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[中图分类号]F271 [文献标识码]A [文章编号]1007-5097(2001)04-0070-03
在西方，管理层收购（Management Buy-Out，以下简称MBO）是杠杆收购的一种，指的是公司管理层以自有资产和外部融资获得目标公司的股份或资产。由于目标公司是上市公司，要完成收购所需的资金量很大，因此管理层通常要依靠外部融资才能完成收购。一般而言，收购所需的资金5%-10%来自管理层的自有资金，50%左右来源于以公司固定资产作抵押的银行贷款；其余的40%左右则靠向外发行垃圾债券来筹资。在中国，“管理层收购”也称为“经理层收购”。
20世纪80年代MBO在美国曾盛行一时。80年代末期，随着垃圾债券市场的萎缩，MBO有所降温。进入90年代，管理层扩大持股比例成为一种发展方向，经营权与所有权呈现融合的趋势，MBO重新日趋活跃。
一、中国企业应用MBO的现实意义
（一）有利于解决企业产权不清的问题，为企业可持续发展提供根本保证
改革开放初期至80年代，民营（集体）企业利用其经营机制灵活的优势，获得了飞速的发展。但是先天的产权不清，已阻碍了它们的进一步发展。由于产权不清，所有者不到位，经营者行为无约束已成为普遍现象。集体所有制已面临制度上的危机。通过管理层持股确定自然人投资主体或控股主体，有利于企业的长远发展。
（二）有利于完善管理层的激励和约束机制
在产权不清的民营（集体）企业里，由于所有者缺位，经理层的待遇由谁确定，一直悬而未决。我们不能指望经理层完全靠觉悟来全心全意地为企业工作，他们也需要物质激励。必须解决他们工作的动力问题。MBO明确了经营者的所有者地位，他们的自身利益同企业的利益紧密地结合在一起，有利于充分调动他们的工作积极性，有利于建立企业内部治理结构，有利于对经理层的激励和约束。
（三）有利于解决国有企业政企不分的问题
我国国有企业经过20多年的改革，已取得了很大的成就。但随着改革的深化，国有企业的产权问题已到了非解决不可的地步。国有企业的产权虽名义上属于全国人民，人人都有份，但人人都没有属于自己支配的财产。这就是说国有企业的所有者缺位。政府部门作为所有者（全国人民）的代表，对国有企业行使所有权，当然有资格参与国有企业的重大决策，包括任命企业的管理层。但政府的目标与企业的目标往往不一致，政府部门会运用行政权力，用政府的社会目标代替企业的经营目标，干涉企业的经营。既然政府行为所有者代表，那么要求“政企分开”从理论上讲，是说不通的。
国有企业的管理层是由政府部门任命的，他们的命运是掌握在政府手里，很难要求他们考虑企业的长远发展。在政府监督不严的情况下，他们很可能会利用信息上的不对称，追求个人利益的最大化，损害所有者的利益。实施MBO，国有企业的经理层控股企业，成为了企业真正的支配者，政府部门可能根据其持有的股份，委派代表（董事）参与企业的经营管理，这样就不能也无权直接干预企业的正常经营，这就解决了国有企业长期存在的“政企不分”的问题。
二、中国企业成功的MBO实践
MBO在西方已趋规范，这与西方国家有成熟的市场机制、发达的资本市场是分不开的。我国企业引入MBO不能生搬硬套，要考虑我国的国情，必须有所创新，必须考虑中国现实的情况。
（一）美的的MBO实践
2001年2月20日，上市公司粤美的发布公告：原第一大股东顺德市美的控股有限公司将其所持粤美的法人股7243.0331万股转让给顺德市美托投资有限公司。股份转让后，政府控股公司占粤美的总股本的4.12%，退居为第三大股东，代表管理层的美托投资公司持股比例为22.19%，成为第一大股东。粤美的迂回多年的MBO行动终于修成正果。
前些年，美的对管理层曾试行过年薪制，但结果是管理者更注重短期效益，导致美的1997年遭受重大挫折。改革势在必行。1997年7月，一份关于上市公司粤美的投资价值的研究报告送到了何享健的手上，这是由上海巴菲特投资咨询有限公司做出的。何享健开始注意MBO。
2000年初，美托投资有限公司成立（简称美托）。美托是由美的集团管理层和工会共同出资组建的。注册资本为1036.87万元。其中管理层20多人，约持“美托”总股本的78%；剩下的22%股份为工会持有，主要用于将来符合条件的人员新持或增持。
美托成立时，向美的控股股东收购3000多万法人股，约占上市公司总股本的6%，成为第三大股东。法人股的收购成本在1亿元人民币以内。管理层购股款的10%以现金方式缴纳首期，其余90%通过分期付款方式予以解决。这笔钱通过以美的股权质押而以银行贷款的途径解决。2000年12月20日，美托与美的控股签订《法人股转让协议》成为第一大股东。至此美的NBO正式完成，美的管理层正式控股经营粤美的。
（二）四通的MBO实践
1984年5月，在国家没有分文投入的条件下，四通的创业者本着“自筹资金，自由组合，自主经营，自负盈亏”的原则，借款2万元起步，经过15年的发展，如今已达到10亿资产。
1987年，四通已开始筹划股份制改造，并争取到国家体改委的四大股份制改造试点之一的机会。方案由著名经济学家吴敬琏先生主持的一个“四人小组”设计。核心为“部分清晰存量”的方案得到了里里外外的认可，但没想到在一个关键的技术环节上遇到了问题，原因是方案实施需要海外融资，而外管局不同意，因为作为民营企业的四通公司没有外汇指标，方案被迫搁浅。在这之后，四通公司在产权方面又做了多种尝试，但进展不大。这其中有政策原则，如北京市政府曾经批示四通：四通的集体财产要从法律角度强调其不可分割，但产权改革又迫在眉睫。
在80年代，四通公司规模以每年300%的速度增长，但是进入90年代后，其产权不清的缺陷已经严重制约了企业的进一步发展。四通产权虚置带来了许多弊端。主要有：盲目扩张，主业不清，人才流失严重，费用居高不下，机构臃肿。四通高层三次大分裂，而每次分裂均归源于产权不清。四通的“民营集体所有制”已走向了尽头。
1998年底，四通职工持股会发起，1999年5月6日正式批准。持股会共有616人，注册5100万元，全部为四通集团公司出资（总裁段永基和董事长沈国均认股额各为7%，整个管理层的实际份额超过50%）。5月13日新四通——“北京四通投资有限公司”在海淀区工商局注册。新四通注册资本1亿元，其中四通集团投资4900万元，占49%，员工持股会投资5100万元，占51%。新四通确保了管理层（员工持股会）控股，引入了MBO。新四通已收购了四通集团公司的电子、系统集成等主要业务，在今后将分期分批地私募扩股，逐步购买四通集团公司其他的资产与业务，并在此基础上在国内或国外上市。四通此次产权改革具有创新性。其操作基本原则是“冻结存量，界定增量，依法办事，着眼发展。”这样做可以避免对沉淀资产量化的争议不休，以清晰的增量来逐步稀释不清晰的存量，以摆脱企业产权混乱的历史包袱。
四通十分重视中介机构的作用。四通聘请了多家国内外顾问公司，分别主持资产评估、股权安排、债务结构、战略设计等项目，其中有世界银行国际金融公司、中银国际控股公司、中国证券市场研究设计中心、美国科尔尼管理顾问公司，他们分别担任了四通的财务、法律、管理的顾问。他们的介入显著增加了改革过程的透明度、公正性和合理性，有助于赢得各管理部门的认可，有利于改革的顺利完成。
三、中国企业实行MBO的深层思考
（一）重点问题
1、认识方面的问题。MBO解决了产权不清晰的问题，但同时也带来了企业所有权与经营权的统一。这与现代企业制度的所有权与经营权相分离的特点相矛盾。现代企业产权理论认为，企业所有者之所以采用委托——代理的方式来管理企业，是因为这种制度安排可以大大地减少企业的交易成本。对委托人（所有者）来说，只有当交易成本的减少大于或等于代理成本时，代理人（经理人）的存在才是合理的，即所有权与经营权分离才是合理的；当所有者与经营者统一时，虽减少了代理成本，但却同时增加了其他的交易成本，只有当增加的交易成本小于代理成本时，这种制度安排才是合理的。所有权与经营权是分离还是合一，应该是动态转换的，而不应当固定不变，关键是看哪一种方式更适合企业的发展。企业采用MBO能否提高经营效率，是有条件的。
2、适用对象的问题。在中国，采用MBO的候选企业主要有以下两类：
(1)产权不清的民营企业和集体企业。我国许多民营企业是由个人集资建立的，但在中国特殊的历史条件下（所有制歧视、政策歧视等），大都挂靠政府有关部门，打的是集体企业的牌子，但实质上却是实实在在的私营企业。企业发展初期，他们享受集体企业的一些优惠政策，但当企业发展到一定阶段时，其经营管理却受到企业内外部方方面面的制约。既然“红帽子”——集体企业戴上了，拿下来也不容易。产权的混乱，已使企业经营陷入了困境。
另外，我国的集体企业大多无明确的出资者，财产名义上为企业员工共同所有，但并不量化到个人，实际上是所有者缺位。随着企业资产的增加，企业规模的扩大，这种集体共有的所有制形式日益暴露出种种弊端。如盲目投资，管理混乱，企业权力争斗等，最终导致许多企业经营困难甚至垮掉。现在政府对企业的资产量化到人，只批准到35%，要想产权的彻底改革，MBO无疑是较佳选择。
(2)部分中小型国有企业。国有企业最大的问题是产权虚置，缺少人格化的所有者。这导致作为代理人的国企经营者既缺少激励也缺少约束。为了企业的长期发展，必须进行产权改革。目前对规模不大的国有中小企业实施MBO是可行的。国有企业实施MBO一个必须考虑的问题是：经理层（收购主体）的合法性问题。那些靠行政任命的经理层不应成为收购主体。只有经过市场检验，确有创新精神，在竞争中脱颖而出的经理层，才应成为未来MBO的收购主体。否则，国企员工不会答应。政府应尽快建立国企经理层的公正、公开、公平的选拔机制，让真正有管理才能的人走上领导岗位。
企业实施管理层收购，这样的管理层应该包括哪些人，目前还没有统一的标准。我认为主要是指企业的高层管理者，包括董事、经理、副经理、三总（总工程师、总会计师、总经济师）。考虑中国的具体国情，管理层的范围可以宽一些，比如可以加上企业骨干，但也不能任意扩大管理层的范围。他们持股比例的多少，应该根据其贡献确定。同时，应该给今后的管理人员留有股份。管理人员持有的股份原则上只能转让给管理层持股会。
2、融资方面的问题。我国落后的金融体制和不发达的资本市场限制了MBO的推广。MBO是一种典型的融资杠杆收购方式，发行垃圾债券（具有高风险、高收益的特点）在中国是不可行的，在我国，MBO的融资渠道很窄，可行的解决途径有：
(1)引入战略投资者；
(2)根据贡献大小，允许管理层以不同的优惠价格购买股份；
(3)允许经理层分期付款。但原则上公司不贷款，也不可以由公司担保贷款；
(4)允许经理层以股权做抵押向银行贷款；
(5)向亲朋好友借款。
3、法律方面的问题。从西方MBO的实践来看，比较通行的做法是由管理层先成立一个壳公司，再由这个壳公司去收购上市公司。壳公司对上市公司的收购行为是一种股权投资。对于股权投资，我国《公司法》明确规定，公司向其他有限责任公司或股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的50%。《公司法》的此项规定，显然不利于壳公司的股权投资，阻碍MBO的完成。建议修订《公司法》，取消股权投资方面的比例限制。
4、股权流通的问题。战略投资者可以解决MBO的收购资金的问题，但是战略投资者主要是风险投资者，他们只有看好企业未来的美好前景，风险投资者才愿意贷款给管理层或购买企业的股份。万一企业经营失败，不光经理层受损失，风险投资者可能将血本无归。在目前国有股、法人股不能流通的情况下，要吸引他们投资，首先要解除他们的后顾之忧（退出机制）。建议方案：
(1)国家有关部门允许战略投资者持有的国有股或法人股在一定期限后，分期分批转让。
(2)尽快开放二板市场，让符合条件的企业上市，以利于战略投资者的退出。
(3)建立和完善产权交易市场，重点发展非上市公司的产权交易。
5、国有资产保全的问题。国有股或法人股的转让，必须经过政府部门认可的资产评估机构评定。否则，国有股或法人股的价值低估将会造成国有资产的流失。政府部门在国有股或法人股的转让过程中，扮演着关键的作用。MBO的完成要受政府的监督，当然，MBO的完成也离不开政府的支持。
（二）基本对策
从国际上通行的MBO来看，它的操作过程可以分为以下几个阶段：第一阶段是筹集用于收购目标公司的大量现金。这一阶段是关键，往往要借助于投资银行的安排、帮助；第二阶段是实施收购计划，具体可以分为购买股票和收购资产两种；第三阶段是决定公司是否重新上市或在非上市状态下进行经营；第四阶段是使该公司重新成为公众公司（上市公司）。中国企业选择MBO，必须面对以下现实情况：今后相当长的时期内，在中国发行垃圾债券是不可行的。收购资金除了经理层的自有资金和银行抵押贷款之外，还必须另辟蹊径。引入战略投资者是可行的方案。战略投资者可以是公司、金融机构、风险投资机构、各种基金等，特别是风险投资机构在中国将有很大的发展空间。战略投资者投资的目的一般不是长期持有企业的股份，而是注重投资收益。
针对中国的实际情况，我们设想一个MBO基本对策：
(1)管理层组成一个壳公司；
(2)引入若干个战略投资者；
(3)壳公司和战略投资者出资转让国有股或法人股，达到控股目标公司；
(4)战略投资者出具委托书，委托经理层行使其股东权利，由经理层控股经营目标公司；
(5)壳公司与战略投资者签订分期转让股权协议，战略投资者获取投资收益，逐渐退出。
当然，也可以由管理层单独投资控股目标公司。
[收稿日期] 2001-04-20