我国股市政策效应的实证分析，本文主要内容关键词为：实证论文,效应论文,股市论文,我国论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
我国股票市场经过十余年发展，先后经历了发行制度、交易制度、会计制度、公司治理等方面的重大改革，取得了举世瞩目的成就。与此同时，我国股市是一个成立时间短、制度不完善和参与者行为不规范的新兴市场，导致了股价波动性大、投机性强和风险性大的现实特征。为了防范和规避股市风险，监管部门从股市建立起，相关政策就一直伴其左右，我国股票市场也在政策一路呵护、关照和培植下快速发展，致使对政策产生了“高度依赖”。
股市政策是一个特殊事件，带有普遍性和强制性，具有波及面广和作用力强的特点，因而对股市冲击力强、投资者反应敏感、股价波动大，甚至导致股市的剧烈震荡和巨大风险。近年来，我国股市政策使用密度、广度和深度不断拓展和加深，引起了理论界对政策影响及其潜在风险的广泛关注和深入研究。
衡量一个事件对研究主体产生影响的方向和程度是我们关心的问题，表面上这种影响比较抽象、难以度量。实际上，任何事件对研究主体产生实质性影响，必然会通过外显指标反映出来，如政策对股市影响，势必体现在股市价格、成交量等外显指标上。它的有效性源于这样的事实：在理性市场下，某一事件产生的影响会很快在股价上得以体现，这对于数据全面、准确、及时的股票市场来讲，尤其有效。
二、研究方法设计、计量模型及实证结果
研究方法设计及计量模型选择。为了更全面分析我国股市政策效应及其微观机理，我们将政策作用过程分为5个阶段，其中0代表政策公开日，如下图：
图1 政策效应研究的时间轴
事件研究法的基础步骤是设计和选择正常收益模型，Campbell，Lo and Mac Kinlay(1997)认为，用于计算正常收益的模型主要分为经济性模型和统计性模型两大类。20世纪70年代经济性模型(包括CAPM模型和APT模型)得到广泛应用，但在过去十年中对约束条件有效性提出质疑，并发现经济性模型出现偏差。特别是行为金融理论的异军突起，更使经济性模型面临危机。所以，本文模型选择为适用更广的市场模型。
计量模型参数估计及相应指标。在内在价值估计期(无政策阶段)，由于没有外在因素影响，假设该时期
价值能够反映股票内在真实价值，则第i种股票内在价值的市场模型为：
通过估计期观察值把市场模型表示为回归系统方程：
①在涉及证券业欺诈案件的司法认定中，美国高等法院“接受”事件研究法的结果作为重大性判定的依据标准(Mitchell and Netter，1994)。
②正如Brown and Weinstein(1985)所述“使用复杂的经济性模型，相对于不受限制的市场模型来说几乎没有实际优势”。
利用估计期观察值的市场模型参数的OLS估计量为：
则事前、事中、事后及价值回归期的非正常收益向量：
则政策事件是否对股市发生显著作用的统计检验过程为：
政策选择依据。政策选择尽可能在时间上错开，以避免政策之间的重叠影响；尽量避开对所有股票共同作用的非政策性事件(如财务报表公布时间)，以防与政策交叉发生作用；为全面、客观选择具有代表性政策，将其分为三类：利好政策(股指上涨2.5％以上)、利空政策(股指下跌2.5％以上)和影响较小政策(股指变动在2.5％以内)。依据以上原则我们选择了2000年以来的9个政策：《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知和证券公司股票质押贷款管理办法(2000.2.24)》(政策1)、《上海证券交易所大宗交易业务正式开展2003.1.10》(政策2)、《证券会召开市场分析座谈会增强证券市场稳定发展2002.1.31》(政策3)、《外资参加证券公司设立规则及外资参股基金公司设立规则2002.6.6》(政策4)、《合格境外投资机构投资者境内证券投资管理暂行办法2002.11.7》(政策5)、《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法2001.6.14》(政策6)、《金融违法行为处罚办法2000.2.28》(政策7)、《暂停国有股减持2001.10.23》(政策8)、《证券投资基金法通过2003.10.28》(政策9)。
样本股选择原则及数据采集。本文以1998年7月6日最新调整的上证30指数中30个股票为样本股。它是由专家委员会按照样本稳定与动态跟踪相结合的原则适时调整，选择所有已上市A股股票中最具代表性的30股票种作为样本。为了充分反映政策效应在各阶段反应，样本数据选择为内在价值估计期30日、事前检验期5日、事中检验期5日、事后检验期10日、价值回归期10日，共采集60×30×9=16200个交易日收盘价数据。在采集数据时，如遇停盘、节假日，则向前递移。本文数据来源于《中国证券报》及巨潮资讯网www.cninfo.net.cn之数据库。
实证结果及其统计特征。根据以上计量模型及交易数据，运用Spss统计分析软件，对16200个原始数据进行模拟运行，9大政策在60日非正常收益的时间趋势线及实证结果见各图、表。
图2 利空政策的非正常收益时间趋势线
图3 影响较小政策的非正常收益时间趋势线
图4 利好政策非正常收益时间趋势线
除影响较小政策外，其他政策(利好或利空)的非正常收益在各阶段具有以下统计特征：①从实证结果得知，利好和利空政策在政策公布0日(或公布后第1日)，在5％或2.5％显著性水平下通过检验，说明政策对我国股市确实有显著影响；②在无政策阶段，非正常收益基本围绕在0附近呈随机游走状态；③在政策泄露阶段，非正常收益开始呈现逐步上升(或下降)状态，但幅度较小；④在政策传递、扩散阶段，非正常收益继续呈现上升(或下降)趋势，幅度增大；⑤在政策公开阶段，非正常收益呈现急剧攀升(或大幅下挫)状态，反映较强的政策“延迟”效应；⑥在政策效率检验阶段，利好政策的非正常收益逐渐回归到0附近，但利空政策却沿着趋势持续走低，充分体现了我国股市“避害大于趋利”现象特征。
实证结果的误差影响因素。在上述实证结果中，存在一些因素影响实证结果的准确性，主要是：①有一些非普遍性的公司特有事件带来的影响，如公司重组方案等事件，与政策混合发生作用；②在政策公布以前，通过政策泄露、传递和扩散，影响投资者心理预期和投资决策行为，致使股市提前对政策产生反应；③由于我国股市实行涨、停板制度，在一定程度上影响实证结果的真实性；④上证30指数中的样本股对综合指数的代表程度，会影响实证结果的代表性；⑤事件窗长度、数据间隔和数据模型的选择，也会对实证结果产生一定影响。
三、结论
我国股市是一个新兴股票市场，政策效应是一系列因素复合作用的结果。从以上政策效应的实证结果及其微观机理得出以下结论：
结论1：我国股市确实存在明显的政策效应
从实证结果看，在政策公开当日或第二日，股票指数发生明显变动(上涨或下跌)，由此形成的非正常收益也通过了统计检验，说明我国股市对政策反应强烈、及时和敏感。
结论2：我国股市政策带有明显功利行为，缺乏平稳的长效机制，政策风险大
从以往我国股市实施政策干预市场行为来看，我国股市政策干预过于频繁，致使政策成为左右股市的常用手段。每当股市出现持续低迷或有时过度投机，政策往往会挺身而出“拯救”或“打压”市场，从而导致投资者过多倚重政策，进而使股价产生剧烈波动，形成股市政策风险。
结论3：政策效率低下，利好、利空政策反应不一
从股市政策效应特点看，我国股市不能在短期内迅速充分地消化全部信息，总体上是缺乏效率的，政策预期效果难以真正实现。对于利好政策，在短期内就会出现价值回归，从而使政策“反应过度”；对于利空政策，在较长时期内政策因素持续发生作用，从而使政策“反应不足”，进一步印证了我国股市具有典型“熊市中的利好政策”规律。
结论4：从政策效应形成的微观机理看，政策机制演化为机构投资者与中小投资者之间的博弈，同时由于信息严重不对称，难以保护中小投资者切身利益和维护股市稳定
拥有“信息优势”的机构大户利用中小投资者盲目“跟风”的心理特点，通过“坐庄”或“串通”等手段恶意炒作，损害中小投资者利益，甚至制造股市“泡沫”。