“A股市场‘泡沫’”置辩——与张兵先生商榷，本文主要内容关键词为：泡沫论文,股市论文,张兵论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
出于对中国股市和房地产市场2007年暴涨过程中的泡沫现象的担忧，张兵先生在《论A股市场“泡沫”》(张兵，2008，下称“张兵文”)一文中，对泡沫产生的根源、泡沫的界定与度量、泡沫膨胀的推动力以及如何控制泡沫做了系统分析，为泡沫现象研究做出了一系列贡献：(1)提出了“真实收益率”概念，为测算泡沫给出了一个新的测算标准；(2)将资产看成一种“商品”，探讨了商品的供求与泡沫之间的关系，为研究泡沫提供了新思路。但瑜不掩瑕，笔者认为张兵文的“‘泡沫’是能够衡量的”这一提法值得商榷，且对其“从资金的机会成本为突破口来分析的泡沫形成与破灭过程”不敢苟同。在此，笔者从几个方面提出自己的看法，以供商榷。
一、何为泡沫的根源
按照张兵先生的描述，“‘泡沫’必然与供求的体现者——资金存在必然联系。资金具有两个基本特点，一是追逐利润；二是用途上的排他性。这些特点的总体体现就是资金的机会成本”，因此，对泡沫“更深层次的分析”“都应该来自于对资金的机会成本的分析”。
如果笔者没有误读，那么就张兵文来看，泡沫产生的深层次原因应该在于资金大量涌入导致行业的收益率持续下降且低于资金的“机会成本”。以此推论：当行业收益率显著高于社会平均收益率，即在实体经济中表现为商品的价格高于成本(包括生产成本与资金成本)，在虚拟经济中表现为资产存在着溢价，此时行业不存在泡沫。但是行业暴利吸引大量资金涌入该行业，如果“商品的供给量没有发生改变的情况下”，大量资金的涌入使得竞争加剧，在实体经济中表现为抢购，在资产市场表现为资金追涨，这些将“稀释”行业收益率，同时此时行业开始存在泡沫。
但问题在于，如果当行业收益率低于社会平均收益率时，在机会成本的作用下，资金将停止继续涌入该市场，该市场将不可能出现“长期且大幅度低于全社会平均收益率”的现象。而只有当行业“真实收益”保持不变，而预期收益率持续高于社会平均收益率时，在实体经济表现为商品价格不断攀升，在虚拟经济表现为资产由于预期收益持续上涨进而引起资产估值不断上升，这种预期价格的继续上涨吸引社会资金不断涌入该市场以期望获取高于社会平均收益率的暴利。最后由于预期的破灭，在实体经济中表现为预期价格不再上涨，抢购现象消失，在虚拟市场上表现为资产预期收益率降低，追涨现象停止。过度需求减少最终引发价格快速回落。
虽然在引入预期的前提下，可以理解资金大量涌入导致行业的收益率持续下降且低于资金的“机会成本”，从而产生泡沫，但这个理由却难以解释如下的经济现象：当商品市场没有出现大量资金的涌入，仅仅是商品持有者不断调高商品价格而引起的商品价格与价值远远背离的经济现象。例如在实体经济中，上海天价楼盘“汤臣一品”于2005年10月以11万元/平米开盘后，在有价无市的情况下，于2007年1月将价格调高至14万元/平米。在虚拟市场上，由于亿安集团在二级市场上炒作，“亿安科技”在1999年1月由10.81元一直拉升至2000年2月的126元，期间亿安集团的股东人数由29080持续减少到3000人左右，也就是说“亿安科技”的股价最后处于上市公司自买自卖过程中。上述两个案例都表明，尽管缺乏大量资金入场，但泡沫仍然产生并持续膨胀。
虽然在泡沫产生与膨胀过程中常常表现出资金的大量涌入的现象，但并非所有的泡沫都必然与资金的大量涌入相关。因此引发泡沫产生的深层次原因不是资金的机会成本而应该是其他。根据张兵文的泡沫的定义(约翰·伊特韦尔，1999)可知，其所讨论的泡沫状态只有在商品交换过程中才产生，是商品经济发展的产物。笔者认为，分析泡沫产生的根源也应该从分析商品这个构成商品经济的细胞开始。马克思科学地区分了商品的使用价值和价值。使用价值是商品的自然属性，无论如何不可能出现虚拟形式；而价值是通过交换产生的，价值的本质是劳动，也是不可能虚拟化的。所以，可能虚拟化的只能是商品的价值形式。
随着商品交换的不断发展，商品价值形式逐步从简单价值形式发展到货币形式。货币出现以后，价格作为价值形式就可能产生独立运动，从而在一定程度上脱离商品的价值(高德步，2002)，即随着供求关系的变动，商品的价格可能高于价值或低于价值。因此在实体经济中，价格与价值的不一致已孕育了泡沫产生的可能性。当实体经济中资产的价格超过了资产的价值，则泡沫开始出现。
纸币出现以后，货币的价值符号性质也就暴露无遗了。至此，商品价值实现了虚拟化。当高度发展的信用制度尤其是近代银行制度出现后，商业和银行信用的过度膨胀，或者信用被使用到惊人的程度，使资本脱离了实物经济运行的轨道，货币被高度资本化。而这里的资本化是资本不再经过购买、生产、销售这三个阶段来实现资本循环与周转，而是采取新的资本循环方式，即G′－G″－C″′……，虚拟资本正是伴随着这一过程而出现的。
股份制的建立，使得经济进一步虚拟化。由于不能退股，股票所对应的资本并不存在，股票作为资本所有权证书也就转变为剩余索取权证书。但由于股票能给股票所有者带来收益，因此股票可以类似商品一样，以一定的价格在市场上进行买卖流通。不过这些证券的价格具有独立的运动形式，它们的价格一方面与它们有权索取的收益大小和可靠程度相关，另一方面与预期得到的、预先计算的收入相关(马克思)。虚拟资本的这种独立运动形式，使虚拟资本的价格有可能远远脱离实际资本的价值，产生泡沫。
综上所述，经济泡沫是商品经济虚拟化后必然伴随的产物，无论是实体经济还是虚拟经济，商品的价值形式与价值的不一致性导致泡沫的产生，资金可以是促使商品价格形式与价值偏离的原因之一，但并非是泡沫产生的根源。另外笔者认为，既然在实体经济中，当商品价格超过商品的价值时，便产生了泡沫；在虚拟经济中，当证券价格超过证券所代表的实际资本价值时，便产生了泡沫。而价格与价值的背离是常态，那么泡沫的存在也就是一种普遍现象而非暂时现象，只有那种价格与价值远远背离的现象才是一种非普遍现象。所以关于泡沫存在性检验，有意义的做法应该是异常泡沫的存在性检验。
二、关于泡沫的测度
所谓异常泡沫存在性检验也就是泡沫程度测度的问题。由于泡沫是指商品价格与价值相背离的状态，所以在测度泡沫时，关键是寻找到商品内在价值(或者称为商品的基本面)，然后比较商品价格是否超过内在价值。
针对泡沫测度，张兵先生以“国有及规模以上非国有工业企业的净资产收益率”为社会平均收益率水平基础，提出了基于投资观点的测算方法，认为“如果投资该商品的资金利润率越低，则‘泡沫’程度越高。”在具体操作过程中，张兵文以中国A股市场为例作了进一步阐述，将“投资收益”定义为“A股真实收益率”，其计算公式为：
A股真实收益率=(股东获得的派现总额/市价总值)×100％
当资金大量涌入A股市场，股票价格迅速上涨，进而使A股真实收益率下降，A股真实收益率与社会资金的平均收益率的差距越来越大，因此泡沫也越来越大。资金将在机会成本这一内在作用力的支配下，“疯狂杀跌出货”，从而引起泡沫破灭。
投资法在测算商品内在价值的时候不考虑商品未来收益的波动对商品现值的影响，规避了因为未来的不确定性所带来的计算难度。然而，这种测算投资性商品内在价值的方法的缺陷也就在于忽视了商品未来收益变动情况。
笔者认为，比较合理的计算方法应该是以张兵文中的静态计算方法为基础测算股市泡沫程度，然后考察商品内在价值未来变动情况对已计算出的泡沫程度进行修正。由于未来的不确定性，所以在估计商品内在价值未来变动情况的时候，依次给出乐观、中性、悲观三种情况，针对三种不同的状况，给出三组商品在未来的现金流和折现率的数值，从而计算出三个反映泡沫程度的数值。虽然本文所提出的方法在测算过程中考虑了未来各种不同的状况，对未来的情况给出了乐观、中性、悲观三种状态，并计算出三种反映泡沫程度的数值，因此比较全面的反应泡沫膨胀程度。但这种方法在测算泡沫的时候，必须对未来现金流给出一个估计值，这个估计值的大小会因为人的心智水平不同而存在着明显的差异；即便能够精确计算商品未来现金流，在折现过程中折现率的选取也带有强烈的臆测成分。
由于难以精确估计泡沫的程度，因此泡沫是难以被衡量的，那么试图建立泡沫预警机制来防范泡沫过度膨胀的方法似乎难以奏效。因此有必要分析泡沫膨胀的过程及推动泡沫持续膨胀的因素，并以此采取相应的预防措施防止泡沫过度膨胀。
三、何为泡沫膨胀的推动力
张兵文根据市场资金的流向描述了泡沫膨胀与破灭的过程，这个分析结果把握住了导致泡沫膨胀的一个关键要素，但是对于引导资金流向推动泡沫持续膨胀的推动力，张兵文在分析A股市场时给出了三种解释：(1)人民币升值预期；(2)交叉持股；(3)投机预期。然而，第一，目前中国资本项目下外资仍无法自由兑换，外资进入中国A股的合法渠道是QDII。截至2008年5月中国QDII的规模仅为1225亿人民币，相对于中国目前股票市场市值而言规模较小。另外，人民币升值预期的理由无法完整解释中国股市从1990年12月至2009年6月所经历的剧烈波动；第二，我们无论是从经济学角度还是会计角度分析，如果公司所持有股票“真实增值”，那么这家公司的内在价值，包括净资产与利润均随之增加。此时公司股价上涨的原因是因为公司内在价值增长导致的，并非意味着泡沫的膨胀。因此，交叉持股也并非是推动泡沫持续膨胀的因素。
笔者认为，推动泡沫膨胀到惊人程度的因素很多，其中较为重要且能比较合理解释实物市场和虚拟市场泡沫膨胀的因素在于：在现实经济中，人具有不完全理性和不完全信息的缺陷，在决策过程中，常常存在着过度反应和反应不足等特征，如果市场供给不足，那么商品价格的将剧烈波动。
(一)不完全信息与不对称信息
信息的不完全与不对称决定了泡沫不断膨胀的可能性。市场中的投资者可以分为拥有完全信息的投资者和没有掌握内部信息的投资者。拥有不完全信息的投资者将自己获得的信息作为精确信息来对待，并据此做出非理性的交易行为(邱竞和黄小芹，2008)，使股票价格成为一种“噪声价格”。在股市交易中，噪声交易者不断地通过交易将噪声累加到股票价格中，股票价格越来越偏离它的内在价值，从而形成了股票泡沫。根据有效市场理论，占有信息的交易者将采取套利措施纠正这种情况，他们会不断地卖空，这样股票价格会逐渐回归其内在价值(Black and Fisher，1986)。但问题在于，这种套利行为同样存在巨大风险，这些风险包括：
1.模型风险。套利者在评估商品内在价值的时候，常常借助某种价值评估模型或评估标准，但有效市场理论高估了投资者的能力，即当模型显示商品价格高于内在价值的时候，套利者即使是充分理性，也无法确定到底是市场对商品的估计出错还是自己的模型出错，因此理性套利者也无法确切知道商品的内在价值是多少(Shleifer，1990)。
2.基本面风险。基本面风险即基本经济因素发生变化的风险。假设套利者确信商品现在的价格高于其内在价值并选择卖空该商品，由于未来的不确定性导致商品未来收益率可能低于套利者的预期，套利者将限制其持有量，从而无法对价格虚高的商品进行充分套利。
3.履约成本。即便套利者能够精确计算商品的内在价值，套利行为仍然具有风险。因为对于一些机构投资者(尤其是养老基金和共同基金管理者)而言，法律根本不允许他们卖空。对于允许卖空的套利者而言，如果要卖空的证券的供应不能满足要求，可能仍然无法卖空。即使能够卖空，套利者也无法保证自己能够不断借入足够的证券，以便维持到商品价格回归到价值、自己开始赚钱的时候。如果原来的证券所有者要求收回证券，套利者将不得不在公开市场上以不利的价格买入证券来平仓。
(二)不完全理性
人的不完全理性促使泡沫在膨胀过程中呈现缓慢上涨——快速膨胀——高位盘整——恐慌性下跌的特征。投资者在面临收益时，常常是风险厌恶，在面对损失时，又成为风险偏好者；同时投资者对损失的敏感程度大于对获利的敏感程度，这意味着在泡沫膨胀初期价格上涨趋势尚未明朗时，投资者的投资决策趋向谨慎，但是在价格有回调到价值趋势的时候，投资者却倾向于继续持有商品，这导致价格回调幅度有限。
随着价格上涨趋势得到确定，前期追涨的决策所带来的丰厚回报不断强化投资者乐观的情绪与自信，投资者继续追加投资的信念越来越稳固(罗伯特，2001)。同时这种丰厚的回报形成一种示范效应，并诱发新的投资者的“羊群行为”。这种正反馈机制促使泡沫开始快速膨胀。
“锚定效应”表明，即使在信息完全的条件下，当投资者及时获取了新的信息，却不能根据新的信息对商品内在价值做出及时的判断，仍坚持最初的估值水平。例如投资者会将其初始进入时的市场水平作为“锚”，在泡沫中期到最后阶段，哪怕商品价格已远高于价值，他们仍愿意购买，因为价格在一个高水平上已维持了足够长的时间，所以被认为很正常(卡尔弗利，2006)。1929年美国股市暴跌之前，美国财政部长做出保证“这一繁荣的景象还将继续下去”；20世纪80年代末，日本许多人认为地价暴涨的原因在于人口向东京中心集中，股价暴涨是对日本经济未来增长的预先反映。2001年美国网络经济泡沫膨胀时期，前美联储经济学家布拉斯曼和哈西特认为，不能用分析公司内在价值的传统方式来看待新兴高科技公司的投资价值，这太保守了，因此他们认为美国的股票价值被市场普遍低估。
(三)垄断
张兵先生在分析中国A股市场泡沫时认为造成中国A股市场“泡沫”严重的一个重要原因，“就是股市存在严重的有效供给不足问题。”但张兵文在文中没有继续分析“供给”对泡沫膨胀的影响程度。如果商品供给是无限的，那么市场上即使存在着不完全与不对称信息等缺陷，投资者也是不完全理性，但随着商品价格的攀升，商品生产者的利润空间也越来越大，商品供给的数量也越来越多，最终将制约泡沫无限度膨胀。然而垄断不仅存在于实物市场，也存在于虚拟市场，且几乎每一次出现严重泡沫的市场无不同时具备商品垄断和信息垄断这两个前提条件。
在实物市场上，例如同样是茶，普洱茶出现过严重的泡沫，而绿茶却没有出现过严重的泡沫，其原因在于：(1)普洱茶是用中国云南省一定区域内大叶种的鲜叶制成，产量有限；绿茶在中国生产范围极为广泛，产量大；(2)普洱茶的生茶时间可长达10～30年；绿茶从理论上讲可以随时采摘；(3)普洱茶具有较长的保质期，同时储存时间越长价值越高；而绿茶保存时间短，且储存时间越久价值越低。因此普洱茶产量有限，即使价格远远高于价值，供给也无法相应提高，同时普洱茶的储存特性便于投资者囤货居奇，造成供给量进一步减少。再例如上海天价楼盘“汤臣一品”的价格之所以能够在有价无市的情况下上涨到14万元/平米，原因也在于开发商不断树造楼盘所独有的品质、地段、景观等优势，使市场无法完全复制出第二个“汤臣一品”，从而达到供给上的垄断。
在虚拟市场上，同样是金融产品，股票市场可以出现严重的泡沫，而存款单市场却无法出现严重的泡沫，其原因虽然存款单与股票一样具有较长的保存期，但股票的发行上市条件严格，供给有限；而存款单市场在理论上讲供给无限。因此在中国A股市场上，即使股市看涨情绪高涨，如果管理层或者推出新的IPO计划、或者实施大小非解禁，均对股市造成负面打击，其原因在于管理层的类似措施打破了股票市场上由于垄断而带来的供给不足的特性，从而造成股价的回落。
如果缺乏信息垄断，即使商品市场存在供给垄断，但商品价格也难以出现远远高于价值的泡沫状态。普洱茶产生缘由前往西藏的路途遥远，不适合运输新鲜绿茶，于是茶商将特定的新鲜茶叶进而制成便于运输和储存的普洱茶。但在2004～2007年中国普洱茶价格暴涨期间，普洱茶被神化为灵丹妙药。关于普洱茶真实信息被垄断，造成投资者只能依靠被扭曲的信息来评估普洱茶内在价值，导致普洱茶的价格持续上涨。再例如“亿安科技”从10.81元一直拉升至126元的过程中，亿安集团为配合股价不断上涨，不断发布各种虚假消息，包括收购广东万燕集团、涉足各种高科技项目，干扰投资者对股票内在价值的正确评估。
四、如何控制泡沫过度膨胀
泡沫是商品经济中长期存在的经济现象，对泡沫的控制，应该侧重于防范泡沫膨胀到惊人的状态，而非完全消除泡沫。根据本文对推动泡沫持续膨胀的因素分析中可知，推动泡沫膨胀的因素较多且较为复杂，其中起重要作用的因素包括：不完全不对称信息、人的不完全理性和商品的垄断，为此控制泡沫过度膨胀的主要措施包括：
1.加强监管，增加信息透明度。泡沫的产生根源之一是投资者依据所拥有的不完全甚至虚假的信息，高估商品内在价值，并付诸投资行动，当大量投资者采取这种“错误”的行动时，商品价格将持续高于内在价值。价格的持续上涨引发羊群效应，从而促使价格继续攀升。但是如果能对投资者提供丰富的信息，尽可能保证信息的有效、充分、及时，就能帮助投资者对其投机行为进行较为准确的判断。同时加强对商品生产与持有者、社会审计机构、专业投资咨询机构信息发布的监管，加大对虚假信息尤其是误导性信息的打击力度，将有助于防范泡沫过度膨胀。
2.增加商品供给，引入做空机制。当市场出现商品价格远高于内在价值时，如果没有囤货居奇行为的干扰，商品供给者供给数量越多则收益越大，市场以不变价格无限吸收不断增长的商品似乎是不可能的。在市场力量的作用下，泡沫将被有效控制在合理的范围(潘国陵，2007)。因此在实体经济中，应该采取措施方便企业生产经营，同时打击垄断行为与囤积商品的行为；在虚拟经济中应该降低合格金融资产进入市场的门槛。但是商品供给并不能对泡沫膨胀做出迅速反应，因此有必要在提高监管水平的前提条件下引入卖空机制。当泡沫膨胀时，如果市场具有卖空机制，这时大多数投资者发现卖空所隐藏的巨大的获利机会。一旦投资者卖空行为付诸实施，它表示商品的供给随时随地都将是充足的，此时商品价格将难以继续膨胀。
3.加强投资者教育，提高投资者尤其是散户的投资技能。通过各种手段提高投资者的投资水平，“搞好全民金融风险教育”(张兵文)，使投资者正确认识投机风险和资产泡沫，树立正确的投资理念，增强对风险的防范意识和自我保护意识，避免形成盲目投机的羊群效应现象。