公司高派现股利政策的选择——基于贵州茅台的案例分析，本文主要内容关键词为：股利论文,贵州论文,茅台论文,案例分析论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
在我国，自从证交所成立以来，上市公司的股利支付经历了这样一个变化过程：高支付率到低支付率最后再到高支付率，股利政策缺乏连续性。同时，在我国的证券市场上，高比例送股和转股一直受到市场的欢迎，而连续派现、股利支付率较高的股票却表现一般，长期受到市场的冷落。这种现象扭曲了股价与股利政策之间的关系，导致证券市场资源配置的低效，助长了部分投资者的投机行为。因此，在我国2000多家上市公司中，坚持每年稳定现金分红的公司一直都是各界关注的焦点。继佛山照明历年现金分红超筹资总量之后，进入2002年，又有武钢股份连续3年累计分红16.93亿，盐田港上市5年现金分红共计6.70亿，分红额超过募资额。同时软件开发行业的巨头用友软件10年来的高现金股利分配也曾引起各方争议。2008年随着有色金属行业进入下行周期，2006年和2007年的“分红大王”驰宏锌诸的光环褪去，分红比例大幅缩减。
除此之外，贵州茅台也已经连续多年采取高派现股利政策，究竟是什么原因导致该企业选择这一政策呢？因为派发高额的现金股利后，上市公司不仅要能够保持正常的运营，并且还需具备相对稳定及较强的盈利能力。众所周知，现金是企业经营的“血液”，如果一个企业高派现的结果是导致企业“贫血”，影响今后的健康发展，最终必然是无人受益，企业与投资者均将遭受损失。佛山照明由于外资股东的分红偏好、企业业绩良好及稳定获取现金流的能力，具备了连续分红的诸多条件。但是贵州茅台是否具有类似的特征呢？本文将主要从财务角度对贵州茅台高派现股利政策的动因进行剖析。
二、贵州茅台现金股利政策分析
贵州茅台酒股份有限公司是根据贵州省人民政府黔府函［1999］291号文《关于同意设立贵州茅台酒股份有限公司的批复》，由中国贵州茅台酒厂有限责任公司作为主发起人，联合贵州茅台酒厂技术开发公司、贵州省轻纺集体工业联社、深圳清华大学研究院、中国食品发酵工业研究院、北京市糖业烟酒公司、江苏省糖烟酒总公司、上海捷强烟草糖酒(集团)有限公司共同发起设立的股份有限公司。公司成立于1999年11月20日，成立时注册资本为人民币18500万元。经中国证监会证监发行字［2001］41号文核准并按照财政部企［2001］56号文件的批复，公司于2001年7月31日在上海证券交易所公开发行7150万A股股票，公司股本总额增至25000万股。2001年8月20日，公司向贵州省工商行政管理局办理了注册资本变更登记手续。
贵州茅台上市12年来总计向A股流通股股东派现145亿元，却只进行过一次募集资金，募资总额为22亿元，其派现水平远远高于市场平均水平，在其行业内享有“现金奶牛”的美誉。贵州茅台近5年股利分配情况如表1所示，从表中可以看出，近年来贵州茅台分红比例逐年上升：2008年每10股派息数11.56元，直至2012年上升至64.19元，达到2008年的6倍之多，分红总额高达66亿元。
贵州茅台之所以有如此强劲的现金股利发放势头，可以说与它一直以来经营良好且积累大量的现金流分不开。本文主要从盈利能力、偿债能力及现金流量能力等3个方面来解释贵州茅台连续高派发现金股利这一现象，并进一步从非财务方面作相关分析。
(一)贵州茅台近年来高派发现金股利财务分析
1.盈利能力方面
贵州茅台自2001年上市以来积累了巨额资金，货币资金从上市当年的19.56亿元激增至2012年的220.62亿元。近年来营业利润率均保持在60％以上，2012年则超过了70％；5年来净资产收益率也均保持在30％以上，2012年更是高达45％。可见贵州茅台的市场竞争力、自有资本获取的收益能力是如此之强。众所周知，白酒行业毛利向来很高，从表2中可以看到，贵州茅台2008～2012年共5年的销售毛利率一直保持在90％以上，远高于市场平均水平，其盈利能力之强可见一斑。与此同时，销售费用率逐年下降以及成本费用利润率一直保持较高状态，可以看出贵州茅台成本费用控制极好。由于真正做到了极好的“开源节流”，贵州茅台才得以赚取巨额利润。
2.偿债能力方面
对于公司的偿债能力，表3显示，公司2012年的资产负债率为21.21％，较2011年的27.21％降低了6个百分点。从短期偿债能力来看，速动比率和现金比率都处于较高水平，5年来稳中有升，可见贵州茅台的短期偿债能力很强，营运资金占比很高，现金股利分配政策不会影响其偿债能力。再看长期偿债能力，2012年的长期负债比率近几年一直很低，占比不到一个百分点，这说明公司的长期负债极少，长期偿债能力极强。由此保障了公司持续实施现金股利政策。
3.现金流量能力方面
从表4中可以看出，现金占利润总额的比例一直处于60％以上的状态，可见贵州茅台的资金相当充裕。同时每股经营活动净现金流量近5年持续增长，且企业的自由现金流量总额也在不断迅猛增长，2012年高达53.86亿元。以上可知企业的现金流是非常的充裕，这也是贵州茅台高派现的原因之一。
(二)贵州茅台近年来高派发现金股利非财务剖析
一家企业是否具有价值，并不在于它的股票在证券市场上一时的表现，而在于公司的业绩是否能持续增长，公司是否甘愿与投资者分享业绩增长的成果。很久以来，在处理分红与企业持续发展之间的关系上，往往会在公司的经营者之间进行博弈。贵州茅台坚持每年向投资者进行丰厚的分红，这是公司诚信经营和回报股东最直接也是最有效的方式。但是贵州茅台如此乐于高派现，除了亮丽的财务指标外，还有无其他方面的原因呢？以下我们将从股东因素及投资机会等两个方面作简要分析。
根据Lee和Xiao(2002)，股权集中度越高的公司，通过高额派现从上市公司转移现金流的可能性越大，因为现金流将更多地流向控股股东。表5显示，中国贵州茅台酒厂有限责任公司是上市公司贵州茅台的第1大股东，占总股本的61.81％，处于绝对控股地位，属于典型的“一股独大”企业。但是从图1中可以看出，贵州茅台的实际控制人是贵州市国资委，当地方财政吃紧时，地方政府也许会考虑用贵州茅台的高派现股利来补充财政收入。
图1 贵州茅台控股示意图
从投资机会来看，贵州茅台具有如此充裕的现金流，为什么不进行资本运作而是选择高派现呢？不难想象这其中也许存在投资机会不足的现象。我们发现公司近年来进行的与主营业务相关的投资额仅占公司未分配利润的20％左右，不仅如此，公司的对外投资更是少之又少，2006～2012年贵州茅台对外股权投资增加额为0，对外债权投资只在2010年增加了5000万元的商业银行次级定期债券投资和1000万元的国债投资。除此之外，贵州茅台也鲜有长期借款和临时性负债，更无从谈及通过适当负债来发挥企业的财务杠杆作用。因此，我们不难得出这样的结论：贵州茅台近年来没有为其经营活动所积累的巨额资金找到良好的投资机会，企业以货币形式存在的大量资金造成了贵州茅台资金闲置的状况。因为一谈到资本运作，就不可避免会花大手笔，所以想来公司会谨慎对待这一事项。我们知道，白酒行业在过去的1年中问题频出，而在目前政府限酒令下，贵州茅台面临较大压力。但是2012年贵州茅台进军茶产业也许是个开端。
三、结论与建议
通过以上分析，我们发现贵州茅台之所以高派现股利，是与它多年来高盈利带来的大量现金流分不开的。一方面关联方以及当地政府对现金的需求导致其频频大量分红。另一方面由于缺乏较好的投资机会使得贵州茅台连续多年高派现股利。贵州茅台在年报中坦称，不期而至的“塑化剂事件”、“三公”消费的禁令出台、白酒行业产能过剩、市场需求及价格下跌、库存增高等日益显现，受经济下行压力加大等因素影响，白酒行业高景气增长态势结束，将会进入中低速发展的调整期，行业周期性波动和政策层面限制对白酒行业的调节将在2013年完全显现。根据2013年一季报，以往现金充裕的贵州茅台一季度经营现金流量净额只有7.9亿元，同比下降超过了40％，创下了三年来的季度新低。说明其不利影响已经在公司的财务数据上显示出来。自2012年起贵州茅台开始进军茶产业，也说明公司已经开始进行资本投资。同时2012年年报中，公司董事会明确提出，2013年预计基本建设投资约82.98亿元，近三年合计公司投资将超过140亿元。经过诸多事实贵州茅台高派现是否因此而受到影响？我们不得而知。
目前，我国上市公司的现金股利政策一直缺少有效的监督约束机制，各监管部门对现金股利分配政策的信息披露要求也不够明确，从而造成一些上市公司现金股利分配政策不稳定、在信息披露方面缺乏使用价值。因此，相关部门可要求上市公司根据自身的实际情况，制定中长期的股利分配政策，包括企业所处的发展阶段分析、股利分配的基本原则、股利分配的具体方案等必要内容，并且应在其招股说明书或者年报中予以披露。如果因特殊情况需要改变股利政策，公司应公开做出具体的说明并公布新的股利分配方案。对此，相关部门应进行详细调查，对虚假情况应予以严惩。
总之，良好的股利政策有利于促进公司的稳定发展、提升公司价值、平衡企业利益相关者之间的利害关系。上市公司应根据自身所处的环境及实际情况，特别是所处生命周期阶段，从企业的长期发展战略角度出发来制定适合自身的现金股利政策，从而更有助于企业的持续发展和公司价值最大化。