我国上市公司管理层收购中的法律规制，本文主要内容关键词为：规制论文,公司管理层论文,我国论文,法律论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
MBO又称管理层收购，发端于上世纪80年代美国的资本市场，90年代以后继续发展成熟，是指目标公司的管理层利用自有资金或从外部融资去购买目标公司的股份，从而达到改变目标公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司并获得预期收益的一种收购行为。国外的实践经验证明，MBO在激励企业内部积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用。
除了目标公司的管理者为唯一投资收购者外，实践中MBO又出现了另外两种形式：一是由目标公司管理者与外来投资者或并购专家组成投资集团来实施收购；二是管理者收购与员工持股计划（ESOP）或职工控制股收购（EBO）相结合，通过向目标公司员工发售股权，进行股权融资，从而免交税收，降低收购成本。
我们刚刚起步的MBO与西方国家大规模进行的MBO有本质的区别：成熟市场经济国家的MBO主要是管理层（目标公司的职业经理人，通常不包括董事长）实现企业真实价值的一种方式，而我国当前的MBO是以国有资产退出和产权改革为背景展开，由非市场力量推动，充分表明了市场经济转轨时期的特点。其本质上还是为了解决企业产权问题与之相关的管理层激励问题的一种手段。目的在于确认企业家才能和管理人力资本（并非一般的职业经营管理人员，而企业的创业者或者对企业发展做出过贡献的企业，包括董事长、董事、经理）的价值和贡献（通过资本化的方式），为其提供根本制度上的激励，同时解决国有或集体企业产权不清、出资人不到位、或无人负责或被内部人控制的弊端。至于通过MBO来获取企业的控制权，却一般不占主导。因此，我国上市公司MBO的控股比例往往比较低，只能达到20％～30％的相对控股水平，而西方国家MBO通常都要达到80％～90％的绝对控股水平。所以，只有在充分考虑中国资本市场实际情况的前提下，才能对我国MBO有一个正确的定位和客观的评价。可以认为，我国管理层收购的实质是对国有资产的一种处置手段（具有产权交易的性质）和对经营者持股的一种深化。
同时，MBO收购是从一个公司内部发动的过程，从经济学角度看，其动机更加微妙，相应的法律规制也更加复杂。而就我国目前的状况而言，MBO缺乏适合的法律政策环境。我国尚未出台有关MBO的专门法律法规，MBO在许多方面处于无法可依的状态，有的甚至与现有的法律政策相冲突，主要表现在收购主体、收购规模和收购时点等方面，这显然会限制我国MBO的正确、健康地运用。所以，针对上述对MBO中利益冲突的分析，笔者认为应当从如下几个方面进行法律规制：
（一）完善信息披露制度
如前所述，MBO过程中导致利益冲突发生的一个突出原因，就在于市场信息在管理层、国家股东以及中小投资者之间的分布是不对称的。一方面，以董事会为核心的产权控制模式管理层掌握经营权，直接控制企业，掌握公司内部信息，他们拥有的信息多于国家股东；另一方面，管理层由于拥有各方面的专业人才，他们获取信息、分析信息的能力大大强于中小股东，拥有的信息也比中小股东多。可见，管理层是主要信息源，而他们又最有可能利用这些信息为自己谋得最大利益，因此，为了降低信息不对称造成的风险，保护证券市场中各类参与者的利益，完善信息披露制度的要求是毋庸置疑的。
当前，我国已初步形成了以《证券法》为主体，相关的行政法规、部门规章等规范性文件为补充的全方位、多层次的上市公司信息披露制度主体系框架。该框架从原则性规范到操作性规范，从信息披露的内容、形式到手段，都做出了较为科学合理的规定，基本与国际接轨。但在我国目前的信息披露过程中，侵犯投资者的行为屡见不鲜，信息披露中虚假陈述、误导性陈述、重大遗漏、披露的不及时、随意性等现象不时出现。绝大多数毫不知情的或被各种小道消息误导的中小投资者处在极大的风险之中，而国家股东由于权力缺位，也无法及时获悉公司运行的动态消息。针对这些信息披露制度中所存在的薄弱环节，笔者建议从以下几个途径着手：
1.细化披露内容，提高信息的披露质量。现在的MBO信息披露相关法规并未对收购人的股权构成以及上市公司的间接控股情况等做出要求其详细披露的约束。尽管《上市公司治理准则》中规定“上市公司应按照有关规定，及时披露持有公司股份比例较大的股东以及一致行动时可以实际控制公司的股东或实际控制人的详细资料”，但如何详细没有明确。对于MBO，投资者最关心的莫过于到底是谁拿了股权，直接间接地拿了多少股权，他们与上市公司的关系如何。但从已经发生的MBO案例中，居然没有一家让广大投资者清楚地知道这些最关心的问题。所以，在规定要求披露的资料中应当包括这些至关重要的问题，并且要求公司务必使用最快捷、最明确的方式让投资者们知晓。
2.适当增加对前瞻性信息的披露规定。所谓前瞻性信息，是以信息披露的时间着眼点为标准，区别于历史性信息的一类着眼于未来、对将来发展预期的陈述，例如公司对未来经营和盈利状况的预测、对特定资产持续性价值的估计和看法等等。因为公司前瞻性信息的可获取性和可分析性，使得此类信息的披露对正确评估公司的潜在盈利能力是非常重要的，对投资者决策也是至关重要的，有助于保障投资者并且符合公众利益。但我们也应该注意到，对于前瞻性信息具有相当的不确定性，是建立在主观预测的基础上，距离历史性信息的真实性、准确性、完整性以及重大性等一系列信息披露的原则、标准有巨大差距。所以如何保证前瞻性信息的适当释放及其释放后对市场的影响，都需要法律进一步约束。
3.畅通信息披露渠道，发挥有关机构的监管作用。从保护中小股东的角度出发，应当要求公司在设计MBO方案时要有职工代表参加，定期向主要债权人、中小股东介绍MBO进程，并听取他们的意见，最终方案必须经职工代表大会通过等等。进入MBO阶段后，由于大部分MBO借贷需要用上市公司的股权质押，因此股权在某种程序上处于一种不稳定状态，而国内现有几例MBO全部披露为自有资金，没有一家披露下层的融资借贷关系。对于这种投资者难以获悉的商业信息，证监会等监督机构完全有理由运用行政权力对实施MBO的公司进行调查，并将MBO的购股资金来源及时披露。同时，也应对MBO的还款方式做出适当披露，因为这在很大程度上影响上市公司的分配决策甚至某些交易，也影响到广大中小投资者对公司重组后的投资信心。
（二）建立透明的定价机制，强化公开、公平的市场机制
由于我国MBO收购的股份均为非流通股，其价格的确定多以协议方式，因此公平确认MBO中股权的转让价格，是防止出现国有资产与集体资产的流失、成功完成MBO的关键。具体价格的确定则必须遵守严格的资产评估的规范化过程和国有资产的管理规定地进行评估和量化。
有学者提出了“市场定价论”，主张必须形成一个市场化的定价机制，建立一个正规的市场来进行国有股权的转让。认为可以利用各地现有的产权交易市场，先由中介机构对国权进行公正客观的评估，确定一个评估价格作为市场集中竞价的基础，通过集中竞价来保证价格形成机制的公平性。有人还提出了“竞拍法”——以破除管理层收购过程中的单边交易的局面，增加买方数量，将管理层或内部员工发起的投资公司作为收购公司股权的买方之一参与竞争价拍卖。笔者对于这种利用市场机制来完善MBO定价的建议深表赞同，但是我们也应当注意到行政主管机关及政府部门在其中所扮演的角色。他们有多大的权利，应当如何行使这些权利，如何在MBO过程中充当好一个指导者和监督者，都需要相应的法律规范进行约束。同时，严格资产评估、核准等制度也是非常重要的。
（三）完善公司治理结构，充分发挥独立董事的积极作用
MBO利益冲突在于投资者和经营管理层之间的信息不对称和失真，完善的法人结构应通过权力分配、权力制衡和信息披露等机制，促使经营管理层释放信息，均衡信息分布。实现上述目标的基础是股权分散，消除“一股独大”带来的弊端，增加中小股东的比例，形成上市公司内外部完整的监督体系。而在这一内部监督体系中，独立董事在一定意义上是所有人的代理人，通过监督和激励公司高层管理人员改善工作来维护全体股东利益，解决股东监督控制力量不足的问题。同时，我们为了避免独立董事成为“花瓶董事”或者“人情董事”，对他们施以必要的法律责任是极其必要的。法律责任的约束，会促使独立董事投入更多的时间和精力去维护公众利益，从而坚持和维护法律要求的公平公正原则。
（四）大力发挥中介机构，建立完善的并购服务体系
MBO涉及与政府及原股东沟通、对目标公司估值、协商谈判、安排融资、设计公司发展战略、资产重组、员工安置等诸多环节，企业管理层自身不可能全部拥有所需的资源和专业知识。企业管理层应根据目标公司的规模、特点以及工作的复杂程序，选聘专业的高素质中介机构指导业务操作。鉴于我国目前中介机构的不发达，大力发展合格的中介机构是完善市场机制的重要一环。因此，一方面要通过培训和考核等途径提高中介机构的执业能力，以满足市场的需要，如编写高质量的MBO独立财务顾问分析报告，采用适应市场要求的资产评估方法进行资产评估，跟踪监督企业MBO后的实际运作等等；另一方面要加强中介机构的职业道德教育，本着公正、公平的原则，为收购双方提供优质的中介服务。可尝试由监管部门采取竞标方式选择会计师事务所，所需的资金政府可设立专项基金来解决，把监督权、审计权、资金使用权相分离，确保信息披露的真实和完整，此外，还可采用审计轮换制和审计报告终身负责制作为补充。