关于中国资本市场发展中需要澄清的几个问题，本文主要内容关键词为：几个问题论文,中国资本市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、对国有企业改造而言，资本市场的主要功能应当是什么？
众所周知，资本市场兼有融资与监控两项功能。目前中国经济处于转型时期，国有企业平均负债率高达70%。由于企业融资绝大部分来自银行，企业经营状况不好造成了银行贷款成为不良资产。另一方面，居民储蓄自改革开放以来发生了很大变化，储蓄从过去的以政府储蓄为主转变到现在的以居民储蓄为主。大多数居民储蓄是存到银行里，只有大约10—11%左右是以股票或债券形式持有的。在这种情况下，如果直接融资比重有所提高的话，那么，对企业来说，负债率可能会有所下降，可以减少对银行贷款的依赖；对银行来说，可以减轻不良资产的压力；对居民来说，投资渠道增加了，获得较高回报的机会也会增多。所以，发展直接融资对企业、银行、居民都有好处。
直接融资所起到的作用不仅仅是融资，而且还能对融资者起到监控、约束的功能。通过发展股票市场，创出一种不依赖于政府的企业管理制度，这也是中国建立资本市场的初衷。股票市场的监控约束功能是通过两种机制来实现的。
首先，由于持股者对企业的剩余利润拥有权利，他们就会积极监督企业的管理，确保企业进行最有利可图的投资，以使其股份的价值最大化。第二，约束功能可以通过股票的市场交易来体现。至少，如果持股者对企业的经营业绩不满意的话，他们就会出售自己的股票，如果这使该股票的市场价格急剧下降，那么企业将会发现获得新的投资者困难得多。如果股票价格下降数字太大，那么其竞争对手企业的管理者就会试图接管该企业，他们认为他们更有能力来有效管理该企业。因此，对于那些因财务状况的损失而将付出很大代价的管理者而言，他们会通过尽可能的有效地管理企业而避免这种情况的发生。
在发挥股票市场监控约束的作用方面，中国的股票市场还存在一些障碍。A股市场到目前为止更多地是由资金的流动性来决定的，而不是由其经营业绩来驱动。如果投资者要能够密切监督企业的活动，那么他们就必须掌握他们所投资者企业的可靠的、及时的信息，但目前这种信息往往没有。而且，由于私人机构投资还没有成为重要的持股者，公众持有的股票分散；因而，对于任何一个个体持股者而言，是否有足够的股本利益来补偿其监督企业所花费的成本。而为了明确企业管理的任何变化是否明智，持股人不得不花费这种代价。此外虽制订了企业兼并方面的法律，但很难依据这种机制来约束业绩不佳的企业管理人员。
因此，股票市场目前能够对企业行使约束的主要机制是股票上市的程序。证券管理当局及证券交易所都要求，在准备发行计划书及进行财务审计时，它们应采用国际会计做法，并提高财务技能。在准备股票上市时，还要求企业使其业务合理化，并将非生产性活动与生产性活动区分开来。这些做法可促使企业的管理层更加重视企业每项活动的盈利能力。但目前的状况是，当企业的融资来源实际上被确保之后，这些活动的重要性就大为降低了。
因此，从国有企业改革、转换经营机制的角度出发，充分发挥资本市场的监控功能在眼下似乎显得更加紧迫。
二、如何评价资本市场对经济发展的作用？
涉及资本市场对经济发展或经济增长的贡献时，人们常常会听到这样的评价：在发达市场经济国家，资本市场发挥着极其重要的作用，正如马克思指出的那样，假如必须等待资本积累足使某些单个资本增长到能够建设铁路的程度，那么恐怕直到今天世界上还没有铁路。但是，通过股份公司在转瞬间就把这件事完成了。没有资本市场，就没有现代市场经济。这样看来，资本市场在一国工业化或经济起飞过程中的作用似乎是关键性的。如果这一判断成立的话，那么它充其量也只是英美经验的总结。然而也有不少研究已经证明：资本市场对于经济增长或发展的影响并不是决定性的。远的不说，拿东亚一些国家来讲，比如新加坡、韩国，在它们的经济起飞之前，通过直接融资来获取资金的部分是很少的。在1970—1990年间，日本、韩国、泰国、马来西来和台湾，这五个国家（地区）的非金融企业净融资来源中，直接融资都不占主要地位（见下表）。
从这张表可以看出，同中国国有企业过于依赖银行贷款不同的是，这几个国家（地区）企业的内部资产积累在企业融资结构中所占的比例很大。
拿日本来说，1976—1983年，它的非金融企业净融资中，内部来源占54.6%，贷款占40.3%，发行债券和股票占5.1%。台湾情况稍微不同，在1965—1980年间，通过债券和股票融资的比例达到25.8%，不过这里面有很大一部分应划入内部融资。债券市场发展较慢，是因为这些国家和地区的财政赤字较少，企业债券的发行限制又比较多。股票市场的发展跟债券市场的发展相似。在1980年以前，除韩国和台湾以外，东亚其他国家和地区经济高速成长中，股票融资在非金融企业资金来源中所占比例都没有超过10%。
这一事实可能会令不少资本市场的热情讴歌者失望。在我国通常认为，经济的发展特别是企业的兴衰，在很大程度上与能否得到外部资金来源有关，除了通过银行贷款外，其最主要的渠道似乎是通过资本市场如发行股票和债券来获得，股票融资比重应占企业资金来源的绝大部分已成共识。这是不是意味着中国与其它国家国情不同，资本市场的发展也应有其自身的特色呢？中国的情况，在国内看来也许很特殊，但资本市场所起的作用其实跟东亚一些国家相比较没有本质的区别。就资本市场的发展阶段来说，中国和东亚一些国家也没有什么差异。也就是说，东亚一些国家资本市场发展比较快的时候，正是它的经济已经起飞的时候。这些国家资本市场形成很早，但真正的大发展，是在它们的经济起飞以后。它们的经验和世界银行的一些研究表明，是经济先发展起来了，然后促进了证券市场的发展，而不是相反，要先超前发展资本市场，以此带动经济发展。虽然资本市场对于一国的经济起飞，作用并非决定性的。但就中国目前的情况而言，资本市场还处在发展的初级阶段，资本市场的作用还远未达到它应该达到的程度。因此中国资本市场的进一步发展无疑有广阔的空间而且它的发展必将有利于中国的经济改革与发展。
世界部分国家（地区）非金融企业净融资来源构成表
资料来源：转引自《东亚奇迹：经济增长和公共政策》世界银行（1993）
三、稳定股市靠什么？
中国股市脱离经济实际频繁大起大落，不仅严重削弱了资本市场的作用，而且由于容易给整个经济系统带来不稳定而使资本市场自身的发展受到了限制。
股市大幅起落频繁，原因是多方面的，但主要集中在上市公司与投资者两方面。有相当一部分企业成为上市公司后，忽视自身经营机制的转换，出现了许多问题。比如，有些上市公司的股东大会、董事会、公司高级经营人员之间权力、责任混淆，董事会常常越权，监事会形同虚设；有些上市公司盲目增资扩股，滥用募集资金（如用于炒股票、炒房地产等）；有些上市公司信息披露意识淡薄，特别是年度报告、中期报告及一些重大事项未能按有关规定及时、准确披露；还有些上市公司置股东权益不顾，自行其事，在分红时多采用高比例配股方式，名为上市公司给股东派息，实为股东不断地给企业送钱，投资者只有付出，而无法从企业得到正常回报；即便是给股民派发现金红利的公司，现金红利与投资成本相比，也远远低于一年期银行定期储蓄利率。
从投资者方面来看，投资者中不少人缺乏有关的知识和经验，盲从跟进，少数大户暗中操纵，推波助澜固然是造成股市大幅涨落的重要原因之一。但上市公司信息披露不充分、不规范；经营业绩和分红配股政策不利于投资者长期持股，却是造成投资者热衷于短线炒作，进而酿造股市大涨大落的根本原因。
因此，规范上市公司运作，加强上市公司信息披露是保证股市稳定健康发展的重要前提。有的同志还建议，尽快培育一批实力雄厚的机构投资者，让他们发挥股市稳定器的作用。我们认为，如果是养老保险基金、退休基金这些长期投资者也许可以起到稳定市场的作用，但前提必须是上市公司的经营业绩与分配政策不至使长期投资者到头来一无所获。然而我们还应该知道，即使是这些长期投资者，也会把一部分资产用于高风险投资和投机活动中，许多专业管理的互助基金，投机性很强，随着行情的好坏，频繁地进出市场。所以我们的结论是机构投资者未必能减少股票市场的波动。
四、开放A股市场时机是否成熟？
一国经济的发展离不开国际化，中国资本市场的发展毫不例外地存在对外开放问题。对国内企业来说，开放资本市场意味着可以在国际资本市场上筹集资本，从而促进国内经济的发展，其好处似乎是不言而喻的。
开放有两种，一种是国内企业到国际资本市场上发行股票、债券，这一点，中国已经在做了。另一种是向国外投资者开放国内资本市场。目前，外资进入我国资本市场的主要途径是投资中国的B股。然而，从1991年底我国发行第一张人民币特种股票以来，B股市场虽有较大发展，但境外资金进入B股市场无论是在速度上还是在时间上还都很有限。为加快吸引外资进入国内证券市场的步伐，不少人提出除了扩大B股市场容量之外，还应当允许境外投资者投资国内A股市场。我们认为向国外开放A股市场为时尚早。只有国内市场健全以后，对外开放才有意义。开放的目的是什么？这一点我们尤其要搞清楚。是要引进更多的资金来增加市场的流动性？还是为了增加市场的稳定性？或是仅仅出于WTO的要求？现在国内城乡居民储蓄存款达37085亿元，如果证券市场本身健康发展，那么将会吸引更多的国内投资者加入进去，股票市场的流动性将不成问题。相反如果市场风险还是这样大，谁会进去？正常的、有理性的投资者都会望而却步。对老百姓来说，如果投资股票的风险和收益相称，他们就会变成股民。从长期来看，购买股票平均收益率最高，而存款的收益率最低。所以我们觉得，不要担心中国股票市场缺少流动性，只要市场健全发展，中国股民的人数一定会成倍增加。如果市场基础设施不完善，风险太大，那么即使开放了，国外投资者也会三思而行。
目前我国股市筹集外资主要通过投资基金来实现，因而有人认为由于资金是由基金有限公司的专家管理、运作，注重获取较稳定丰厚的长期投资收益，奉行投资多元化，讲究风险分股，不赞成过度投机。因此外资机构的介入，能起到平抑投机、稳定市场的作用。然而，正如我们前文所述，即使是机构投资者，也会把一部分资产用于高风险投资和投机活动当中。许多专业管理的互助基金，投机性强，一有不好的苗头，他们就会溜之大吉。墨西哥金融危机是一个很好的例子。所以我们的结论是：无论是国内还是国外机构投资者未必能减少市场的波动。
另外，目前人民币在资本项目下还不可自由兑换，从这个意义上讲，开放A股市场时机也欠成熟。
五、还需要另外组建“投资银行”吗？
目前，理论界和实务界的有些同志提出：在中国的金融体制中应当尽快组建“投资银行”或把现有的信托投资公司改造成“投资银行”，以弥补中国资本市场发展中的空白和满足国有企业改造的需要。然而，从历史的起源和业务狭义与广义的划分角度看，“投资银行”就是实际上的证券公司。就中国而言，证券公司已有97家，全国性的大证券公司也有好几家，现在不应该也没有必要来另外组建什么“投资银行”，或把各地信托投资公司改造成什么“投资银行”。
纯粹意义上的投资银行诞生于1929年至1933年世界性经济大危机之后，随着格拉斯—斯蒂格尔法的颁布并实施，以美国为主的商业银行与投资银行最终分离，商业银行以存款放款为主要业务，投资银行以证券承销与证券经纪为主要业务，二者互不穿插。投资银行以独特的业务特征，形成自身鲜明的特点，即它在证券市场中，企图以低价买新发行证券，又以低价卖出证券，通过包销证券获取差价和从中取得佣金。说的确切一点，从最本源上讲，商业银行就是存、贷款银行，投资银行实质就是证券推销商。那么，既然投资银行实质就是“证券推销商”，为什么又还要称为“银行”？这除了它本身是金融体系中的重要一员外，更重要的一方面还在于其历史上与商业银行业务的融合产生的惯性作用。虽然在美国1929—1933年经济大危机之后证券推销商不能再办理存贷款业务，但惯性的作用仍使人们把其称为“银行”。值此，更需要进一步提醒注意的是：“投资银行”只是金融领域中理论上的一个称谓，而非实际操作上的称呼。实际业务中的投资银行并不称作“××投资银行”，而是叫做“××证券公司”或“××公司”，例如摩根·斯坦利公司、美林证券公司、野村证券公司、高诚证券公司等等，它们就是投资银行。投资银行的发展有个历史演变过程，投资银行业务的界定，有其狭义与广义之分，正如我们谈商业银行实质就是存贷款银行，但同时并不否认它还有其它业务与之并存一样，投资银行业务除了证券推销商以外，还有其他业务随之发展。
本世纪30年代初投资银行与商业银行分道扬镳之后，其实力自然受到一定影响，投资银行的包销证券业务也曾一度出现萧条。但较长时间来，世界各国对金融机构业务范围仍然按证券法规定实行明确划分和严格限制，投资银行也独揽证券市场天下并得到不断发展。然而，从70年代末开始，各国资本市场出现“证券化”趋势，它反映在各银行金融机构在资金运用上信贷规模发放的不断减少和证券投资规模的不断增加。银行金融机构又开始向投资银行业务领域渗透。
业务的竞争、市场的压力、利益的驱动，使投资银行也跳开了囿于证券承销、证券经纪的狭窄业务之框框，跻身于金融业务的多样化、专业化、集中化之中，努力开拓着各种综合业务，呈现出现代投资银行的鲜明特点：
1.投资银行业务在向多样化方向发展。它们不但经营着传统的代理发行证券业务、经销证券业务、经纪业务，而且还发展了公司理财业务、资金管理和投资咨询业务等。在多数发展中国家，由于证券市场的规模较小，投资银行单靠纯粹的证券经销业务无法获取足够的利润，因而他们除了经营“纯粹的”投资银行业务外，往往还以其自身特有的灵活性和创新性，参与企业融资（租赁、贴现），为消费者融资（分期付款购物、抵押贷款）和风险投资等与商业银行业务发展边缘交叉的一些业务。
2.投资银行业务在向专业化方向发展。由于历史的和现实的多种因素所致，投资银行，尤其是各大投资银行在业务拓展多样化、交叉化发展的同时，也各有所长地向着专业化方向发展。如美国摩根斯坦利公司，擅长于包销大公司证券；美林证券公司，善于组织项目融资、产权交易；第一波士顿公司擅长组织辛迪加包销证券、安排私募债券和策划公司合并；所罗门兄弟公司擅长于商业票据发行和政府债券交易；等等。业务的竞争使各家投资银行按照自身具有的独特优势向各具所长的方向发展。
3.投资银行业务在向集中化方向发展。投资银行业发展的繁荣时期，正是投资银行创立、兼并、集中的频繁时期，美国众多的投资银行，原先各自为战，几经起伏，到80年代初，形成美林证券公司、第一波士顿公司等几家大的投资银行。日本1949年证券公司有1152家，到1977年兼并、集中只有257家，野村、日兴、山一、大和等四家证券公司在日本证券公司的资本、资产、利润等指标上，均占重要比重。第二次世界大战后，经济和金融的复苏和成长，各大财团的竞争与合作，使得金融资本越来越集中，投资银行也出现积聚集中的发展。
通过对投资银行本质和发展特点的考察，我们可以清晰地看到，广义的投资银行业务除了证券承销和证券经纪两项最本源的业务之外，还包括项目融资、公司理财、资金管理、投资咨询、风险投资、抵押贷款和租赁等其它业务。而狭义的投资银行业务，则主要指证券承销商和证券经纪人业务，有时候，在理论界或实际部门，从更狭窄的定义出发，把证券市场上的供销业务，即证券一级市场业务，就当作投资银行业务，投资银行就是证券承销商。可见，投资银行有着多层次含义，有着本质层次和派生层次的含义。只有完整地把握了投资银行的本质、起源和发展特点，才能认清现在我国的证券公司就是投资银行。
时下有些同志以发达国家业务范围多样化、发展相当成熟的少数大型投资银行为标准来衡量发展历史仅有10年、业务范围相对集中的整个中国证券行业，根据中国有些证券公司投资银行派生业务的缺乏尤其是公司并购与产权交易业务的缺乏，得出中国缺乏所谓“真正意义上的”投资银行的认识。这一结论的形成是因为对投资银行业务的本质特征缺乏准确的认识，错把投资银行派生业务和创新业务而非本源业务当作判定标准。持这种认识的人还忽视了中国证券业也出现多样化与集中化趋势这一基本事实。虽然历史比较短暂，但是以证券公司为主体的投资银行业在中国已经形成，它作为新兴行业纵然还有待进一步发展与完善，而另外组建则完全没有必要。