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“对冲投资”：资本市场投资模式的高级形态
对冲，就是通过相关产品相同头寸的双向交易，在难以把握价格波动的条件下，有效利用盈亏幅度之差规避市场风险，实现套利或保值增值的投资方式。
对冲最早并常见于外汇市场。由于无法准确预测汇率走势，故买入一种货币同时等值卖出另一种货币。如1991年美国赢得海湾战争后，美元兑所有外汇均处于升势；德国统一令经济受东德拖累，苏联政局不稳面临解体，英国党争英镑疲弱……只有日元维持强势。当时只要任意卖空卢布、英镑、马克等同时买空日元，则美元升值外币通跌，日元跌得最少；美元回软则外币通胀，日元大涨。无论美元涨跌，只要按上述方式进行对冲都可以获利。1848年全球首家期货交易所成立和1972年金融期货诞生，使对冲投资得以借助衍生工具而广泛开展。
股票市场发展的三个阶段
全球股票市场的发展基本经历了散户、基金、对冲基金三个阶段。以香港股市为例：
散户时代：1973-1992年，香港股市处于初级阶段。投资者目标都是追求相对回报，“跑赢大盘”。投资策略以技术分析为依据，以图表走势为支撑。市场以价值分析为主，感性分析指导形成盲从操作，主要体现为散户之间、非专业人士之间的博弈。
基金时代：1992-2002年，香港股市处于中级阶段。以基金为代表的机构投资登上舞台，虽然规模变大，市场份额提高，但基金仍为趋势投资，目标仍为追求相对回报，“跑赢大盘”。投资策略以财务报表为依据，以价值评估为支撑，其实质为“大散户”。由于对冲投资尚未广泛运用，机构优势尚无法充分发挥，业绩评估只能与市场趋势紧密挂钩。市场以技术分析为主，定性分析指导形成波段操作，主要体现为“大散户”之间、专业人士之间的博弈。
对冲基金时代：2002年至今，香港股市进入高级阶段。由于衍生工具的不断创新和广泛运用，风险管理理念的崛起和做空机制的盛行，使单方向买入股票看涨、等涨的交易模式成为历史。机构投资者逐渐成为市场主力，机构与散户区别凸显。部分基金和机构投资者改变了传统的追求相对回报“跑赢大盘”的投资目标，不再单纯依赖牛市和持仓做多，而是在牛熊两市中寻找差价，采用对冲策略追求绝对回报。市场以价差分析为主，定量分析指导形成对冲操作，主要体现为“大散户”基金和对冲基金之间、传统专业人士与新型专业人士之间的博弈。
香港股市散户时代平均6年出现一次市场泡沫，基金时代加速至平均3年出现一次，随着金融衍生工具的广泛使用和对冲基金时代的到来，泡沫形成周期被明显推迟。
图1
泡沫是资本市场运行的特点。泡沫产生的重要原因在于各类投资者采用同样的趋势投资策略，同质化操作导致市场“齐心协力”追涨杀跌，使泡沫急剧增大并迅速破灭，从而形成系统性风险。对冲基金广泛采用双向性、差异化的对冲投资策略及多样化的投资组合，有效推迟了泡沫形成周期，减缓了暴涨暴跌的破坏力。市场只有依靠对冲基金和传统基金的相互制衡，才能从根本上扭转螺旋式的暴涨暴跌，增强中长期的稳定性。
市场为“对冲”正名
说到“对冲”，人们马上会联想起英镑阻击战和亚洲金融风暴。1992年索罗斯的量子基金卖空相当于70亿美元的英镑，买进相当于60亿美元的马克，一个多月净赚15亿美元，而欧洲各国央行共计损失60亿美元，英镑汇率1月内下挫20％。1997年7月量子基金横扫泰国、印尼、马来西亚、新加坡、日本和韩国，与老虎基金一道偷袭港元，令恒生指数急跌四成。1998年8月索罗斯联手多家金融巨头冲击香港汇市、股市和期市以惨败告终，其直接、间接损失分别达20亿和150亿美元。
“对冲投资”的丑闻在本质上可分为两类：一是利用不同市场价格关联操纵波动，二是滥用内幕信息或传播虚假信息。但全球对冲基金1.1万多家，少数丑闻并不能抹杀全行业的生存价值。对冲基金并非靠别人的灾难发财，而是靠现代金融工具和专业投资技术。对冲基金本质上是金融全球化和流动性过剩的必然产物。大多数对冲基金在取得超越传统基金的避险效益和投资回报的同时，并未造成金融危机和经济动荡。
如果视传统投资为一条腿走路，则对冲基金是用两条甚至三条腿走路，这第二、第三条腿就是平衡盈亏和对冲风险。盛诺金(Synergy)基金董事总经理聂军通过传统投资与对冲投资的策略对比，证明两者投资回报率相近，但单日风险和最大跌幅却相差4倍，对冲基金的投资组合有效降低了风险。从回报分布看，传统策略在-15％-20％之间，对冲策略在-3％-4％之间，显然后者更为稳定（见表1）。
对冲基金与传统投资策略的回报及各项指标综合比较，也体现出其优越性（见表2）。
人们习惯性认定投资对冲基金比投资股市更为“高风险、高收益”，实为严重误解。1994年1月1日—2010年6月30日，对冲基金在低迷市场中的业绩表现见表3。
现实中对冲基金绝非只赢不输。过去10年间，各种操作失误致使约5000家对冲基金破产，但无一引起市场剧烈动荡，也无需政府救助。由此看来，“小到可以倒”的对冲基金远胜于“大到不能倒”而迫使政府输血的金融巨头。如果片面限制对冲基金的发展，减少其所吸收的市场风险，反而可能降低整个金融体系的稳定性。
“对冲投资”跻身时代潮头
自1949年美国创建全球第一只对冲基金以来，其在成熟市场已逐渐成为主流。据伦敦国际金融服务机构统计，截至2007年年底，全球1.1万家对冲基金比上年增长12％；总规模2.25万亿美元，创历史新高，年增长30％。许多名不见经传的基金公司业绩骄人，如美国对冲基金Millennium US-A从1990年1月到2004年2月保持长期、稳步、持续上升，投资总回报926.95％，年度平均回报17.87％，超越同期标准普尔500指数1倍多。
据基金专业研究机构HFR披露，对冲基金2007年平均收益10％，2008年其损失创纪录达19％，2009年反弹20％。对冲基金管理的资产从2003年的400亿美元猛增115倍至2009年的4.6万亿美元。包括哈佛、斯坦福、耶鲁等大学的教育基金大举投资对冲基金，其投资资金占比从过去的5％—10％到现在一些期限较长的教育基金已高达40％。
金融危机加快“对冲投资”时代的到来
对冲基金率先迎来强劲复苏
金融风暴给对冲基金造成自1949年问世以来的第二次沉重打击。2008年全行业年度整体亏损18.3％，其中10％表现最差的平均损失达62％。“赎回潮”使全球对冲基金资产骤减8千亿，到1.2万亿美元，几乎缩水一半。截至2009年上半年，全球基金业资产骤降至1.43万亿美元，下半年连续4个月净赎回。雷曼破产后“赎回潮”达到高峰，仅12月份就创纪录撤资1500亿美元，相当于全行业资产的10％。2009年全球1471家对冲基金被清盘，占总量的近1/5；新推出基金仅659家，为2000年以来最低水平。
2009年全球对冲基金资产1.96万亿美元，基本恢复到金融海啸前的水平。2010年3月资本市场见底后，全球对冲基金率先强劲复苏，创出10年来最佳上半年投资绩效。对冲基金曾在亚洲金融风暴之后的1999年创出13.5％的半年回报，今年上半年在覆盖20多个发达市场的MSCI世界指数仅上涨4.8％的严酷背景下，全球对冲基金业回报率高达9.41％。4-6月份的每月回报率分别为3.2％、5％和0.2％，为有史以来最佳季度表现；7月份对冲基金资产又创出高达106亿美元的收益。专业研究公司HFR对冲基金综合指数显示：今年前7个月对冲基金平均业绩达1999年以来最佳水平，其中能源、股票等市场投资收益率达30％，商品期货10％。瑞士信贷另类投资主管菲利普认为，投资者重返对冲基金理由充分——市场原预期该行业长期陷入低谷，但上半年的靓丽回报却打消了投资顾虑。1994年至今，对冲基金年平均回报率高达9％。
国际粮食巨头成功对冲粮价暴涨
商品金融化和金融全球化使得“对冲投资”日益成为现代企业的战略选择，而不再是价格下跌等某些特定时候的投机行为。2008年年初国际油价突破每桶100美元时，仅上半年就导致全球25家航空公司破产或停运，一年内油价几乎翻倍，航空煤油每桶升至170美元，占成本比例从13％升至35％。国际航协预测如原油平均每桶106.5美元，全球航空业将亏损23亿美元；如每桶135美元，则将亏损61亿美元。阿联酋航空公司总裁克拉克认为，如原油持续每桶145美元的最高价，全球1/4的航空公司都将倒闭。
然而，今年以来虽然严重自然灾害造成谷物歉收，俄罗斯粮食出口禁令雪上加霜，全球小麦、玉米、大麦等价格短短数周猛涨50％，但国际主要粮食巨头泰森食品、百威英博、通用磨坊、家乐氏、卡夫等却完全没有出现2007-2008年粮食危机时那样的惊慌失措。巴克莱资本驻伦敦农业大宗商品销售总监史蒂夫·杰西披露：最近6-9个月以来，全球各大食品公司全面检讨了传统思维，首席财务官普遍接受了对冲思想。全球1/3的大型食品公司进入芝加哥、纽约、伦敦、巴黎等地交易所购买期货和期权，甚至直接与华尔街进行场外衍生品交易，以此锁定价格对冲风险，比如家乐氏就对各类大宗商品进行了90％的对冲。
历次金融危机后市场恢复周期不断缩短
从历次金融危机后全球资本市场的恢复周期比较来看，明显呈现出不断缩短的趋势（见表4）。
本次金融危机后的2009年年底，全球各主要股市同比恢复良好（见表5）。
主要金融机构危机后的恢复能力大大加强
摩根大通、美国银行、汇丰银行、高盛等较多涉足金融衍生品“对冲投资”业务的金融机构优势明显。
股指期货对冲市场风险功不可没
证券市场是全球最大的现货市场，股指期货当然成为最大的风险对冲工具。2010年上半年，全球股指期货和期权共交易36.39亿手，同比增长16.0％，占全球期货和期权总交易量的32.4％，居交易品种分类首位；单个股票期货和期权共交易33.04亿手，同比增长18.0％，占全球总交易量的29.4％。在华尔街从事投资业务多年的东方证券金融衍生品业务总部董事总经理蒋锴证实：在海外市场，尽管可供机构投资者选用的金融衍生品种类繁多，但由于股指期货流动性好、交易成本低等优势明显，因而使用频率最高，应用范围十分广泛。
继1987年股灾之后，本次金融危机再次成为股指期货的“极端压力测试”。危机中全球股指期货市场运行稳定，交易量和持仓量显著增加，2008年全球股指期货交易量上升18％，有效减轻了股市抛压，成功转移了股市的系统性风险。根据30个市场自美国次贷危机以来的最大跌幅统计，22个拥有股指期货的股市平均跌幅46.91％，8个没有股指期货的股市平均跌幅63.15％。其中，美国股指期货的大额避险交易比例明显提高，表明机构投资者在危机中积极利用股指期货对冲风险。比如，2007年8月和2008年1-3月美国股指期货成交量剧增；2008年9月15日雷曼兄弟公司破产，美国三大股票指数创下“9·11”恐怖袭击以来近7年的最大单日跌幅。危急关头，美国股指期货安全运行，全球股指期货交易量最大的芝加哥商业交易所股指期货日成交量和未平仓合约规模连日大幅攀升，创历史新高，比平时增长2—4倍。股指期货交易金额远大于现货市场，相当于股市空头通过套期保值、套利和价差投机减少了日均数千亿美元股票的抛压，相当于股市多头在暴跌中日均买入了数千亿美元的股票，从而为规避股市系统性风险提供了有效的途径和机制，使股市幸免于1987年股灾那样的连续暴跌。
2005-2007年年底，中国A股市场沪深300指数涨幅高达478％，远居全球榜首；而2008年股市跌幅同样居全球主要市场榜首，上证综指、深证综指、沪深300跌幅均超过71％。与最具可比性的印度股市相比，虽其连续几年大涨，但截至2008年8月7日的一周中，印度通胀率一度高达12.63％，印度SENSEX指数距2007年7月高位跌幅仅63.7％，截至2009年10月9日距本轮最低点的涨幅则高达116.21％。虽然印度宏观经济多项指标比不上中国，但其股市相对稳定，股指期货功不可没。
本次金融危机后全球资本市场恢复周期较以往明显缩短，各主要股市恢复良好并提前为本国经济注入了信心，全球主要金融机构恢复能力明显增强，少数接近甚至超过危机前的峰值水平。而有效利用股指期货为主的金融衍生工具进行“对冲投资”，则是有别于历次金融危机后市场恢复进程中最大的亮点之一。
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