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在过去的两年里，股利期货和股利期权已经成为上市证券衍生品中最火热的创新理念。世界各地交易所争相上市股利衍生工具，并且其主要合约已经开辟出一片繁荣盛况。正如罗格·艾肯(Roger Aitken)所报道的那样，许多证券衍生品专家确信股利衍生工具时代到来了。
6月16日，由于墨西哥海湾石油泄漏事故造成运营成本骤增，英国石油公司宣布取消原定于5天之后发放第一季度股利的计划，这一决定甚至会影响到随后的第二、三季度。
尽管这项变动已被市场广泛预知，但对英国股票投资者而言，这依然是一个不小的打击。要知道，在金融时报100指数(FTSE 100)下的所有公司中，英国石油公司所发放的股利在所有发放的股利中占据了惊人的12％。当天，英国石油公司市值散失5％，股价跌至3.37英镑。但是，有一群投资者甚为幸运，因为他们正是使用了英国股利对冲各自风险敞口，从而成功规避此番风险。
不再基于公司股票价格，而仅仅使用股利平衡风险敞口，这样的衍生品在欧洲场外交易市场至少已经实现十年交易了，并以股利互换广为人知。这种衍生交易工具可以与单个公司股利挂钩，也可以与多家公司股利组合指数保持一致。
2008年6月，欧洲期货交易所(Eurex)成为首个上市此类合约的交易所，其期货合约基于欧洲斯托克50指数股利(Euro Stoxx 50)。
随后，其他交易所争相效仿，首先是在欧洲，最近则是在亚洲。南非期货交易所(South African Futures Exchange，SAFEX)是约翰内斯堡证券交易所(Johannesburg Stock Exchange，JSE)的衍生品分市场，同样不甘落后，闻香而来，其股利期货基于以下三支股票——马莎百货(Marks & Spencer)、通用电气(General Electric)和美国电话电报(AT&T)。
摩根大通银行是首批提供股利衍生工具场外交易的银行之一，其欧洲区主管艾里克·茱莉·德·鲍莫尔(Eric Jullien De Pommerol)说：“我们之所以积极开辟股利衍生品场外交易市场，这就要从我们向客户提供资本保障的结构化证券产品说起了。”这些银行通常都有数额巨大的股利风险敞口，并且有意将此延续。
鲍莫尔说：“摩根大通绝大多数股利期货交易都是上市合约，由对冲基金和热钱率先发起并成为主导力量，参与股利期货交易的基本上都是相对老练的投资客户。倘若期货未平仓合约增长，我们就会迎来更多传统意义上的投资客户，甚至一些零售类型的客户也会参与进来。”
股利衍生品基础
指数股利期货(Index dividend futures)追踪一个年度期间指数下所有成员公司所支付的股利。
在股利支付日之前，当股利即将支付时，其货币价值都会被转化为相应的指数点并累加到指数当中。此外，像Stoxx这样的供应者就打算公布每日指数价值。
鲍莫尔说：“购买股利期货时通常所做的事情在本质上来说就是购买那些在到期时实现的价值。譬如，如果一个市场参与者购买了一份2011年12月份的合约，那么这就意味着购买2010年12月至2011年12月期间所实现的指数点数值。”
金融时报100股利指数期货(FTSE 100 Dividend Index Futures)每一个指数点价值10英镑，对于Euro Stoxx 50指数而言，每点价值100欧元，此外，芝加哥期权交易所(Chicago Board Options Exchange，CBOE)每点价值100美元。
全球关注
摩根大通欧洲Δ1号柜台(Delta one desk)正大肆交易股利期货，服务于投资客户和银行自身。其主要的资金流动来自于欧洲，也有一部分来自更远的国度。
鲍莫尔说：“经常投资于欧洲股利衍生品的市场参与者通常十分熟悉欧洲公司，并且我们经营面向客户业务，主要的账面风险来自于客户投资产品。因此，即便股利或许并不是我们交易的最初原因，我们也可以通过销售一些远期产品来获取股利敞口。”
纽约证券交易所(NYSE)伦敦国际金融期货市场(LIFFE)股票和场外衍生交易市场产品开发部门主管约翰·奥尼尔(John O’Neill)是另一位热心支持者。他说：“在刚刚过去的两年里，我们发行的资产类产品所取得的成效举世瞩目。其中，2009年5月发行的金融时报100指数股利期货的交易量更是极富传奇，我们对此极为满意。截至6月底，已经有130万份合约实现交易，尚有40万份未平仓合约。这样水平的未平仓头寸表明股利衍生工具是一个长期看涨的交易产品。”
欧洲期货交易所的Euro Stoxx 50指数股利期货在其第一个交易月度仅仅实现100次交易，但是随后迅猛崛起，今年每个月至少有20万份合约实现交易，5月份交易量更是高达519000份，月底未平仓头寸为582000份合约。
单支股票
随后，欧洲期货交易所在一月份发行基于欧洲期货交易所Euro Stoxx 50指数下单个公司的股利期货。到目前为止，此类合约交易量达到350000份。
5月份，该市场推出了Euro Stoxx 50指数期货期权，并在第一个交易月实现4750次交易。从此，欧洲期货交易所开始参照两个国家指数：瑞士市场指数(Swiss Market Index，SMI)和德国综合指数(DAX)。
欧洲期货交易所股利衍生品部门主管斯托特·海尔斯说：“我们同样会选择两个更加专业的市场指数；主要基于所选股利支付方式，即欧洲证券市场上的股利30指数和德国市场上的综合指数。”7月1日，海尔斯担任欧洲期货交易所驻伦敦办公室主管，他十分赞同德鲍莫尔此前所提出的观点，也认为银行部门的长期股利敞口有利于夯实市场稳定性，同时能够向客户提供结构化产品。他说：“他们将会一如既往的致力于风险补偿，并以一种更为有效的方式实现套期保值，我们的股利衍生工具恰恰能够满足这些需求。”
增长空间
同时，海尔斯强调并不确定股利期货能否以同样的速度实现增长。通过比较欧洲期货交易所指数股利期货差不多60亿欧元的未平仓合约和2009年Euro Stoxx 50指数所属公司所支付的差不多600亿欧元股利，海尔斯表示这可能意味着只有十分之一的市场实现了套期保值。
当然，并不是所有的投资者都会对他们的风险敞口进行套期保值，其风险敞口基本上也就是股票价格，因此十分之一或许是一个比较合理的数据。相比之下，Euro Stoxx 50指数属下公司资本化市值高达1.5万亿欧元，然而截至6月底，Euro Stoxx 50指数期货未平仓合约为610亿欧元，占比仅为4％。
事实上，股利期货交易的真实范围或许更广。鲍莫尔说：“在交易市场中，仍然有一些场外交易衍生品尚未到期，并且并没有被上市合约所替代。”海尔斯认为，Euro Stoxx 50指数股利期货差不多占据了欧洲股利互换市场近50％的份额。
新市场玩家
随着时间的推移，使用者组合已经愈发复杂，老练的对冲基金和更加传统的资产经理都陆续参与进来。海尔斯说：“现在，尽管股利期货已经在交易所占得一席之地，但市场上充斥着更多的购买持有型投资者，例如养老基金购买者，这不仅仅是一个专家市场。”
海尔斯认为，投资者对股利衍生品持续走高的需求不仅仅是为了对资金流进行套期保值，或许也是为了在这些资金流的增值中获取投机收益。
受到金融时报100指数产品取得成功的激励，纽约证券交易所伦敦国际金融期货市场也开始扩大供应份额，在5月份已经发行阿姆斯特丹证券交易所指数(AEX Index)股利期货，并决定在12月份推出法兰西CAC40指数(French CAC 40 index)股利期货。奥尼尔声称，这两份合约都能收获可观的交易量。
此外，奥尼尔提到关键客户需求通常始于欧洲，但是这些指数却能引起全球关注，因而他认为该金融产品的国际化程度将会日益提升。奥尼尔说：“通常来讲，如果一种资产类别受欢迎程度不断提高，那么就会有更多不同类型的投资玩家参与进来。从某种程度来说，这也是金融市场日趋发达的保证，并且，我们确定这个在2009年5月发行的股利衍生工具必然会促进市场的发展。”
交易所持续不断地向市场参与者传达新的产品理念，包括股利期权和单支股票股利期货。奥尼尔透露，有关这些衍生产品的公告已经为期不远了。
亚洲风云
6月中旬，新加坡交易所发行日经股利点指数期货(Nikkei Dividend Point Index Futures，NDPIF)，该期货建立在日经股票平均指数(Nikkei Stock Average，NSA)成员公司的股利发放基础之上，新加坡成为首个发行股利期货的亚洲国家。
尽管东京证券交易所(Tokyo Stock Exchange)将该份合约候选为第三季度上市金融工具，但新加坡交易所却捷足先登，率先摘得硕果。6月22日，也就是股利期货首次亮相的5天之后，该期货合约的未平仓头寸价值已经达到6亿日元(680万美元)。7月6日，这一数字飙升至80亿日元(9200万美元)，截至目前，总交易量为100亿日元。
日本股利衍生品补充了新加坡现存的日经系列产品的种类，日经225指数期货占据了该份合约全球交易量的30％。
新加坡证券交易所市场开发部主管克鲁·斯塔特(Chew Sutat)说：“这份合约为场外股利互换交易提供价格发现功能、市场透明度和中央结算机制。结果显示，场外交易市场股利互换交易已经开始向新加坡证券交易所转移。”斯塔特补充说，尽管该类产品市场尚处初期，但国际投资者的积极参与显著提升了交易所的活动程度。
新加坡衍生品部门高级副总裁詹尼斯·肯(Ianice Kan)声称，投资者使用这份合约对各自日本股利敞口进行套期保值并完成交易，对基于日经225指数的结构化产品中的股利部分实现套期保值，从而剥离股利以便在股价升值时最大化敞口价值，并交易隐含股利收益偏差。
在日本，东京证券交易所在7月26日发行三份新的股利期货合约，分别基于日经225指数、东证指数(Topix)和东证核心30指数(Topix Core30 indices)。
香港证券交易所和清算中心都有意发行基于恒生指数(Hang Seng Index，HSI)和恒生中国企业指数(Hang Seng China Enterprises Index，HSCEI)股利期货。
法国巴黎银行(BNP Paribs)全球证券和商品衍生品东京分部远期交易主管本杰明·杜夫尔(Benjamin Dufour)说：“股利期货在亚洲着实表现非凡，日经场外股利互换市场已经达到十分成熟的阶段，有大量的交易对手方参与其中，拥有很高的市场流动性和标准合约，并且现在已经有超过五年的交易历史。”
在杜夫尔看来，大部分成交量是由场外股利互换市场上的“常规要素”引起的，时下场外股利互换交易逐渐转向交易所以实现成交。随着时间的推移，他预期市场会涌现新的影响要素，这主要源自那些与场外股利互换交易商没有主协议证件的投资者。
安营扎寨
全球曼氏金融(MF Global)高级证券经纪人格莱斯·皮卡特(Gareth Pickard)声称：“当前的需求并不是联盟中像欧元斯托克(Euro Stoxx)这样的衍生产品交易中的明星产品，事实上，它们决然不是一时的狂热，在我看来，它们势必在此安营扎寨了。”
他还提到，英国石油公司的事件表明投资者有必要对股利收益进行套期保值或投机操作，并且应该对指数(例如金融时报100指数)股利预期变动有所了解。
皮卡特说：“一般而言，组合经理以及特别收入项目经理都是长期股利拥有者，因而他们通常会倾向于使用股利衍生产品作为套期保值工具。对冲基金通过配置标的资产头寸，从而拥有股利敞口，并且有意使用股利衍生工具进行投机和对冲操作。投行部门通过使用基础资产对期权交易实行Δ值对冲策略，使得奇异期权、指数和单支股票业务都持有股利敞口。”
尽管投资者在交易中对套期保值具有统一需求，并且股利在投机操作中具备突出的优势，但市场玩家依然认为股利衍生品的成长将会在很大程度上依赖于结构化衍生产品中未平仓合约部分的头寸数量。
鲍莫尔说：“如果投资者持有大量富时100指数或欧洲斯托克50指数的结构化产品，那么他就会很自然地持有大额股利期货头寸，并且包含购买头寸和卖空头寸，如果不是这样的话，那么情况就会更加复杂，因此投资者通常不会拥有卖空头寸。”
皮卡特解释说，一般而言，交易所交易市场通常都是动量驱动型市场(momentum-driven market)，因而绝大多数交易所交易股利衍生品的头寸都呈现出或多或少的投机空间。皮卡特认为：“通常来说，当市场趋势上行时，股利也应当持续走高，反之亦然。因此，他们扮演了一个指标的角色。但从更广的范围来说，收入型基金经理以及其他投资者都会将此视作套期保值工具。值得庆幸的是，伴随市场流动性增强，此类交易活动将会得以延续。”
由于股利受事件驱动影响，因而股利的每日变动量微乎其微，一旦公司发布重大消息，股价将会出现跳跃式变动。
对此，皮卡特作了以下解释：“对于任何可能的交易而言，由于股利波动率在短期内变为微乎其微，因而这就会降低交易的可选择权。由上可知，在可能的事件爆发之前，应当深入研究并精确定制相关交易和理念，但就目前而言，流动性相当匮乏。结果，当重大事件到来时实现交易的可能性就不容乐观了。”
安全可靠
皮卡特辩论说，尽管如此，股利衍生品依然有许多诱人之处，这就可以以一种极为干净的方式对股利风险实现套期保值或投机操作。它们并非资本密集型金融产品，因为它们在本质上来说是差额合约(contracts for difference,CFDs)，服从于初始和变动收益，这完全区别于全额支付。
现代化金融产品有利于提升此前使用的劳动密集型和资本密集型方法，包括现金篮子和创造人工远期合约。同时，能够在交易所上市交易也意味着产品交易能够在对手方交易中心(central counterparty)完成清算，因而不存在对手方违约风险。
一般来说，投资策略(包括股利期货)都比较简单，直接明了。投资者把它们当作Δ(Delta)为1的产品—也就是说，衍生品的价格变动与基础资产的价格变动比率为单位1。因而，它们可以被用作短期套利或长期投资，或者基于年度差额实现日历偏差(calendar spread)交易。然而，皮卡特强调开展包含股利预期变动的研究绝非易事，它可能是各大投行和研究所的核心课题。他警告说：“由于衍生品通常依赖于提供竞争性价格和成交量的更小的做市商和投资个体，因此，这将在一定程度上阻碍市场流动性的提高。”
美国来了
尽管股利衍生品在欧洲已经渐显成熟，但在美国股利衍生品仍处基本初期。尽管SEC已经批准现金股利指数期权的交易权限，但CFTC却已经终止期货交易指令。因此，芝加哥期权交易所(Chicago Board Options Exchange,CBOE)就成了市场领头羊。3月5日，芝加哥期权交易所发行标准普尔500股利指数期权(S & P 500 Dividend Index Options)，期限为一季度累计期，对投资者而言持有季度股利敞口。5月25日，该市场推出标普500年度股利指数(S&P 500 Annual Dividend Index)期权，起始日为2010年12月，到期日是2011年12月。
芝加哥期权交易所机构市场主管保罗·斯蒂文斯(Paul Stephens)说：“在推出标普500年度股利指数期权之前，我们的很多客户认为股利期权要想获得推动力必然会经历一段准备期。”
斯蒂文斯对芝加哥期权交易所持乐观态度，相信该市场长期看涨。此外，斯蒂文斯认为教育是关键。他说：“我们正在和全球各大投行密切合作，目的就在于向美国的潜在新客户和主要机构投资者宣扬股利衍生产品，以便能够像欧洲场外交易市场和交易所上市交易一样取得骄人业绩。”
芝加哥期权交易所期望最早吃螃蟹的机构投资者能够区分隐含股利和已实现股利之间的差异。对冲基金和传统的投资经理都能够成为老练的投资用户。斯蒂文斯表示：“我们同样期盼股利期权能够顺应投资者的需求，对冲证券组合中股利敞口或证券指数期权头寸，以便投资者了解期货股利的水平和时间。”
在纽约证券交易所泛欧交易市场(NYSE Euronext)，奥尼尔受到世界各地交易所对股利衍生品热切关注的激励，这愈发坚定了他对股利衍生产品长远前景的信心。
全球曼氏金融公司的皮卡特力荐各大交易所再接再厉。他说：“目前看来，交易所对这些金融产品征税所造成的成本似乎在一定程度上阻碍了市场的发展。这是不寻常的，因为如果交易所试图促进交易产品的发展，通常会在增长确定之前实施免税或动态减税机制。因而，各大交易所应该采取相关改革措施。”作为一家经纪公司，全球曼氏金融公司希望看到市场的进步能够鼓励更为积极的定价机制和更好的市场流动性。
但皮卡特同样表示对股利衍生品抱有很高的期望。他说：“股利衍生品的发展势不可挡，尽管我不确定它们能否会让欧洲斯托克(Euro Stoxx)、达克斯(Dax)或金融时报(FTSE)的期货和期权黯然失色，但我相信它们必然会阔步向前。”
本文摘译自2010年8月《FOW》
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