中国股指期货市场的特有风险及应对策略，本文主要内容关键词为：期货市场论文,股指论文,中国论文,风险论文,应对策略论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股指期货自1982年在美国问世以来，发展势头迅猛，然而在“1987年美国股灾”之后，由于著名的“布莱迪报告”认为，股指期货是导致这场股灾的罪魁祸首，因此监管当局采取了诸如“停板制度”、设置“正常波动带”、提高保证金比率等一系列的防范措施，这些措施虽然有力地限制了投机活动，但同时也不可避免地压抑了股指期货市场的活力。进入上世纪九十年代，股指期货的发展再次迎来井喷期，为适应国际金融自由化、一体化浪潮，许多新兴证券市场陆续推出了股指期货①，交易量又一次达到空前水平。
近年来，股指期货依然保持强劲的增长势头，根据美国期货业协会(FIA)2012年3月7日发布的《Annual Volume Survey》，统计显示，2011年全球期货和期权市场交易量稳步增长11.4%至249.7亿手②。从地区分布来看，2011年亚太地区累计成交981576.4742万手，成交量排名全球第一位(如图1所示)。从期货与期权标的物来看，以股票指数为标的衍生品增速迅猛，2011年达到创纪录的845952.0735万手，与2010年相比同比增长14.1%，高居各类标的物之首(如图2所示)。
股指期货自2010年4月在我国推出以来，至今已接近两年的时间，作为中国金融期货交易所成立之后推出的第一个金融期货产品，沪深300股指期货运行态势良好，从成交量上来看，2011年上海期货交易所、郑州商品交易所和大连商品交易所分别为30823.9140万手、40639.0664万手和28904.7万手，同比分别下降50.44%、18.04%和28.31%，而仅有沪深300股指期货一个品种的中国金融期货交易所独树一帜，2011年累计成交5041.1860万手，同比增长了9.89%(如图3所示)。从成交金额来看，2011年沪深300股指期货累计成交410698.76亿元，已占我国期货市场总额的31.83%，在短短两年期间已经成为我国期货市场上成交额最大的期货品种(如图4所示)。
股指期货之所以广受投资者欢迎，这与其自身所具备的特有功能是密不可分的，被誉为金融期货之父的利奥·梅兰德(Leo Melamed)将股指期货的主要作用总结为风险管理、价格发现和提高交易效率三个方面。然而，由于股指期货本身是一种风险管理工具，它的这一特征决定了它集中了股票现货市场的风险，并在固定场所加以释放和转移。同时股指期货以小博大的特征，使得风险被成倍放大，加之与现货市场的联动，使得其交易风险具有多样性、广泛性和复杂性，一旦运用不当，将会带来巨大风险。因此，对于股指期货市场如何在发展的同时维持金融安全和稳定，一直是国际金融界面临的重大课题。具体到我国，股指期货的迅猛发展已经引起证券监管部门的注意，证监会于2012年1月10宣布成立中国证监会投资者保护局，负责证券期货市场投资者保护工作的统筹规划、组织指导、监督检查、考核评估。而作为保护投资者的关键一环，如何防范股指期货市场的风险，成为了摆在监管当局面前的重大问题一。
图1 2011年全球期货与期权成交量分地区统计
数据来源：美国期货业协会，http://www.futuresindustry.com
图2 2011年全球期货与期权成交量分种类统计
数据来源：美国期货业协会，http://www.futuresindustry.com
图3 2010-2011年我国四大期货交易所年成交量
数据来源：中国期货业协会，http://www.cfachina.org
图4 2011年我国四大期货交易所累计成交金额占比
数据来源：中国期货业协会，http://www.cfachina.org
二、我国股指期货市场的特有风险
国际证券委员会和巴塞尔委员会在1994年的联合报告中，将金融衍生工具风险分为市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险和法律风险五类。上述五种风险同样在我国的股指期货市场上有所体现，但作为一个新兴市场国家，由于我国的资本市场起步较晚，金融衍生品的监管经验相对欠缺，我国的股指期货市场在运行过程当中，不可避免地会面临一些不同于发达国家的特有风险，识别股指期货在我国的特有风险是进行有效风险管理的重要前提。
(一)交易主体结构风险：投资主体机构化
目前，参与股指期货市场的投资者主要以机构投资者为主。50万元的准入门槛已将绝大多数中小散户投资者拒之门外，而另一方面却对机构投资者敞开大门③，2012年2月2日证监会再次发布了公开征求意见后的《期货市场客户开户管理规定》(修订稿)，解决了机构投资者在期货市场开户的问题，为机构投资者全面铺开参与股指期货交易扫清了诸多障碍。
就目前来看，我国股指期货市场交易主体结构严重失调，使得机构投资者十分容易联手操纵市场，进行违规交易。由于股指期货市场的建立涉及金融衍生品市场和股票市场两个不同的市场结构，而股指期货的交易对象是股票现货指数，机构投资者可以利用现货与期货市场的动态关联关系进行跨市操纵。一方面，机构投资者可以通过操纵衍生品市场而自现货市场获利：如通过抬高(压低)股指期货的开盘或收盘价格，利用股指期货的价格预警功能来对股票市场价格走势进行诱导，进而在股票市场上利用对敲交易、价差操纵等方式获取利润；另一方面，还可以通过操纵现货市场而自期货市场获利，对于以现金结算的股指期货交易来说，如果能够操纵股票市场的现货指数，等于是控制了股指期货的结算价格，可以利用囤积、挤压、轧空、逼仓的等典型方式来获取超额利润④。
(二)股指期货品种风险：标的指数单一
通过对国外股指期货品种的研究，我们不难发现成功的股指期货产品通常都具有合约规模小、产品组合丰富的特点。就合约规模来看，美国S&P500股指期货最初设计是每个点数为500美元，后来由于指数一路攀升，股指合约价值过大不便于交易，S&P500股指期货将点乘数缩小一半改为250美元，并推出了每个点数为50美元的迷你S&P500股指期货合约⑤。就产品组合丰富性程度来看，国外成功的股指期货通常伴有相同标的的股指期权、迷你股指期货等一个多元化的产品系列，而不是单一孤立的产品。以大阪交易所上市的NI K K E I225股指期货为例，作为亚洲比较成功的指数产品，大阪交易所开辟了一系列与之呼应的衍生品，比如适合中小投资者的迷你版NIKKEI225以及NIKKEI期权，这样不仅可以增加市场的流动性，还可以满足投资者不同目的的投资需求。
目前在中国金融期货交易所上市的股指期货品种只有沪深300股指期货一种，与海外成功的股指期货产品相比，中国沪深300股指期货的合约成本较大，点乘数为300元，而且缺乏完整的产品系列，股指期货的标的指数过于单一，这样可能会导致投资者在利用股指期货这一衍生工具进行套期保值操作无法达到良好的套期保值效果。在完全套期保值或理想套期保值(Perfect Hedging)中期货头寸盈亏与现货头寸的盈亏应当是完全或基本相同的，两个市场的盈亏能够实现较好冲抵效果。例如，投资者持有股票组合，担心股市大盘下跌而影响股票组合收益，因此利用股指期货进行卖出套期保值的操作，通过在股指期货市场上建立空头头寸，目的是为了实现盈亏相抵。然而在股指期货的标的股票指数过于单一的情况下，有可能导致头寸敞口覆盖不完全或者对冲风险系数不匹配，从而存在较大风险。
(三)政策干预风险：行政色彩浓厚
从近几年我国应对金融危机的举措中，可以看出我国政府制定的政策对资本市场的影响是非常巨大的，集中表现为管理层对股市的多次“打压”与“救市”，是一种典型的“政策性”市场。一方面，我国股市中的政策不仅范围广泛、形式多样，而且制定者众多，除了证监会之外，对中国股票市场可能产生影响的政府管理部门还包括中国人民银行、国家发改委、财政部和国资委等等。这种政出多门的现实必然会导致各部门政策缺乏适当的协调性，甚至相互冲突，成为股市不确定性隐患的重要来源。另一方面，由于政策与生俱来的先天性缺陷使得政策本身就具有不稳定性。政策是围绕着任务而制定的，而一旦任务和形势发生变化，相应的政策也就随之会发生改变，导致投资者无法通过政策的稳定性形成对市场的合理预期。
此外，我国资本市场建设与发展也更多的是依赖政府主导和推动，而不是由作为市场主体的投资者来决定。从某种程度上讲，中国的特殊国情决定了政府要承担市场的“培育者”和“监督者”的双重角色，政府既要以培育者的角色采取非市场化的行政命令参与资本市场的构建，又要以监督者的角色来提高交易过程和程序的透明度，保护投资者的合法权益和安定市场情绪。而这种双重角色在多数情况下是无法调和的，这就决定了我国股指期货市场将不得不面临来自政府经济政策变动而产生的不确定性风险。
三、我国股指期货市场风险管理体系的现状
目前我国关于股指期货的法律规定十分零散，且相互之间缺乏协调性和统一性；“一元三级式”的监管体制在股指期货市场发展初期可能具有一定的优势，但随着股指期货市场的日渐成熟，这种监管体制已经不能适应市场的发展状况。
(一)我国股指期货市场风险防范法律体系的现状
国务院于2007年3月修订的《期货交易管理条例》是迄今我国对期货交易进行规制的最高层次的法律文件。其他规范则散见于证券监管部门发布的一些规范性文件。就目前我国的立法现状来看，可以看出，相关规范都是在我国股指期货推出之前和建立初期发布的，其发布目的旨在对股指期货交易进行指引，规范股指期货市场，规避投资者参与股指期货交易可能出现的风险。例如《证券投资基金参与股指期货交易指引》第9条⑥，类似的指引性规定其条文过于概括，前瞻性也略显不足，这些规范在股指期货推出初期或许可以起到一定的风险控制作用。然而，在股指期货推出两年之后，随着投资者对股指期货了解程度的逐渐加深，投资热情的逐步高涨以及投资经验的日益丰富，上述法律规范显然已经不能满足当前防范股指期货风险的需要。此外，关于股指期货的相关规范主要散见于行政监管部门的各种通知暂行办法等行政规范性文件中，不仅缺乏期货交易的基本法，而且现有的规范股指期货风险的整个法律体系也显得较为混乱。
(二)我国股指期货投资者适当性制度的现状
关于股指期货投资者适当性制度，主要体现在中国金融期货交易所2010年2月8日出台的《股指期货投资者适当性制度实施办法(试行)》和《股指期货投资者适当性制度操作指引(试行)》当中，前者规定个人投资者要从事股指期货交易必须符合四项条件⑦，后者则规定了期货公司会员应当按照本指引制定本公司股指期货投资者适当性综合评估的实施办法，对自然人投资者的基本情况、相关投资经历、财务状况和诚信状况等方面进行适当性综合评估，评估其是否适合参与股指期货交易。股指期货在我国推出两年以来，投资者适当性制度从实施的情况来看，存在以下几方面的问题：(1)由于目前期货公司尚不能从事自营业务，经纪业务作为期货公司的主要收入来源，对于客户的争夺十分激烈，因此实践当中对投资者的相关测试很容易流于形式；(2)上述规定主要强调股指期货投资者在入市时的资格审查，而忽视在投资者入市后对其进行持续督导；(3)“一刀切”的量化标准过于粗糙，存在被规避的可能性。个人投资者可以通过临时拆借资金或多人集资等手段来达到资金准入门槛的要求，机构投资者也可能为此而出具虚假财务报告。
(三)我国股指期货市场监管体制的现状
对于股指期货市场的监管，我国目前采取的是“一元三级式”的监管体制，由中国证监会、中国期货业协会与中国金融期货交易所构成三级监管体制，同时强调中国证监会对证券市场和期货市场拥有集中统一的监督和管理的权力。这种“一元三级式”监管体制目前已经不能适应我国当前期货市场的发展状况。首先，由中国证监会同时监管证券与期货市场是不科学的。作为基础金融产品的证券与作为金融衍生产品的期货无论从产品属性、交易规则、投资目的和资金运用等各方面都存在巨大差异，况且，证监会在上市公司监管、IPO审核、多层次证券市场的建设上就需要花费巨大的人力和物力，在股指期货的监管上必然会显得力不从心。其次，中国期货业协会缺乏独立性，影响协会功能的发挥。《期货交易管理条例》第49条规定，期货业协会制定会员应当遵守的行业自律性规则，监督、检查会员行为，对违反协会章程和自律性规则的，按照规定给予纪律处分。而在具体实践当中，期货业协会多数时候扮演的是执行角色而非决策角色，主要是配合中国证监会对期货市场进行管理。再次，中国金融期货交易所行使权力的限制太多，导致自律监管不足。例如根据《期货交易所管理办法》第88条，在期货交易过程中出现以下情形之一的⑧，期货交易所可以宣布进入异常情况，采取紧急措施化解风险，但是在决定采取紧急措施之前应当报告中国证监会。这种事前报告的规定显然妨碍了期货交易所对异常情况的紧急处理，综观1987年“美国股灾”、1995年“巴林银行倒闭案”、1995年我国的“3·27国债期货事件”以及1998年“香港金融保卫战”可以发现，股指期货市场的违法行为往往瞬间完成，并立即引起巨大的连锁效应，作为站在监管第一线的期货交易所如果不能及时应对市场变化，可能会导致灾难性的后果。
四、完善我国股指期货市场风险管理的对策分析
(一)健全宏观层面的风险管理
1、完善现行法律体系：出台期货基本法
《证券法》已经运行多年，对推动证券行业的发展和维护资本市场的稳定运行都起到了至关重要的推作用，然而迄今为止我国还未颁布针对期货市场的基本法，期货作为一种风险大、专业性强的衍生金融产品，完备的法律制度对于期货基本功能的正常发挥非常关键，《期货法》的推出对整个市场的健康、有序的发展至关重要。综观股指期货市场较为成熟的国家，都专门对出台了期货基本法，甚至还有的国家专门制定了针对股指期货的具体法律。美国历史上第一部真正涉及期货交易行为的法律要追溯到1921年的《期货交易法》，规范当时提供商品期货服务的九家期货交易所；与我国同处亚太地区的日本对股指期货进行规制的最高层级的立法是1988年的《金融期货交易法》，该法律规定开始允许股票指数和期权进行现金交割，正是由于该规定的出台，使得日本大阪交易所在同年5月推出了著名的Nikki225指数期货，并大获成功。
2、建立专门的期货监管机构：期货业监督管理委员会
期货市场的交易机制决定了期货的非证券属性，与证券相比除了巨大的杠杆效应之外，期货合约还存在交割日期，而证券只要没有退市就可以永久持有，这也决定了期货的交易明显有别于证券市场。而股指期货作为连接股票市场与期货市场的桥梁，影响面则更为广泛，涉及证券、期货市场及各部委，监管程序较为复杂，从海外的发达国家的股指期货市场实践来看，都设立了专门的期货监管机构，例如美国的商品期货交易委员会(CFTC)⑨，CFTC是美国政府的一个独立机构，负责监管期货与期权市场，保护市场参与者不受与期货、期权有关的诈骗、市场操纵的侵害，保障期货与期权市场的竞争性和财务上的可靠性。
因此，我国必须改革现行的一元三级的监管体制，借鉴美国CFTC做法，成立独立于中国证监会的专门机构——中国期货业监督管理委员会。2007年2月7日修改后的《期货交易管理条例》已经为未来成立期监会预留了法律空间，该条例在第5条中使用了期货监督管理机构的概念，规定国务院期货监督管理机构对期货市场实行集中统一的监督管理。在设立期监会时，作为配套措施，应当在《期货法》中明确规定中国期货业监督管理委员会的地位与职责，并逐步将目前由中国证监会期货部以及协调管理期货市场的各部委的权力转移至到中国期货业监督管理委员会。
(二)加强微观层面的风险控制
1、优化股指期货投资者结构，加强投资者的引导与教育
从交易主体来看，目前我国机构投资者在股指期货市场中占据主要地位，市场力量的非均衡状态很容易导致市场操纵行为的出现，进而放大股指期货市场的风险。国外成熟股指期货市场经验表明，合理的股指期货投资者结构对于股指期货的发展具有重要的战略意义。全世界交易量最大股指期货当属韩国的KOSPI200股指期货，FIA发布的2011年统计数据显示⑩，韩国交易所的期货和期权交易量高于芝加哥商业交易所集团而位居全球首位，韩国股指期货市场的历史短暂，KOSPI200股指期货于1996年5月3日才上市，但发展十分迅猛，其合理的投资者结构是取得成功的重要原因之一，在韩国股指期货市场的投资者构成中，证券期货公司、海外投资者和个人投资者三足鼎立，其中证券期货公司占据了37.88%的比重位于首位，外国投资者比例为31.44%，个人投资者比重27.96%，三类交易者累计占据97.28%的比重(11)。因此，我国有必要借鉴韩国的经验，大力培育个人投资者并同时加强对投资者的教育。现行50万元的准入门槛将多数个人投资者排除在外，可以在股指期货平稳运行一段时间之后，降低门槛，同时强调多元化的筛选标准，尽可能地为投资经验丰富、投资意愿强烈的投资者参与股指期货市场扫清障碍。
按照交易目的的不同，股指期货投资者可以划分为套期保值者、套利者与投机者。我国应当加大股指期货市场中套期保值者的培育力度，同时采取切实有效的措施鼓励投资者开展各种形式的套利交易，并逐步引导投机者理性地参与交易。强调对投资者的持续督导，投资者适当性制度不应当仅仅只从合格投资者的准入门槛着手，还应当加强对已经入市的投资者的教育，合格的投资者不能仅仅只是做到入市时合格，还应当保证在整个交易过程中的合格性，对于不再合格的投资者监管机构有权限制其交易甚至勒令其退出市场。
2、强调期货公司的风险控制，确立其风险管理的基础地位
在几乎所有的期货市场的风险事件中，期货公司都是作为主角而出现的，由于期货市场的风险按照纵向主体来划分可以分为交易所风险、期货公司风险和客户风险，而这些风险集中表现为期货经纪公司的风险。加强期货公司自身的风险控制可以从以下两个方面进行：
一是对建立客户风险评级制度，将客户的分类细化，例如投机客户中，有做单边的、日内短线的、长线的、过夜留仓与过夜不留仓的，套利的还分为跨期套利与期现套利等，总的来说，单边的风险大于套利的风险，过夜留仓的风险大于过夜不留仓的风险。此外，在整个客户群体中根据期货公司对其设定的保证金标准还分为标准保证金客户与优惠保证金客户，而相对来讲优惠保证金客户的风险通常会较大。
二是引进国际发达股指期货市场上的先进风险管理工具。例如目前广泛应用于海外发达国家金融和投资领域的VAR技术，股指期货风险管理的核心是对风险的定量分析和评估，即股指期货风险测量。基于VAR度量金融风险已成为国外大多数金融机构广泛采用风险管理工具，该技术的引进对我国期货公司进行风险控制会有较大帮助。更为重要的是，VAR具有较强的可操作性，一个VA R数值就能让公司的管理层清楚地了解到风险的大小。
3、改变自律监管不足的现状，加强交易所的一线监管
身处市场第一线期货交易所，对于期货市场异常行为具有与生俱来的敏锐度，充分发挥交易所的一线监管功能，无疑将大大提高股指期货市场风险管理的效率。国内期货交易所的权力存受限太多，运作空间较小，导致很难实施有效的风险管理。交易所监管功能的强化应当从以下几个方面入手：
一是应当废除在市场出现异常情况交易所采取紧急措施时必须像监管部门进行事前报告的规定。监管部门只有充分的放权，期货交易所才能够更加高效地行使其自律监管职责，自律监管职能的充分发挥，不仅可以为期货监管部门的日常监管减轻负担，还可以为期货监管部门提供宝贵的监管意见和丰富的信息资源。
二是交易所应当借鉴国外先进经验，建立动态保证金制度，对股指期货交易的运作过程进行全程监控。动态保证金制度具体体现为：在设置了最低保证金标准的前提下，每个交易日根据预期市场风险程度收取不同标准的保证金，把保证金的标准与市场波动性挂钩，这样既可以保证市场的充分流动性，又可以把风险限制在可控能力范围之内。目前，中国金融期货交易所并未实行动态保证金制度，仅设置了12%的最低标准，尽管交易所还采取了熔断制度(12)，该方法向动态保证金制度又靠近了一步，然而与真正的动态保证金制度相比，目前的方法仍然存在着反应相对缓慢、调控不够及时的缺点。
三是要把中国金融交易所办成真正意义的股份制交易所。中国金融期货交易所是经国务院同意，中国证监会批准，于2006年9月8日由五大交易所共同发起设立的公司制交易所。然而现行《期货交易管理条例》第七条规定，期货交易所不以盈利为目的。因此，中国金融期货交易所是世界上少有的既以公司制作为组织形式但又不以盈利为目的交易所。目前国外大部分的期货交易所已经由传统的不以盈利为目的的会员制，向产权清晰、职责明确、追求高效率低成本运营公司制方向发展，一些期货交易所在成功完成改制之后甚至上市交易。中国金融期货交易所只有真正实现规范的公司化运作才能提高交易所的管理效率和决策速度，增强交易所的竞争力和监管效率。
①上世纪九十年代推出股指期货的国家：德国(1990年11月DAX指数期货)、西班牙(1992年1月IBEX35指数期货)、韩国(1996年5月KOSPI200指数期货)、中国台湾(1998年7月TWSE指数期货)。
②《Annual Volume Survey:Volume Climbs 11.4% to 25 Billion Contracts Worldwide》,http://www.futuresindustry.com.
③中国证监会在2010年4月21日分别发布了《证券投资基金参与股指期货交易指引》与《证券公司参与股指期货交易指引》，同年5月和6月又分别发布了《合格境外机构投资者参与股指期货交易指引》和《信托公司参与股指期货交易业务指引》。
④参见益智等：《股指期货跨市场监管》，上证联合计划第21期课题研究报告。
⑤由于这种迷你型指数合约在美国大获成功，后来美国又陆续推出了迷你NASDA0100(点乘数为20美元)、迷你Russe112000(点乘数为100美元)等一系列指数衍生品，并带动了全球的迷你热潮。
⑥该条规定：“基金管理公司和托管银行应当充分了解股指期货的特点和各种风险，真正从保护基金份额持有人利益的角度出发，以审慎的态度对待基金参与股指期货交易的问题。基金管理公司拟运用基金财产参与股指期货交易的，应当根据公司自身的发展战略和总体规划，综合衡量现阶段的风险管理水平、技术系统和专业人员准备情况，审慎评估参与股指期货交易的能力，科学决策参与股指期货交易的广度和深度，并将相关投资决策流程和风险控制制度等报公司董事会批准。”
⑦该法规规定个人投资者要从事股指期货交易必须符合四项条件是：申请开户时保证金账户可用资金余额不低于50万元；具备股指期货相关知识，通过相关测试；具有累计10个交易日、20笔以上的股指期货仿真交易成交记录，或者最近三年内具有10笔以上的商品期货交易成交记录；不存在严重不良诚信记录，不存在法律、行政法规、规章和交易所业务规则禁止或者限制从事股指期货交易的情形。
⑧1、地震、水灾、火灾等不可抗力或者计算机系统故障等不可归责于期货交易所的原因导致交易无法正常进行；2、会员出现结算、交割危机，对市场正在产生或者即将产生重大影响；3、出现本办法第八十六条规定的情形经采取相应措施后仍未化解风险；4、期货交易所交易规则及其实施细则中规定的其他情形。
⑨CFTC(Commodity Futures Trading Commission)是依据1974年商品交易委员会法案建立起来的美国政府。它的作用在于确保期货市场公开和有效的运转。最初任务是监管美国的商品期货和期权市场，以后CFTC的任务范围逐渐更新和扩展，尤其是在得到Commodity Futures Modernization Act of 2000(CFMA)的授权后。
⑩《Annual Volume Survey:Volume Climbs 11.4%to 25 Billion Contracts Worldwide》,http://www.futuresindustry.com
(11)于栋华：《亚洲股指期货投资者结构分析》，光大证券研究报告2010年4月。
(12)股指期货的“熔断机制”的触发点是期货合约的前一交易日结算价的正负6%，当市场价格触及6%，并持续五分钟，熔断机制启动。在随后的五分钟内，买卖申报价格只能在6%之内，并继续成交。超过6%的申报会被拒绝。十分钟后，价格限制放大到10%，设置熔断机制的目的是让投资者在价格发生突然变化的时候有一个冷静期。
标签：期货论文; 股指期货论文; 期货市场论文; 期货交易所论文; 期货交易管理条例论文; 期货期权论文; 股指期货交割结算价论文; 股指期货套利论文; 商品期货开户论文; 交易风险论文; 股指期货套期保值论文; 中国金融期货交易所论文; 套期保值论文; 证券论文; 风险管理论文; 中国证监会论文; 金融工具论文;