对保险资金入市的若干思考，本文主要内容关键词为：保险资金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2004年10月24日，中国保监会和中国证监会联合发布《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，保险资金直接入市获准，自1997年以来关于保险资金直接入市的大讨论总算告一段落。但我们觉得问题的关键可能并不在于保险资金可不可以直接入市和允许有多大比例的资金入市，而是如何有效控制保险资金运用的风险。本文从对保险资金投资股市的一些认识误区入手，分析资金运用风险，以期深入研究保险资金运用和正确指导实践。
一、关于保险资金投资股市讨论的五个误区
一直以来，大力主张保险资金直接入市的人，习惯于说国外的保险公司投资于股票的比例有多高。的确，“他山之石，可以攻玉”，我国保险资金运用可以借鉴国外的经验，但这必须基于对国外保险资金投资于股票全面正确的认识。但目前国内有些文献对国外保险资金投资于股票的介绍不很严谨，存在以下五个误区。
（一）将有价证券和股票混为一谈
一些人简单地把国外保险资金投资于有价证券的比例想当然地理解为投资于股票的比例，从而大大高估国外保险资金投资股票的比例。事实上，在国外保险公司资产分布中，有价证券中占最大比重的通常都是公司债券和政府债券，而不是股票。例如，1998年，美国寿险公司资产分布中，有价证券占比80.34%，其中，公司债券为40.32%，政府债券为13.42%，股票为26.82%。（注：这是1917年以来比例最高的，1997年以前美国寿险公司资产分布中，股票都没有超过20%。）1994年美国产险公司资产分布中，债券占比高达77.98%，而普通股票为17.7%。在意大利，1996年保险公司资产分布中，有价证券比例高达86%，其中债券为70.7%，股票仅为15.3%。在德国，1996年，除土地及不动资产以及联营企业外的有价证券投资比例高达88.4%，而其中股票仅占3%左右。我国台湾地区2000年寿险资金运用中，有价证券占比35.32%，其中股票为8.16%。（注：朱俊生：《保险资金入市的认识误区》，《国际金融报》，2004年3月31日。）
可见，国外保险资金投资有价证券，绝大部分投资于债券，而不是股票。积极主张保险资金直接入市者的重要论据就是国外保险资金投资有价证券化的比重日益增大。但稍加考察就可以发现，国外保险业中发达国家的保险资金运用的证券化趋势主要是大量持有各种债券，股票在资产中所占的份额并不高，这种普遍规律背后的机理是债券的收益性、流动性和风险性的组合比较适合保险资金运用的要求。
（二）将寿险独立账户资金投资于股票比例与一般账户资金混为一谈
有的文献居然说美国寿险公司1997年投资资产中，股票占比为70.6%。（注：马明哲：《挑战竞争——论中国民族保险业的改革与发展》，商务印书馆1999年版，第80页。）事情的本来面目是，70.6%仅仅是美国寿险公司独立账户投资于股票的比例。美国变额万能寿险等投资类保险的投资属性非常强，很大程度上是开放式基金的替代品，其独立账户中的资金大部分投资于股票也就不难理解了。但这决不能代表美国寿险公司资产投资于股票的整体状况。就在同一年，美国寿险公司通用账户投资于股票的比例仅占4.3%，独立账户与通用账户合并后投资于股票的比重为23.2%。可见，仅仅以独立账户投资于股票的情况来代替整个寿险资金的状况无疑是混淆视听。例如，1998年美国国际集团(AIG)寿险公司投资中，固定收益债券占比为68.1%，股票仅为3.5%。
（三）保险资金运用的国际比较没有充分考虑业务结构、负债结构层面的巨大差异
和其他投资类似，保险资金运用也要讲究资产负债匹配。不同的业务结构形成不同的负债结构，不同的负债结构进一步要求有不同的资产结构与之相对应。不同类型的保险产品对应形成性质差异很大的负债，从而对资金运用的要求也就不一样。例如，寿险的纯粹保障型产品、储蓄保障型产品与投资保障型产品对保险资金运用的流动性、安全性和盈利性的要求差别非常大。我们经常引证美国保险资产20%左右投资于股票，英国同期比例更是高达48%，香港为22%左右，新加坡为17%左右。但由于我国保险产品结构与他们差别很大，这些国家保险资金投资于股票的比例对我国并没有直接的借鉴意义。比如，在英国，基金连接保险(unit-Iinked insurance)产品的业务量占整个寿险业比重的50%；在美国，因股票市场的持续上涨， 带动变额保险(variable life insurance)或变额万能保险(variable universal life insurance)等投资连结型保险的发展，其比重由1993年的3%上升到1998年的32%。新加坡此类产品1997年其比重就上升到33%；我国香港的类似产品在寿险业中的比重从1992年的5%增加到1999年的11%，有效保费年增长率高达51%。而这些投资类产品独立账户中的资金主要投资于股票，从而从整体看，这些国家保险资产投资于股票的比重也就相对较大。但我国的情况非常不一样，一方面，真正意义上的投资类保险的独立账户上的资金占比较小，另一方面，投资类保险产品回归保障功能的呼声也一直很高，在可以预见的未来，我国保险投资类产品难以成为主导，其独立账户资金累计金额有限，对股票的投资需求相对较小。
（四）关于保险投资方式的很多讨论忽视了基于经济发展不同阶段的选择
很多人习惯于拿国外保险资金目前的资产分布情况作为应该借鉴的国际经验，而没有系统地考察一国保险资金运用的变迁及其与经济发展的关系，从而忽视了不同国家处于不同发展阶段对保险资金投向的决定性作用。事实上，任何一个国家保险资金运用的形式和比例都是随着经济发展动态变化的。或者说与其经济发展阶段相联系。例如，美国寿险公司资产分布中，1925年股票仅占0.7%，上世纪90年代以前都没超过10%，但1998年达到26.82%。日本、韩国等后起工业国家的保险业也是如此，其保险投资与经济发展密切联系。在经济发展起飞时期，保险资产中，贷款或不动产的比重较高，这主要是因为国民经济发展对资金的需求很大，这些投资项目回报高，带来了保险投资的高盈利。当经济发展到一定阶段，伴随着金融市场的完善，其保险投资逐渐由贷款或不动产转向有价证券投资为主。如日本寿险公司资产分布中，贷款的占比从上个世纪70年代末的近70%降低到目前的不到30%，就是因为在70年代日本经济高速发展时期，投资需求高涨，信贷需求旺盛收益稳定且丰厚。但近7、8年来日本经济持续低迷，信贷资金需求大大下降，贷款利率极低。韩国寿险业自1950年以来，随着经济形势的变迁，其保险投资中，不动产投资从50%以上下降到2000年的7.9%，也与其不动产投资过热导致的经济“泡沫”有关。
可见，只是从各国保险资产目前分布的横截面比，对一个国家保险资金运用缺乏纵向的考察，不考虑我国发展阶段和其他国家的差异，简单地希望我国保险资金运用实现跨越式发展，很可能酿成拔苗助长的悲剧。
（五）没有充分吸收保险资金投资股市失败的教训
现在的大多数讨论对国外保险资金投资的经验津津乐道，对投资失败的教训几乎没有涉及。对股票投资比例的不断提高津津乐道，对曾经对股票投资的限制三缄其口。1997年以来，日本多家寿险公司连续倒闭，其重要原因在于，日本企业间的交叉持股现象比较普遍，寿险公司持有银行大量股票，银行股票的下跌及收益减少不同程度地拖累了寿险公司。
美国保险投资在股票方面受到严格管制就由来已久。在19世纪后半期不景气时期，人寿保险业开展了大规模的资本运动。到1900年，纽约的互惠、纽约、公平三大人寿保险公司拥有的资产总额以及有效保单占保险业界的50%。由于拥有资金量的增大，有实力的人寿保险公司的金融活动逐步向多样化方向发展。随着人寿保险公司积极参与企业融资活动，他们不仅与企业之间形成了密切的关系，而且与其他金融机构之间也形成了很深的资本、人事方面的关系。1902年，三大寿险公司之一的公平人寿保险公司发生了公司内部纠纷，一直持续到1905年。在纠纷过程中，过去未曾公开的一部分公司的经营活动逐步放开了。例如，这些公司从1890年开始就积极参与证券的承销和发行活动，为了扩大金融活动范围，将很多有实力的信托公司及国民银行纳入其势力范围，并参与其经营等。以此为契机，人们提出其他主要人寿保险公司也存在着同样的问题。于是纽约州议会1905年成立了联合委员会，写出了《阿姆斯特朗调查报告》，提出了几十项意见，包括消除寿险公司承销、发行证券，要求寿险公司卖掉银行股等。自此，保险公司在股票方面的投资受到严格的限制，而在债券市场的地位则得到了巩固和发展。美国政府的严格管理，确保了保险人的偿付能力。纽约州在1929-1933年的经济大危机中，没有发生一家寿险公司破产，就是一个极好的证明。
不仅要借鉴别人的投资成功的经验。还要吸取其投资失败的教训，不仅要看到国外保险业投资证券化趋势，还要了解他们对股票投资严格限制的由来，只有这样，我们的思考才能更为理性。
二、保险资金投资股市的三个理由
（一）在所有的投资渠道中，股票市场的平均投资回报最高
我们以OECD国家（注：包括澳大利亚、加拿大、荷兰、法国、德国、意大利、日本、新西兰、瑞典、瑞士、英国、美国等国。）资产平均真实收益率（剔除通货膨胀的因素）为例，在过去的近30年里(1970-2000)，平均真实收益率最高的资产是国内和国外股票，其中，国内股市的投资回报率为8.0%，国外的股票投资的回报率也达到7.1%，贷款的回报率只有股票的一半，公司债券和政府债券的回报率比股票的投资回报率差距更大，政府债券的回报率只有股票投资回报率的1/5（见表1）。
在这些国家中，美国过去20年货币市场的年平均收益率为3.7%，债券市场5%，股票10.3%；德国过去30年货币市场收益率3.5%，债券市场7.9%，股票市场14.4%。同发达国家一样，新兴市场国家的资产收益率中，股票市场也是最高的，新兴市场国家的债券市场平均收益率为8.7%，股票市场平均收益率为15.5%。
（二）保险资金入市是放松资金运用渠道管制的需要
保险业在加强宏观监管，特别是偿付能力监管的同时，要进一步放松微观管制，其中包括对保险资金运用渠道的管制。一方面，人们希望拓宽保险资金运用渠道，藉此提高资金运用收益；另一方面，又担心由此引发的风险，做出严格限制投资范围的无奈选择。事实上，收益和风险永远是个两难选择。问题是，作为监管部门，是越俎代庖，人为地限制市场选择空间，还是让微观市场主体在相对丰富的选择集合中自己抉择。
市场实践表明，和监管部门的控制风险的良好愿望相反，严格限制投资范围虽然在一定程度上减少了保险公司资产的信用风险，但却使保险公司承受着很大的利率风险。“利差损”的形成与此不无关系。由于市场竞争和保险契约的特性，保险公司并不能自由地调整负债成本，如果资产结构方面再不允许保险公司进行多元化投资，保险公司很难管理好所承受的利率风险。允许保险公司进行多元化的投资，开放投资渠道可能会面临在新的投资项目中决策失误的风险，但也带来缓解风险的机会，如果不开放投资渠道则必然使保险公司资产负债不匹配的风险累积无法释放。因此，对于保险产品这类存在明显信息不对称特征的产品，监管的首要责任应该是强化信息披露透明度和真实性，而不是限制市场选择的空间。从这个意义上说，我们认为可以允许保险资金投资股票。
表1 OECD国家资产平均真实收益率和风险（1970-2000年）单位：%
资料来源：Davis E.P.and Steil B.,International Investors,MIT Press,forthcoming,2000.
（三）放松对股票投资的限制是适应保险资金从定量限制发展到“谨慎人”监管的趋势需要
对OECD国家养老基金投资定量限制监管和“谨慎人”监管两种监管模式的实证比较研究表明，从1980-1995年OECD国家养老基金投资组合的评估收益来看，采取“谨慎人”监管模式的国家的平均真实收益率为7.8%，风险为9.5%。而采取定量限制监管模式的国家的平均收益为5.8%，冈脸为11.4%。可见，从监管的结果来看，采取“谨慎人”监管模式国家的平均收益率明显高于采取定量限制监管模式的国家，而前者面临的风险反而低于后者。因此，保险投资“谨慎人”监管模式将是未来的发展趋势。我国在保险资金投资初期，应实行定量限制监管，但随着发展，逐步放宽限制，减少对资产类别的规定和要求，并最终过渡到“谨慎人”监管。而放松对股票投资的限制无疑是实现这一过渡的重要方面。
三、我国保险资金投资股市的风险估计
在我们看到股票市场投资高回报率的同时，还应该看到它的高风险，股票投资的标准差在所有投资渠道中是最高的（参见表1）。一个国家的保险资金进入股票市场的政策是和资本市场的发展状况以及股票市场的系统风险有很大的关系。我们要制定正确的保险资金入市政策，就应该对我国股票市场的系统风险作出客观的估计和评价。
（一）基于市盈率的分析
资本市场中，对有价证券的价值的评估可以用现值公式来计算：
其中：Dt表示t期的股票分红，K表示投资者的期望收益率，一般是无风险收益率加上风险收益率。
在公式(1)中，K值是一个很关键的变量，我们可以参照美国的股票市场的经验数据。1926-1997年，美国的股票回报率平均为8.17%，其中风险收益率为4.36%。我们认为，中国股市的平均风险远高于美国市场，因此，我国股市的风险收益率应高于4.36%，无风险收益的平均值我们以长期国债的收益率来替代，为3%，这样，我国股市的期望收益率K≥7.36%，我们取最小值7.36%作为我们后面计算的依据。
在上述公式中，股票未来的收益Dt无法度量，在实际应用过程中，假定公司的未来收益保持不变，即股票的分红是固定的，则公式(1)可以简化为：
而市盈率的计算公式为：
Syl=P/E(3)
其中，Syl表示股票的市盈率，P表示股票的市场价格，E表示每股收益。假设公司的股票分红固定，且等于每股收益（公司的利润完全分配）的情况下，即E=D。当股价刚好等于股票的内在价值时，即P=V，比较公式(2)和公式(3)，可以得出：Syl=1/K。
我国股票市场中的K≥7.36%，因此，合理的市盈率Syl应该小于14倍。（注：美国过去100年时间里，平均市盈率为14.8倍，这可以佐证我们的结论。）但现实中，我国股票市场的市盈率一直在30倍以上，远远高于国际上主要证券市场的市盈率（参见表2），股价被严重高估，作为机构投资者无法获得正常的投资收益。从1991-2003年，我国股票交易投资者累计亏损8000多亿元（参见表3）。
表2国际主要证券市场市盈率比较
年度
香港
纽约
伦敦
韩国
泰国
1992 13.2 15.2 — 10.2 16.3
1993 21.6 15.2 24.4 15.9 26.1
1994 10.7 12.7 16.3 19.0 19.5
1995 11.4 14.0 15.6 16.1 19.8
1996 16.4 15.7 15.5 18.7 13.3
资料来源，王昕：《中国直接融资方式的发展》，中国计划出版社2000版。
表3 1991-2003年我国股票市场参与者的累计获利比较
国家财政 累计印花税收入约1800亿元
境内筹集资金累计约6800亿元；
上市公司、国有股股本增值总额约5300亿元；两项
主 股东、法人股股东合计共获经济利益约12100亿元
要 投资银行收入约150～200亿元；
受 客户保证金利差收入1000亿元；
益
券商 佣金收入累计约1800亿元；三项
方 合计累计营业收入约3000亿元
证券投资中介机构中介业务收入约100～200亿元
基金管理公司累计管理费收入约70亿元
扣除交易费用的预期投资亏损为
主 3400亿元；考虑货币购买力补偿
要 流通股股东 和股市投资风险补偿后的预期亏
受 损为8900亿元
损 扣除交易费用的预期投资亏损为
方 11.2亿元；考虑货币购买力补偿
基金投资者 和股市投资风险补偿后的预期亏
损为187.9亿元
（二）基于市净率的分析
为了从多角度分析我国股票市场的系统风险，我们参考一下世界发达国家和发展中国家股票市场市净率（注：市净率是某个股票市场的总市值与该股票市场所有上市公司净资产之比。）。从表4中我们看出，大多数发展中国家的市净率都是在1左右。美国股市的市净率从1900-1998年间的历史平均值是0.7，小于1。香港、东京市场的大多数股票的市净率也都分布在1左右，而我国股票市场的市净率分布和其他国家有明显的差异，比较多的股票的市净率分布在3左右，但没有一只股票的市净率小于1，市净率大于7的股票也相当多。可见，我国股票市场的价格是高度扭曲的。
（三）股价虚高的真正原因
有些人认为股价虚高的原因在于股权割裂（注：有许多学者认为，是由于股权割裂，2/3的股份不流通，导致二级市场的价格虚高。但股票价格是由它的价值决定的，股票价格代表的是未来收益的贴现值。它同股权结构没有任何关系。H股的股权结构向A股完全一样，为什么H股的平均价格远远低于A股的平均价格？有些公司既有A股又有B股和H股，为什么完全一样的上市公司，完全一样的股权结构，但在不同的市场其价格相差甚远？显然，导致A股价格畸形的原因不是股权割裂问题。），但我们认为，导致A股价格畸形的原因不是股权割裂问题。要搞清我国股市的泡沫产生机理，必须从参与股市的主体的心理和行为上找原因。参与我国股票市场的主体有三个：政府、机构投资者和散户投资者。这三者之间的行为互动形成了我国资本市场的泡沫。
1.政府行为。从我们过去14年的股市发展历程可以清楚地看出，我国政府一直存在企图利用资本市场来为国企改革服务的动机。政府过多地考虑自己的短期目标，就会使股市偏离资源配置这一根本目标。为了达到股市为国企改革服务的目标，就必须纵容各种伪装上市和股票操纵行为，因为很多国企无法达到上市的标准。同样。如果市场没有操纵，国企上市无法卖到一个好价钱。广大投资者在同政府博弈的过程中逐渐领悟了政府的决策意图和规律。他们视政策为市场好坏的风向标，当股市低迷时政府一定会出台利好政策，同时放松对市场的监管，于是市场中的投资者便心领神会，又重新开始操纵市场，股市重新活跃起来。政府的利好政策使股市的重心和成本不断被抬高，最终导致了股价的扭曲。
2.机构投资者行为。投资机构包括证券公司、上市公司、基金、国有企业、私募基金。这些机构是操纵股价，导致股价扭曲的晕重要的力量。为何我国资本市场中，操纵市场和证券欺诈行为非常普遍呢？究其原因有两点：一是“老鼠仓”（注：所谓的“老鼠仓”，就是拥有机构资本控制权的人在操纵股市之前，以个人名义以最低价格大量买入将要被操纵的上市公司的股票，然后用国有资本大肆拉抬股价，在最高价位卖出属于自己的股票。）。通过“老鼠仓”，个人获利丰厚，至于国有资本的盈亏已是无关紧要。这是中国资本市场有别于其他国家资本市场的重要特征之一，这也是中国股票市场投资者为什么无视风险的秘密所在。二是锁仓和接盘（注：所谓锁仓，就是利用自己手中掌握的资金，暗中与别的投资者合作，买入特定的股票，并将该股票锁定不卖。这样就可以减轻该股票上涨的压力，帮别人锁仓，可以得到对方给予的好处。接盘与锁仓类似，只是介入的时间不同，锁仓是在股票还没有大幅度上涨之前完成的行为，而接盘则是在股票大幅度上涨之后才发生的。）。锁仓和接盘在证券行业内部早已是公开的秘密。之所以会频繁发生这类事件，关键在于我国与证券有关的金融机构的国有产权占控制地位，对于高风险的股票市场而言，国家无法对这些国有资本实现有效的控制。在股票市场，大量国有资本的存在，使它成为股市泡沫的主要最终买单者。除了证券公司、上市公司、基金、国有企业、私募基金这些投资机构外，我国股票市场上还有一个特殊的投资群体——个人大户，他们也是操纵股市的不可忽视的力量，这些个人资本涉足股票市场的根本原因是股市存在超额利润。
3.散户投资者行为。在股市的博弈过程中，机构、大户的对手就是中小散户。研究发现，对于散户投资者而言，当一个人进入股票市场以后，会很快产生“出售效应”、“搏傻行为”和“羊群效应”等心理现象，使得股市投资者的队伍不断壮大。
上述三个参与主体的行为相互作用，扭曲了股价的正常的形成机制。股价不是由上市公司经营业绩来决定，它在更大的程度上由资金的供求关系来决定。任何一个因素，只要它会影响到市场资金的供求关系，就必然会影响到股价的涨跌。从我们上面的分析可以看出，从影响股市效率的价格因素分析，股价扭曲同国有股、法人股不流通没有关系。如果我们不改变我们的政府行为和机构投资者行为的话，它还会复制以前的泡沫化轨迹，股价重新走向不合理。
表4 世界发展中国家股票市场市净率比较
19961997
199819992000
2001
阿根廷 1.2 1.11.0 1.01.0 1.0
巴西 1.6 1.41.3 1.41.4 1.4
捷克 1.0 1.00.8 0.80.8 0.8
印度 2.7 2.72.2 2.12.2 1.9
印尼 1.8 1.81.6 1.51.7 1.8
韩国 1.0 0.90.9 0.91.1 1.0
台湾 2.2 2.02.1 1.91.8 1.7
俄罗斯 0.6 0.60.6 0.70.8 0.8
资料来源：世界银行集团研究报告：《中国的公司治理与企业改革——建立现代市场制度》，2002年版。
（四）冷静看待保险资金入市对提高保险资金运用绩效的作用
在股票市场的系统风险还远没有释放完毕的情况下，投资股票对保险资金运用的积极意义不应高估，在短期尤其如此。股票发展的政策取向的核心思想是“市场化”，政府对资本市场的行政干预会越来越少。同时，市场化就意味着国际化。随着中国资本市场国际化进程的推进，在不久的将来，中国资本市场的结构、产品以及制度都将逐渐向国际成熟市场靠拢。有人曾做过形象的比喻：香港股票市场是太平洋。而内地股票市场像青海湖。青海湖因为地处封闭的环境，因而可以保持很高的海拔。内地股票市场因为资本项目的严格管制，因此可以维持较高的市盈率不破灭。国际化则使境内与境外的市场的管道要打通，内地股市的价格形成机制及价格水平必然会和国际市场接轨。这对于一般投资者而言，就需要特别注意股市的风险。因为，对于目前的内地股市来说，与国际资本市场的接轨就意味着股票价格的下跌，高市盈率的现象将会逐渐消失，可能会导致损失。
从国外保险业发达国家的经验看，保险公司确实是作为机构投资者成为资本市场的主导力量，但前提是其资本市场比较完善，上市公司的投资价值较高，保险公司人市可以分享经济增长带来的收益。我们在谈保险资金直接入市时，经常有一种观点说资本市场的发展需要保险基金这样的大机构投资者，以改变市场上的投资者结构。但事实上，保险公司入市也好，不入市也罢，其目的只有一个，那就是扩大其资产与负债匹配的空间，提高保险资金运用收益率。如果证券市场中缺乏具有投资价值的投资品种，保险基金无法获得比较稳定的回报，即便允许保险基金直接入市，保险公司也不可能将大量资金投入股市，成为重要的机构投资者可能只是一些人美好的一厢情愿。
可见，问题的根本似乎不在于保险公司要不要成为资本市场的主导力量，而在于如何进一步完善我们的资本市场，深化国有企业改革、完善公司治理结构、提高企业经济效益和市场竞争能力，从而真正提升中国上市公司的素质，这才是保险基金进入股市的根本保证。显然，要做到这一点，我们还有很长的路要走，在较长的时间内，我国股票市场的系统风险仍然比较大，难以对提高保险基金投资绩效发挥太大的作用。
四、结论与建议
目前国内有些文献对国外保险资金投资于股票的介绍不很严谨，关于保险资金投资股市的讨论存在值得警惕的诸多误区。一个国家的保险资金进入股票市场的政策是和资本市场的发展状况以及股票市场的系统风险有很大的关系。要制定正确的保险资金入市政策，就应该对我国股票市场的系统风险作出客观的估计和评价。基于市盈率和市净率的分析都表明，我国股价虚高，其真正原因在于政府、机构投资者、散户投资者等三个参与主体的行为相互作用扭曲了股价的正常的形成机制。在较长的时间内，我国股票市场的系统风险仍然比较大，难以对提高保险基金投资绩效发挥太大的作用。比保险资金投资股票市场意义更为重要的是加强资本市场的制度建设，为包括保险资金在内的各种投资主体创造良好的投资环境。