我国债市券种结构的国际比较与调整方向，本文主要内容关键词为：债市论文,方向论文,结构论文,我国论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、我国债券产品结构的基本现状
(一)债券的券种结构
1981年，国务院决定每年发行一次国库券，标志着我国债券发行重新恢复。1984年开始，国内一些企业向社会和内部职工发行企业债券，1985年，中国工商银行、中国农业银行发行人民币金融债券。此后国家又陆续发行过重点建设债券、财政债券、保值公债等债券品种。1982年末，上海证券交易所推出国债期货交易，但由于对期货交易缺乏管理经验，交易保证金比例(2.5%)过低，产生过度投机，并最终酝酿成为1995年5月的“327”国债期货风波，国债期货市场被关闭。1997年6月，商业银行退出交易所债券市场，进入新建立的银行间债券市场，我国债券市场规模和品种进入快速增长阶段。1998年9月，第一只政策性金融债券发行；2004年开始，人民银行开始大规模增发央行票据；2005年5月，国内第一只短期融资券开始发行，同年12月第一只资产支持证券发行；2008年4月，第一只中期票据发行。
到2008年末，我国债券市场各类债券托管总量超过15万亿元，相当于1997年的31倍。形成了以政府债、央行票据、政策性金融债等国家信用债券为主体、企业债务工具为辅的多元化债券产品结构(见图1)。其中，政府债券、央行票据和政策性银行债券等国家信用债券合占全部债券的比重达到89%，商业银行债、企业债券、短期融资券和中期票据占11%。
图1 我国债券市场的券种结构
数据来源：中债信息网，数据截至2008年12月。
企业债券、短期融资券和中期票据，是非金融企业在银行间市场发行的三种主要债务工具。企业债券由国家发改委核准发行，短期融资券和中期票据则由人民银行核准发行。2008年三种债务工具共发行380次，发行量8435.4亿元，同比增长66.4%，保持了自2005年以来企业债务工具发行量和发行次数快速增长的势头，并且创出银行间债券市场非金融企业债务发行量新高。其中企业债券发行量2366.9亿元，增长37.6%；短期融资券发行4331.5亿元，增长29.3%；中期票据属首年发行，共发行41次，发行总额1737亿元。截至2008年末，我国债券市场中三类非金融企业债务融资工具总存量1.3万亿元，占全市场债券存量的8.7%。
(二)债券的期限结构
3年以下的短期债券在我国债券市场中占有较大份额，截至2008年末，待偿期在1年以下和1年至3年的债券占全部债券的比重超过50%(见表1)。3至7年的中期债券占17.3%，7年以上的长期债券占28.7%。从主要券种看，政府债券分布倾向于中长期，待偿期在5年以上的政府债券占全部政府债券的61%；央行票据的期限则主要在3年以下，其中1年以下和1至3年的央行票据各占一半，反映了央行货币政策操作的灵活性；金融债券的期限分布比较平均，除1年以下和10年以上期限的债券占到9～10%以外，其余各类期限债券大致占比在15～23%之间，这与金融机构负债期限的多样化相对应，体现了资产负债期限匹配的原则。企业债券的期限则以长期为主，7年以上债券占比达65.3%，表明发债主体的融资目的主要是固定资产投资。而短期融资券的期限一般在1年以下，中期票据则多在1年至5年间。如果将各债券合并为政府信用债券和非政府信用债券两大类，会发现尽管在总量上两类债券相差较大，但各类债券的期限覆盖都相对完整。
(三)债券的利率结构
随着利率环境的变化，债券发行所采用的利率和计息方式有较大差异(见图2)。笔者统计了2008年全年发行的639只债券，发现有233只期限在1年以上的债券采用了附息式固定利率，占比达36.5%，如果加上全部采用利随本清方式的244只短期融资券，则采用固定利率的债券数量占比就达到了74.6%。这些债券的发行人以非金融企业为主，其中也包括少量的国债、央行票据和金融债券，期限则从2年到30年不等。其余25.4%的债券主要采用了附息式浮动利率、零息和贴现发行方式，都是按照浮动利率计息，期限从1年到10年不等，这些债券以央行票据和政策性金融债券为主，也包括少量国债、企业债和资产支持证券。
图2 2008年银行间市场现券交易结构
数据来源：中债信息网
(四)债券的交易结构
笔者以2008年各券种的现券交易量来分析不同券种在二级市场交易的特征。2008年，央行票据是各券种中成交量最大的品种，全年成交25.1万亿元，占全部成交量的61.6%。其他成交量较大的券种还包括政策性金融债(7.7万亿元，18.8%)和政府债券(3.6万亿元，8.9%)，三大券种交易量合计占到全部交易量的89.3%。
2008年末市场央票存量为4.8万亿元，按此计算央票年度换手率达到523%，存量仅占市场三分之一的央票创造了6成的市场交易量。现存央票主要是期限在1年以下或1年至3年的中短期央票，券种期限结构比较单一，适合金融机构间进行大宗交易。政府债券存量虽然与央票相仿，但是由于政府债券在中、短、长期搭配上比较平均，更适于金融机构作为配置资产持有和从事回购交易，因此政府债券的现券交易量反而比央票低很多。收益相对较高的企业债券、短期融资券和中期票据等企业债务工具市场存量和交易量占比较小，说明银行间债券市场目前仍然是以国家信用为主的低风险资产交易市场，还不是主要的企业融资渠道。
二、债券产品结构存在的主要问题
(一)市场规模偏小
截至2008年3季度，我国债券市场规模约为2.1万亿美元，政府债券、金融机构债券和公司债券的比例为66.32∶26.9∶6.8。与发达国家债券市场相比，我国债券市场规模仍然比较小，如果考虑到我国的经济总量，则市场规模偏小的问题就更加突出。
笔者采用债券市场各券种存量与本国GDP的比值来表示各国债券市场的相对规模，以减少各经济体经济规模差异为分析该问题带来干扰。通过比较这一数值，我们发现主要发达国家法、日、美等均大于100%，德国为80.7%，发展中国家巴西为77.4%，印度为37%，我国为64.7%。显然，同发达国家相比，我国债券市场规模不仅在绝对值上相对较小，而即使考虑GDP因素以后的相对规模也比较小。债券市场在我国规范发展的历史还比较短，债券品种和投资者队伍都存在巨大发展潜力，市场规模的继续扩大是可以预期的。一个中等发达水平的大国需要拥有规模与之相称的债券市场，发达国家的实践已经证明了这一点。
(二)政府债券占比过高
利用国际清算银行数据，笔者总结了主要发达国家和发展中国家国内债券市场发行人的构成(见表2)，发现发达国家债券市场中的政府债券比重一般在50～80%之间，国际平均水平为47.4%。美国市场中的政府债券占比较低，但如果将“两房”等准联邦机构债券计算在内，则美国政府债券的比例还会提高。印度(88.8%)和日本(82.1%)的政府债券占比都较高，这两个国家一个是发展中经济体，一个是发达经济体，债券市场规模也有很大差距，表明政府债券在市场中的比例并没有绝对标准，融资渠道和商业文化的差别，有可能使各国融资主体和投资者作出不同的选择。
政府债券在我国债券市场中占比为66.3%，但由于我国的央行票据和政策性金融债实际上都是由国家信用担保的，可以视为准政府债券，再考虑到相当一部分企业债券也是由国家信用担保的，那么我国政府债券的实际市场份额将大大提高。其中政府债券、央行票据和政策性金融债在我国债券市场中所占比重合并接近90%，是目前主要经济体中最高的。政府债券占比过大势必增加金融机构和非金融企业的融资压力。随着我国政府职能的逐步转变以及债券市场总体规模的扩大，政府债券占比应当逐步下降，根据发达国家经验，70%左右的水平是适当的。
(三)非金融企业债务占比过小
非金融企业是社会创造价值的主体，直觉上应当是非金融企业债务融资占比较高。但从表2的数据来看，情况并非如此。各国债券市场上非金融企业发行的债券占比仅为10.7%，远低于政府和金融机构的债券发行量。可见发股融资和银行信贷仍然是目前世界各国企业主要的融资渠道。主要发达国家非金融企业债券存量基本都接近或超过了国际平均水平。我国非金融企业债券所占比重仅为6.8%，大大低于国际平均数。如果除去部分国家信用担保的企业债券和项目债券，那么真正的商业性企业债券占比将更低。这预示着我国商业性发行人在未来应有更多的发债融资活动。
由于信息不对称和评级体系不完善等原因，非金融企业在国内债券市场的融资并不顺利。近年来，国内银行体系流动性充裕，债券市场投资活跃，但投资者乐于持有的券种却并非是收益更高的企业债务工具，而是国债和央行票据。一个简单的事实是，在同等市场条件下，央行票据市场存量仅用几年时间就达到4.8万亿元的水平，接近于国债，而且实际交易量远远大于国债。但是企业债务工具的规模增长却艰难得多，尽管绝对水平不低，但与央票的增长速度则不可同日而语。
(四)国际债券发行量较小
利用国际债券市场进行多币种融资，规避利率和汇率风险，提高债券流动性，是近年来发达国家债券发行人比较常见的选择，根据国际清算银行统计，到2008年末全球国际债券存量达到23.2万亿美元，相当于国内债券存量的39%，已经成为了重要的债务融资市场。金融机构是主要的国际债券发行人，占全部国际债券的81.4%，政府和非金融企业债券发行量则相对较小(见表3)。分国家来看，美国是国际债券发行最多的国家，国际债券存量超过6000亿美元；英国金融机构发行的国际债券占比接近90%，是金融机构国际债券占比最高的国家；而法国的非金融企业发行国际债券占比达到18.8%，是发达国家中占比较高的。发展中国家的国际债券存量比较小，巴西有1178亿美元，中国和印度规模相仿，分别为444亿美元和415亿美元。
金融机构国际化经营程度不高，是我国的国际债券发行量较小的直接原因，但根本原因则在于中国作为发展中国家的经济发达程度尚不足以支撑金融机构和非金融企业的大规模国际化经营和国际融资。同时，我国政府对于企业进行境外债务融资活动仍有相对严格的限制，企业对外举债须通过耗时较长的复杂审批程序，降低了企业对外举债积极性。更重要的是，国内企业和金融机构目前的风险管理水平，尚不足以应对复杂的国际债券市场形势、债务风险，这是问题的关键。
(五)证券化产品偏少
银行信贷资产证券化的问题在我国金融界和理论界经过多年讨论，仍然没有形成广泛一致的意见。2005年末，人民银行以试点方式批准国家开发银行和建设银行各发行了一只资产支持证券后，此类证券在国内债券市场一直没有大范围推开，到2008年末此类证券的市场存量约为550亿元，仅占全部债券的0.36%，与欧美发达国家存在较大差距。
美国拥有世界上最大的资产证券化市场，根据证券业与金融市场协会(SIFMA)统计，到2008年三季度末美国债券市场中的抵押支持证券(MBS)和资产支持证券(ABS)分别达到8.9万亿和2.8万亿美元，占美国债券市场比重合计超过40%(见图3)。美国MBS中的相当一部分是由“两房”等准联邦机构发行或者担保的，因此拥有很高信用评级，其收益则高于国债，因此受到包括政府和中央银行在内的各国机构投资者欢迎。当然，此轮次贷危机中出现违约问题的首先是次级贷款证券化产品，并进而引发了整个证券化市场危机，但是显然这次危机并没从根本上动摇美国这一市场的基础。根据统计，市政债券在美国债券市场中也占有较大份额(9.1%)。今年，我国财政部代理各省级地方政府发行2000亿元人民币债券，填补了我国债券市场中地方政府债券的空白。随着地方政府财政权限的逐步放宽，未来这一券种在我国将会持续增加。
同美国相比较，欧洲的证券化市场相对较小，但产品也很丰富。根据SIFMA的统计，到2008年末欧洲证券化市场规模达到1.8万亿欧元，约合2.4万亿美元。其中居民房地产抵押证券(RMBS)占比达到了61.6%，CDO占比17.1%，ABS占比11%，商业房地产抵押证券(CMBS)占8%，英国、西班牙、荷兰和意大利的市场规模相对较大。
三、我国债券市场券种结构的调整方向
我国债券市场的券种结构是典型的新兴经济体债券市场的券种结构。同欧美发达国家相比较，我国的债券市场规模较小，占GDP比重过低；而政府债券存在占比过高、非金融企业债务工具数量不足、国际债务融资量小和证券化产品缺乏等问题，需要在市场发展进程中逐步解决。
2000年以来，我国债券市场规模迅速扩大，从1.7万亿元增长到2008年的15.1万亿元，年均增长31.6%，远远高于GDP增长速度。按照这一速度，我们假定GDP以年率8%的速度稳定增长，则2年以后，债券市场规模即可达到上年GDP的80%，即当前德国的水平；3.1年以后，可以达到上年GDP的100%，3.6年以后可达到110%，即当前法国的水平。考虑到未来几年我国债券市场的增长速度不一定能够持续保持30%的高水平，企业债务工具发行增速也可能会受到一定限制，因此笔者预计在不发生重大制度性变革或者突发性重大事情的情况下，中国债券市场规模达到中等发达国家水平大约需要5年左右时间。届时市场债券存量将达到45万亿元左右，相当于上年GDP总量的110%，年均增长24.6%。
图4 我国债券市场规模发展趋势(单位：亿元)
数据来源：中债信息网，2009年以后为估计数
未来5年，债券产品结构的重要变化首先将来自商业银行债券和非金融企业债务融资工具的增长。目前国家开发银行已经完成商业化转型，该行债券余额为2.7万亿元，占市场全部债券的17.9%，这部分政策性金融债券在国开行转型以前实际上被看作政府债券。国开行转型后，新发行债券将被视为商业银行债券，随着原有债券通过发新还旧方式被逐步替换，即便不考虑新增债券，并入商业银行债券的国开行债券5年后至少可以达到1.3万亿元(其余部分债券待偿期在5年以上)，10年后达到2.3万亿元，再加上国开行和其他商业银行新增债券融资，5年后我国债券市场商业性金融债占比达到15%、约7万亿元是完全可能的。
目前非金融企业债务工具的发
行制度已逐步理顺，市场对于这些债务工具的接受能力不断增强，未来几年将会有大批企业为降低融资成本而将银行贷款替换为债券融资，即所谓金融“脱媒”现象，导致非金融企业债务工具快速增长，到2013年此类债券工具的市场存量可望达到5万亿元，市场占比约11%，达到目前的世界平均水平。
商业性债务工具市场份额的增长，将由政府债券占比下降来替换。在目前抵御金融危机影响、保持经济增长的大背景下，扩张性财政政策至少将延续2年，因此国债融资量不仅不会减少，反而有可能增加，但新增数量同未来债券市场总体规模相比，仍然比较有限。在政府债券中所发生的一个显著变化是地方政府债券的增长。今年国家财政首批安排发行2000亿元地方政府债券，相当于为债券市场新增了一个品种。未来在中央政府债券总量保持稳定增长的情况下，地方政府债券将会有较大幅度增长，从而带动政府债券总量增长。主要用于对冲国内银行体系过剩流动性的央行票据，会随着外汇储备的适度下降、我国境外投资活动的增加，以及其他券种规模的增加而相应地减少新增发行量。上述变化将导致5年后政府债券总量增长到31.5万亿元左右，市场比重从现在的90%下降至70%。这一比值与发达国家仍有一定差距，但由于我国经济运行中的政府职能同西方国家有很大差异，而且政府职能的转换需要一个相当长的时期才有可能完成，因此政府债券在市场中占有较高比重也属正常。
我国资产支持证券数量的增长估计还需要一个较长时期。从世界范围内来看，资产支持证券的发行人主要是银行。其发展基础是银行缺乏稳定的资金来源支撑庞大的住房信贷资产，另一方面市场对于收益稳定的资产支持证券有大量投资需要，而在我国这两个条件目前都不存在，首先，高储蓄率使得我国银行体系长期处于资金过剩状况，银行体系实际上愿意发放更多的住房贷款，因为此类贷款的收益稳定，而且风险更低。其次，政府债券、金融债券和企业融资工具为投资者提供了多元化的投资选择，而且相当一部分商业性融资工具拥有政府信用担保，在实现高收益的同时，这些券种的风险并没有大幅度增加，资产支持证券在我国债券市场中迅速增长的时机应在国内大规模城镇化和农村居民购(建)房高峰出现之际，目前来看这一局面的出现还需要比较长的时间。
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