“借道”MBO：路径创新还是制度缺失？——基于双汇MBO的探索性案例研究，本文主要内容关键词为：缺失论文,路径论文,案例论文,双汇论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
自1997年5月浦东大众(SH600635，现已更名为大众公用)首开上市公司MBO先例(益智，2003)，众多公司先后启动与实施MBO，此项改革承载国有企业改制、国退民进战略、管理人员激励等制度使命。但是实操过程不规范、信息不透明、财富转移、国有资产流失等问题日益凸显，就此2003年财政部等下达《国有企业改革有关问题的复函》表明，“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购(包括上市公司和非上市公司)的行为予以暂停受理和审批”；2005年《企业国有产权向管理层转让暂行规定》则直接叫停大型国有及国有控股企业的国有股份向管理层转让①。尽管受到政策限制，管理层的MBO冲动仍无法抑止，各种“曲线”、“隐性”MBO被创造性地运用于绕开政策瓶颈。双汇MBO就是新近发生且较有影响力的“路径创新”案例：2010年11月29日，停牌达8个月之久的双汇发展(SZ000895)宣布资产重组预案出台，公司股票复牌并连续6个交易日涨停，最高时股价达到96.44元。在重组安排中，备受关注的议题就是“长期潜伏”的MBO走向台前。双汇MBO借道外资及独特的曲线持股安排②凸显现行制度哪些弊端？又如何通过制度的进一步完善予以规范呢？这是写作本案例的动机之一。
理论上MBO包括了收购主体、融资来源与支付方式、估值与定价、信息披露等一系列议题。西方文献表明MBO具有优化公司股权结构、通过所有权与经营权的融合激励管理层、降低代理成本、提高公司运营绩效等效果(Jensen，1986；Kaplan，1989b)，这是西方文献的主流。当然也有学者认为MBO对企业绩效改进并不十分乐观，可能是由减税和财富转移效应等因素引起(Lowenstein，1985；Kaplan，1989a)。国内文献这种“财富转移观”占主导，更有甚者认为MBO在中国只是吞噬国有资产、转移财富的工具(郎咸平，2006)。我们关注的是在限制或“叫停”的制度背景下，MBO案例是否依然存在财富转移问题？如果存在，又是如何转移的呢？结合双汇MBO的“路径创新”是否能给现行研究文献和MBO理论以新的贡献与启示？双汇MBO的独特之处在于其“借道”外资成为管理层突破国有股权直接转让限制的关键，以及基金等境内机构投资者通过集体行使投票权阻碍管理层的利益输送与财富转移行为。以往的MBO理论并未涉及管理层收购活动中外资扮演的角色，对社会公众股东的角色定位也一直只是简单的利益被侵占的“受害者”。双汇案例给MBO进程中不同股东之间的制衡和公司治理纷争这一理论问题提供了新的理论内涵。这种股东间的治理纷争是否可通过一些外部监督手段来加以制衡？这是探索研究本案例另一动机。
本文通过对双汇MBO案例的剖析验证并补充以往的MBO理论框架，同时寻找双汇MBO得以规避管制成功实施的原因是什么，这其中反映的是“路径创新”的进步还是监管缺失的遗憾，以期为MBO监管制度的创新和完善提供启示。案例研究发现，双汇MBO过程中“挤牙膏式”的信息披露方式饱受争议；为了配合MBO，高派现和关联交易等转移利益、加速回收投资的行为的确存在，但资本市场对于MBO消息给予了积极的回应。双汇MBO是一个具有分析意义的普遍性③的典型案例，案例研究结果基本可以验证以往的理论体系，即MBO市场依然如理论所言存在诸多问题；同时其“路径创新”和实施过程中涌现出的新问题又能充实现有理论，具体体现在外资的“桥梁”作用和境内机构投资者的“反抗”力量。本文的研究结果表明，MBO市场饱受诟病的种种问题依然存在：信息披露不规范、收购过程近似黑箱操作、法律监管不力、内部人控制与财富转移等代理问题进一步加剧。双汇MBO的“成功”实施充分体现了监管制度的失灵，MBO市场(尤其是曲线、隐性MBO)亟须通过制度的到位与创新予以规范。
本文其余部分的篇章安排如下：第二部分是文献回顾与理论框架；第三部分说明研究方法和数据来源；第四部分案例概况，介绍双汇“创新式MBO”是怎样炼成的；第五部分通过案例进行理论的验证和实践的分析；第六部分透过财务数据获得相关证据；第七部分则试图通过资本市场股价信息探究此次MBO的市场反应；最后是研究结论和政策建议。
二、文献回顾与理论框架
(一)MBO概念的界定
案例研究首先要对构念进行清晰的界定(毛基业、李晓燕，2010)。MBO(Management Buyouts，管理层收购)是从西方引进的概念，指公司管理层利用借贷融资或股权交易收购本公司发行在外的全部股本，并终止公司上市地位(going private)的行为。在西方的概念中，强调MBO本身就是排斥股权多元化的，并辅以公司下市安排。但“中国特色”的MBO并非如此，中国情景下的MBO并不以公司下市为目的，而是管理层(包括一些员工)会成为公司的第一大股东，并同时实际控制着公司的经营(益智，2003)。因此本文在益智文中对“中国特色的MBO”界定的基础上稍做修正：收购者为公司的管理层、内部员工或由其组建的法人实体，收购较大比例的公司股权或其控股公司的股权，意在获取公司控制权或成为公司的实际控制人④。换言之，小比例的股权激励措施或非取得控制权意图的其他安排不在本文界定的MBO之内。
(二)MBO理论研究的主要议题
从现有文献看，中西方学者对于MBO的研究角度存在较大差异。西方的MBO理论着重于MBO的动因、目标公司的条件或特征、给股东带来的财富效应(DeAngelo，DeAngelo & Rice，1984)和MBO完成后会计业绩和公司价值的变化(Kaplan，1989b)等方面。由于法律制度、所有权结构、股票发审制度、融资、税收等环境差异，我国的MBO与国外存在重大差异。中国和美国的MBO只是名词相同，形式相似，本质基本没有相同之处(郎咸平，2006)。这些差异主要体现在：第一，国内MBO收购对象主要为政府持有的国有股份。国有控股上市公司实施MBO本质上是公司非国有化过程。一般而言，上市公司的其他股东难以通过将所持股份出售给管理层获取额外收益。第二，西方公司MBO意味着下市，国内公司MBO后，依然保持上市身份，管理层可能只是相对控股，成为上市公司或者上市公司母公司的实际控制人。这就使得公司MBO过程中和MBO以后，管理层与公司其他股东的利益纷争、关联方交易、财富转移、信息不透明等成为中国上市公司MBO的特有现象。第三，西方MBO让代理人(管理者)直接参与经营决策与经营管理全过程，分享全部收益和所有风险，极利于减少代理成本和提升企业价值；但在中国特色的MBO中，管理层只是控股股东，依然无法按照全体股东尤其是中小股东的利益行事，代理成本不一定能降低，却可能反而凸显内部人“一人独大”的问题，在内部人控制下出现管理层寻求控制权回报的机会主义行为。鉴于中西方的MBO制度和实践情景的巨大差别，国内的MBO研究视角亦有所不同——主要关注MBO实施条件、实施过程本身(重点)及其经济后果。
1.MBO的实施条件
根据之前的文献，公认的MBO实施条件或MBO公司的特征有：传统行业领头企业，隐性资产价值较大，较大的管理效率提升潜力，高层领导人任职时间长、贡献大、威望高，受到政府的认可和支持等(毛道维、蔡雷、任佩瑜，2003)。
2.MBO的实施过程
(1)MBO的运作模式。在国内已有的MBO案例中，管理层的收购对象基本都是选择非公众流通股，尤其是国有股，采用协议收购的方式，避免从二级市场购买。尤其是股权分置改革前，上市公司流通股与非流通股之间的巨大价差成为MBO的主要推动力量，甚至成为最终决定力量；并且非流通股的价格更依赖于账面净资产计量的“情结”，MBO中交易价格基本上是采用政府和管理层协议转让的方式，以每股净资产作为基准参考价，在此基础上给予调整比例，操纵空间很大(刘燕，2008；朱红军、陈继云、喻立勇，2006)。另外，收购过程中一般都没有引入有管理层以外的收购主体公开参与的竞价与拍卖机制。所以“中国上市公司MBO并非是管理层看好整个公司未来前景而采取的承担风险的经营性收购行为，而是针对上市公司部分存量资产的一种寻租性收购行为”(益智，2003)。
MBO的运作模式大致可以分为直接收购和间接收购(隐性MBO、曲线MBO)。顾名思义，直接收购指针对上市公司股权的收购完成MBO。这种直接收购会引发“做亏模式”，典型案例是“中关村”，为了到达将企业做亏后再卖之的目的，经营者处心积虑，采取措施逼大股东就范(杨咸月、何光辉，2006)。“做亏模式”不仅包括将企业真的做亏，还包括在行业平均向好的情况下公司资产增长却多年停滞不前的情况。背后的原因很可能是管理层将收购前的利润转移隐藏，使资源积累、盈利能力积聚处于较低的水平安排，以压低收购价格，达到财富转移的目的，这已经得到实证结果的验证(刘燕，2008)。
因直接收购上市公司非常敏感，尤其在涉及国有股权转让而变更实际控制人时须报审，审批程序复杂严格通过率低，间接收购应运而生，在政府管制逐渐收紧至明令禁止的背景下，其比重逐渐增加。何光辉、杨咸月(2004)总结了上市公司隐性MBO的四大类型：收购母公司间接控制型；收购子公司迂回实现型；拍卖、托管等快捷变通型和地下隐蔽型。这些间接收购可以简化流程，规避有关法律监管和信息披露义务，易获通过。例如宇通客车MBO的案例就采取了拍卖的间接方式，巧妙地避开了财政部和证监会有关国有股权的审批(朱红军等，2006)。
(2)收购资金来源。MBO涉及标的金额往往远远大于管理层个人和收购平台的资金能力，现有的可供管理层收购使用的合法融资渠道太少，收购资金来源就成了管理层讳莫如深的话题，很少有公司在公告中披露MBO的资金来源。学者推测资金的可能来源有管理层自筹、股权质押贷款、现金分红、关联交易等，其公正性和合规性一致受到质疑(益智，2003；毛道维等，2003；刘燕，2008；何光辉等，2003)。
(3)收购价格。收购标的资产的定价是MBO各种问题的焦点。实证结果表明上市公司管理层获得的事前控制权越大，操纵上市公司资源的余地也越大，其能获得更大比例的价格折扣(刘燕，2008)。管理层同时作为买卖双方的代理人，会导致对少数股东的不公正待遇(DeAngelo，DeAngelo & Rice，1984)。在我国，以净资产作为定价基础使得这种“不公正”愈加严重，因为上市公司管理层除了可以通过盈余管理产生有利于自己的成交价格⑤，还能绕开市场竞争、形成“合谋”，透明度低，再考虑到每股净资产本来就不能代表国有股和法人股的真实价值(刘燕，2008；朱红军等，2006；益智，2003；高伟凯、王荣，2005)，所以有学者提出MBO的障碍不是质疑经济上的合理性，而是质疑其程序上的公正性，其中“收购价过低”和“收购资金来源”问题是质疑国有存量资产改革中“分配的公正性”(毛道维等，2003)。
(4)信息披露。MBO最大的制度风险是内部人交易问题，解决该问题首先要规范信息披露(高伟凯等，2005)。MBO涉及上市公司实际控制权的变化，属于重大事项，应对其各个环节予以及时完整的披露。我国上市公司对MBO一般程序的披露尚可，但对资金来源、定价标准等问题基本不予解释，关键环节都带有黑箱操作的色彩(益智，2003)，甚至有的公司以变相的方式完成了MBO，而并没有将事件的详情做出充分披露(刘燕，2008)。
(5)地方政府的角色。地方政府在一批国有上市公司中兼任着“政府管理者”和“国有股东”的双重角色，但其往往表现出更“股东”(经济求利)而非更“政府”(偏重社会公平、追求制度完善)的特征。王红领、李稻葵和雷鼎鸣(2001)建立模型验证了政府放弃国有企业并不是为了增加企业的效率，而是为了增加政府的财政收入，或者说是为了减轻因补贴亏损国有企业而造成的财政负担。这在一定程度上解释了“做亏模式”MBO实施者和地方政府的“心思与底线”。朱红军等(2006)专门从中央政府、地方政府和国有企业利益分歧和管制失效的角度研究了宇通客车管理层收购的案例，该案中地方政府迫于管理层转移利益甚至搬离其辖区的要挟，不得已与管理层合作避开审批成功实现MBO。在洞庭水殖捆绑上市和MBO的案例中，研究者认为作为大股东的地方政府听任第二大股东通过占用资金和关联交易侵害上市公司特别是外部其他股东利益，而自身目标函数则通过股权转让(即MBO)得到满足(曾庆生，2004)。
根据现行国有资产处置收益权划分制度，地方国有企业的处置收益划归地方政府；中央政府(如国家国资委、财政部)负责监管、审批中央企业的国有资产处置。分析现有MBO案例，我们没有发现中央企业或央企控股上市公司的MBO案例，或者说国有企业MBO均属于地方国有企业⑥。地方政府则从增加即期地方财政收入等自身利益出发，多表现出支持或放松性管制策略(朱红军等，2006；刘燕，2008)。我们相信国有公司MBO中“做亏模式”、“财富转移”、“资产定价不公允”、“信息不对称”等一定与地方政府的“默许”或失职密切相关。在国企MBO进程中，如何使地方政府(国有股权代表)在国有企业治理中“政府”角色和“股东”角色之间找到应有的平衡尚属理论盲点。
3.MBO的经济后果
MBO经济后果研究的切入点主要有3个角度：公司绩效或会计业绩的变化、流通股东的财富效应和上市公司的行为变化(现金分红、关联交易等)。在西方MBO中，由于管理层需要向社会公众股东溢价收购本公司发行在外的股票，资本市场公众股东财富得以增加(DeAngelo等，1984)；同时，在实现经营者与所有者统一之后，长期激励机制得以建立，代理成本大大降低，企业价值增加(Kaplan，1989b)。但中国情景下MBO不满足这两个条件，其研究发现经济后果也有所不同，益智(2003)采用每股收益、净资产收益率和总资产收益率作为衡量指标，发现MBO发生当年及前一年，公司绩效的各项指标均有可观升幅，但MBO后一年却大幅下挫；对于流通股东，MBO并没有给流通股东带来财富效应。刘燕(2008)发现，MBO首次公告前一个月有显著正的财富效应，而临近MBO首次宣告日和日后市场没有正的财富效应⑦；管理层收购对上市公司的财务绩效也没有提高。黄荣东(2007)在对MBO前后公司经营效绩差异的实证分析结果发现，MBO后资产运用效率未有显著改善，盈利能力显著下降，研发和创新能力也没有明显改善。相似的研究发现也存在于其他研究之中(杨咸月等，2006；李智娟等，2006)。
MBO实施前后上市公司行为的变化，尤其是高额现金分红和关联交易等行为引人注目。高分红普遍存在于众多MBO案例中⑧，MBO所需巨额资金给管理层带来巨大的还本付息压力，使其产生从高现金分红中获取资金、回收投资的动机。而通过关联交易等手段进一步攫取包括地方政府在内全体股东的利益也是管理层实施财富转移，寻求控制权回报的典型行为(朱红军等，2006；毛道维等，2003；曾庆生，2004)。
(三)MBO研究的理论框架及本文的理论创新
如前文文献回顾所述，国内现有的MBO研究主要从MBO的实施条件、MBO实施过程本身和MBO的经济后果3个角度进行MBO的理论探索。其中，由于中国特色MBO的特殊性，MBO的实施过程是研究者们最多着墨的关注点。所以我们归纳文献后的理论分析框架如图1所示。
值得重点说明的图1下方两个虚框，这是本文讨论的重点和创新性的理论要点：MBO中境内机构投资者和外资财务投资者的角色。本文所指境内机构投资者是以基金为代表的“外部”公众投资者(流通股东)，并非为战略重组和技术引进等目的而引入的“内部”投资者。社会公众投资者常常“处于大股东和内部控制人肆意剥削的境地之中”(朱红军等，2006)，对信息的获取和公司决策的影响都明显处于弱势地位。囿于案例实践限制，以往文献中未能关注MBO过程中境内外机构投资者所能发挥的作用及其相应的制度安排。
图1 国内MBO研究理论框架
注：图1中虚线部分为本文补充的理论贡献。
双汇MBO外资嵌入案例(这是国内企业借助境外财务投资者顺利完成MBO的首例)需要有新的理论进行分析，而已有文献大多从外资的角度研究其通过并购进入中国市场的动因，却鲜有文献站在企业(尤其是非银行类企业)的角度讨论引入外资投行或财务投资者的动因。陈文瀚(2007)认为上市公司引入外资的动机有以下几种：(1)继续完善公司治理结构；(2)增加融资渠道，促进产业升级；(3)促进公司市场化、国际化发展。但这些结论无法与双汇引资完成MBO相匹配。通过MBO案例分析外资投行在国企重组中扮演的新角色及其经济后果是本文理论探究的新要点。
国内的MBO实践多集中于1999-2003年，MBO研究文献也多集中于2006年之前的MBO案例。这些年MBO实践中出现的新情形应当并且可以充实现有的理论体系。本文的理论创新之处在于整理了一个MBO理论框架，并利用双汇案例的分析结果验证和补充现有理论框架。具体来说，社会公众投资者包括境内机构投资者在以往的MBO案例中对于抵抗管理层的信息不透明和财富转移等行为往往力不从心，他们的作用也基本没有出现在MBO研究的视野之内。但此次双汇MBO，以基金为主的境内机构投资者通过联合起来表达反对意见而迫使管理层做出让步，最终选择了相对而言有利于公众投资者的资产重组方案，这种股东之间的博弈与制衡丰富了MBO研究的治理内涵，为今后深化MBO的监督提供了新的启发和思路。同时，外资财务投资者在双汇MBO中扮演了“桥梁”的角色，既为管理层规避政策限制助了一臂之力，又从中获取了巨额的财务收益，反映出在日益开放的资本市场中外资对MBO市场参与度的提高，但如何看待境外财务投资者的作用，这种外资嵌入是否需要特殊的监管制度？本文将会关注双汇MBO新的实践启示，以从双汇的“路径创新”中折射出制度缺失和理论缺陷。由此归纳的双汇MBO的“创新路径”与理论特征如图2。
图2 双汇MBO的“路径创新”
三、研究方法和数据来源
考虑到本案例的“创新性”和“独特性”，本文只能采用单案例研究方法。本文的研究目的是从双汇MBO的“路径创新”中验证既有MBO理论的适用性，发掘此案例“分析意义的普遍性”，并从新经验中探索丰富、提升现有理论体系。关于资料获取：(1)案例资料数据来源主要依赖于过去5年、6年对双汇发展年报和公告的长期跟踪、收集与整理；(2)由于资料的长期性与案例故事的隐蔽性，我们经多方途径与多次联系还是无法获取对双汇管理层进行实地访谈的机会，但联系到某证券公司双汇项目知情人士，通过面对面和电话沟通，本文的关键数据资料和内容经其确认；(3)我们长期收集了关于本案例的媒体报道，尤其是：2007年2月13日《上海证券报》，《外资收购双汇后有打算》；2010年3月19日《21世纪经济报道》，《一场远未落幕的改制双汇》；2010年7月10日《经济观察报》，《双汇发展重组搁浅，公司管理层漫天要价激怒基金》；2010年11月11日《中国经营报》，《双汇MBO七年成正果》；2011年12月26日《中国经营报》，《揭幕双汇控制权变更迷局》等。基于本文采用多渠道收集资料，构造了完整、可靠的资料证据链，并符合Yin的证据能够相互印证的要求，能够确保研究的信度，增强研究结论的说服力。
四、案例概况
(一)双汇集团与双汇发展的基本情况
河南省漯河市双汇实业集团有限公司(以下称双汇集团)曾是中国最大的国有肉类加工企业，总部位于河南省漯河市，漯河市国资委持有其100%股权。双汇集团董事长为万隆，其同时担任上市公司双汇发展及集团旗下20多家子公司和关联公司的董事职位。2006年3月3日，漯河市国资委将持有的双汇集团全部股权在北京产权交易所挂牌转让。高盛策略投资(Goldman Sachs Strategic Investment，以下称高盛)和鼎晖国际投资(CDH Shine Limited，以下称鼎晖)组建的财团罗特克斯有限公司(Rotary Vortex Limited，以下称罗特克斯)，以20.1亿元人民币中标，成为双汇集团的100%控股股东。
1998年10月，双汇集团发起成立河南双汇股份公司，并于同年12月在深圳证券交易所上市交易。后更名双汇发展，交易代码SZ000895。根据双汇发展2008年年报，双汇集团持有双汇发展30.27%的股权，罗特克斯持有21.18%，其余48.55%则由社会公众股东持有(图3)。在前十大股东中，以基金为主的机构投资者占据八席。
图3 双汇发展股权结构示意图
——根据2008年年报
(二)双汇发展管理层8年MBO终成正果
随着高盛减持双汇股权等消息从2009年年底开始见诸报端，双汇管理层通过接手高盛所持有的双汇集团股权进行曲线MBO的做法才初见端倪。双汇发展在澄清公告中宣称公司没有施行“管理层股权激励”计划，但回顾2002年以来双汇管理层所做的种种努力，曲线MBO的猜测并非空穴来风。2009年年底，迫于舆论压力，双汇发布公告承认其管理层已通过在英属维京群岛(BVI)设立的Rice Grand(以下称兴泰集团)的全资子公司Heroic Zone(以下称雄域公司)间接持股双汇集团。直到2010年11月29日，在停牌8个月之久后，随着重组预案⑨的公布，双汇MBO终于明朗化，管理层不再遮遮掩掩，兴泰集团即将成为上市公司实际控制人。
此次双汇MBO的平台为管理层设立于BVI的兴泰集团。兴泰集团由双汇集团及其关联企业(包括上市公司)的员工263人(其中上市公司101人)设立，通过全资子公司雄域持有双汇国际从而持有双汇集团31.82%⑩的股份。
实际上从2002年起，双汇管理层就未停止过实施管理层激励计划的步伐。海汇投资通过关联交易的方法从上市公司掘金，海宇投资则直接采用资本途径——低价受让上市公司股权。遭遇政策红线而失败后，管理层并没有就此放弃，而是采用“借道”的曲线战略：第一步引入外资高盛和鼎晖收购双汇集团全部股权并接手海汇投资所持双汇发展股权；第二步管理层通过在BVI设立的兴泰集团的全资子公司雄域公司从高盛一方接手Shine C(双汇国际)股权，从而控制双汇集团31.82%的股权；第三步，借助资产重组的一揽子预案，通过投票权安排(11)，成为双汇集团及双汇发展的实际控制人，将MBO明朗化，预案在2010年第三次临时股东大会上通过(12)。图4为根据2010年11月29日发布的《董事会关于本公司实际控制人变动事宜致全体股东的报告书》和12月28日发布的《2010年第三次临时股东大会决议公告》整理的股权结构示意图。
图4 双汇发展股权结构示意图——根据2010年相关公告整理
注：“鼎晖系”由4家公司构成，共计持有双汇国际33.7%股权，虽占股权大多数，但由于前文投票权安排并非实际控制人；灰色标出公司均为双汇管理层实际控制；括号内斜体数字为按《2010年第三次临时股东大会决议公告》计算增发后股权比例。
注：(1)根据《董事会关于本公司实际控制人变动事宜致全体股东的报告书》公告整理计算。(2)其中龚红培、王玉芬、祁勇耀于重组预案发布之前几日(2010年11月25日)辞职。
五、双汇MBO的理论验证和实践启示
(一)双汇案例对MBO理论的验证和补充
1.MBO的实施条件
根据公司及其产业背景，双汇处于肉食品加工行业领先地位，市场份额大，品牌认可度高；以万隆为首的管理层在公司任职时间长，贡献显著，经历了公司的发展壮大历程，在公司内部和当地都很有影响力(13)；MBO也就很容易获得地方政府的支持和配合。双汇的条件符合文献中发生MBO公司的典型特征。
2.MBO的实施过程
之前采用设立关联公司和低价收购股权的方法均因遭遇政策红线而失败后，双汇管理层采取了迂回之道换股实现控股母公司，属于曲线或隐性MBO。再次验证在国内的政策环境下，间接MBO依然是管理层收购的首选之道。收购主体为管理层于BVI成立的收购公司，免受国内公司证券法限制，收购资金来源只有含混的一句“境外银行融资”。据双汇公告披露，管理层筹资收购了境外一些公司的股权与外资交换双汇国际的股份从而实现控股，但交易价格未有披露，因此收购价格无从得知。在信息披露上，如前所述，双汇MBO没有披露收购资金来源和收购价格，透明度较低；不仅如此，2007年开始境外股权就已发生变动，管理层也已经收购了双汇国际的股份，但年报中未有丝毫痕迹，直至2008年的年报依然以图3列示公司的股权结构，直至被媒体揭露才勉强给予解释，这种遮遮掩掩一段一段“挤牙膏”式的信息披露违反了《上市公司收购管理办法》和相关信息披露准则的要求。
地方政府在双汇MBO案例中扮演了重要的角色。根据河南省漯河市税务局资料，2006年双汇集团上缴税金11.59亿元，占该年漯河市税收收入的30%(14)。对于地方政府来说，企业的控制权在谁手里并不那么重要，它们往往更加看重企业对地方经济、市政建设、就业和税收的贡献(朱红军等，2006)。引入国际知名外资，对于当地政府来说亦是一项顺水推舟的政绩。阻碍管理层前两次MBO努力的，是中央对于国有股权MBO政策的收紧，地方国资部门不仅将双汇集团全部国有股权转让给罗特克斯为管理层持股铺平道路，对于海汇投资的成立，海宇投资低价受让股权，政府都是采取支持的态度。作为国有资产的经营者，地方政府确是“很愿意出让上市公司国有股权并让外商控股，以使归属权本不明晰的国有产权变为事实上的地方政府收益的产权”(陈文瀚，2007)。本案例进一步证明了朱红军等(2006)及曾庆生(2004)的研究结论，反映出了中央和地方政府利益目标不一致引起的监管失效。
双汇发展停牌之前，基金、保险、社保等117个机构投资者共计持有双汇发展67.33%的流通股。对于双汇管理层来说，同样一笔收益，若是放在上市公司，由于公众股东的稀释，兴泰集团可以分享到16.37%(15)，若是放在双汇集团，则可以分享到31.82%。因此，管理层有动机并有能力利用对公司经营的实际控制权，通过大规模关联交易、将优质资产的优先认购权让与罗特克斯等方式转移上市公司收益，增厚集团利润。但是随着管理层持股的曝光和整体上市预期的渐渐明朗，以基金为主的机构投资者决定不再忍受“掏空”行为，上演了两次集体投出反对票的“投票门”事件，引发了深交所的关注，也在客观上推动了资产重组的进程。对于管理层和外资来说，让罗特克斯或双汇集团在H股上市是更好的选择(第一，在H股上市较少受到禁售限制，有利于外资和管理层的退出和套现；第二，如前文所述，双汇集团或罗特克斯的收益直接归属于外资和管理层，而上市公司收益则须与公众股东分享)(16)，但机构投资者们的抗争迫使他们选择了将集团资产注入上市公司，从而实现整体上市切断关联交易通道，这在一定程度上维护了投资者的利益。同时，在为进行资产重组而停牌的长达8个月的时间中，机构投资者们得以就重组方案、资产定价和增发价格等关键问题表达反对意见，起到了制约管理层肆意侵占利益的作用(17)。可见，国内机构投资者可以在MBO收购过程和利益转移中扮演监督和制衡的角色，这为MBO的外围监管提供了启示。
“外资过桥”是此次双汇MBO的路径创新。双汇引入高盛鼎晖等外资并非为了筹资，也未在改善公司治理和促进公司市场化、国际化等方面有所动作，排除了这些常见动因后，其真正的目的在于“借道”。根据毛道维等(2003)的研究发现，国有股权越小，MBO成功实施的可能性就越大。既然从政府手中直接获得国有股权受到制度限制，只能借外资这道桥梁曲线获得。高盛和鼎晖与管理层的此项合作可谓各取所需的典范。一个值得注意的细节是，在早期的公告中，双汇从未称高盛和鼎晖为“财务投资者”，防止引发“贱卖国有资产”的责问；但在2010年11月29日《实际控制人变更公告》中反复称二者为“财务投资者”，以强调管理层持股对维持公司股权稳定的合理和必要性。对于财务投资者来说，低买高卖是永恒的法则。2007年6月收购双汇集团和双汇发展股权的转让手续刚刚办理完毕，9月就开始“重组计划”(此举即可排除其战略持股的可能性)，从公开资料看高盛一直在减持。虽然无从得知几番交易的成交价格，但依照其对资本市场规则的熟稔和交易能力，同时还有助力MBO的功劳，高盛所得必然极其丰厚。鼎晖在高盛减持时充当了接盘者，按照重组预案，增发完成后鼎晖共间接持有双汇发展25.43%的份额，虽然存在36个月禁售期的限制，但可以预期到重组完成后上市公司市值将大幅增加，鼎晖通过持有最大比例的股份充分享有资本收益，而双汇管理层则通过投票权掌握对经营的剩余控制权，此种收益权与控制权分开的安排堪称各取所需的经典设计。
图5 国内机构投资者的制衡角色
(二)双汇MBO的实践启示
从实践的角度说，平衡各方利益是双汇MBO得以成功实施的基础。(1)选择正确的合作伙伴很重要。引入国际知名的外资投行高盛和鼎晖，让管理层和当地政府可以理直气壮地宣布引入外资和先进管理经验，既能在资本市场换取“声誉溢价”，又为股权的置换和管理层的接手扫清障碍，再通过投票权安排与外资达成收益权与控制权分开的协议，达到双赢目的。(2)地方政府的配合是基础。双汇作为当地最大的企业，是政府财政收入的重要源头，凭借对地方就业税收等的影响力，地方政府很容易选择放弃所持股份的分红权，而愿意配合管理层的激励措施。(3)双汇集团通过放弃关联公司的优先受让权以及关联交易等手段侵占上市公司利益，利益输送愈演愈烈，最终导致境内机构投资者的集体反抗，在股东大会上两次否决议案引发关注，迫使管理层最终选择将关联资产注入上市公司以切断利益输送的渠道，这在一定程度上维护了上市公司股东的利益，资产重组和MBO最终得以实现。
双汇MBO的成功实施从另一个角度说折射出监管制度的缺失：(1)虽然明令禁止大型国企的MBO，却没能防范住曲线和隐形MBO的实施。各类隐形MBO的公开化本身就意味着现有简单直接“叫停”“堵截”的MBO制度亟须在“道高一尺魔高一丈”的博弈中修订完善。(2)中国社会和政策层面长期拥有“外来和尚好念经”大举引进外资尤其财务投资的心态必须调整。缺乏对外资在MBO等类似国有股权流动和改制中的角色监管和风险防控，是制度建设的又一缺失。(3)中央政府和地方政府在对待国有资产、股权运作的态度差异和利益分歧有待新的制度来协调。低价出售国有资产和“协同”地方国企曲线MBO的地方政府是否应监管，如何被监管亦是制度难题。(4)如何提高国有股权流动的透明度、提高国企产权交易的公信力、防范新的内部人控制、对公司信息披露违规行为惩戒力度都是本案例引发的制度建设要点。
六、MBO中的利益输送——财务数据的证据
由于MBO涉及标的金额巨大，往往超过管理层的资金能力，使他们产生利用经营控制权转移利润、加速回收投资的动机。在以往的案例中，高分红和关联交易是屡见不鲜的利益输送手段。在此次双汇MBO中，管理层选择的持股对象为母公司双汇集团，这就引发了利用控制权向母公司转移利润的担忧。以境内基金为主的社会公众股东要求将集团关联资产注入上市公司以切断关联交易通道，也说明了双汇的关联交易是管理层“财富转移”、“利益输送”的主要通道。下文的分析通过比较双汇发展与雨润食品的财务数据说明这一点。
中国雨润食品集团有限公司是中国最大的肉制品生产企业之一，总部位于江苏省南京市，其产品包括冷鲜肉、冷冻肉以及以猪肉为主要原材料的低温和高温肉制品。雨润食品于2005年10月在香港联交所上市，交易代码1068。雨润食品与双汇发展主业相同，互为主要竞争对手，本文将二者的财务数据(18)进行比较。
图6 双汇发展与雨润食品现金分红占净利润的比例
(一)高额现金分红
单看每股分红的数据，双汇发展就比雨润食品“慷慨”得多，2009年甚至达到1元/股，而雨润食品在2010年最高，不过才0.4港元/股。再从现金分红占归属于上市公司股东的净利润的比例来看，2004年甚至达到103%，其分红比例波动较为剧烈且绝对值较大，从2002年之后维持在相对稳定的高位，这与双汇管理层开始MBO之路的时间恰好契合。2010年双汇MBO公诸于世并选择了资产重组的方案，若想在禁售期结束时获得较高的资本利得，将股价维持在高位是必然的选择，可以预期今后几年双汇发展的分红将不会像以前那么慷慨。相比较而言，雨润食品的分红比例十分稳定，平均在26.6%左右，显示出公司股利分配政策的稳定和合理性。双汇发展的股利政策也许有公司自身的合理考虑，但联想到管理层对其母公司的持股以及外资的入股和退出，很容易得出通过高分红作为收购资金来源和加快投资回收的结论。尽管巨额分红本身并不能作为侵害投资者利益的证据，但其再次验证MBO前后典型的公司财务行为变化。
(二)盈利能力受损与财富转移——关联交易
雨润食品的销售净利率远高于双汇发展。双汇发展4%不到的销售净利率与其开展的“买断式委托销售”有关。根据其公告，上市公司与集团和罗特克斯关联方签订《委托销售协议》，上市公司向关联方采购委托销售的产品，由上市公司确认受托销售产品的收入和成本。关联采购和受托销售带来的后果就是较大的销售额和较低的毛利率，实际上上市公司的利润被此种协议安排转移到了集团和罗特克斯，无疑这是典型“财富转移”与“利益输送”行为。
七、MBO市场反应——资本市场的证据
双汇管理层的曲线MBO路径本身并未与现行的法律法规明显冲突，但其瞒而不报直到在舆论压力下才一段一段“挤牙膏”式披露的行为违反了信息披露制度。同时，关联交易、放弃优先受让权都可能被投资者理解为转移收益，掏空上市公司的行为。管理层的这一系列行为是否影响到投资者信心和公司股票的资本市场表现呢？本文采用事件研究法，通过计算管理层第二次澄清公告，2010年第一次临时股东大会决议结果公告两个时间窗口前后双汇发展的异常累计收益率(CAR)来进行分析。
(一)事件日和事件窗口
(1)2009年11月5日，媒体称高盛已签订协议转让双汇一半股权并计划进一步减持，将其在双汇集团的持股比例降到5%以下。对此，双汇发展于2009年12月14日发布第一次澄清公告，将2007年10月高盛与鼎晖进行的“内部重组”予以披露，并采用文字形式解释了境外部分的股权结构；同时发布关于2007年和2008年报的更正公告，对“公司实际控制人情况”部分进行补充更正，但并未提及管理层持股双汇国际的事实。翌日又有媒体称随着高盛减持行为得到证实，双汇欲施行管理层激励和双汇集团整体上市的猜测亦浮出水面。迫于舆论压力，2009年12月31日，双汇发展发布第二次澄清公告披露了管理层于境外成立兴泰集团(当时称Rice Grand)收购双汇国际股权的事实并最终公告了完整的股权结构示意图。由于两次公告时间十分接近，从内容上看可以当作是对同一性质事件的连续披露，12月31日的公告是对14日公告的进一步解释，并揭露了管理层持股信息，更为关键，本文以12月31日作为零时刻，充分考虑资本市场吸收消息的预先性和滞后性，同时为了剔除较长时间其他事件的干扰，选取公告发布前45日至发布后20日([-45，20])作为事件公告的时间窗口(19)。
(2)2010年3月4日，双汇发展发布《2010年第一次临时股东大会决议公告》，公告揭示《关于香港华懋集团有限公司等少数股东转让股权的议案》被否决。由于3月22日双汇股票即告停牌，最后一个交易日为3月19日，本文以2010年3月4日为零时刻，选取公告发布前10日至发布后20日([-10，10])作为时间窗口。
(二)CAR的确定
(三)结果分析
图7展示了2009年12月31日澄清公告发布前后双汇发展在股票市场上AR和CAR的表现。大约从媒体报道开始直至公告发布后的20天，虽然AR在正负区间内波动，但CAR一直维持正值，资本市场对双汇MBO“隐现”的消息给予了积极的回应。在零时刻，AR为3.69%，翌日甚至达到4.79%。澄清公告实质上是对管理层持股的披露，虽然不满于管理层遮遮掩掩“挤牙膏”式的披露方式，投资者还是从正面解读了这一信息。本文认为可能的原因是双汇管理层锲而不舍的MBO努力向投资者传达了其对公司未来业绩的信心。
图8显示在2010年双汇发展临时股东大会决议公告前10天投资者持有双汇发展股票异常累计报酬为-9.39%。尤其是在零时刻，也就是少数股权转让议案被流通股东否决的公告发布出来当天，AR值达到-3.77%，成为整个时间窗口内的最低值，资本市场的反应是灵敏的。管理层不仅将本具有优先受让权的优质资产拱手让与罗特克斯，还“先斩后奏”将前一年即已完成的此次事项拿出来表决，这是对社会公众股东决策权和知情权的公然轻视，以基金为主的机构投资者给予了有力的回击。一方面，该少数股权转让议案被高票否决；另一方面，股价放量下跌反映出投资者“用脚投票”的基本取向。境内机构投资者“手脚并用”，对管理层的利益转移行为予以抵制。
总之，管理层发布澄清公告这一事件时间窗口内CAR为正，且事件发生后比发生前的日均异常收益更大，反映出管理层曲线MBO的消息给市场带来了积极的效应，并且消息发布后的一段时间内仍可以持续获得超常回报，市场需要一段时间解读和消化管理层持股信息；而临时股东大会决议公布这一事件时间窗口CAR为负值，且事件发生前比发生后的日均异常收益的绝对值更大。临时股东大会上少数股权转让议案被否决标志着基金们的“揭竿而起”，而决议公布前几个交易日股价就开始下跌，不排除基金们在正式大会之前就根据内幕消息互相沟通达成共识的可能性。无论背后具体原因，股价下跌是公众投资者对抗管理层的利益转移行为的直接反应。
图7 澄清公告发布[-45，20]时间窗口内双汇发展AR与CAR表现
图8 临时股东大会决议公告发布[-10，-10]时间窗口内双汇发展AR与CAR表现
八、研究结论及政策建议
通过借道外资绕开管制限制再从外资手中换得母公司股份实现曲线MBO，双汇MBO的“路径创新”代表了双汇管理层在监管机构政策收紧的背景下寻求实现控股的努力。本文的理论贡献在于首先基于文献尝试提出一个MBO理论框架，然后通过对双汇案例的研究对理论框架进行验证，扩充了MBO研究相关文献的视角、内容与结论，并由此得到了一系列的操作、制度改进的启发。
第一，双汇MBO案例是一个具有分析意义普遍性的典型案例。案例的研究结果可以有效验证MBO理论框架，证明其外部有效性并丰富现有的理论体系。在对以往理论的验证尤其是MBO的实施过程方面，成立壳公司作为收购平台实现曲线MBO、收购资金来源和收购价格不予说明、“挤牙膏式”的信息披露、获得地方政府的支持和配合、高分红与关联交易等现象和行为确实存在。在新的环境下MBO的各种问题依然未有改变，现有的理论研究结论得到进一步论证。当然本文新的理论启示集中在机构投资者与MBO复杂关系。境外财务投资者作为桥梁参与到国企MBO中，这对现有资本监管理念提出挑战：依靠引入境外财务投资者改善国有股权结构、完善国企治理的理论依据与制度企图是苍白无力的。低风险与谋求短期丰厚的财务收益始终是这些境外机构投资者的不变取向。相反，境内以基金为主的机构投资者联合起来能够成为完善国有股权流动、防范管理层利益输送、抑制地方政府的“失范”行为的强大群体。可以肯定境内机构投资者在我国上市公司治理中应该也必须发挥更大作用。
第二，从实践操作的角度，双汇发展成功实施MBO的经验是各方利益的平衡：选择正确的“合作伙伴”，地方政府(国有股东)的配合，各取所需的投票权安排，皆为MBO的顺利实施奠定了基础，而满足境内机构投资者的权益诉求则为管理层扫清了最后的阻力使MBO走向台前。虽然事件研究表明资本市场是给了MBO信息积极的回应，可能是MBO向投资者传达了管理层对公司未来的信心，但是在关联交易、增发定价等关键问题的博弈中，境内机构投资者通过“手脚并用”抵制管理层利益输送行为，这是一股无论是外部社会还是公司内部都不应小觑的制衡力量。
第三，双汇MBO的成功实施与其说是一种“路径创新”，倒不如说反映出了监管制度的缺失。虽然政策的愿望是禁止大型国有企业MBO的实施，但曲线和隐性MBO的存在让政策可能成为一纸空文。制度上必须再度思考、设计：(1)有学者认为“寄希望于MBO解决中国上市公司的代理问题，是不现实的。中国上市公司关键的代理问题在于大股东与外部中小股东之间，而非管理层与股东之间”(曾庆生，2004)，本文的研究结论再次证明了这一点。换言之，制度上可以继续实施特别从紧甚至全部叫停国企MBO。(2)鉴于地方政府的各MBO案例中的“拙劣”表现或者“合谋”行为，强化对地方政府在国有股权转让、国企改制中的行为监管成为制度建设中的重点。严格透明程序，强制导入公开竞标、挂牌交易已经成为这一制度建设基本选择。(3)我国先后出台的一系列鼓励境外机构投资者参与国企上市、国企改制、股权转让的优惠条件和特殊待遇的政策制度设计必须改变。相反，提高境外财务投资者参与国企股权的政策门槛、合理定价和严格禁售条件等制度建设是必须的和迫切的。(4)多方着手，公司内外结合，加大境内机构投资者参与上市企业的公司治理的力度是今后一段时间制度建设的方向之一。(5)不断改进上市公司的信息披露，防范内部人控制，严查关联交易，提高资产定价的公正性，引导符合全体股东长期价值的财务行为始终是我国企业治理与市场监管制度的长期任务，依然任重道远，只是在MBO方案中尤为重要。
由于双汇重组尚未正式完成，加上“瘦肉精”事件对业绩的干扰，本文未对MBO后公司业绩水平和管理效率的变化进行研究，双汇MBO的经济后果还需进一步经验数据的证实；此外，还需要更多案例夯实本文提出的扩充的理论框架、研究结论和由此提出的政策建议，这也就成为本文或本议题未来继续研究的方向。
注释：
①根据2005年4月颁布《企业国有产权向管理层转让暂行规定》第三条：“国有资产监督管理机构已经建立或政府已经明确国有资产保值增值行为主体和责任主体的地区或部门，可以探索中小型国有及国有控股企业国有产权向管理层转让(法律、法规和部门规章另有规定的除外)。大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让。”
②所谓“曲线”有两层含义：1.双汇管理层并未直接收购上市公司，其MBO的对象为母公司双汇集团的控股公司；2.未选择直接向漯河市国资委收购所持双汇集团股份，而是先由外资收购，再由双汇管理层与外资方协议换股实现。
③“分析意义的普遍性”(analytical generalization)适合案例研究，指的是应用先前已有理论作为模板与案例研究的结果进行比较(毛基业、李晓燕，2010)。
④不少学术文章中将MBO定义为：目标公司管理者利用杠杆融资的方式来购买公司的股份，从而改变公司所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组公司的目的。实际上这近似于LBO(杠杆收购，Leveraged buying-out)的定义，是MBO的一种特例。本文认为，虽然管理层常常需要利用杠杆以支付巨额的收购资金，但杠杆融资并不构成MBO的要件，取得控制权的目标表述更为直接；并且，国内法律禁止MBO过程中运用银行借贷融资。
⑤例如“粤美的”案例中，管理层在MBO前有意增大固定资产折旧和减值准备，增发应付工资和股利及增大期间费用来降低收购价格(李智娟、干胜道，2006)。
⑥另一个典型的案例是2004年“豫光金铅”MBO案例，地方政府对改制和MBO非常支持，省级国资委也予以了批复，但遭中央国资委否决。地方政府称还是会支持豫光金铅的MBO，“如果51%的控股不行，就收购49%好了”——参见2004年11月23日《中国证券报》，《上市公司MBO：围剿抑或拯救》。
⑦作者认为这是信息披露制度缺陷，不成熟的管理层收购市场和残缺的管理层收购融资体系所致。
⑧典型案例如“水井坊”，MBO前仅有两次微薄分红，2003年MBO实现后现金分红力度不断增强，连续5年总分红达到6.33亿元，总资产增长却不到1亿元。参见2009年5月11日《中国经营报》，《MBO成高分红话柄揭秘水井坊营收之谜》。
⑨2010年11月29日，双汇发布《发行股份购买资产及换股吸收合并暨关联交易预案》，主要内容包括：(1)重组按照“主辅分离”原则，双汇集团和罗特克斯将肉类主业相关公司股权注入上市公司，解决关联交易问题；(2)上市公司将双汇物流85%股权置出给双汇集团，差额部分向集团非公开发行A股股票作为对价；(3)向罗特克斯非公开发行A股股票作为其认股资产的对价；(4)以换股方式吸收合并广东双汇等5家公司；(5)按停牌前20日均价考虑分红除权后价格50.94元/股作为发行价格，合计向双汇集团发行6132723321股，向罗特克斯发行19218997股。
⑩指此次境外股权变动之前，雄域持有双汇国际股权31.82%的股权，变动之后为30.23%。
(11)双汇国际的股东以投票方式表决普通决议时，雄域公司及运昌公司就所持每股股份投2票，其他股东就其所持每股股份头1票。同时规定运昌公司根据雄域公司的指示投票，因此雄域公司拥有双汇国际股东会表决权比例的53.19%，成为其实际控制人，进而成为罗特克斯、双汇集团、双汇发展的实际控制人。其中运昌公司股权(持有双汇国际6%的股权)为双汇管理团队一项为期3年的员工激励计划的标的股份。
(12)根据《2010年第三次临时股东大会决议公告》内容，经中联资产评估有限公司的评估，置入和置出资产的评估价值与重组预案中初步评估价值相比均有所降低，增发价格不变，实际应向双汇集团发行574447121股，向罗特克斯发行18323813股，合计约5.93亿股。
(13)在《中国经营报》的采访中，一位政府人士提到，“不管是在企业还是在政府中，万隆的地位都是非常高的。不论采用什么样的激励方式，都无可厚非”。
(14)参加《中国经营报》2010年11月11日报道《双汇MBO七年成正果》。
(15)指(21.18%+30.27%)×31.82%=16.37%。
(16)笔者在一次鼎晖内部人士的讲座中得知管理层和外资的原本设计确实是偏好H股上市的。
(17)参见2010年7月10日《经济观察报》报道《双汇发展重组搁浅，公司管理层漫天要价激怒基金》：“接近重组的人士向本报透露，重组方案难产的主要原因是在资产估价上，双汇发展的利益相关方——管理层与以基金为代表的流通股股东之间未能达成一致。国金证券分析师陈钢也透露，分歧主要在双汇发展的增发价格上”。
(18)虽然两家公司所采用的会计准则和货币单位都不相同，但本文主要进行比率的对比，不影响可比性。
(19)零时刻之前选到-45是考虑为了将11月5日的报道、第一次澄清公告的影响都包括在内，因为三者实质上是对同一性质事件的逐步披露；零时刻之后选到20是为了排除后一事件(临时股东大会决议公告)影响。