股权结构与公司治理的相关分析及对我国的启示，本文主要内容关键词为：股权结构论文,公司治理论文,启示论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F276.6文献标识码：A文章编号：1672-7835（2004）02-0054-05
一 股权结构与公司治理模式
股权结构是指公司股东的构成，包括股东的类型及各类股东持股所占比例、股票的集中或分散程度、股东的稳定性及高层管理者的持股比例等。股权结构对公司治理结构有重大的影响，它是公司治理结构的基础。综观世界各国的股权结构与治理结构，虽然在产权多样化、流动性、资本社会化运作与企业制度安排方面基本相同，但在具体的股权结构和控制运行方式上却各具特色，其中德、日、美公司的股权结构与治理模式最具代表性。
（一）德、日公司的股权结构与治理模式
虽然德国和日本在许多方面都存在差异，但其股权结构与公司治理却有着共同之处。德国与日本公司的一个特点是股权集中，企业的资产主要来源于银行和其他非金融机构，加上其他法人所持股份，比例更高[1]。不仅如此，大公司之间交叉持股的现象普遍，控制公司股权的主要是法人，包括金融机构和实业公司。虽然这两国也有发达的股票市场，但对于公司筹资以及监控公司来讲，发挥的作用相当有限。法人股东与机构投资者有本质区别：机构投资者是为了确保受益人的利益而持有公司股票，股票所有权归受益人，而法人股东则是法人企业为稳定交易伙伴之间的相互利益关系而持有其他公司的股票，它持有该公司股票的目的是要影响公司的决策。资本结构不同，对应的是不同利益集团在企业目标结构中所处地位的不同。在德国和日本，绝大多数经理认为企业的存在是为所有者利益集团服务的，由于这种法人之间的相互持股，使公司的股权结构非常稳定，从而使企业兼并或收购很难发生，更重要的在于，法人股东的权益行使是由法人企业经理人员实现的，这就造成了经营者主宰公司的现象。因证券市场发展的限制，企业融资更多地不是通过市场进行直接融资，而是通过银行信贷等间接融资方式。公司对银行信贷融资的依赖，使银行与企业关系变得更为紧密，银行持有公司的巨额股票，形成了主银行制度。主银行不直接干预公司的业务活动，但通过财务状况的变动来监督公司的行为，或当发现公司经理人员的不轨行为时，可通过表决给予惩罚。若干稳定的大股东的存在和交叉持股形成了德、日内部控制型公司治理模式。
（二）美国公司的股权结构与治理模式
美国公司以股权分散和总经理持少量股份为特征，企业资产主要来源于个人与机构投资者[2]。一般股东与企业关系有所淡化，但是机构投资者与企业的关系有所加强，投资股市的机构主要是养老金、人寿保险、信托投资等非银行机构。由于股权分散，股东缺乏专门的知识和信息，难以对公司经营提出意见，而众多分散的股东要相互取得联系并达成一致协议来监督公司经营者，势必要付出高昂的监督成本。因此，使得一般股东没有兴趣直接监督和约束公司经营者，而是把兴趣转向关注股票收益率的变化上。如果股东对公司经营状况不满意，他们会更多地使用“用脚投票”，即当公司业绩不佳时，便在股票市场上迅速抛售股票，以降低风险。股东在股票市场上抛售股票，会造成公司股票价格的大幅下跌，在客观上给公司造成了外部压力。其一方面是股价下跌，减少了经理人员的收入，另一方面，使得并购者有机可乘，他们大量买进股票，一旦达到控股地位，便会改组公司，使现有经理人员面临失业的风险，因此，经理人员为保住自己的职位，不得不努力工作。同时美国采用严格的规制，发挥法律在公司治理中的作用。比如：要求上市公司按季度披露财务报表，严格限制内部人利用未公开信息从事公司证券交易。证券法还要求内部人必须定期向证券管理部门汇报其拥有和交易公司股票的情况。在这种企业运做的高度透明和比较完善的立法体制环境下，公司治理结构，一般不实行监事或监事会制度，监事会职位由独立审计员和独立董事来承担。独立董事监督经理人员的行为，同时还依靠社会机构如股票交易委员会来监督经理人员的行为，还聘请独立审计员和独立会计师，通过财务审计来约束经理人员，从而构成双重约束机制。可见，在美国实行的主要是依托市场作用的外部控制型治理模式。这种治理模式有几个最基本的制度条件，就是产权清晰和高度分散的股权结构以及完善发达的资本市场。
（三）我国公司的股权结构与公司治理模式存在的缺陷
我国目前上市公司的股权结构比较复杂，主要有三类股东：国家、社会法人及个人。其中国家股和法人股不能在证券市场上流通。表1列出了我国上市公司的股权结构。
表1 我国上市公司的股权结构（2001年12月31日）
股本股份效额（亿股） 所占比例（％）
1）未流通股3347.68 65.44
国家股
349.22
45.93
境内法人股 7555.32 14.77
外资法人股
86.68
1.69
筹集法人股 100.74
1.97
内部职工股
19.53
0.38
其他（转配股）35.71
0.69
2）流通股 1767.58 34.56
A股 1323.4 25.87
B股 166.89
3.26
H股 277.29
5.42
3）股份总数5115.26 100.00
资料来源：《经济参考报》，2002年1月23日。
由表1可以看出我国上市公司股权结构的主要特点：未流通股占上市公司总股本比重很大所占比例为65.44％；股权高度集中，主要持股主体为国家和法人，其中国家股为45.93％，法人股为18.43％；国有股所占的比例过高，处于绝对控股地位。
公司治理模式是由公司内部治理机制和外部治理机制构成的。在我国上市公司中，内外治理机制均存在不少缺陷。公司治理的本质是解决所有权与控制权相分离而产生的代理问题，是在产权诸项权能的基础上形成的，合理的产权制度安排是有效公司治理的必要前提和基础。目前，我国上市公司中，国有股权占绝对控股地位，但由于国有股权的有效主体缺位，致使国有产权虚置，以国有股为主导的上市公司内部人控制严重，大股东对企业的监控机制难以建立。我国上市公司的法人股更多的是原企业的“公共财产”，仍然避免不了传统体制下“国家财产”、“公有财产”产权模糊的状态，法人股中相当一部分国有产权占控制地位，在这种情况下，经理是由国家任命的，具有双重的身份和人格，从而弱化了法人股东的约束。我国上市公司的社会公众股占股本的比例仅为1/3，分布极为零散，持有者多为个人股东，由于他们参与公司治理的收益和成本不对称，普遍存在“搭便车”的心理和行为，没有意愿也没有能力参与公司治理。
通过对上述股东成分的分析，可以看出我国上市公司内部治理机制不能有效地发挥作用。
我国资本市场发育程度低，股票市场上2/3的股票不能流通。那些能够流通的由社会公众分散持有的股票虽然可以选择“用脚投票”的方式，通过市场机制的外部力量达到对经理人员的约束，但由于比例太小，对经理人员不会造成压力，且高级经理人员形成和筛选的机制尚未建立，“用脚投票”的外部治理机制也失效。
二 股权结构与公司治理绩效
（一）成熟市场经济股权结构与公司治理绩效
关于股权结构与公司治理绩效的关系，大体分为“股权结构相关论”和“股权结构无关论”。支持后者观点的一些经济学家认为，相对于市场结构，公司治理结构是不重要的，只要市场竞争很激烈，就会迫使企业选择效率最高的内部股权结构或治理结构，或改变现有治理结构，否则就会被市场所淘汰。Fama（1980）认为，如果企业被看成是一个和约，那么其所有权及其结构就是无所谓的，因为完善的经理市场可以约束经理的行为，解决两权分离造成的代理问题[2]。Jenson（1983）等人则强调公司控制权市场在约束经营者方面的作用[3]，Martin（1991）等人发现敌意并购限制了总经理忽视利润和所有者回报的行为[4]。但另外一些支持“股权结构相关论”的经济学家认为企业的所有权及其结构是很重要的，因为它影响市场发挥作用的程度。例如Grossman（1980）认为由于股权结构的分散，使任何单一股东缺乏积极参与公司治理的激励，导致公司治理系统失效，产生管理层内部人控制，形成公司管理层强、外部股东弱的格局[5]。
在对美国的实证研究中，其结论也有差异。Demsetz和Lehn（1985）对公共事业、金融机构、大众传媒和体育娱乐等511家企业进行实证分析，通过衡量股权集中度和会计利润率的关系，发现在这些企业中，股权结构与公司绩效之间并不显著相关[6]。但在1990年，Meconnel和Servaes对1988年1093个样本公司的市场价值与公司资产重置价值的比值和股权结构的关系进行实证分析，得出了著名的“倒U”关系。即此比值与股权集中度之间具有曲线关系，股权集中度从9％增加到40％时，曲线向上倾斜，比例达到40％到50％之间时，曲线开始向下倾斜[7]。Myeong—Hyeoncho（1998）利用《幸福》杂志500家制造业公司的数据，采用最小二乘法的回归分析方法，得出了股权结构影响公司投资，进而影响公司价值的经验结论[8]。
由于股权的集中程度以及资本市场的发育程度不同，形成了两种典型的公司治理模式，即股权分散、主要依靠外部市场治理的美国模式，以及股权集中、主要依靠大股东内部治理的德日模式。前者的主要优点是能利用资本市场固有的灵活性、激励和约束，实现资本的有效配置，特别有利于高新技术产业和高风险投资产业筹集资金，也有利于实现企业和产业的重组。但活跃的接管市场也会迫使经营者过分注重公司短期利益，忽视长期投资和经营，也不利于股东、债权人、职工及供应商结成的长期利害关系，实现企业行为长期化。后者主要的优点是银行和其他大股东有积极性且有能力监督、经营、解决分散股东在监督经营上的“搭便车”现象，主银行的介入，便给公司结构带来了稳定性，使得公司经营者能够追求其中、长期目标。这种模式还十分注重职工在公司治理中的作用，鼓励职工对企业进行人力资本投资及职工行为的长期化，有利于组织技能、技术及人力资本在企业内部的积累。日本、德国在汽车、机械、钢铁等成熟产业具有很强竞争力，与其治理模式的上述优势有密切联系。然而，由于债权人比股东厌恶风险，主要依靠债权人的治理模式就不利于高新技术产业和高风险产业筹集资金，较强的内部控制也可能抑制企业家的创新及冒险精神。德国在微生物、电子通讯等高技术行业远远落后于美国，与其治理模式固有的缺陷有密切联系。
上面的分析主要是就成熟市场经济而言的。可以看出，无论是从理论还是从实证分析以及经验支持上，股权结构与公司治理绩效之间的关系尚无定论，很难从绝对意义上说哪种股权结构及其相应的治理模式是最有效的。
（二）我国转轨经济的股权结构与公司治理绩效
我国正处于转轨经济时期，在股权结构与公司治理的方式上与成熟市场经济的国家相比，情况有所不同，因此有关股权结构与公司治理绩效的研究结论与上述情形相比也有不同之处。国内有不少学者对股权结构与公司治理绩效作了相关实证研究。
1.首先就股权构成而言，国内一些学者的研究成果是：
第一，国有股所占比重与公司业绩有负相关关系。许小年、王燕（1999）以国有股为解释变量，资产回报率ROA、股权回报率ROE以及市值与账面价值之比MBR作为被解释变量研究认为，国有股比重与公司业绩有负相关关系，且在ROA、ROE中回归中显著[1]。刘国亮、王加胜（2000）同样以国有股比重作为解释变量，但对被解释变量选择了总资产收益率ROA、净资产收益率ROE和每股收益EPS，也得出了国有股的大小与公司业绩呈负相关关系的结论[9]。
第二，法人股与公司治理绩效呈正相关关系。许小年（1999）通过对1993—1995年300多家上市公司的实证分析，认为法人股所占的比重与公司业绩正相关，它们在上市公司的地位可能比德国和日本的银行地位弱，但可能比美国的机构投资者的地位强，它们依赖的方法是直接控制董事会，而不是用并购威胁来迫使经理为股东利益服务。张红军（2000）对托宾Q值与法人股比例进行分析后认为，法人股比例与托宾Q值显著正相关；该二项曲线是U型的，即法人股持股比例比较低时，公司价值随法人股比例的增加而下降，当法人股持股比例较高时，公司价值随法人股东持股比例增加而增加[10]。
第三，对个人股而言，许小年（1999）等学者通过实证研究发现：个人持有的个股比重在MBR回归中为显著负相关，在ROE和ROA回归中系数为零。这是因为国有股和法人股在绝大多数公司中占有绝对优势，个人股在这些公司的董事会和监事会中没有地位，既没有能力也没有积极性参与公司治理，只是“搭便车”。据计算，中国股票持有的平均期限只有1～2个月，而在美国是18个月。这说明中国的小股东投机性很强，对公司经营几乎不起监督作用。
2.有关股权结构的集中度与公司治理绩效的实证研究在国内也是比较多的。
其中，许小年、王燕（1999）以前10名大股东所占比重A10以及贺芬戴尔指数HERF来衡量所有权集中度，并考察了两者与ROA、ROE和MBR的关系，认为股权集中度与公司业绩（MBR）有显著正相关关系[1]。此外，孙永祥、黄祖辉（1999）在考察了第一大股东占全部股份的比例与托宾Q之间的关系后认为：有一定集中度，有相对控股股东，并且有其他大股东存在的股权结构在总体上有利于经营激励、收购兼并、代理权争夺、监督机制作用的发挥，具有这种股权结构的公司绩效趋于最大[11]。
三 对我国的启示
通过前述分析，我们知道以外部市场治理为主的美国模式与依托大股东内部治理的日德模式各有其优缺点。而且20世纪90年代以来，高度集中和高度分散的股权结构都程度不同地向适度集中转化，两种公司治理模式兼收并蓄，出现了趋同的趋势；又根据对我国上市公司股权结构与治理绩效的实证分析，可知股权适度集中、但集中度又不太高的股权结构是最有效率的。因此，对我国而言，也应构建股权适度集中的公司治理模式。由前述对我国上市公司股权结构和治理绩效的实证分析结论，我们可从以下几个方面完善我国公司治理模式。
（一）减持国有股，增加非国有的法人股
国家作为大股东，不利于构建健全的公司治理结构，我们应加快国有股减持、转让的步伐。国有股减持，对竞争性行业的上市公司，应大幅度、快速度地进行，使国家尽快让出其绝对控股地位，其它行业应有计划、有步骤地实施。此外，考虑到证券市场的承受能力，将国有股向法人股和流通股同时转化，可避免对证券市场造成过大冲击。
国有股减持、转让的对象应该是非国有法人股东。根据剩余索取权与剩余控制权相匹配的原则和资本雇佣劳动的观点，能够替代原来由国家政府部门承当的选择和监督上市公司经营的责任只能是非国有法人股东[12]。在国有股减持、转让和再造新的公司治理主体的过程中，要切实保证国有股的受让对象是完全的企业法人和非国有法人。只有增加完全意义上的法人股持股比例，才能使上市公司找到一个真正有效的法人治理主体，提高公司治理效率。
（二）大力培育理性成熟的机构投资者
目前，我国股票市场上的机构投资者比重很小，机构投资者所持股票市值仅占总市值的大约10％，而在发达的市场经济国家中，以基金为投资主体的机构投资者约占股市投资者的75％。增加机构投资者，引入国内外非国有机构投资者，有助于形成几个大股东有较高比例股权，但彼此相差不大的适度集中的股权结构。机构投资者的壮大，有利于缓解股权过于集中和流通股过于分散的局面，改变小股东只能“用脚投票”对企业进行被动管理的局面，使小股东通过机构联合起来，一方面从外部对经营者施加压力，另一方面，积极介入公司的治理结构，参与企业的重大决策和战略管理。
（三）降低非流通股比例
在强调调整股权结构、以完善内部治理机制的同时，也不能忽略外部治理机制的作用。目前占我国上市公司总股本2/3的国有股、法人股不能流通，流通股以A、B、H股三种形式存在，使股票市场彼此分割，不利于公司的外部治理机制发挥作用。因此，今后我们应逐步统一股票市场，解决国有股、法人股的流通问题，为公司外部治理机制发挥作用创造条件。
标签：机构投资者论文; 股票论文; 法人股论文; 国有股论文; 公司治理理论论文; 股权结构论文; 国有股转持论文; 治理理论论文; 绩效目标论文; 投资论文;