向于债务融资，这可能与融资成本相关联。家族控制上市公司控制的链条长度（N）分别与Year、SE和SYS在1％、5％和10％水平显著相关。家族控制企业就是通过隐秘的多链条管理、复杂的资本运营等手段实现对上市公司的隐秘控制，因此，N与企业成立时间正相关，与董事长和总经理两职合一正相关，也与属于成“系”企业变量正相关。
4.回归结果及分析
本研究采用OLS法分析托宾Q值和ROE与各变量之间的关系，回归分析的主要目的在于揭示家族上市公司中分离系数（SQ）、一致行动人股权集中度（SRyz）、独立董事比率（SB）、控股层级（N）、成立时间（Year）、两权合一程度（SE）、是否为成“系”企业（SYS）和上市公司规模（Scale）等因素对企业价值和业绩的影响。为了进行对比研究，本文以托宾Q值和ROE为被解释变量，建立了两个回归模型，回归模型方程如下。
根据前期获得的数据，利用SPSS13.0统计软件进行多元回归分析。通过被解释变量（托宾Q值和ROE）与反映掏空因素的各解释变量的多元线性回归分析，得到的假设检验结果如表4所示。由DW值和多重共线性检验可得知模型不存在自相关问题和多重共线性问题。
由表4可知，以净资产收益率作为被解释变量的模型没有通过显著性检验，方程的拟合程度也很低，Adjusted R[2]未达到0.1，而用托宾Q值却很好地通过了F检验。这说明用托宾Q值来说明家族控制上市公司掏空行为的表现效果更好，虽然我国资本市场在此之前存在流通股和非流通股的区别，与国际上通行计算的托宾Q值会有所偏差，但自2001年我国股市进入熊市以来，泡沫已被挤出，托宾Q值也确实反映企业价值。
10％的水平上模型Tobin' Q与SRyz呈现出的U型关系，可以说明家族控制企业在其一致行动人的股权比例超过68.75％的时候，企业价值呈现出与股权比例的正向相关关系，这时家族企业与上市公司之间存在着激励相容效应，家族控制企业成员的主要目标在于通过确保上市公司业绩优良而保证家族企业利益；而在股权比例小于拐点值时，家族企业更主要的目标在于侵占中小股东的利益。
在10％的显著水平上，模型Ⅰ所显示的分离系数与企业托宾Q值和净资产收益率之间有着负向相关关系，这也验证了我们提出的第一个研究假设。在分离系数很大的情况下，家族控制企业用很少的现金流就可以控制一家上市公司，如唐氏兄弟的德隆系只用了6.79％的现金流比例就控制了旗下湘火炬（00549）29.69％的控制权，因此，分离系数的加大，也增加了利益输送的便捷性和可能性，在某种程度上方便了家族企业掏空上市公司。
在回归分析过程中并未见家族企业两职合一（即职业经理人出自上市公司家族）造成上市公司价值的降低，这在某种程度上可以判断出，家族控制的上市公司无论是谁出任上市公司的职业经理人，其实际控制权还是牢牢地掌握在家族企业手中。
在5％的显著水平上，家族控制上市公司的控制链条与企业价值和企业经营业绩呈现负向相关关系，这也验证了我们提出的第四个研究假设。充分说明家族控制企业控制的链条越长，越会造成的控制权和现金流权过度分离，形成隐秘的利益输送通道，从而使家族控制企业市场价值降低。
图1 Tobin' Q与SR[，yz]方程拟合图
在1％的显著水平上，是否属于成“系”企业与企业价值的托宾Q值和净资产收益率（ROE）之间存在着负向相关关系，造“系”运动加大了家族控制上市公司侵害少数股东的概率和程度。
在10％的显著水平上，控制变量——考察家族控制公司是否来自中小企业板（Scale）与被解释变量之间存在着正向相关关系，说明中小企业板相对于主板市场，家族企业控制链条不高，企业价值更大，对少数股东的侵害也较少。
基于2003-2005年间家族控制上市公司的实证数据，通过对掏空因素的被解释变量与其它解释和控制变量的回归分析，我们可以得出如下结论：
1.家族企业终极控制人在一定程度上有侵害其他股东的动机和具体行为
家族企业普遍使用金字塔形控制结构控制上市公司，这种结构有利于控制人最大程度地利用上市公司实现自身利益的最大化。根据实证检验，金字塔控制模式加剧了控制权和现金流权的分离，使得家族企业以较少的资产实现了对较大资产的控制，随着控制链条的延长，分离系数的增大，利益输送就变得更加扑朔迷离，家族企业侵害中小股东的情况也就变得严重起来。
2.中小企业板家族控制企业较之主板市场家族控制企业市场价值更大
通过加入有效的几个控制变量，用同样的模型检验发现中小企业板家族控制企业的价值更大，这在一定程度上可能真实地反映出我国中小上市公司的实际情况。自从2004年我国推出了中小企业板，为很多创新型的中小企业提供了一个直接融资的平台，这些家族控股的中小上市公司大多是为了突破中小企业融资瓶颈而在资本市场上募集资金的，企业家本身与其控制的上市公司有着紧密的“捆绑”关系，控制性家族的主要目标是实现自身的利益，这与上市公司其他股东的利益是一致的，因此，从目前来看由所有权结构衍生的代理问题还不是很突出。当然这也不乏有些中小上市公司通过大股东占款、挪用上市公司资金等方式进行掏空，再加之中小企业板推出的时间还比较短，其掏空证据现在还不是很明显，因此，还要待以后多年数据积累做后续研究。
3.家族企业控制多家上市公司加大了家族控制股东侵害少数股东权益的概率和程度
近些年来一些家族企业通过眼花缭乱的资本运作手段控制多家上市公司，造“系”运动层出不穷。根据理论和实证的研究发现与控制单家上市公司相比，家族控制企业通过控制多家上市公司后的现金流权趋小或处于较低的比例，使其实现了更大的控制目标。在分离程度上，成“系”企业分离系数明显高于“单家”家族控制的上市公司，并且有的分离情况相当严重，由于家族企业控制多家上市公司，上市公司与控股大股东发生了大量的关联购销、资产重组、融资往来以及担保和租赁等行为，以中小股东的利益为代价，控股股东频繁利用这些关联交易为自身利益服务，使关联交易成为我国上市公司治理结构失衡的一个重要标志。
4.家族企业一致行动人累计控股比例与企业价值呈现U型关系
通过我们的实证研究，发现家族企业一致行动人股权比例存在一个拐点，即若股权累计比例超过68.75％，企业在治理方面的特征主要是降低上市公司的代理成本，减少所有权交易费用，股东持有较多的股份将具有监督管理者的激励，此时控制性家族与其他股东的利益趋于一致，而主要体现在上市公司的“支撑效应”。而当累计股权结构比例小于68.75％时家族企业与其他小股东的利益取向存在着第二层的委托-代理关系，中小股东是通过“搭便车”的方式委托大股东进行管理的，在大股东的利益目标与其他小股东不一致的条件下，就很有可能通过上市公司搭建的“隧道”实现对上市公司的掏空，体现出来的就是企业价值的降低和治理机制的虚位。
注释：
①虽然我国金字塔控制的层级并不高，有的甚至只有一级，但为了研究需要，我们也把其归结为金字塔型。
②所谓临界控制权是指，有些研究上市公司家族企业的学者认为，判断上市公司家族企业标准应该是控制权的大小，即家族控股达到了10％，20％，30％等，但是对于这个标准学术界并没有达成共识，遂用最终控制权来代替临界控制权。
③所有的变量数据处理都是对2003年、2004年、2005年的数据进行加权平均而得到的。
④股市收盘价是以年报上公布的2003年12月31日、2004年12月31日和2005年12月31日当天的各股股票的收盘价平均计算得来的；中小企业板则由于没发行前没有每股收盘价，遂都用每股净资产指标。
⑤每股净资产是以2003-2005年年报公布的每股净资产（调整前）为同一测算标准。
⑥分离系数的计算都是根据上市公司年报手工整体而成，具体计算方式计算举例如下：
分离系数SQ的确定是用控制权/现金权，本文计算分离系数采用Lucian Bebchuk的计算方法。
控制权的计算方法为：
现金流权的控制方法为：
以江苏琼花（002002）为例计算其分离系数。江苏琼花实际控制人有两条控制链，其中CON琼花1=min（86.88％，44.33％）=44.33％，CON琼花2=min（22.5％，0.93％）=0.93％，最后在每条链中选取控股比例最小的然后相加所得CON琼花=44.33％+0.93％=45.26％。
CASH琼花1=86.88％×44.33％=38.51％
CASH琼花2=22.5％×0.93％=2.09％
CASH琼花=38.72％，则SQ琼花=45.26％/38.72％=1.17
⑦所谓成“系”企业通常是指一个实际控制人（家族或个人）控制两家或两家以上的上市公司。根据《新财富》、深交所研究报告《民营企业控制多家上市公司实证研究》等相关资料整理而成。
⑧考虑到样本数比较大（有346个样本），Adjusted R[2]=0.21是可以接受的。