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自从30年代国家干预经济的宏观政策在发达的市场经济国家推行以来，财政政策和货币政策一直是实施宏观调控的两大支柱。改革开放以来，我国越来越频繁地利用货币政策手段调控经济，几乎出现了货币政策独木撑天的局面。但近两年来，货币政策的效果似乎不那么明显了，由此人们对货币政策的效果产生了怀疑。那么，在我国宏观调控操作中，货币政策的效果究竟如何？我国经济运行中是否出现了反映货币政策失灵流动性的陷阱呢？如何针对货币政策作用的条件变化，调整货币政策作用方式，更有效地发挥货币政策的作用呢？本文就此展开讨论。
一、我国货币政策效果的纵向考察
从1984年我国建立中央银行制度以后，我国经济运行在不同阶段矛盾的焦点各不相同，因此采用货币政策调控经济所要达到的主要目标也不同，但主要集中在经济过热时期，收缩银根、控制需要、稳定物价；在经济低迷时期，放松银根、启动经济、保持经济增长。因此，为分析上的方便，我们将我国货币政策取向分为紧缩和扩张两种方式，并对其效果进行实证考察。
（一）经济过热时期货币政策实施及其效果
我国在经济过热时期采取的紧缩性的货币政策取向大体上涵盖了1985年、1988年、1993年到1997年。
1984年是我国经济体制改革重点由农村转向城市的时期。这期间国家采取了一系列以放权让利为特征的城市经济体制改革措施。虽然经济增长率有所提高，但也引发了严重的货币和信贷膨胀。因此，于1985年实行了紧缩性货币政策。其结果是，银行贷款总规模和M[,0]、M[,1]、M[,2]增长水平显著下降。
1988年首次出现了较高的通货膨胀，通胀率达18.5%。于是货币政策再度紧缩。央行将存款准备率由12%调整为13%，又规定人民银行系统联行往来资金中的上存、借用资金月利率由原5.61‰调高到7.41‰。人民银行上海、深圳市分行向总行存款月利率由5.55‰调至7.35‰，向总行贷款月利率由5.85‰调至7.65‰，向总行缴存的准备金存款月利率由4.2‰调至6‰等。这一系列措施的陆续实施，对于经济降温、降低急剧上升的通货膨胀率起到了积极的作用，零售物价指数到1990年回落至2.1%，比1980年回落了16.4个百分点。
1993年经济再度过热，经济运行中出现了泡沫现象。从1993年下半年起，直到1997年，实施了适度从紧的货币政策，降低M[,0]、M[,1]、M[,2]的增长速度，使其增长率呈逐年递减态势，从1993年的35.3%、 21.6%、24.0%分别降至1996年的11.6%、18.9%、23.5%，取得了比较理想的紧缩效果。 首先， 经济在平稳回落中保持了适度增长。 GDP1992年增长14.2%，实施紧缩的货币政策后，1993—1996 年分别增长13.5%、12.6%、10.5%和9.7%，4年回落4.5个百分点， 年平均回落1.1个百分点。其次，通货膨胀得到有效控制。 零售物价指数由1994年的21.7%回落到1996年的6.1%，物价控制达到目标。
（二）经济低迷时期货币政策实施及其效果
为了促进经济回升，实现经济稳定增长目标而实施的松动货币政策，大体涵盖了1986年、1987年、1990年、1991年、1992年和1998年。
1986年，我国零售物价指数经过宏观调控有所回落，由1985年的8.8%下降到6.0%，但与此同时，我国的GDP增长率也由上一年的两位数降至一位数，即由增长率13.5%降至8.9%。 为了避免经济增长的再度下滑，1986年，我国加大了货币M[,1]和M[,2]的投放力度，M[,1]和M[,2]在1986年分别比上年增长28.1%和29.3%，与上年的增长率5.8%和17.03%相比，增长速度分别加快22.3和12.27个百分点。由于当时我国货币政策的时滞大约为1—2年时间，因此，1986年松动性货币政策效果在1987年和1988年得到了明显的显现。1987年GDP比上年增长了11.6 %，比上年多增长2.7个百分点，并在1988年稳定在增长11.3 %的水平上。
1990年开始，我国第一次出现了市场疲软现象，不仅GDP 增长率由1989年的4.1%继续下滑至多年来的最低点3.8%的水平，而且市场物价也一落千丈，大幅下降， 全国零售物价指数由1989 年的17.8 %落至1990年的2.1%。市场出现了改革开放以后第一次极度低迷的状态。 为了启动市场，增加就业，促进经济增长水平的回升，1990年国家再度增加货币的投放，其中主要是通过增加银行贷款，增加流通中的货币量。1990年M[,1]和M[,2]分别比1989年增长20.2%和28%，与上年增长率相比，分别多增长13.9和9.7个百分点。而且M[,1]和M[,2]在随后的1991年和1992年保持着较高的增长水平， M[,1]在其后的两年的增长率分别达23.2%和35.7%；M[,2] 的增长率分别为26.5%和31.3%。1990年松动性货币政策经过一年的时滞，很快在1991年的经济增长中得到了反映，并且在随后的两年里，与M[,1]和M[,2]保持着同步增长。1991年GDP增长率由上年的3.8%跃升至9.2%，1992年达到了近10年来的最高水平，增长14.2%。
1998年我国经济运行出现了明显的低迷特征。表现之一是经济增长率持续下滑，1997年底的GDP增长率仅为8.8%，比1995、1996年分别下滑了1.7个和0.9个百分点；表现之二是物价水平持续下降，1997年底，全国零售物价指数为0.8%，比1995和1996年分别下降14和5.3个百分点，并呈现继续下滑趋势；表现之三是社会有效需求严重不足，投资需求和消费需求双双呈现下滑态势。为了保证8%的经济增长目标， 宏观上开始实施松动性货币政策。央行首先将法定存款准备率从13%降到8 %；一年内3次降低金融机构法定存贷款利率， 在降低利率的同时对利率结构进行了较大幅度的调整，使长期贷款利率下调幅度大于短期贷款利率下调幅度，以期降低企业成本，推动投资活动；努力增加对商业银行的再贷款，以保证基础货币的适度增长等等。这次货币政策扩张的目的是全面启动社会总需求。由于货币政策实施期短暂，对这一阶段货币政策的效果还有待观察。
货币政策无论是紧缩性的还是松动性的，首先影响的是投资、消费、出口三个主要因素，并最终反映在经济增长水平以及物价水平上。上述分析表明，我国货币政策的动向经过时滞每次都明显地影响了经济增长水平和物价水平。由此我们认为，我国货币政策的实施基本上达到了其预期的目标，其效果是明显的。
二、流动性陷阱及其剖析
有人认为我国近两年利率持续下调，储蓄存款增长并不减速，社会投资增加十分缓慢，经济增长速度没有被拉动而开始出现加快的迹象。因此，货币政策失灵了，中国出现了流动性陷阱，主张我国应放弃货币政策或者部分地以财政政策启动经济，代替货币政策。对此，我们不予认同，我们力图在一般理论分析与实证分析相结合的基础上，对这一问题做出基本判断。
“流动性陷阱”源于人们对凯恩斯货币理论中的“流动性偏好变为绝对性”理论的归纳和概括。凯恩斯认为人们对货币的需求取决于三个动机，即交易动机、谨慎动机和投机动机。设M[,1] 为交易动机和谨慎动机所决定的货币需求，它是收入的函数；M[,2] 为投机动机所决定的货币需求，它是利率的函数。与M[,1]、M[,2]相应，存在两个灵活偏好函数：L[,1]和L[,2]，M[,1]＝L[,1]（Y），M[,2]＝L[,2]（r）；M ＝M[,1]+M[,2]＝L[,1]（Y）+L[,2]（r）。其中，Y为收入水平，r为利率水平。他指出，“在正常情形之下，为满足交易动机及谨慎动机所需要的货币数量大致决定于经济体系之荣枯以及货币所得之大小。但是因为有投机动机之存在，故货币数量之变动，可以影响整个经济体系。……但经验告诉我们，货币需求之用以满足投机动机者，则常随利率之改变而改变”。一般地说，利率高时，货币需求量L[,2]小；利率低时， 货币需求量L[,2]大。当利率极高时， 投机动机引起的货币需求量为零。反之，当利率极低时，投机动机引起的货币需求就是无限的。原因是，利率极低时，持有证券所能获得的利息不多，而有价证券的市场价格一旦下降可能遭受的损失却不小。因此，人们这时不再购买证券，而是有多少货币就愿意持有多少货币。这种情况就被叫做“凯恩斯陷阱”或“流动性陷阱”。现代经济学将流动性陷阱解释为由于社会公众的心理预期，类似减税、降息等手段已失去了对消费和投资的刺激作用的一种现象。
凯恩斯认为，投资取决于利润率和利率的相对关系。利润率越高，利率越低，则投资引诱就越大。如果货币当局扩大货币供给量，将使利率下跌，刺激投资和就业。但若资本边际效率比利率下跌得快，它就做不到这一点。这就是货币政策可能遇到的陷阱。在严重萧条时期，由于公众在心理上对未来感到难以预料，因而流动性偏好变得更高，资本家的预期收益变低，所以货币政策也许无法打破经济停滞的局面。
从这一基本理论出发，我们再来考察我国的实际情况。自从1996年以来中央银行六次降息，尤其是1998年起，针对我国出现的社会总需求不足，通货膨胀率持续走低等情况，中央银行开始多次运用货币政策工具，包括调整准备金率、利息率，取消信贷规模管理，实行资产负债比例管理、风险控制新体制等，来启动社会总需求。但从其实施的情况来看，效果并不明显，主要表现为投资增长率持续偏低和消费增长在低位徘徊，物价没有进行合理的复位，经济增长也无走出谷底的征兆。因此，根据流动性陷阱的基本特征及对我国现实经济状况的衡量，我们认为，我国已处于流动性陷阱的边缘。但是，我们对货币政策功能失灵的看法持不同意见。我们认为，出现流动性陷阱征兆的原因并非货币政策本身出现缺陷，而是由于货币政策发挥作用所依赖的条件发生了变化。
首先，货币市场的失衡及滞后发展，影响了货币政策的辐射和传导。近年来，我国资本市场有了长足的发展，相比之下，货币市场不仅发展失衡而且发展滞后，极大地影响了货币政策在我国的实施及其有效性。其一是，货币市场的失衡及滞后发展，使货币政策的实施受到了限制。货币政策实施的途径之一是利用货币市场信用工具的操作来吸纳或扩张基础货币供应，然而货币市场的失衡及滞后发展，使货币政策操作难以展开。例如，1993—1996年间，由于我国外汇储备大量增加，而通货膨胀的环境依然存在，国家推出的外汇结售汇制又迫使中央银行被动性投放货币，此时客观上要求中央银行通过对基础货币的调控来影响流通中的货币供应，因而需要在货币市场上大量卖出某些短期信用工具，如短期国库券等。而我国短期证券市场由于其发展的缓慢甚至停滞状态，不能给予适当的配合，中央银行事实上也没有任何短期工具可供销售。而1998年货币市场更让货币政策的实施陷入了尴尬的境地。1998年初开始，由于货币市场的发展程度难以满足货币政策的需要，现存的货币市场上缺少可供操作的对象，货币当局在无奈之中或明或暗地恢复使用了已宣布取消的分配信贷规模的手段，但在信贷分配的硬约束下，货币政策的作用十分有限。而且，货币市场发展的失衡与滞后，使其在货币政策与资本市场间的桥梁作用减弱，影响了货币政策的传导速度，使货币政策时滞加长，实施不到位。其二是，货币市场的失衡与滞后发展，给货币政策的制定与实施都增加了难度。货币政策实施的另一途径是利率机制。从我国货币市场的运作实际情况看，既有接近市场化的同业拆借市场利率和回购市场利率，又有被严格管制的与银行存贷款利率相关的贴现利率、大额可转让存单市场利率等。这种“双轨”并存的利率使货币市场上的利率体系不免存在扭曲的现象，它极有可能向货币当局传导被扭曲的信息，进而使货币当局的货币政策的制定和实施更增加了难度。
其次，货币政策传导的主客体欠顺畅。商业银行和企业是货币政策发挥作用的直接对象。近两年正是我国商业银行转轨的关键时刻，商业银行为了规避市场风险而“惜贷”，体现其市场约束的增强，结果必然“截留”货币政策应有的作用。还应注意到的是，我国利率结构不尽合理是一个长期现象。对利率结构进行调整是1998年才开展的工作，此前较高的准备金存款利率诱惑着商业银行将吸收的资金在银行系统内“空转”，而不注入实质经济，影响了预期目标的实现。同时企业改革艰难，面对货币政策的实施，企业不能做出及时、灵敏、积极的反应，货币供给量的增减和利率的升降对企业的货币需求行为与生产经营活动影响微弱；再者，相当部分国有企业尚未从根本上转移到市场经济的轨道上来，它们使得利率变化相对于其反应毫无弹性。
再次，货币政策效果不佳，其影响因素在相当程度上来源于货币政策产生效果的环境因素，其中最主要的是就业和收入预期因素。近年来，企业下岗人员不断增加，再加上农村大量闲置劳动力流入城市，就造成了城市就业压力加大以及由此而产生的人们的收入预期不断下降等问题。就业压力的加大及引发的收入预期下降大大抑制了消费需求的扩张，在我国告别短缺经济、有效需求呈现不足的今天，消费需求增长的停滞必然体现为拉动经济增长这一宏观调控目标的不到位。
最后，金融创新影响了货币政策的有效性。从各国的实践看，金融创新对货币政策的影响有利有弊。但由于1984年以来我国的金融体制不健全、金融市场不完善以及中央银行的独立性较弱等原因，致使金融创新对我国货币政策的负面影响大于其积极影响。表现在：其一，近两年来，发展速度较快的银行业务、信用工具、金融市场上的创新活动，使我国一直以流动性强弱为标准划分的不同层次的货币的界限变得模糊不清，使得对不同层次货币的规模及增长速度的计量变得日益复杂化，降低了中央银行对货币政策中介目标的可测性和可控性。虽然金融创新扩大了金融资产之间的转换，降低了转换成本，但是，一旦宏观经济环境稍有变化，就会引起各种货币资产之间、货币与非货币资产之间的大规模转移，削弱货币流通速度的稳定性，进而减弱货币政策的效应。其二，金融创新促进了融资渠道的多样化。目前存款性机构一般不轻易向中央银行进行贴现或借款，因而贴现率的作用也就相应减弱。这样一来，中央银行货币政策工具的可选择性就大为减少了，似乎只有公开市场业务这一种较为理想。而我国公开市场业务的开展还不十分广泛和到位。
三、有效利用货币政策，提高货币政策效果
根据对我国货币政策效果及原因的基本判断，我们认为，货币政策在我国宏观经济调控中的作用是不可否认的，它仍然是重要的宏观调控手段之一。我国宏观经济运行特征发生了变化，但这并不能影响到货币政策本身的功能。只要我们有针对性地通过深化改革，完善金融管理体制、企业经营机制以及不断改善货币政策发挥作用的环境条件，货币政策将在我国宏观经济运行中继续发挥其应有的作用。为了提高货币政策的有效性，须做到：
第一，大力发展我国的货币市场，为货币政策的实施和传导提供完善和规范的市场基础。在市场经济条件下，货币政策是以货币市场为传导场的。因此，要想提高货币政策效果，必须采取措施不断发展和完善我国的货币市场。首先，必须有步骤、有计划地确定我国货币市场的总体思路，确定我国货币市场的发展模式和分阶段发展战略。货币市场中的子市场，包括同业拆借市场、短期国债市场、票据市场、大额可转让存单市场等应采取梯级递进模式发展，将我国货币市场发展成一个有主有次、主辅配合、多层次、大网络的市场体系。其次，改变只注重市场形式而忽略市场机制建设的局面。在未来一段时间内，完善和规范市场机制，使利益机制、风险机制、约束机制、激励机制配合发挥作用。再次，积极发挥同业拆借市场、国债回购市场、票据市场的货币政策“窗口”作用，扩散这些市场对货币政策的传导功能。最后，均衡发展货币市场和资本市场，使货币政策通过整个金融市场的整体功能的发挥，得到全面、有效的传导，达到影响经济行为的目的。
第二，加快经济体制改革的步伐，从外部营造良好的货币政策环境，换言之，规范货币政策传导的主客体行为。一方面，要利用中央银行机构设置调整的有利时机，进一步确立中央银行的独立地位。在此过程中，要处理好央行及其分支行与中央财政及各级地方政府的关系，保证中央银行独立进行货币政策操作。另一方面，要按照改革的总体要求，实现商业银行的“四自”，真正树立银行利润最大化的经营目标，加强内部管理，防范和化解金融风险，提高信贷资产质量，配合中央银行的货币政策。逐步通过利率结构的调整，解决货币资金在银行体系内空转的问题，促进商业银行有效、高效利用资金，促进实质经济的发展。再者，要大力推进企业体制改革，建立现代企业制度，彻底转变企业经营机制。这也是货币政策发挥效用的外部条件。企业转换了机制，才能对利率有敏感的反应，信用刺激或收缩投机需求的目的才能实现。
第三，货币政策的实施过程中，应有财政政策的配合。就货币政策和财政政策而言，一般情况下，货币政策偏重于总量调节，而财政政策还适用于结构调节。因此，只有注重两者的相互配合，才能有效、快速地实现宏观调控的预期目标。世界各国的经济发展表明，财政体系和货币金融体系大体上呈平衡发展，才更有利于经济的长远发展。许多发达国家（特别是银行业兴盛的国家）的信用增长额均未超过其同年财政岁入。而在我国，在经济不断增长的局势下，财政却出现了相对“贫困化”，相对于GDP的递增率，信贷的增速大大超出，而财政则大大落后。 财政相对于金融发展的落后，使货币政策不得不单枪匹马作战，大大拖滞了货币政策的实施效果。针对国家财政财力不足的局面，可以采取增发国债、运用财政贴息杠杆等方式弥补财力的不足。利用银行利率下调、筹资成本较低的机会，扩大国债发行规模，增发中长期建设债券，一方面能够筹集更多的资金，进一步加大基础设施建设投资力度；另一方面由于商业银行资金比较充裕，增加它们持有国债的比重，不仅便于中央银行进行公开市场业务操作，调节货币供应量，而且有助于改善商业银行的资产结构，降低其经营风险。有效运用财政贴息杠杆，即财政只代为支付部分（特殊情况下也可为全部）贷款利息，由项目本身负责贷款本金和其余利息的偿付，这样可以变直接投入为间接拉动与协调引导，充分发挥经济杠杆的作用来影响其他投资主体的行为，不但可以弥补财力不足的缺陷，而且可以收到拉动引导社会投资的效果。
实施有效的财政政策，要优化财政支出结构，保证重点需要，提高财政资金的使用效率，支持民族工业，扩大国内需求。针对目前的形势，可进一步适当地提高出口退税率，逐步扩大“免、抵、退”税办法的适用范围，以扩大出口，拉动经济增长。
在货币政策方面，必须加快金融体制改革的步伐，完善金融运行机制，鼓励开展规范的金融创新活动。充分估计金融创新对货币政策的影响，相应地对一些货币指标进行调整，并注意强化金融监管。银行还应重点扶持为支柱产业配套的劳动力相对密集而且经济效益相对较高的产业，并帮助企业拓宽投资渠道，以提高货币政策的效果。在其他配套改革方面，国家还应将推动经济增长带动就业与再就业工程配合展开，提高就业水平，稳定和提高公众的收入预期，并利用住房商品化制度改革等措施使消费信贷大面积展开，疏通松动性货币政策的传导途径。
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