新调控模式的中介目标探析，本文主要内容关键词为：探析论文,中介论文,目标论文,模式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国从1998年1月1日起，取消人民银行对国有独资商业银行贷款限额控制，正式推行“计划指导、自求平衡、比例管理、间接调控”的管理模式。这意味着我国金融宏观调控步入了以间接调控为主的新时期。在新的调控模式下，金融宏观调控中介目标的选择便显得十分重要，本文对此作些探讨。
一、中介目标的选择
所谓中介目标又称中间目标，是指在实现货币政策最终目标过程中，须首先达到的过渡性目标。中介目标和最终目标之间有密切联系。货币政策最终目标是国家宏观政策实施的根本性目标，是中介目标导引的前提和方向；货币政策中介目标则是实现最终目标的基本途径和中介。国家中央银行先确定中介目标，通过中介目标的实现，来逐步保证最终目标的实现。在新的调控机制下，就中央银行来说，如何具体确定和运用货币政策的中介目标，既是一个理论问题，又是一个直接涉及到有效金融调控的现实问题。
作为货币政策中介目标，它是为货币政策基本目标服务的，至少它应具备三个特性：即可计量性、可控性和强影响力。可计量性指中介目标应可计量。因为调控过程是动态的，在经济运行过程中，能否对中介目标作出迅速而精确的测定就显得十分关键。可控性指中介目标能被中央银行有效的控制，中介目标越容易被控制，就越能够体现中央银行的意图，在出现问题时也越容易纠偏，以实现基本目标。强影响力指中介目标对一些经济变量应具有较强的影响力，通过其影响力可迅速使经济运行趋近基本目标。换句话说，中介目标与基本目标之间应有强相关关系，或表现为自变量与因变量之间的那种函数关系，通过确立测定和控制中介目标以及其影响程度，我们便可有效保证基本目标的实现。我国货币政策的基本目标已确定为稳定币值从而稳定物价和促进经济增长，那么，遵循这一基本目标，应如何来设置货币政策的中介目标呢？
目前我国推行新的金融调控模式，取消传统的信贷规模控制中介目标，自然面临着是否需要增添新的中介目标，以及如何来选取新的中介目标的问题。当前国际国内理论界对货币政策中介目标的确定和选取，意见并不统一，多数意见认为，在推行货币政策的过程中应具有明确的中介目标。尽管中介目标的划分和选取标准不尽相同，但大致可包括诸如利率稳定、货币总量、储备总量、汇率稳定和金融市场稳定等这样一些目标。还有一些国家在80年代末和90年代初放弃对货币政策中介目标的确认，并宣称其货币政策是没有中介目标的货币政策。如英国、加拿大、澳大利亚、新西兰、西班牙、芬兰和瑞典等国家，其货币当局直接以物价总水平为控制目标并参照多种经济、金融变量而取代传统的货币供应量指标（陆昂，1998）。根据我国的具体情况，我们首先应肯定，我国需要中介目标。
根据货币政策中介目标的一般划分，我们可将其大致分为比率目标和总量目标两大类。比率目标包括利率目标和汇率目标，总量目标包括货币总量目标和储备总量目标。货币总量目标通常指M0、M1、M2以及贷款规模目标，而储备总量目标中通常又包括法定准备金、超额准备金以及基础货币目标等。近年来，我国中央银行在运用中介目标方面，相对来说经常性的运用还是放在总量目标上，即通过控制货币供应量M0、M1和M2，严格控制贷款总规模以及控制法定准备金和备付金等来达到稳定物价和经济增长的总目标。例如，我国从1993年以来实行以适度从紧的货币政策为核心的宏观调控，严格控制货币投放，保持货币供应量的适度稳定增长，使我国的通货膨胀率由1994年的21.7%的高位很快降了下来，达到1997年的0.8%，成功地实现了经济膨胀的“软着陆”。这是成功运用货币政策的典型范例。其中主要作法之一就是通过控制货币供应量，控制社会需求过快增长来达到稳定物价目标。1997年，人民银行开始编制分季度基础货币供应计划，以储备货币为操作目标，以M1和M2为中介目标，运用各种货币政策工具来调控货币供应量，使广义货币供应量的增长由1993年的37.3%，下降到1996年的25.3%和1997年的17.3%，有力促进了物价涨幅的回落。
就比率目标来说，我国的利率目标是相对固定的，也就是说，我国的存贷款利率目前还没有放开，是由人民银行统一规定的，根据国民经济运行的迫切需要偶尔调整一次。尽管我国已建立了银行间资金短期拆借市场，也形成了一个全国银行间的短期拆借市场利率CHIBOR，但它只能调节银行间的短期头寸，对基本目标的影响并不大。我国的汇率目标是通过人民银行在全国统一的外汇市场进行直接买卖来间接控制的。从1994年以来的外汇市场调控的实践来看，人民币汇率相对稳定，而且稳中有升，显示了较强的调控能力，达到了汇率稳定的预期目标。就总量目标来说，近年来我国对M0、M1及M2均实施了较强的控制，而这主要得之于对货币投放的严格管理，对贷款规模的严格控制，以及对基础货币的严格监控。从1998年开始，我国人民银行取消对国有独资商业银行的贷款规模限制，从而可以说基本取消了贷款总规模这一中介目标。这也就与发达国家的宏观调控方式更为贴近了。
由于比率目标与总量目标属于两种不同的基本类型，这两类目标往往难以同时兼顾。一般来说，追求货币总量目标会导致利率波动，而追求利率目标则又会引起货币供应量波动。关于利率目标与总量目标究竟选择哪一个更有利于实现基本目标，这个问题在西方理论界一直有争议。根据中介目标的选择标准，选择利率目标主要是由于：(1)利率可由中央银行调控；(2)利率资料易获得并能经常汇集；(3)利率与基本目标关系密切，具有较强的影响力。选择货币供应量目标则主要是由于：(1)货币供应量目标可控性好，中央银行能直接予以调控；(2)便于操作，只需维持M1或M2稳定增长就行；(3)货币供应量具有经济变量和政策变量的二重性质，且这种二重性质作用方向是相同的。例如，作为经济内生变量，当生产和交易扩大时，要求货币供应量也相应扩大；而当生产和交易萎缩时，也相应要求货币供应量缩减。作为货币政策变量，货币供应量增长直接促进投资和交易的扩张，货币供应量的减少则引起投资和交易的收缩。
当然，利率目标与货币供应量目标也各有短处。利率目标的主要不足在于：其一，利率虽具有经济变量与政策变量二重性质，但二者作用方向是相反的。比如，利率作为经济的内生变量，在经济繁荣时，会因信贷需求增加而上升；在经济萧条时，则会因信贷需求减少而下降。当利率作为货币政策变量时，利率上升引起信贷规模缩小，利率下降则引起信贷规模扩大。由于这种二重性质的相反作用，采用利率作为中介目标，其政策效果和非政策效果容易混淆。其二，利率目标好计量仅仅意味着其名义利率好计量，而实际利率是很难计量的，因为预期通货膨胀率很难精确计量。货币供应量目标的主要不足在于：其一，总量目标实质上属于绝对量控制，就其灵活性和适应性来说终归不如比率目标。其二，由于社会经济的货币化和金融市场化，金融衍生产品和金融资产急剧增加，使得货币总量目标可控性逐渐弱化。例如，美国的金融证券化已达相当高程度，1993年其债券总额便达7.76万亿美元；1997年仅股票信托基金所持资产就达2.4万亿美元。我国在证券化方面发展也很迅速，1996年深沪两市有价证券总市值达9842亿元，占GNP的比重为14.5%；而到1997年末，深沪两市有价证券总市值已达17000亿元，占GNP的比重为25%，即其四分之一。
事实上发达国家运用货币政策进行宏观调控，其中介目标的运用也不是一成不变的，根据宏观经济形势和基本目标的要求，它们也会相应地作些调整。例如美国在1942-1951年间，采用固定的低利率目标；而在50年代和60年代，美国主要采用短期利率目标以及自由储备目标；进入70年代，其一方面强调货币供应量目标，但实际上它还是比较侧重利率目标；在1979-1982年间，美国算是真正侧重于货币供应量目标；而从1983年开始，美联储又重新转向利率目标。日本从1975年开始强调货币总量目标，后来又将利率目标作为日常操作目标，取得了成功。
二、货币供应量目标的考察
单就货币供应量目标来看，对于M0、M1和M2，哪一个作为中介目标更为合适，国内意见并没有完全统一。多数人认为M2比较合适，有的则认为M1更合适。事实上，美联储在1987年就明确表示不再将M1作为中介目标，而是重点控制M2。他们认为金融创新和金融自由化使得对货币总量的定义和衡量越来越困难，其次也是由于M1与经济活动之间并没有显现出稳定的关系。另外，从美国的M1与其GNP的比率来看，1975年时这一比率已降到20%以下，说明此时货币供应量M1在美国国民经济中的位置和影响力已经不是举足轻重的了（见表1）。
在我国目前条件下，我认为采用M1和M2作为中介目标都还是比较合适的。这是由于我国的货币化程度还未达到可以不考虑M1的程度。例如，我国1997年M1占GNP的比重仍有47.41%，将近GNP的一半，因而仍有很强的影响力（见表2）。
三、调控模式转换下的利率与货币供应量机制
1998年以前，作为中介目标的利率与货币供应量，其基本特征是计划控制，即国家严格规定中央银行和商业银行的各项存贷款利率及幅度，严格控制中央银行对各商业银行以及国有商业银行对社会公众的贷款总规模，不允许作随意变动。这种情况可通过图1来表示。
由图1可见，由于我国的利率与货币供应量均是相对固定的，因而可由R和M[,s]来表示；当货币需求量由M[,d]变动为M'或M"时，因货币供应量不变，名义利率也不变，因而只能拉动反映供求的实际利率的变动，此时相应变动为R'和R"。
在1998年的新调控模式下，由于取消了对国有商业银行的贷款规模限制，因而货币供应量实际上是不固定的，唯有利率仍然由国家严格控制，是相对固定的。此时的利率与货币供应量机制可由图2来表示。
由图2可见，新调控模式下，利率和货币供应量变动的作用方式发生了变化，因货币供应量是不固定的，若货币供应量在货币政策调节下发生收缩或扩张，即由处于均衡状态的M[,S]变为M[,S1]或M[,S2]，则货币需求量也会作相应调整，但调整的速度必然要滞后于货币供应量，且快慢速度不确定；此时因名义利率不变，货币供求所拉动的实际利率变动将是一个先向上后向下的波形运动，或是一个先向下后向上的波形运动，即由R-R'-R，或由R-R"-R。若是货币需求量倒逼货币供应量，货币需求量变动引起的实际利率变动将与上述变动正好相反。
四、关于利率体制改革的思考
利率是资金的价格，在整个金融体系当中，利率是最敏感点。利率是利益分配的杠杆，它的变化会影响全社会的存款人、借款人以及中介人等各利益主体的利益再分配，影响各种货币收支和资金流动。利率的变动也会影响各种金融市场交易，尤其是股市交易。此外，它还会影响到汇率和物价的变动。我国长期以来对利率管制较严，各种存贷款利率都是由人民银行统一制定、统一管理。随着金融体制改革的深化，尤其是当前金融调控体制的转轨，对于是否应进一步推进和实现利率市场化，自然成为我们考虑的一个重要问题。它不仅涉及银行存贷款业务，不仅仅影响几个总量目标，如M0、M1、M2、储备总量以及基础货币，而且还涉及债券和股票交易，涉及各种投资的评价，影响各种资金的流动，以及各种资金的成本和效益。我们要提高资金利用效率，若没有一个主要依靠市场资金供求形成的合理的利率标准，是无法实现的。
在取消了对商业银行的贷款规模直接控制之后，我国的利率限制就显得十分突出。在西方发达国家，只有在非常时期才运用管制银行利率的手段。因为管制利率容易产生利率扭曲行为，而扭曲的利率本身又是一种扭曲的信号，它不利于资金的有效合理配置和流动。并且这种扭曲的信号在固定利率条件下，其影响力将随固定的期限长短而变化。如果中央银行能根据经济形势及时微调，这种信号偏差的效应便不会长久，从而对国民经济的负面影响也不会太大。反之，如若偏差越大，而调整的间隔时间越长，则对经济误导的后果也将越严重。自1996年5月11日以来，我国人民银行连续6次调低商业银行存贷款利率以及存款准备金率，如一年期储蓄存款利率和存款准备金利率分别由1996年5月11日的9.18%和8.82%调低到1998年7月1日的4.77%和3.51%，调低幅度为4.41%和5.31%。尽管降息幅度较大，但人们感觉对市场启动和对货币供应量的刺激作用并不明显，这是为什么？我认为这里面原因固然有很多，但严重滞后于通货膨胀率恐怕是主要原因，因为同期的通货膨胀率降低了约8%。
在取消贷款限额控制之后，中央银行调控货币供应量的最主要政策手段是法定准备金制度、公开市场业务、再贷款、再贴现、中央银行利率和商业银行利率，以及对商业银行的资产负债比例要求。上述手段的运用客观上均要求其建立在市场机制基础上，而要保证使这个调控体系既能顺利贯彻预期调控目标，又能使经济体充满活力，利率标准的合理化或其信号的无偏性至关重要。
我国现阶段几乎唯有银行同业拆借利率是由市场决定的（中央银行公开市场操作的回购利率由市场招标确定，也可视同市场决定）。但是，这一市场利率实际上无法真正反映整个社会资金的供求水平，而只是仅仅反映银行间拆借短期资金头寸的供求水平。因为，中央银行的再贷款、再贴现利率和商业银行的存贷款利率均是由国家确定的，两头已经固定，在一个较长的时间里不能变动，唯有中间可以活动，这种仅仅让其身体某一部分活动，而全身还是不能动的利率体系，从理论上说是一种不健全的体系，因而这种同业拆借市场利率也不能作为整个资金供求的指示器，从而也不可能充当合理的利率标准。
从1998年3月1日起，国家改变了再贴现利率按同档次中央银行再贷款利率下浮5%-10%的作法，使再贴现利率与再贷款利率脱钩，首次使再贴现利率成为独立的基准利率种类，并确定其年利率为6.03%。同时还规定，贴现利率由商业银行在最高不超过再贴现率0.9%的限度内自行确定。从1998年7月1日起，国家又将再贴现年利率下调至4.32%。可见，我国在建立全国统一的再贴现利率水平，逐步使其成为可作为基准利率来运行的指示器方面迈进了一大步。
由于我国目前各种生产要素还不能充分流动，金融市场体系也还不够完善，人们的观念从而整个社会承受力还不允许利率改革一步到位，因而利率市场化改革只能采取渐进方式。目前我国已建立了以人民银行对金融机构的再贴现率和再贷款利率为主导，以同业拆借利率为基础的利率体系。为进一步深化利率市场化改革，加大贷款利率浮动幅度，适当允许商业银行在一定活动范围内自行决定贷款利率就成为进一步发展的客观要求。1998年10月31日，中国人民银行决定对小企业贷款利率放宽浮动幅度，允许商业银行、城市信用社对小企业的贷款利率最高上浮幅度由10%扩大到20%，最低下浮幅度10%不变；农村信用社贷款利率最高上浮幅度由40%扩大到50%；大中型企业贷款利率最高上浮幅度10%不变。凡此种种举措表明，我国政府对商业银行的贷款利率正在逐步放宽限制，这种改革是符合市场化改革要求的。在存款利率方面，考虑到其涉及到整个金融体系的稳定和社会安定，关系十分重大，为保持其相对稳定，存款利率目前还是应由国家统一制定和严格管理。
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