非互助化证券交易所监管权的功能定位，本文主要内容关键词为：证券交易所论文,功能论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、证券交易所非互助化：现代证券交易所发展趋势
（一）证券交易所非互助化趋势的实践历程
证券交易所作为资源配置的一种方式，随着市场经济的发展而出现。英国是最早成立证券交易所的国家之一，在1698年伦敦已出现了证券挂牌交易，最初证券交易产生在伦敦城的许多咖啡馆。1773年，当时已有盛名的新乔纳森咖啡馆正式改为证券交易所，由此分散的交易合于一处。而在1754年，美国一批从事证券买卖的商人在费城成立了经纪人会，并于1790年成立了美国第一家证券交易所——费城证券交易所。1792年，24名经纪人在纽约华尔街一棵梧桐树下聚会并商订一项协定，即“梧桐树协定”，这成为美国最早的股票市场，也是现在纽约证券交易所的前身。1863年正式命名为“纽约证券交易所”。[1]从证券交易所产生的过程可以看出，证券交易所是国外市场经济发展到一定阶段的产物，证券交易所有利于资源配置效率的提升，从而进一步推动经济快速发展。
在证券交易所的发展过程中，传统证券交易所一般是会员所有的互助性组织(Member owned Mutual Organization)，只有会员才能直接进入交易系统进行交易，这些会员拥有交易所的资产并控制交易所治理。由于不同国家（地区）的法律体系存在着差异，证券交易所的具体法律形式也有所不同。在欧洲大陆等大陆法系国家，证券交易所大都以公共机构的形式存在；而在英美等普通法系国家，证券交易所则以私有机构的形式存在，并受到政府的严格管制。这种会员制的交易所体制保持了200余年。[2]自上个世纪末，一些交易所的组织结构发生了重大变化：非互助化(Demutualization)，国内有些学者也将其称为公司化，成为交易所变革的潮流。非互助化是与原有的会员制组织形式相对应的，是变内部封闭的会员所有交易所组织制度为外部开放的股东所有的改革过程。交易所非互助化的核心特征究竟是什么呢？有学者认为，交易所非互助化的本质特征应当是市场交易权和对交易所的所有权的分离。交易所的非互助化是要改变会员对交易所的控制，进而改变交易所的治理结构，使其更具有竞争力。如果交易所虽然形式上实行了非互助化改造，但是交易所的实际控制权仍然掌握在原有会员的手中，则不能称为完成了非互助化改造。交易所非互助化是指交易权和所有权的分离，同时也是降低会员对交易所控制的过程。交易所非互助化改造完成的程度，将取决于交易权和所有权的分离程度和会员对交易所控制的降低程度。[3]由此可见，证券交易所非互助化是为了面对激烈的市场竞争，增强证券交易所市场竞争力而发生变化的。证券交易所非互助化虽有利于增强证券交易所市场竞争力，但需要在证券交易所监管权方面进行合理配置，以适应证券交易所非互助化之需要。
在现代证券交易所定义与类型化理论探讨方面，美国《证券交易法》和欧洲的《投资服务指引》都将交易所定义为一个具有如下特征的市场：提供交易执行设施；以间隔或持续的形式提供价格信息；通过交易过程、规则或机制提供价格发现功能；拥有做市商系统或买卖盘驱动系统，或单一竞价系统；将买卖指令集中起来以执行交易；拥有会员；受到主管机构的监管。[4]而国际交易所联合会(WFE)则把各国交易所按其法律地位分为五类：[5]一是私有的法人公司(Legal Companies)，这类公司所有权为会员所有（即内部所有权），为互助化交易所；第二类是非互助化、未上市的私人股份有限公司(Demutualized Exchanges)；第三类是已公开上市的交易所(Listed Exchanges)，是非互助化交易所中的上市部分；第四类是协会或合作团体，这类交易所没有股份资本，实行会员制，严格限制会员资格的转让；第五类是其他类(Other)，这类交易所一般具有公共或准公共的性质，由国家拥有。在上述五类交易所中第一、四、五类交易所为互助性质的证券交易所，第二、三类交易所为非互助性质的证券交易所。因此，证券交易所主要包括互助制证券交易所和非互助制证券交易所两类。本文主要讨论非互助制证券交易所。
在世界各国证券交易所非互助化实践方面，1998年，澳大利亚股票交易所在自己的市场上市交易，开辟了“自我上市”的先例。2000年，香港交易及结算所有限公司在香港联合交易所挂牌上市，成为全球第三家上市的交易所。[6]纽约证券交易所对电子证券交易公司Archipelag控股公司的收购于2006年3月7日完成，这意味着纽交所将结束200多年非盈利性机构的历史而转为盈利性上市公司。纽约证券交易所集团公司由三部分组成，分别是纽约证券交易所有限公司、纽约证券交易所市场公司及纽约证券交易所监管公司。其中，纽约证券交易所有限公司将继承原来的纽交所而成为美国注册的全国性交易所，而纽约证券交易所市场公司和监管公司则将作为纽约证券交易所有限公司的全资子公司，分别承担交易所业务和监管职责。[7]根据世界交易所联合会(WFE)的调查显示，截至2005年底，其55家成员交易所中有73%实施了盈利导向的公司治理改革，而这一比例在1998年只有38%。目前，欧洲大部分的证券交易所都已完成公司化改制，亚洲和北美地区的证券交易所改制步伐也在加快。至此，以上市公司市值或交易量排名世界前十位的证券交易所都完成了公司化改制。[8]由此可见，证券交易所组织形式正在从传统组织形式向非互助化组织形式转变。当然，证券交易所组织形式的转变有其深刻的经济原因。
（二）证券交易所非互助化经济社会原因分析
根据上文分析，证券交易所非互助化是当前证券交易所发展的重要趋势。证券交易所非互助化发展趋势产生的原因主要有：
一是全球竞争市场的建立与科技的发展，交易所面临较大的竞争压力。随着经济全球化、一体化趋势的发展，证券交易所不但要面对国内其他交易所的竞争，更要面对来自国外同行的竞争。在激烈的竞争压力之下，交易所为了生存必须采用更为务实的商业经营模式，放弃互助化的管理模式，走营利性的经营之路。另外，技术进步极大地改变了传统交易所的状况，投资者甚至不需要任何市场中介，仅通过电子交易系统就可以进入市场进行交易。在这种情况下，保持市场进入的交易权与交易所的所有权之间的直接联系已经没有必要，会员资格、交易席位的重要性也在下降。[9]这些竞争压力是证券交易所非互助化的市场外部原因，市场竞争压力的增大促使证券交易所及时调整组织形式来适应经济发展的需要。
二是证券交易所监管主体的政策变化。20世纪80年代以来，随着新自由主义经济政策在西方国家的迅速推行，金融、能源、运输、电信等传统的垄断行业被引入了竞争机制，使这些行业出现了放松管制(Deregulation)和私有化(Privatization)的浪潮。作为金融业的一个重要组成部分，证券业管制也受到了金融自由化浪潮的巨大影响，一些国家（地区）通过废除固定价格协议、开放证券市场、放松对交易所的管制，推动证券市场自由化，从而对证券交易所的整个产业结构产生了巨大冲击。[10]证券交易所监管主体的政策变化从另外一个方面促使证券交易所调整组织形式。在监管主体政策定位方面，证券交易所不再是一个互助机构而是独立参与市场竞争的经济主体。
三是多层次资本市场建立和发展的压力。从国际经验来看，成熟的资本市场不仅有证券交易所市场，而且还有场外交易、柜台交易、直接的产权转让等市场，证券交易所市场又包括证券集中竞价交易、大宗交易、非流通股转让等若干平台，各层次资本市场相互依存，有序衔接。[11]多层次资本市场建立和发展虽然给证券交易所带来了较大的竞争压力，但是也促使证券交易所对其市场定位进行适当调整，通过组织形式的调整更好地发挥其作用。
由此可知，证券交易所非互助化发展趋势是在市场竞争压力下和经济自由主义思想指导下而产生的，赋予非互助化证券交易所监管权尽管存在一定的局限性，但是通过法律制度的改进（如通过法律制度合理配置证券交易所监管权）可以合理地解决证券交易所非互助化带来的问题。
（三）证券交易所非互助化功能变迁的制度分析
正如对证券交易所定义与类型问题进行分析的那样，证券交易所的组织形式主要有公司制交易所（非互助化证券交易所）和会员制交易所（互助化证券交易所）两种。两者的差异主要表现在三方面：(1)在所有权结构上，会员制交易所由会员所有，而公司制交易所由股东所有，股东并不一定是会员；(2)在治理结构上，会员制交易所属互助性组织，实行一人一票，而公司制交易所则实行公司制，引入普通商事公司的治理结构，实行一股一票的资本多数表决原则；(3)在经营目标上，会员制交易所通常是非营利性的，而公司制交易所以营利为目的，股东利益的最大化是交易所运营的重要目标。[12]面对社会经济环境的变迁，传统证券交易所（会员制交易所）主要有如下局限性：[13]
1.证券交易所的会员权益不平等。在互助性交易所中，会员实行一员一票制，但是会员的资本规模、市场份额不等，其利益也不均衡，一员一票的决策机制无法反映这种不均衡的利益，造成会员在交易所内权益的不平等。
2.利益冲突导致证券交易所效率低、创新差。在传统证券交易所中，会员本身既是股东又是市场使用者，二者的利益有时并不一致，而且会员之间也有业务竞争，存在利益冲突，影响运作效率。另外，交易所的管理以会员的既得利益为主导，常会抵制符合市场整体利益却损害会员利益的创新举措。
3.互助性治理结构难以筹集资金。在证券市场全球化、电子化、网络化的背景下，为了维持市场的高效运作和竞争能力，各交易所必须为技术改造和市场现代化计划投入大量资金，然而，在会员制互助性结构下，中小经纪商和个人会员出于利益考虑，往往不会投票支持交易所更新交易设施及其他投资计划，导致交易所设施落后。而且，会员制形成了市场准入垄断，影响了其他投资者的进入，最终导致传统的交易所难以筹集资金。
而公司制（非互助化）证券交易所的优点是：具有第三方担保，当证交所成员违约而使投资者遭受损失时，证交所将予以赔偿；管理具有独立性，即交易所股东不得担任证交所高级行政管理职务，使得证交所的交易者、中介商与管理者相分离，确保证交所不偏袒任何一方；服务质量较高，即证交所为了盈利不得不尽力为投资者提供良好的服务，从而会形成较好的信誉、完善的硬件设施和软件服务。随着经济全球化、金融国际化的发展，资本市场间的竞争日趋激烈，传统的会员制交易所逐渐暴露出利益冲突、决策和组织效率低下等缺陷，从而导致了交易所组织形式的调整与转变。[14]证券交易所公司制（非互助化）改革带来的最突出的变化体现在，证券交易所改变了会员制下仅仅是会员利益延伸的传统定位，彻底摆脱了会员利益对证券交易所发展的制约，获得了服务于股东利益的独立地位，表现出更加积极进取的发展趋势，这集中体现在技术投资、产品创新、市场营销等各个方面。[15]
证券交易所非互助化发展趋势给证券交易所带来了新的发展机遇，但同时也带来了一定的挑战，例如如何配置非互助化证券交易所监管权。但是笔者认为，通过合理配置非互助化证券交易所监管权，可以提升证券交易所竞争力，同时提升证券市场运行的效率。
二、非互助化证券交易所监管权内涵与性质
（一）非互助化证券交易所监管权之内涵
非互助化证券交易所监管权之内涵与治理理论有着密切的联系。治理(governance)一词原意是控制、引导和操纵，长期以来与统治(government)一词交叉使用，并且主要用于与国家的公共事务机关的管理和政治活动中，但是自上世纪90年代以来，西方政治学家和经济学家赋予了governance一词新的含义，不仅其涵盖的范围远远超出了传统的经典意义，而且其涵义也与government相去甚远。[16]按研究治理理论的权威格里，斯托克(Genry stoker)对目前流行的各种“治理”进行归纳后指出，治理理论具有五方面论点：[17](1)治理意味着一系列来自政府，但不限于政府的社会公共机构和行为者；(2)治理意味着在为社会和经济问题寻求解决方案的过程中存在着界限和责任方面的模糊性，它表明在现代社会，国家正把原来的由它独立承担的责任转嫁给公民和社会；(3)治理明确肯定涉及集体行为的各个社会公共机构之间存在着权力依赖；(4)治理意味着参与者最终将形成一个自主网络；(5)治理意味着办好事情的能力并不限于政府的权力，在公共事务的管理中，还存在着其他的管理方法和技术。[18]
现阶段，人们对证券交易所的含义并未达成一致，但笔者认为应当从证券交易所功能的角度来定义。因此，证券交易所可以定义为为证券交易提供集中交易场所并承担一定监管职能和公共职能（市场治理职能）的市场自治主体。那么，非互助化证券交易所监管权就是指证券交易所参与证券市场治理，作为市场治理主体对市场其他活动主体进行监督治理的权力。值得注意的是，非互助化证券交易所监管权是一种与国家权力有本质区别的权力。
（二）证券交易所监管权的法律性质
除了格里·斯托克对“治理”的理解之外，日本学者星野昭吉进一步认为，治理的本质含义是个人与权力机关、社会与私人之间管理共同事务的多种形式的综合，治理包括能迫使人们服从的正规权力机关和管理，也包括那些人民与权力机关都乐于接受，享有共同利益的非正规的措施。[19]并且星野昭吉把治理分为平行治理和垂直治理，平行治理意味着治理者与被治理者构成一种平等的和对称的关系或合作治理。[20]在平行治理中，治理者与被治理者在法律地位上是平等的，在一定条件下，治理者基于法律授权或者私人契约而对被治理者产生一定的治理权力。
因此，根据格里·斯托克和星野昭吉对治理理论的解释，笔者认为，非互助化证券交易所市场监管权是一种平行治理权，即：证券交易所市场监管权是证券交易所对平等的被治理主体的一种治理权。非互助化证券交易所监管对象主要是证券商和上市公司，并且这种治理方式的法律依据除了正式的法律授权之外，更多的是一种通过契约来进行的治理，亦即证券交易所市场通过契约来监管证券商，通过上市规则和上市协议来监管上市公司。例如，公司申请其公开发行股票在证券交易所挂牌交易的，须事先与一家证券交易所签订《上市协议》。各国的《上市协议》均属于格式化合同，不仅记载着证券法强制性要求记载的条款，也记载着证券交易所会员大会要求记载的条款。上市协议是明确证券交易所及上市公司之间权利义务关系的合同性文件，签署上市协议意味着证券交易所有权按照约定对上市公司进行监管，上市公司也必须接受监管。一旦出现违反上市协议的情形，违反上市协议的一方应向对方承担合同法上的责任。[21]因此，非互助化证券交易所监管权作为平行治理权是一种新型的治理权。这种治理权有别于传统证券交易所的自律监管方式，是适应证券交易所监管非互助化要求所产生的新型治理方式。
三、非互助化证券交易所监管权合理性分析
（一）证券交易所监管权合理性之法社会学分析
作为市场中间层，非互助化证券交易所具有特定的监管功能优势：
1.信息优势。从本质上讲，证券交易所是市场主体的一部分，证券交易所监管比政府监管更有优势获得充分的信息，也更有利于市场信息的流通。
2.服务优势。证券交易所的服务优势体现在证券交易所能作为特殊的市场需要的供给者，可以为市场提供国家不能提供也提供不好的服务。
3.监管优势。认识到证券交易所在证券市场中的双重身份：作为市场自治主体和市场治理主体，因此同时享有市场自治权和市场治理权，更好地契合了市场失败和政府失败的干预需要。同时，证券交易是需要专门技术的复杂活动，较之由国家机关进行管理，将其交由精通实际情况的自我监管组织，可以期待更好的效果。[22]其次，自律性组织的主要职能是制定职业道德标准和行业行为规则，并通过组织内部的纪律处分来推动这些规则的贯彻和执行。这类处分包括通报、警告、开除会籍等等。行业内部的纪律处分是极其严厉的，对券商来说，往往比民事赔偿还要可怕。在上段所述的共识基础上产生的行业规范和职业道德标准，其推行具有行业内部的动力。[23]
4.自我纠错优势。证券市场的效率来自于市场创新，市场创新来自于市场自由和平等竞争，在微观市场必须承认市场主体的完全理性，在市场整体上却要承认市场的有限理性，这也是市场监管的正当性的支撑之一。因此，证券交易所作为市场参与者有充分的优势及时纠正错误。[24]
（二）证券交易所监管权合理性之经济学分析
在市场经济国家，市场失灵是客观存在的：信息不对称，垄断，外在性，“搭便车”以及宏观失控等。有学者认为，市场自身是解决不了市场失灵的，其理论基础是公共利益说。公共利益说认为，市场存在低效率，政府必须进行监管从而保证市场的效率与公平。其理论假设一是市场失灵是客观存在的，二是政府的监管实际成本为零。他们认为，政府监管是从公共利益出发，以纠正市场失灵。因此，人们便寻求外部力量来解决市场失灵，国家干预的思想便产生了。但是值得注意的是，国家干预也不是万能的，部门利益论和俘虏理论便是这种思想的代表。部门利益论认为，一种制度的安排，其实是利益集团为了增加收入，通过国家权力从社会其他团体手中分得财富的途径。而俘虏理论认为，促使政府进行监管的是被监管者本身或者是其他有可能从中获益的人。[25]可见，在经济学视野下，市场失灵是难以避免的，但是国家干预也不是万能的。在市场—政府范式下并不能完全实现市场资源配置的效率。证券市场治理也需要寻找新的治理机制。从上面的分析可以看出，市场失灵和政府监管失败都是客观存在的。证券市场的一个重要的缺陷就是信息不对称。正因为如此，美国证券法的立法目的就是：强制市场主体公开重大信息以减轻信息不对称的程度。[26]
另外，证券市场的国家干预也是存在失败这个问题的。因此，必须谋求市场失灵和政府监管失败情况下的第三条道路。
笔者认为，在证券市场中这第三条道路就是证券市场自治主体监管：证券交易所监管和证券业协会监管，理由是市场的固有缺陷是需要外部主体进行治理的根本原因，而自治主体治理的自身优势却是很好的外部条件。因为，非互助化证券交易所作为市场交易的组织者，能充分地掌握市场信息，及时地对证券市场的违法行为做出反应。在合理配置证券交易所监管权之后，能有效地避免市场失灵和政府监管失灵。根据上述对非互助化证券交易所监管权（经济治理权）合理性所进行的经济学和法社会学分析，可以得出这样的结论：证券交易所由于具备特定的功能优势，能有效地行使监管权，以避免市场失灵和政府监管失败。
四、非互助化证券交易所监管权的功能定位
（一）证券交易所与政府行政监管之功能模式选择
证券交易所自治地位涉及证券交易所与政府监管机构的关系问题，大体分为三种类型：交易所主导型、分工合作型和政府控制型。交易所主导型最典型的代表是伦敦证券交易所，承担了证券市场监管的主要职责；美国和我国香港的证券交易所是典型的分工合作型，特征是证券市场存在政府监管和自律管理的双层监管体制；我国的证券交易所则是典型的政府控制型，缺乏独立的法律地位和自治空间，完全是作为行政机构的附属机构进行运作。我国证券交易所的改革方向应是分工合作型体制。[27]此外，各国成功的证券市场监管模式，无论是自律监管主导模式（英国），还是自律监管与行政监管共享模式（美国），都重视发挥交易所的自律监管职能。在证券交易所非互助化之后，我国证券交易所作为证券市场的核心自律组织，不能仅满足于发挥拾遗补缺的监管作用，而是要在证券市场监管体制当中有更大作为，借鉴和完善政府监管和自律管理的双层监管体制。[28]
在“尊重市场主体的判断、尊重市场自治的基础上，规范证券市场发展”应该成为我国现阶段的证券监管理念。由此决定了政府监管的目标：严格依法惩治证券市场的各种违法行为，维护市场的公开、公正、公平，保护市场投资者的正当利益。为此，政府监管与自律监管主体之间的权力配置应该确保自律监管主体一线的、基础性监管，政府监管间接监管的基本配置模式，[29]在证券交易所非互助化之后也应该坚持这样的模式。
（二）政府监管与非互助化证券交易所监管权配置原则选择
在证券市场治理的制度选择中，市场机制是证券市场资源配置的基础性机制。由于市场失灵客观存在，需要政府对证券市场进行一定的干预。但是政府干预也存在一定的问题，所以需要在证券市场治理机制上寻求其他治理机制。证券交易所参与证券市场治理在一定程度上可以弥补市场和政府干预机制的不足，从而实现市场机制－证券交易所治理－政府干预三者的互动。
在政府监管与非互助化证券交易所监管权配置原则选择方面，一个重要的核心原则是证券交易所自律监管优先原则。其主要含义是自律监管者对证券市场实行基础性日常监管，政府监管自律组织，逐步实现间接监管。凡是自律监管可以解决的，优先由其解决，政府逐渐减少对市场的过度干预，还权于市场，集中力量从事对违法行为的查处。[30]因此，一方面，通过合理选择证券交易所与行政监管主体监管功能模式；另一方面，合理确定政府监管与证券交易所监管权配置的原则，既有利于充分实现证券交易所监管功能，又能为证券交易所监管提供充分的保证。
此外，由于证券交易所非互助化之后可能带来权利滥用等问题，需要在坚持证券交易所自律监管优先原则的前提下，将证券交易所置于政府监督之下，这可以限制交易所垄断权力的滥用或降低业务标准。无论是股份制交易所还是会员制交易所，由于交易所的特殊性，各国证券法都将交易所视为自律监管组织，将证券交易所置于政府监督之下。各交易所业务规则和收费标准的制订、修改都需要证券监管部门或财政部，乃至议会的批准。政府监管部门有责任对交易所各项规则的执行情况进行监管，包括交易所的市场监察、上市规则的执行、对经纪商和上市公司的自律监管等方面。交易所上市后，将承担信息披露义务，受到更广泛的监督，使得交易所很难做出仅有利于交易所而不利于公共利益的选择。[31]因此，政府应对非互助化证券交易所进行监管。政府监管非互助化证券交易所既能够发挥自律监管的优点，同时又能克服自律监管的缺陷，从而实现政府监管与非互助化证券交易所监管的互动。
五、结论
证券交易所非互助化发展趋势是市场竞争压力下，经济自由主义思想指导下而产生的，因此，笔者认为，在非互助证券交易所监管权的法律性质方面，证券交易所市场监管权是一种平行治理权，即证券交易所监管权是证券交易所对平等的被治理主体的一种治理权。证券交易所监管对象主要是证券商和上市公司，并且这种治理方式是一种主要通过契约来进行的治理；在证券交易所监管权的合理性方面，非互助化证券交易所由于具备特定的功能优势能有效地行使监管权，避免市场失灵和政府监管失败；在政府监管与非互助化证券交易所监管权配置功能定位方面，应该确保自律监管主体的基础性监管地位和政府间接监管的基本法律配置模式。