并购协同效应的计算，本文主要内容关键词为：效应论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1672-8106（2004）03-0026-05
企业并购一直是美国乃至全球经济的热点。20世纪90年代以来，全球企业并购一浪高过一浪，中国和亚洲的并购活动亦是风起云涌，这一现象使得对并购的相关研究一直是理论研究领域极为活跃的一部分。协同效应（Synergy）是企业参与并购活动所追求的根本目的，作为企业并购的核心内容，引起了众多学者的广泛关注。
从1993年9月宝安集团通过二级市场并购延中实业流通股所引发的“宝延风波”开始，我国上市公司开展了大规模的并购活动。面对中国活跃的并购市场，如果能够准确地计算协同效应，从而真实地衡量出并购的效果，将对我国的并购活动起到重要的指导作用。
本文综合阐述了国内外关于协同效应计算的研究成果。目前国内对协同效应计算方法的研究还处在起步阶段，需要不断借鉴国外已有的方法，并结合国内的实际，加以创新和应用。
一、协同效应的定义
策略规划学之父Ansoff是把协同效应这一名词用于管理学的第一人。他在20世纪60年代首先提出了协同效应的理念，将其定义为“合并后的企业经营表现超过原分散的企业表现之和”。Ansoff对协同的解释比较强调其经济学含义，亦即取得有形和无形利益的潜在机会，以及这种潜在机会与公司能力之间的紧密联系。我们现在比较常用美国加州大学Weston教授提出的并购协同效应的概念。Weston形象地称协同效应为2+2=5，即合并后企业的整体价值大于原分散的企业价值之和。这是协同效应的静态表述。
美国并购问题专家马克·赛罗沃在所著的《协同效应的陷阱：公司并购中如何避免功亏一篑》一书中，提出了动态协同效应的概念[1]。马克·赛罗沃指出，进行并购除了支付市场现价以外，还要为未来某个时刻可能产生的收入流量预先支付溢价。由于股东自己去购买目标公司的股份时不必支付溢价，因而这些收入（即协同效应）一定是股东自己去购买股份时所无法得到的东西，协同效应一定代表了超过市场原先预期水平的业绩改进。以各种市场倍数计算的当前股价已经反映了人们对盈利和增长大幅度提高的预期。因此，马克·赛罗沃把协同效应定义为：合并后的公司在业绩方面应当比原来两家公司独立存在时曾经预期或要求达到的水平高。把设法超过原先预期业绩水平的想法放到每股收益（EPS）的背景中，我们可以把协同效应表述为如下公式：
未来的每股收益=目前的每股收益+目前的每股收益×预期增长+协同效应
目前的股价已经体现了预期的未来经营的增长和盈利提高。公式中加上协同效应，是指要创造出现在不存在、也不在预期之列的价值。所以实现协同效应，业绩要比原先预期或者要求的改进高。并购后有可能出现业绩改进，但如果这些业绩改进是已经预期到的，那就不是协同效应。只有创造出不在预期之列的价值，才是真正实现了协同效应。
二、协同效应的实证研究
事件研究法是并购协同效应检验中最常见的方法之一。自20世纪80年代以来，许多经济学者运用事件研究法检验协同效应对并购双方股东财富的影响。这些研究得出了一个相似的结论，即目标公司股东总是并购活动的绝对赢家，收益毫无疑问为正，不同的仅是大小而已。实证研究争论的焦点集中到并购公司股东能否从并购活动中获利这一点上，主要有正收益、微弱正收益以及负收益三种结论。Jensen和Ruback（1983）研究得出，在成功的要约收购中收购企业的收益率为4％。Jarrell，Brickley和Netter（1988）对几十年中收购企业股东的收益率进行了考查。在20世纪60年代，他们得到的结果与Jensen和Ruback对要约收购研究的结果一样；70年代收购公司的收益率跌至2％左右，从统计角度看跌幅较大；而在80年代，收益率变为负的1％[2]。
特别需要引起重视的一点是，总的事件收益到底是正还是负，即并购后协同效应是否得以实现，并购是创造了价值还是破坏了价值。围绕着并购协同效应的有无以及大小，许多学者展开了实证研究。Michael Bradley，Anand Desai和E.Han KIM（1988）[3]以美国1963～1984年间发生的并购交易为样本，计算了并购前后并购双方股东联合财富的变化，发现目标企业和收购企业的合并结果在每个时期都为正，并且收购产生的协同作用收益在几十年中相对稳定，位于7％～8％的区间。Bradley等人得出的结论是收购产生协同效应收益。至于协同效应在目标公司股东和收购公司股东之间的分配，经过计算，他们发现目标公司股东获得大部分的收益，收购公司股东得不到或者得到很少的收益。Cheol等人（1996）[4]对跨国并购的协同效应进行了研究，得出的结论是外国公司成功收购美国目标公司的行为平均而言是产生价值的行为，收购公司是否获得收益因国家而异，美国目标公司则有显著的正财富收益。其他的许多研究也得出了类似的结论。于是他们推断，在大多数情况下并购总收益为正，而且在并购活动中协同效应是关键驱动力，并购活动倾向于创造价值。
另一方面，弗雷德里克·谢勒1987年曾对过去百年间公司并购做过详尽的考查，他得出的最终结论是：将近70％的并购“没有收效，或者赔本”，只有近1/3的并购达到预期效果。马克·赛罗沃以1979～1990年间发生的重大并购实例为依据，在7个不同时段运用四种不同的模式衡量了股东的收益，其研究揭示足有65％的重大性战略并购是失败的。他们认为，并购方过于乐观地估计了并购所能带来的协同效应而在交易价格中支付了过高的溢价，而实施并购后预期的协同效应无法实现是并购失败的主要原因。
三、协同效应的计算
到目前为止，协同效应的计算方法主要可以分为两种，一种是Bradley等人（1988）使用的在异常收益的基础上计算协同效应；另一种是Healy等人（1992）[5]提出的从业绩改变着手评估协同效应。后来的学者在此基础上提出了许多改进意见，包括异常收益计算方法的改进，计算基准的改变等等。此外，Andrei等人（2003）[6]就评估并购协同效应建立了一个新的模型。该模型从新的视角出发理解及计算协同效应，但是如何将模型与实际紧密联合起来从而准确计算出效应值，仍然需要做进一步的探讨。
本文同时介绍了国内现有的关于协同效应计算的最新动态。这些计算方法考虑到中国的实际情况并进行了相应处理，但计算方法的合理性和准确性仍需要引起我们的关注。
（一）在异常收益的基础上计算协同效应
Bradley等人在异常收益的基础上计算并购协同效应，以及协同效应在目标公司股东和收购公司股东之间的划分。作者把成功要约收购的总协同效应定义为目标公司和收购公司股东拥有财富的变化总额，即：
△II=△W[，T]+△W[，A]
作者首先基于市场模型法估算要约收购产生的异常收益以及累计异常收益（CAR）。CAR的时间跨度为第一个出价公司宣布日前5天到成功收购公司宣布交易成交之日后5天。从第一个出价公司宣布日前5天起计算CAR是因为消息极有可能提早泄漏，这样做可以获取因并购事件引起的股价上的任何变动。
计算出CAR之后，作者分别计算了目标公司和收购公司股东以美元衡量的收益：
其中：W[，Ti]=第一个出价公司宣布收购目标公司的公告日前6天目标公司股票的市场价值；CART[，i]=第一个出价公司宣布日前5天到成功收购公司宣布交易成功之日后5天目标公司的累计异常收益；W[，Ai]=收购公司宣布日前6天收购公司股票的市场价值；CARA[，i]=收购公司宣布日前5天到宣布收购成功之日后5天的累计异常收益。
以百分比表示的总协同效应收益CARC是CART和CARA的加权平均。因为CART和CARA基于不同的时间窗计算，两者之间不具有直接可比性。在计算CARC时，作者构造了一个价值权重的投资组合，以目标公司和收购公司的公司价值为权重，公司价值就是上面定义的W[，Ti]和W[，Ai]。
最后，该次收购以美元表示的总协同效应△II[，i]计算如下：
根据计算结果，作者得出了如下结论：
1.目标公司和收购公司的总价值平均提高了7.43％，样本中75％的收购收益为正。成功的要约收购产生显著的协同效应，并且使公司资源得到更为有效的分配。
2.目标公司和收购公司的股东都实现了显著的正异常收益，但绝大多数收益被目标公司股东获得。总样本中，95％的目标公司获得正的收益，平均异常收益是32％，目标公司以美元表示的平均收益与总收益之比是91％（△W[，T]/△II）。相反，收购公司的平均异常收益仅为0.97％，只有47％的样本公司获得正的异常收益，△W[，T]/△II比率是15％。
3.随着时间的增长，目标公司的股东收益从18.92％增长至35.34％。相反，收购公司股东的收益却随之减少，从4.09％降低到-2.93％。事实上，有一段时间收购公司的异常收益显著为负。
在之后的研究中，许多学者对在异常收益的基础上计算协同效应这一方法进行了改进。不过，这些改进并没有涉及主要的计算方法，而是集中在异常收益的计算方面。
1.持有期异常收益（HPAR，Holding Period Abnormal Return）
异常收益的计算在并购效应研究中得到了广泛的应用，如何准确、合理地计算并购活动中的异常收益，成为许多研究关注的焦点。Chris等人（1998）[7]从投资策略角度出发，使用了持有期异常收益这一概念。
股票j收购后的收益使用每月数据，P[，jt]是t月份最后一个交易日的收盘价格，如果当月发放股利D[，it]，那么股票j在t月的投资收益是：
R[，it]=R[，it]-P[，it-1]+D[，it]/P[，it]-1
把收益R[，it]加总后就可以得到HPAR，即在观察期n内购买并持有股票的收益与同一时间内基准收益之差：
式中，R[，et]是基准在t期的收益，n从收购完成当月末算起。
Chris等人在其对英国并购效应的研究中使用了HPAP而不是CAR。他们认为，CAR在统计上有同方差的优点，但不能提供一个方便的投资策略。在确定不同时期投资价值的收益或者损失的时候，buy-and-hold战略更有用。
2.异常收益计算中基准的改变
也有许多研究对计算异常收益中使用的基准提出了异议。Chris等人使用的基准收益只R[，et]是所有在t期与收购公司在规模上具有同样数量级的公司组成的等价值权重投资组合的收益。Chris等指出，根据市场模型衡量异常收益，由此观察到的收购后的异常收益可能由实证研究方法设计中忽略的因素引起，其中公司规模的大小是一个尤其相关的因素，因为收购公司的受欢迎程度不可能从价值权重或等权重的市场指数中体现出来。此外，如果股票收益序列相关，比如收购发生在收购公司股票收益连续为正的时期之后，公司股票本来具有的正收益就会被当作异常收益，这就造成虚假的异常收益。
第一次提出调整公司规模大小的是Franks，Harris和Titman（1991）。他们研究美国1975～1984年发生的收购完成后三年内的收益，结果发现，在传统的基准下收购有显著的异常收益；但如果基准考虑到了公司规模大小、历史收益、股利等因素的影响，异常收益就消失了。Loughran等人（1997）[8]在计算收购公司获得的长期收益时，则把异常收益定义为样本股票和对应股票（指具有相同的规模和帐面-市场价值比率）的收益之差。
（二）从业绩改变着手评估协同效应
比较并购前后公司主要财务数据如现金流、每股收益、净资产收益率的变化，考查公司并购前后业绩是否得到改善，这是评估并购绩效的基本方法。要计算协同效应，则需要在此基础上进一步将预期增长的因素考虑进去。Healy等人（1992）使用的方法考虑到引起财务指标变化的可能存在的长期性因素，与我们对协同效应的理解相一致。
Healy等人选取了1979～1984年发生的最大的50次并购交易为样本。作者将运营现金流定义为：销售收入减去销售成本，减去销售费用和一般行政开支，再加上折旧和摊销。其主要计算公式如下：
Cashflow[ind][，post]=α+βCashflow[ind][，post]+η
其中，Cashflow[ind][，post]和Cashflow[ind][，post]分别代表并购后、并购前公司经行业调整后的现金流，行业调整后现金流等于公司当年的现金流减去该行业公司的平均现金流。β斜率代表公司行业调整后现金流的长期变化，α则表示并购引起的现金流的异常变化。这一方法因为考虑到了引起现金流变化的长期性因素，要优于仅仅比较并购前后现金流数量变化的模型。
根据这一方法，作者回归得出β值为0.37，α值为2.8％，表示由并购引起的现金流的增长为2.8％。这也表明，在并购完成之后，公司的现金流有显著的提升，并购是成功的。
不仅仅是对现金流，对每股收益等其它财务指标，我们也可以采用同样的思路进行回归，从而在除去财务数据的长期变化影响因素之后，考查并购有没有引起财务数据产生异常的增长。财务指标的长期变化是预期中的变化，根据我们对协同效应的定义，财务数据除去长期变化后产生的异常增长就是并购引起的协同效应。
（三）评价协同效应的新模型
Andrei等人（2003）就并购协同效应建立的新模型认为交易由股票市场对并购公司的估价驱动。该模型最基本的理论假设是：金融市场是低效的，因此有一些公司的估价不正确；相反，管理层是完全理性的，充分理解股票市场的无效性并利用之，部分是通过并购决策利用之。本模型中的并购活动是理性的管理层在低效的市场中的一种投机形式，这一理论与罗尔的虚荣假设相反（认为金融市场是理性的，而公司管理层不理性）。
Andrei等人建立的模型如下：
考虑两家公司：公司0和公司1，股本分别为K、K[，1]，每单位股本的市场价值分别为Q、Q[，1]。假定Q和Q[，1]不是有效的估价，但是反映了投资者对公司的投资观点。不失一般性，假设Q＜Q[，1]。那么并购前公司0的市场价值是KQ，公司1的市场价值是K[，1]Q[，1]。
两家公司合并，合并后公司每单位股本的估价为S，则合并后公司的市场价值V=S（K+K[，1]），S被称为并购的协同效应驱动力。事实上，S就是市场认为的从并购中获得收益的来源，是推动并购活动进程的润滑剂，可能是多元化、欧洲经济一体化等。比如，如果市场赞成多元化，而两家公司又来自不同的行业，则S就会比较高。或者，如果一家运作良好的公司（高的Q[，1]）收购一家运营不佳的公司（低的Q），则S会比较高。
合并后可能会出现以下四种临界情况：
S=Q：市场对合并后公司估价时，采用的每单位股本的价值与估值较低的公司相同；
S=Q[，1]：市场对合并后公司估价时，采用的每单位股本的价值与估值较高的公司相同；
S＞Q[，1]：乐观的市场认为合并后的公司价值更高，甚至高于估值较高的公司。这种情况是有可能的；
S＜Q，这种情况也是有可能的，虽然我们不大愿意看到这种情况。
大多数情况下，Q＜S＜Q[，1]。
这样，公司合并所获得的全部收益是S（K+K[，1]）-KQ-K[，1]Q[，1]。称S*为无协同效应点，如果S*满足S*（K+K[，1]）-KQ-K[，1]Q[，1]=0。如果S＞S*，就有正的协同效应，总的效应为正。
收购后公司获得的总效应是S（K+K[，1]）-KQ-K[，1]Q[，1]，其中目标公司的收益是（P-Q）K，收购公司的收益是（S-P）K+（S-Q[，1]）。K，S[，1]，Q，Q[，1]，P都易获得，关键是S的计算。如果能够正确地计算出S值，那么协同效应的值就可以计算出来。不过，作者本人并没有应用该模型计算实际并购的协同效应值，所以这一模型有助于理解协同效应，但如何应用模型计算出效应值，还需要进一步的深入。
（四）国内的协同效应计算方法
国内也有不少研究尝试计算协同效应。夏新平、宋光耀（1999）[9]认为并购企业决策者可以利用收集到的己方和被并购方的过去、目前和预测兼并后将来的各类数据，按并购活动可能增加的现金流量进行分析、归纳和计算，从而得到协同效应的估计值。
根据协同效应的来源，协同效应的产生主要由四部分变化导致：营业收入的增加（△R），产品成本的降低（△CP），税收的减少（△T）和资金成本的降低（△CA），所以协同效应的增量现金流可表示为：△CF=△R+△CP+△T+△CA。估计出并购后企业的寿命期和寿命期内各年的净增加现金流，选取适当的折现率r，将寿命期内的净增加现金流量折现加总，即可得到以净增加现金流的现值计算出的协同效应值。
这一计算方法的不足之处是计算过程中存在过多的预测，如果不能对关键参数的确定及人为假设可能导致的重大误差进行合理的处理，难以为协同效应的准确计量提供依据。
从赛罗沃的动态协同效应概念入手，朱宝宪（2003）[10]通过比较中国上市公司并购前后的股价和市值判断协同效应的有无及大小。作者通过一系列的分析得出，比较并购前后相关公司的股价和市值可以很好地说明并购的协同效应情况。具体方法是将各样本公司并购前后的股价乘以该公司的股数，得到各公司并购前后的总平均市值，即总平均现值，然后用并购前的平均现值减去并购价格，再与并购后公司的平均现值比较。在此基础上，考虑大市的影响，观察并购是否产生了协同效应，并购产生的协同效应有多大。作者以12起上市公司之间转让控股权的并购案例为样本，在具体的计算中充分考虑到了中国股市的具体情况，对送配股、转增股、国有股和法人股等相关问题进行了相应的处理。
综合上文，我们一共介绍了协同效应的五种计算方法。第一种方法在异常收益的基础上计算协同效应，第二种方法针对并购前后现金流的变化进行计算。这两种方法已经发展得比较成熟，在研究中被较多地使用，并且不断有新的研究对其加以修正改进。第三种方法从新的视角出发理解和衡量协同效应，但是在计算的可行性上还需要做进一步的深入。国内的两种方法是对协同效应计算的有益尝试，并且考虑到了中国目前的实际情况，但在提高计算的准确度和合理性方面需要加以斟酌。
四、结束语
了解和评估协同效应对于每一个想要通过并购追求成长的公司来说是一项不可避免的工作。协同效应既是判断并购可行性的基础，也是制定交易价格的依据，甚至决定着并购的成败。中国市场并购活动日益频繁。结合中国的实际特征，不断吸取国外已有的研究成果，加以借鉴、创新、应用，从而准确地计算协同效应，将是一个不断深入的过程。这将对并购起到重要的指导作用，并进一步推动并购活动的健康发展。