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图1：恒大总资产周转率和回报率逐年下降
资料来源：上市公司公开数据
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自5月5日开始，恒大地产(03333.HK)高调宣称全国统一八五折售楼，一时成为近期行业焦点。
有人猜测降价因为资金紧张，而恒大自称是为了整合做大规模，更有市场人士预测恒大此举会引发全行业降价潮。那么，恒大究竟是主动降价还是被动降价？是行业行为还是个体行为？哪些企业追随降价的可能性最大呢？
谁先扛不住？
首先从一个简单的公式说起。什么是好的上市公司？归根到底是能为股东赚大钱的公司，也就是ROE(净资产收益率)高的公司。
ROE(净资产收益率)=净利润/股东权益。也就是股东投入1块钱，能带来多少回报。进一步地，这一指标可以做如下分解：
ROE=(净利润/总销售收入)×(总销售收入/平均的总资产)×(平均的总资产/平均的股东权益)=净利润率×资产周转率×权益倍数。由此可见，ROE与净利润率、周转率成正比，与负债率成反比。
围绕着ROE的竞争，国内房企分为经营风格迥异的两派。一种是强调周转率的规模化扩张模式，代表性公司有万科(000002.SZ)、保利、碧桂园等；另一种是强调利润率的差异化扩张模式，代表性公司有华侨城、SOHO中国、龙湖地产、星河湾等。
前者要求企业有很强的运营效率、成本控制能力、标准化复制能力，其核心竞争力就是一个“快”字，通过快周转撬动经营杠杆来实现规模化扩张；而后者则要求企业有打造标志性精品建筑的能力和相对保守的财务策略，以高回报率来弥补扩张速度上的弱势。
其中，万科是以高周转低利润率实现高资产回报率的企业典型。他们拿地后就开始以最快的速度密集开发，然后迅速卖出，卖房的时候会根据销售市场的行情不断调整价格，追求的不是售价而是销售速度，以快进快出来实现良好现金流。
而房地产行业调控一般呈现这样的规律：调控政策一出，市场的反应首先是购房者持观望态度、成交量锐减，之后资金扛不住的企业才会考虑降价，资金充裕的企业有可能会坚持一两年，静待行业回暖。
价格受到的影响比成交量滞后，因而，利润率受到的影响比周转率滞后，追求周转率的企业会较追求利润率的企业更早更大地受到行业调控的影响。一旦行业进入调控期，成交缩量，会迅速影响到“快”字，以万科为代表的快周转型企业ROE受损更严重。
而这类企业大多立足于二三线，以满足刚性需求的中低端产品为主打，这部分产品对应的消费者对价格敏感，如果价格下降一定幅度，会达到刺激成交量上涨的目的。而本身利润空间不高，“扛价”的意义并不大。
因此，对这类企业，降价“倾销”，以保证周转率是明智之举。上一轮万科率先降价，虽招致诟病，但确实让万科销售大增，迅速回笼现金，在弱市也保持了较高的增长。
“快”字诀
上一轮率先降价的是万科，而这一轮是恒大，两次降价有异曲同工之妙。
首先，近年来恒大也效仿万科，在“快”字上下工夫。其97.4％的土地储备都位于北京、上海、广州和深圳四大城市以外的二、三线城市。这一定位使恒大在项目扩张过程中不存在一线城市那样的资金壁垒，保证了拿地效率。这是一“快”。
数据显示，恒大2006年末土地储备仅600万平方米，2007年为筹备上市，土地储备暴增7倍达到4380万平方米，2009年末达到5497.6万平方米。
另外，恒大实行标准化产品复制，全国同系列产品在户型、配套、色调等方面都采取统一标准，类似于万科提出的工盐化建房。总裁夏海钧曾说过，标准化复制令恒大楼盘从拿地到开盘只需要半年时间，而国内开发商需要一年以上。这是二“快”。
记者实地考察了5月16日开盘的合肥恒大城，该楼盘均价5434元/平方米，虽然和周边楼盘价格相当，但赠送1500元/平方米的精装修，且小区内包含8000平方米的人工湖，5000平方米的高档会所。性价比超过周围产品。
恒大内部人士表示；恒大城是近郊系列产品，全国采取统一标准，三项标准化程序覆盖了开发过程中的各个阶段，包括所有项目的规划和设计、全国范围内集中式的招标和采购程序、项目开发、建设和质量控制程序、销售和市场营销以及物业管理。
标准化的程序使得恒大有效地控制了成本。恒大2009年平均楼面地价445元/平方米，销售均价5375元/平方米。这样低的土地成本只相当于其平均售价的7％左右，毛利率则高达34％。
成本得到了控制，恒大有了足够的空间使得性价比比同等产品高，而较高的性价比则使其在快速销售中占据优势。2009年恒大全年销售额达到303亿元。2010年1-4月销售额121.3亿元，同比增长120.3％，这是三“快”。
夏海钧曾在媒体见面会上公开表示，恒大是以快周转实现高ROE的公司。
恒大的降价策略客观上也达到了“快”的效果。5月16日，合肥恒大城以八五折高调开盘，共计认筹839个。截止到开盘当天13时，成交402套，面积41521平方米，金额22562万元。开盘现场人头攒动，购房者为幸运中签而欣喜。火爆的场面在观望情绪浓厚的时期格外醒目。
近期亦有北京媒体报道，北京万科旗下楼盘“试探性降价”，开盘价格低于实际预期的25000元/平方米，实际成交价格约为24200元/平方米，和3月份开盘的24250元/平方米相比也略有下降。
对于追求销售速度快周转的公司来说，在行业进入调控期随行就市调整价格是再正常不过的事情，否则就有可能竞争不过高利润型的公司。这类公司里，特别是负债率较高的，追随降价的可能性最大。
与之相对，合生创展(00753.HK)的霄云路8号高端项目，销售均价由4月的68000元/平方米逆市上涨至5月的82000元/平方米，表现出追求高利润的企业面临行业调整时我行我素的姿态。
注意力经济
其次，恒大本次降价幅度不大，象征意义远大于实际。虽然是八五折销售，并不是降价15％，而是统一了之前九折、八八折不等的优惠，实际降价幅度仅在3％-5％。但这不多的代价却赚足了眼球，节省了营销费用，产生的轰动效应以及对品牌的宣传效果难以计量。
细查恒大历史，八五折其实并不是首次。
早在2008年9月，恒大在全国的18个新盘、近2万套房源以八五折的价格全线促销。在当时普遍降价的情况下，这种策略尚属正常。
但此后行业回暖，其他开发商大幅涨价，恒大在全国的项目却一直坚持了这一定价策略。即便在2009年十一黄金周，恒大仍然坚持了八五折成本价发售不变，成为全国范围唯一采取这一销售策略的开发商。
这也很容易解释恒大2009年的销售金额如何一飞冲天达到303亿元，也确实为2009年11月上市做足了准备。
将惯有的策略包装一下在敏感时期高调推出，此时，全国的媒体都成了恒大的推销员，许家印恐怕乐得肚子都痛了。
合肥恒大城以八五折高调开盘，吸引了来自全国的50多家媒体，报道铺天盖地，销售也自是畅旺。
注意力就是生产力。让利不多，却出了名，吸引很多消费者慕名而来。这买卖挺划算。
资金链压力
第三，也是更重要的一点，恒大的财务拨备不够安全。由ROE公式可知，企业在负债率高企的情况下，更需要通过提高周转来维持ROE，另外，这类企业一旦慢下来，就有可能面临资金链断裂的危险。
恒大的财务结构较为特殊。自2006年筹备上市起，先后与德意志银行、美林、淡马锡等外资投行以及香港新世纪集团签订一系列对赌协议，以获得高息贷款。纵观恒大的成长，是高息贷款催肥的疯狂成长(见图2、图3)。
图2：恒大有息贷款额
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图3：恒大有息贷款利率
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进一步分析恒大的支出构成发现，高杠杆融资成本和国内银行贷款的利息支出吞噬了其大量的利润。与2007年上市的“五虎”之一碧桂园相比，碧桂园每年的利息支出总额占比营业额不超过5％，而恒大最低的一年(2006年)也达到10％，冲击上市的2007年，则更是达到29％之巨。
继上市募得32亿港元(约4.1亿美元)仅仅两个月后，恒大即以13％的高息发行7.5亿美元的优先票据，融资额远超上市IPO。4月13日，恒大再发6亿美元优先票据，全数为香港华人置业及其主席刘銮雄购买。票面利息13％。
对于融资的高成本，总裁夏海钧给大家算起了细账：“人民币的升值是所有人都可以预见到的，我们是从国外拿的美元，转成人民币在国内开发，公司就享受了中国高速增长、人民币升值的收益。5年后我的资金成本可能跟银行贷款差不多，但是这个钱5年之内不用考虑还款，不仅可以维持正常运转，还可以用于并购。”
不过夏海钧未免过于乐观，仅此两项票据，每年的利息支出将达1.8亿美元左右，按当前汇率，折合人民币约12.2亿元。而恒大2009年净利润仅11.17亿元。
如此巨额的利息支出，只有两种后果，或者费用化，直接影响当年损益；或者资本化，逐年消化其影响，但最终的结果均体现为对利润的吞噬。即使未来人民币升值，其影响也绝不会太小。
除了有息负债，恒大还背负着大量表外负债。其招股书中显示，上市之前，除了116亿元的土地出让金待付，房地产开发开支承担中待付款也高达143亿元。
不过，恒大抢在“新国十条”出台之前，储备资金粮草，也自有其先见。夏海钧说，经过2008年的教训，恒大深刻了解到资金短缺的危险性，因而未雨绸缪。果然在其后，恒盛宣布暂停海外高息发债计划，而另一开发商花样年原本计划发债2.5亿美元，最终只完成1.25亿美元，而且债息达到14％的历史最高水平。
2009年末，恒大有息负债141.8亿元，净资产仅93.2亿元，此时有息负债已经超过净资产，再加上新添的两笔共计92亿元的高息借款，财务状况亟待改善。而且在巨额利息支出压抑下，利润率不可能有很大提高，提高周转率成为突围的唯一途径。
此次降价促销快速回笼资金，也体现出恒大在惊涛骇浪中逐渐成熟的一面。至于收购整合这等花钱的事儿，三思为妙。