QFII增持山鹰转债：看不清的幕后那只手，本文主要内容关键词为：那只论文,增持论文,幕后论文,转债论文,山鹰论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
难以揣测的外资收购
相信很多人对这个故事至今念念不忘：2003年12月16日，花旗环球金融有限公司通过中金公司以每股14.2元的价格买入德隆系“三驾马车”之一的新疆屯河（600737）30万股。到2004年5月24日，新疆屯河的股价已跌至4.07元，若花旗一直持有新疆屯河股份不变，其在近5个月中的投资损失已达71.34％。
对花旗这样一家全球知名投资公司来说，这样大幅度的投资损失基本上是不可思议的。因此有分析者揣测，花旗这次买入新疆屯河，可能是受国内机构所托入市托盘。但在QFII（境外合格投资者）无需披露委托人的铁幕下，真实情况到底怎样，外界根本无从得知。
同样不透明的故事正发生在山鹰纸业股份有限公司（600567，山鹰纸业）。这家包装纸板生产量排名中国第一的国有股份制企业，此刻正在花旗的密切关注之中，它在山鹰纸业可转债上的运作，潜台词同样让人难以琢磨。
山鹰纸业在5月20日披露，花旗已增持山鹰转债（100567）至6999.60万元，约合63917手，占山鹰转债总额的28％。如果花旗持有的山鹰转债全部转股，则合1043万股，将在山鹰纸业总股本中占5.27％，成功晋身第二大股东，在流通股股东中成为第一（见表一）。
表一：山鹰纸业十大股东持股情况（截至2004年3月31日）
股东名称 持股数 持股比例 股份性质
马鞍山市山鹰纸业集团公司9346万股 56.28%国家股
马鞍山市轻工国有资产经营
有限公司 503万股 3.03% 国有法人股
马鞍山市港务管理局
101万股 0.61% 国有法人股
隆达电力实业总公司80万股 0.18%法人股
王玉琴30万股 0.18%流通股
张莹莹 22.19万股 0.13%流通股
江源商贸有限公司
21.19万股 0.13%流通股
马鞍山市科技服务公司
20.10万股 0.12%法人股
洪益民 18.19万股 0.11%流通股
陈磊
17.29万股 0.10%流通股
这是中国资本市场上第一次QFII持股可能超过5％，也是第一次因持有转债需进行披露的案例。
山鹰转债发行于2003年7月1日，总量为25万手，起止日期为2003年12月16日至2008年6月15日。若按发行时约定的8.41元／股价格全部转换成股权，转股数量为2972.65万股，约占山鹰纸业现有总股本15.18％。
山鹰转债发行后，花旗一直在悄然增持。至2003年8月19日收盘时，花旗已持有54319手山鹰转债，占山鹰转债发行总量的21.7％。此后，二级市场上的吸纳并未停止，到2003年年底，花旗以62018手的持有量名列第一，占债券总额的25.12％。
目前，山鹰转债的价格为110.48元，股价为7.21元，转股价为6.71元。花旗在2003年8月19日前吃进山鹰转债54319万元，当时山鹰转债的30日移动平均价为104.67元。以此测算，花旗环球所持这部分转债的年收益应该在8.2％左右，其中包括二级市场收益与第一年山鹰转债利息。
但是，债市同股市一样涨跌无常，如果花旗以投资的理念吃进山鹰转债，现在将其变现，应该是一种比较合适的选择。但从花旗不断增持的态势看，花旗显然没有抛售意图，相反可能会选择继续持有并转换成股权。
可转债——外资并购新思路
目前，中国的纸及纸板产量增长明显跟不上需求量的增长，加上产品结构不合理，令业者每年需要大量进口，以弥补市场缺口。数家国际纸业巨头都以合资或直接投资的方式，在中国广西、广东、海南等宜林地区加紧“圈地”，缔造自己在中国的产业链。
地处内陆腹地安徽的山鹰纸业，作为中国造纸行业为数不多的上市公司，长项在于林业、能源以及劳动力资源丰富，单位生产劳动力在中国造纸行业首屈一指，技术则是其短板。这种资源、技术结构与国际纸业巨头有很强的互补性。
此外，山鹰纸业股权结构简单也是吸引国际资本觊觎的重要原因。因此，花旗增持山鹰转债，不排除国际纸业巨头视山鹰纸业为进军中国纸业市场桥头堡的可能性。
在过去发生的外资并购中国上市公司的案例中，通常的方法有：直接收购上市公司股权（包括协议收购上市公司非流通股，在二级市场收购流通股）、收购外资法人股、定向认购股权、通过合资的方式收购上市公司核心资产、收购母公司从而间接收购上市公司（参见本报2003年6月21日《外资收购上市公司四大模式起底》）。
但从实际效果来看，第一种，收购者直接去卖股权，一般都会有较高的溢价率，推高资金成本在所难免；第二种，定向认购股权的问题在于，相关部门的监管较严，时间成本可能让一起构想完美的并购方案无计可施；而第三、四种，收购外资法人股、上市公司核心资产和母公司股权，其共同的难点是股权不能流动，外资一旦谋求退出，有一定困难。
通过认购可转债，来购买上市公司，是我们发现的近期外资并购国内上市公司中的新思路。其优点之一是购买可转换债券是可以流通的，而不是以前的非流通股，一旦时局有变，外资可以随时套取现金。
此外，由于发行可转换债券相对容易，对于各方有较大的吸引力。对发行方来说，可以避免一次性增资额太大导致业绩过分摊薄，以及可转债的低利率降低了上市公司的融资成本。对外方而言，可转债的安排也使其在中国的战略布局更具有灵活性。
这种新思路的优势，在中国最大啤酒厂青岛啤酒（600600；0168，HK）与全球第一大啤酒厂美国AB公司的可转债交易中表现得非常突出。
2002年10月，青啤与AB公司约定，分三次向后者发行总金额1.82亿美元（约合14.16亿港元）的定向可转换债券，在协议规定的7年内，债券将全部转换成H股，AB公司在青啤的股权比例也将从此次交易前的4.5％，增加到9.9％，再到20％，并最终达到27％（详情见本报2003年7月19日《青啤与AB联手——独特的战略联盟》）。
对比AB认购青啤可转债
但比较AB公司认购青啤可转债与花旗购买山鹰转债，可以看出两次交易存在三大差别：
第一，可转债的认购对象确定性不同
在青啤可转换债券案例，可转债的认购对象只有美国AB集团一家，对象确定。但在山鹰转债中，山鹰转债在市场上进行交易，认购对象在二级市场完全市场化，具有不确定性。
比如山鹰股份在2003年年报披露，花旗以62018手的持有量名列第一，占债券余额的比例为25.12％；另外一家外资公司瑞银华宝以21367手的持仓量位居第三，占债券余额的比例为8.65％。到2004年5月20日，花旗已增持山鹰转债至6999.60万元，合计约持有山鹰转债63917手。所以，山鹰转债的持有人以及持有比例是时刻变化的，而这些变化可能导致最终的结果也处于时刻变化之中。
第二，可转债利率与转股价格不一样
在AB集团认购青岛啤酒可转债券中，第一部分可转债没有利息，转股价格为4.86港元／股，第二部分可转债的年利率为2％，转股价格为4.86港元／股，第三部分可转债的年利率也是2％，转股价格为4.45港元／股。三次转股虽然价格与利息不一致，但每次都是确定的，因此其未来的风险与收益都是已知的。
而山鹰转债的年利率第一年为1.5％，第二年为1.8％，第三年为2％，第四年为2.2％，第五年为2.5％。虽然利息已经事前确定，但转股价格不确定，可以经公司董事会审议进行修正，因而花旗的收益也随之变动。
比如2003年12月16日，山鹰转债的转股价格从每股8.41元下调到6.77元，2004年4月再修正为6.71元／股。这些调整虽然有利于花旗，但转股价格上调的风险也时时存在，因此，山鹰转债的风险大于青啤转债，而风险从来都是投资人的天敌，作为全球知名的投资机构，花旗在吃进山鹰转债时，对于这一点不可能没有足够的估计。
第三，可转债完成后的结果不一样
青啤可转债全部转股完成后，AB集团将持有青啤27％的股份，与其第一大股东青岛国资局的持股量仅有3.6％的差额，AB集团对其持有股份27％中的7％仅享有收益权，该部分股份的表决权通过信托方式由青啤的大股东行使。可见，青啤定向发行可转债之前，已经对转债后的结果有了明晰的安排。
而山鹰转债案由于是在债市上公开交易，预期持股人及其持股比例难以确定。由于山鹰转债的最后转股期限为2008年6月15日，期间购买人以及交易情况不可预测，所以花旗认购山鹰转债的最终数量，还有很多不确定因素。
这三点不同，使得两次外资购买可转债的意图截然分开：青啤向AB定向发行可转债，是一起很明显的产业并购，而花旗在山鹰转债上的运作，更多地凸现了可转换债券的选择权性质，外资产业并购青啤的新思路，在花旗——山鹰纸业的交易中的迹象并不明显。
QFII幕后的投资动机
获得投资额度的QFII大部分以代理商的角色出现，客户自行做出买入或卖出指令，QFII只是为客户提供一个平台，其收益通常体现在佣金的收取上。那么，花旗的投资举动究竟代表谁的意旨？
第一，潜在的话语权价值
山鹰纸业目前除第一大股东持股56.27％外，第二大股东到第十大股东的持股量合计不足5％，股权分布非常分散。如果花旗所持可转债全部转股的话，将成为山鹰纸业的第二大股东和流通股第一大股东。
从股权的比重来看，花旗所持可转债很难撬动山鹰纸业原控股股东的地位。但是目前，中国证监会正在力图通过建立类别表决制度，保护流通股东利益。如在上市公司转让非流通股权予外资时，以及再融资等重大问题上，要求最终决议需经流通股东分类表决通过。如果分类表决制度一旦实施，那么花旗环球持有山鹰纸业5.28％的流通股，将在山鹰纸的重大事项上获得价值巨大的话语权。
第二，蔚为可观的投资收益
国际投资界的大鳄索罗斯认为，与美国发行的可转债相比，中国的可转债可以说几乎没有信用风险，因为所有发债公司都有包括四大国有商业银行在内的实力雄厚的机构做担保。
而且，中国的可转债发行条款非常有利于投资者。与国内三大门户网站中的新浪、搜狐相比较，这两家公司在美国发行的是20年期零息的可转债，转股溢价为30％，也就是说，当股价上涨超过30％，转债投资者才会获益。
但是，中国的转债品种期限多为3－5年，还有基本利息，平均下来，复合收益率为2.8％左右，转股溢价一般不到10％，基本上只是象征性的。另外，在股价持续下跌一段时间后，公司还会启动转股价格向下修正条款，将转股价格下调，使转债持有者可以转成更多的股份，降低成本，一旦股价走好，转债投资者将有望获得高于股票投资者的收益。
国泰君安提供的转债价值分析报告显示，以2004年5月10日收盘价计算，山鹰转债的转股溢价和投资溢价分别为9.5％和16.5％。因此，按照国外资本市场的资本回报要求，花旗在山鹰转债上的投资收益已经蔚为可观。
结合造纸行业外资进入的特点看，花旗及其所代理的外资集团，此番运作山鹰转债，可谓进退裕如，左右逢源。
第三，QFII幕后的MBO可能
中国上市公司管理层收购（MBO）正在风起云涌。但是，管理层的收购资金来源，一直都是没有解决的问题。造纸行业的特点之一是资金密集，在相关部门对凡涉及MBO这种敏感字眼的《收购报告书》都要多看两眼的情形下，造纸行业国有上市公司更难施行MBO。
在以前的一些“隐性MBO”案例中，信托公司经常代替管理层出面收购，但在国家规定信托公司必须公布委托人之后，MBO借道信托公司的途径，事实上已被堵死。
而QFII目前是以代理商的角色出现，它并不需要披露委托人，即QFII认购的转债或者股票是谁委托，中国法律没有要求披露，因此通过QFII，可以将最后的收购人隐蔽起来。这种得天独厚的屏蔽作用，使得QFII完全可能接替信托公司，成为上市公司MBO的新的桥梁。
换句话说，从理论上讲，此次花旗买进山鹰纸业的可转债，不排除是MBO的可能：管理层完全可以境外投资者的身份，通过委托理财的方式，透过QFII购买债转股实现持股目的。而在MBO过程中，QFII还可以扮演融资中介的角色，凭借其强大的资金实力，为管理层提供融资安排。
山鹰纸业的一众管理层不一定必然谋求大股东地位，因为作为第二大股东和上市公司的管理者，其实际控制地位是不言而喻的。而与国内五花八门的“曲线MBO”相比较，这条道路不但更隐蔽，更由于其所持股权是可流通的，QFII或管理者套现出局都将非常方便。这不仅与MBO所追求的管理效率特征相吻合，也是一种低成本的金融创新手段。