论金融市场的波动与通货膨胀的关系，本文主要内容关键词为：通货膨胀论文,金融市场论文,关系论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
金融市场的波动是当前一个已引起广泛关注的问题，一个原因就是80年代以来金融市场的放松管制和国际金融市场上资本流动的加剧。这两个因素在一起意味着在世界经济中金融市场将扮演越来越重要的角色；其另外的一个原因就是金融市场一直以人们无法预测的方式运行。当然，如果人们相信市场有效性的话，那么金融市场的波动也许不会是个问题。也即如果我们确信金融资产的价格包含了所有有关经济因素的信息，金融市场的波动将会很容易被解释：金融资产价格的波动是经济因素波动的反应。但事实往往并非一直如此。
本文将讨论金融市场的波动同基本经济指标之一的通货膨胀率之间的关系。我们将主要通过债券市场和外汇市场来进行分析，经济理论表明，在其他条件相同的情况下，一国的通胀率波动的降低将导致一国债券收益波动的降低。同样，两国间相对通货膨胀率的波动的降低也应导致双边汇率波动的降低。在本文中，我们将运用OECD国家近20年来的有关数据来对此做出分析。
一、债券市场
由于期限、流动性、信用程度、购买力条款等不同因素的影响，市场上债券的收益率也各不相同。为针对债券市场的波动同通货膨胀率波动之间的关系的局部分析，使各国的数据具有可比较性，我们尽可能地剔除其他因素，而采用各国长期国债的收益率为对象进行研究。
在讨论债券市场波动性之前，我们首先看一下通货膨胀率水平同债券名义收益率水平之间的变化关系。从历史上看英、美、德、日等国家在70年代都面临着较高的通货膨胀率，当时英、日都曾达到20%以上；到了80年代，各国的通货膨胀率水平均有所降低，基本上在10%以内；进入90年代，各国的通货膨胀率进一步下调，一般控制在5%以下。与此相对应，各国相同时期的长期债券的名义收益率也有相同的变化经历，尽管并不是完全相关，但至少80年代，90年代期间它们的关系是明显的。现在我们从实证的角度来看一下它们之
为对此进行回归分析，我们把1973年到1995年间分成三个期限相等的子期间：1973～1980、1981～1987和1988～1995，应用14个OECD国家的数据来进行回归检验，有如下结果：
表1
注：表中对相关系数的非零假设检验的显著性系数为5%。
从表1中的数据可以看出，每个β的估计值，都是正值，并且比较显著有效，也就是说，在每个七年的子期间内，平均通货膨胀率的大小在很大程度上解释了债券名义收益率的大小；两个期间内的平均通货膨胀率的变化也解释了收益率的变化。
现在我们探讨一下通货膨胀率和名义收益率之间的这种相关关系是否也可以扩展到它们之间的波动的关系上。从数学意义上讲，分析一个变量的水平上的变化是分析其均值的变化，而研究一个变量的波动状况则是看它的方差。在以下的分析中，我们用变量的标准差来表示变量的波动，在90年代里，西方各国的通货膨胀率不仅在水平上有了大幅度的降低，而且在波动性上也有了显著的下降。那么这种波动性的降低是否也使收益率的波动性降低了呢？从下表可以清楚地看出这种关系（表中通货膨胀率的波动用每个期间内的12个月期的消费物价指数变化的12个月期的标准差的平均值来表示；收益率的波动用每个期间内月收益率变化的12个月期的标准差的平均值来表示）。
表2
注：表中数据系据有关数据计算整理，各国原始数据来源见附录。
从表2中可以看出，在相同的时期内对于大多数国家来讲，随通货膨胀率的波动性的降低，债券收益率的波动性也相应降低，但是其波动性降低的幅度却远小于通货膨胀率波动降低的幅度。只有在加拿大，收益率波动降低的幅度大于通胀率波动降低的幅度，和上面一样，我们可以把数据进行回归分析，通过方程(1)，(2)我们有
此式意味着，一段时期内债券名义收益率的平均方差应用正相关于通货膨胀的平均方差。我们仍对子期间1973～1980、1981～1987、1988～1995年用OECD国的数据进行回归，有如下结果：
表3
注：*表示相关系数的非零假设检验的显著性系数为5%，其余皆为10%
对于上表中的β值，正如所预料的，是一个正的显著有效的值，这就意味着，较高的通货膨胀率的波动与较高的债券收益率的波动相联系，然而我们通过比较(1)和(3)中的R[2]的值，可知方程(3)的解释能力没有方程(1)的解释能力强。但无论如何，我们能够得出在债券市场上，通货膨胀率的波动与债券收益率的波动的相关性还是比较明显的。
二、外汇市场
从汇率决定理论上讲，在其它条件相同时，两国通货膨胀率差异波动降低时，会导致两国汇率波动的降低，世界经济进入90年代以来，在大多数工业国家里，通货膨胀不仅在水平上降低许多，而且各国间通胀差别的波动也较70～80年代大幅降低，但是，全球外汇市场近几年却没有相应的变化，反而动荡得更加剧烈，尤其近一两年，美元对日元、马克等货币之间的波动频度和幅度都可堪称历史高水平，下面将基于OECD国家近20年来的有关数据对此问题做进一步分析。
购买力平价理论是一个关于汇率决定的理论，就它的最一般的形式而言，它宣称：两国货币在任何时期之内的汇率变动决定于两国相对价格水平的变动，用公式来表示这一思想即为：
表4
注：①数据中取五对货币，即AUD/USD,USD/YEN,USD/DEM,GBP/USD,USD/CAD.
②**，*分别表示相关数的非零假设检验的显著性系数为5%和10%.
从表4中结果可知，方程对1973～1980年间几乎没有解释能力，然而对于后两个子期间和整个期间来讲，β都是一个比较显著有效的值。因此该方程对于子期间的汇率变化与相对通货膨胀率之间的关系有一定的说服力，即在长期内，汇率的变化决定于相对通货膨胀的变化。
但是，我们更感兴趣的是资产市场的波动，因为至今没有人能清楚地描述资产市场的运作方式，正如1987年股灾一样，事前没有任何明显的消息，但10月19日一天道琼斯指数下降了22%，使整个股市崩溃并波及全世界。所以，现在我们再回到外汇市场，看一下汇率的波动状况。从经济理论上讲，两国相对通胀率的波动比一国本身的通胀率波动更能反应（或相关于）两国货币之间汇率的波动。几乎所有的汇率决定模型都表明：影响两国通胀率之差的经济震动定会波及两国汇率的变化。多恩布什(Dornbusch)在1976年提出超调理论(Overshooting)，考虑到商品价格的黏滞性，由于资产市场的平衡要求汇率在短期内做出大的调整，外汇市场将先于商品市场对外部的影响做出过度的反应。由于通货膨胀调整过程的惯性，一个使通胀率上升的震动不仅意味着一个当期的高的物价水平，同时也意味着在将来的一段时期的高通货膨胀率，因为外汇市场的远期交易，因此也意味着汇率对于通货膨胀的波动将做出更大的反应(Lyons,1990)，表5显示了OECD国家在过去的二十几年里通货膨胀率的变化和几种货币间汇率的变化。（相对通胀率的波动用每个期间内各国12个月相对通胀率变化的12月标准差的平均值表示；汇率波动用每个期间内汇率月变化的12个月标准差的平均值表示）。
如表5所示，从1973～1987年到1988～1995年里，六对国家之间的通货膨胀率差异波动分别降低了40%到70%不等，根据理论我们应水到渠成地得出各国间的汇率波动亦应随之下降，然而表中数据却是与之大相径庭，对比通货膨胀率，总体上汇率的波动并未有多大的反应，在1973～1987年到1988～1995年间，有三对国家间的汇率波动下降，三对国家间的汇率波动上升。
表5
注：表中数据系据有关数据计算整理，各国原始数据来源见附表.
表6
注：*表示相关系数非零假设检验显著性系数5%.
从表6中数据有两点值得提出，(1)尽管相关系数β全都是正数，但从统计学上讲，它并不具有显著性意义；(2)因为R[2]的值全都小于0.1，因而相关国家的汇率波动的变化不能用相对通货膨胀率来解释。
三、结论
对于金融市场的波动性同通货膨胀率的关系，我们在前面分别对债券市场和外汇市场做了简单的实证分析，得到了两种相对立的结果：通货膨胀率的波动能正向地对债券市场的波动带来影响，但对于外汇市场的波动则无明显的相关关系。究其原因，我们至少有下面的看法：
如前面所讲，如果坚持市场有效性假说的话，那么金融资产的市场价格则包含了所有相关经济因素的信息。所以价格的波动也必然反映了经济要素的波动状况。债券市场与外汇市场的波动同通货膨胀的波动之间有不同的关系。则可以从这一角度来进行解释。
在债券市场上，长期利率的“真实利率加通货膨胀率”的理论是由欧文·费雪于20世纪初期创建的，采用局部均衡的分析方法，费雪把观察到的债券利率分成两部分，一个是做为放弃消费而进行储蓄的奖励的真实利率的分量，一个是通货膨胀分量。由于可以预见到，在债券到期时，本金与利息的购买力可能下降，因此要对此进行补偿。故需在真实利率基础上加上通货膨胀率。费雪认为真实利率是相当稳定的，它依赖于资本存量的组合（需求方）和储蓄习惯（供给方）。而通货膨胀的分量是很大的，依赖于实际通货膨胀的经验。从60年代后期以来，伴随高通货膨胀率和不断上升的利率，费雪的理论再次受到注意，在广泛的经验检验面前，这个理论证明是经得起检验的，并且这个理论有着直观上令人信服的逻辑基础。后来的经济学家如凯恩斯等虽然对影响长期利率的其他因素（如资本边际效率）做了探讨，但是与费雪的结论没有太大的不同。现代的经济学家们对于长期利率的决定因素也很少有过争论。这就是说，在债券市场上，存在着一个基本的债券收益模型，该模型包含了有关的经济要素的信息，因而具有相当的解释力量：如前面所述，债券名义收益率可以分解成为预期通货膨胀率和实际利率之和。在OECD国家之间，资本流动比较自由，由于套利的存在而使各国的实际利率大体趋于一致，因而债券名义利率的差异与波动则自然地决定于预期通货膨胀率的差异与波动。尽管有时市场的走势会有些出乎意料，但在大部分时间里，两者之间是具有一定的相关关系的。
外汇市场的情况与此不同。购买力平价理论是一个关于汇率决定的理论，由于这个理论将物价水平变动单独提出来，视为汇率变动的决定因素，它也被称为“汇率的通货膨胀理论”。但是该理论在不同著者的笔下、在不同时间则有不同的理解，至今仍聚讼纷纭。因为严格的说法通不过论证，而过于灵活的说法却又显得没什么用处。当经济的失衡是由于货币因素引起的时候（有如在高度通货膨胀过程中的情况），因为预期通货膨胀率的变化会导致货币流通速度的相应变动。从而使货币与物价之间的等比变动关系被打破，在此情况下引起汇率的波动，会使之至少暂时地偏离购买力平价，只有当经济又重新稳定下来时，货币，物价与汇率的积累变动确实会趋于互相一致或至少是互相接近的状态，也就是说购买力平价才起作用。基于此，把购买力平价做为基本模型来解释通货膨胀率与汇率的波动之间的关系，必然会有失偏颇。
与固定汇率制度下汇率的行为相比，浮动汇率制度下的汇率更多地受内生因素的决定。正如安·克鲁格尔所指出：“1973年后，汇率是（或部分是）由市场力量决定的，汇率的短期波动不能用不同国家之间的产品的价格的变动来解释，与股票市场相似，汇率的重大短期波动可以认为是市场均衡的背后的力量自身发生了重大的变化。”[2]而在当今外汇市场上，这种力量通过加剧对经济制度的货币冲击，可以在解释汇率波动偏离通货膨胀率波动这一命题领域内起很大作用。
再有，当前的国际经济环境的变化对汇率波动的偏离也具有很大的作用。卡塞尔在论述购买力平价时曾指出：“…我们有充分的理由认为购买力平价是决定汇率的基本因素。我们并有理由把可能影响汇率并也许使之偏离购买力平价的其他因素划分为次要因素。…”[3]他把这些次要因素划分三类：实际的预期的通货膨胀与紧缩；国际贸易新障碍；资本的国际流动。大家知道，卡塞尔在表述购买力平价时是在20年代，而到90年代，国际经济环境已有了很大的变化。本世纪70年代以来，国际货币理论家开始强调国际上交易的金融资产存量的需求与供给，通过利率差运行的货币因素做为汇率决定的背后力量被推到了首位。也就是说，当时居于次要地位的干扰因素现在已成为主要因素。对于当今的国际金融环境，1994年美国的经济学家林顿·拉鲁旭曾著文指出“国际金融和货币系统正处于动荡，滑坡，整体走向分崩离析的时代。”[4]在这种条件下，汇率的动荡不定，则不是通货膨胀的力量所能决定的，甚至它们之间的因果关系的方向也是含糊不清的。
从上可知，在当今的国际经济条件下，没有一个基本的汇率决定模型很好地反映了汇率的决定因素，即模型中汇率的价格包含了相关经济因素的信息。尤其是不能正确或者合理地反映通货膨胀率的因素。因此说，外汇市场上的波动与通货膨胀率的波动之间的关系是不很明确的。
附录：数据来源说明
1.各国长期名义利率：
澳大利亚：10年期国债；RBA Bulletin,Talble F2；
加拿大、丹麦、新西兰、英国、美国：10年期国债；OECD,National accounts;National data;
比利时、爱尔兰：5年期国债；OECD,National accounts,National data;
德国：7到15年公共部门债券；OECD,National accounts,National data;
法国：7年期国债；OECD,National accounts,National data;
日本：8到10年期国债；OECD,National accounts,National data;
挪威：6到10年期国债；OECD,National accounts,National data;
意大利：2.5年期国债；OECD,National accounts,National data;
芬兰：3到6年期国债；OECD,National accounts,National data。
2.通货膨胀率：
澳大利亚：制造业价格；Australian Bureau of statistics;
比利时、加拿大、丹麦、芬兰、意大利、日本、挪威、爱尔兰、新西兰、英国：除食品外消费物价指数；OECD,National data;
德国、美国：除食品和能源外消费物价指数；OECD,National data。
3.汇率：
所有数据来源于RBA Bulletin Tables F9,F10;
1980年前US/CAD汇率来源于IMF International Financial Statistics。
注释：
[2]引自《新帕尔格雷夫经济学辞典》，第420页。
[3]引自《新帕尔格雷夫经济学辞典》，第1151页。
[4]虞关涛，“当前世界经济金融形势和我国对外开放政策”，《金融研究》，1996年2期。
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