上市公司现金股利分配与公司成长性关系实证研究，本文主要内容关键词为：股利论文,性关系论文,上市公司论文,现金论文,分配论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一般认为，公司成长性与现金股利分配存在一定的负向关联性，即高成长性公司由于迅速扩张对资金需求量大，往往采取低股利或不分配股利政策；低成长性的公司则由于收益率较低且现金流稳定，往往倾向于将收益采取现金股利的方式分配给股东。然而，我国上市公司却存在派现异常的现象，如不派现现象普遍存在、平均派现率呈逐年下降趋势、派现水平低等，而有些公司却存在超能力派现行为。这些公司异常的派现行为与哪些因素有关，其派现行为与公司成长性之间是否有联系，本文对此问题进行研究。
一、研究设计
（一）研究假设
基于对文献的回顾与分析，本文提出以下假设：
假设1：公司成长性与股利支付率负相关。即公司的成长性越好，说明企业投资机会越多，未来发展前景越有利，企业很有可能暂时不分配现金股利，而将收益留做投资，用于生产经营或扩大规模。假设2：公司资产规模与股利支付率正相关。资产规模越大的公司往往处于成熟期或衰退期，扩张欲望并不强烈，所以现金股利支付率会越高。并且凭借大公司的实力和声誉，更容易从其他渠道融资，可能较多发放股利。假设3：每股收益与股利支付率正相关。公司经营业绩越好，净利润一般越大，每股收益也相应增加，越有可能分配现金股利。盈利是股利的基础，高盈利才可能有高股利。假设4：资产负债率与股利支付率负相关。财务杠杆越大的公司，面临的负债压力越大，受到外部债权人的监督和约束越多。因此，倾向于采取较低的股利支付率，减少企业现金流出，缓解债务压力。假设5：股权集中度与股利支付率正相关。股权集中度越高，大股东越倾向以派现的方式实现自身的利益。股权集中度越大，股票流动性就越差，现金股利支付率也就越高。
（二）样本数据选取
为保证所选的上市公司具有可比性，本文选取2004～2006年的深市和沪市A股发行的上市公司作为样本，并对样本进行筛选：剔除2004～2006年被ST类的公司，因为这些企业亏损严重，发生派现属于非正常现象，而且这类公司比较少，剔除这类公司影响不大；剔除商业、房地产、金融类的上市公司，因为这些行业的上市公司会计核算有特殊性，为提高可比性，剔除此类公司；剔除那些既发行A股又发行B股或H股的样本。这些企业与那些仅发行A股的上市公司存在一定的差异，在计算所有者权益市场价值和总资产市场价值时，两类企业的计算结果不具有可比性；剔除少量数据有缺失的上市公司；剔除那些由于以上剔除步骤而使企业观察值不足3年的样本。经筛选，最终的混合样本为1645家，其中2004年样本公司516家，2005年560家，2007年569家。
（三）实证设计与定义变量
本文采用每股现金股利和股利支付率作为因变量来衡量公司股利分配。对公司成长性的价值无法从现有的资料中直接获得。因此，需用一个指标或多个指标来描述或定义成长性，进而对企业的成长性予以测量。对此，本文选取净利润增长率、主营业务收入增长率、总资产增长率这三个指标通过因子分析，求得公因子，以此作为衡量企业成长性的代理指标，从综合角度来定义公司的成长性；同时，由于上市公司股利分配往往受到公司的股权结构、资产规模、盈利能力、资本结构等多方面因素的影响和制约，本文将其作为控制变量，引入多元回归模型，研究这一系列指标对公司成长性与股利分配关系的调节作用。本文涉及的主要变量的详细说明如表1。
二、实证检验
（一）描述性统计
如图1所示，对股利支付率的分布情况进行分析，从1645家样本公司的股利支付率分布范围可看出，股利支付率为负值（54家）和大于100%（181家）的公司存在超能力派现的现象，占样本公司总数的14.3%，有54.2%的公司股利支付率在10%～50%之间，采取高股利政策（股利支付率超过50%）的公司占25.3%。
对所有变量进行描述性统计，得到结果如表2所示。可看到，股利支付率差异较大，平均股利支付率维持在52.65%。但由于这其中包括了部分超能力支付股利的181家公司（＞100%），因此，实际的平均股利支付率依然小于成熟市场。
（二）提取成长性指标因子
由于代表企业成长性的各变量都有一定局限性，因而对描述成长性中的三个变量作因子分析，以寻求这些变量中的公共结构，找出一个或多个代表企业成长性的公共因子，反映原来的数据结构，这样可减少变量个数，便于进行统计分析工作。
经过KMO和Bartlett检验，KMO值为0.568＞0.5，表明偏相关性弱，适于用主成分分析；Bartlett检验中P＜0.001，表明相关矩阵不是一个单位矩阵，可以进行因子分析。本文认为反映企业成长性的三个原始变量适合于因子分析。表3显示了成长性因子分析后因子提取的结果。由于本文设定了提取因子的标准是特征值大于1，因此，本文共提取了一个公共因子。这一因子的方差贡献率是54.135%，反映了原始变量的大部分信息，因此，这一公共因子可以很好地代表原有的三个原始变量。
（三）多重共线性检验
本文采用我国上市公司的多个财务指标作为自变量和控制变量（解释变量），这些变量存在着多重共线性的可能，需要进行检验。各变量之间的相关系数见表4。
一般来说，相关系数超过0.9的变量在分析时存在多重共线性问题，相关系数在0.8以上时可能会有问题。表5显示了各解释变量之间的相关系数及其显著性水平，从表中可知，相关系数最大的是股权集中度CONCEN和国有股比例STATE的相关系数，为-0.502，其余各变量之间的相关系数均未超过±0.5，因此可以初步判断这些变量之间不存在多重共线性问题。
（四）回归模型
以股利支付率为因变量，将成长性因子与国有股比例、资产负债率、总资产规模、股权集中度、每股收益等控制变量带入回归模型，表5为回归结果，模型的容限度(Tolerance)均大于0.1，方差膨胀因子(VIF)均小于10，进一步表明回归变量不存在多重共线性。从显著性sig值可以看到，成长性因子、总资产规模、股权集中度和每股收益通过显著性检验，且成长性因子、总资产规模和每股收益均与股利支付率负相关，股权集中度与股利支付率正相关；而国有股持股比率和资产负债率未通过检验，与股利支付率关系不显著。
为避免部分公司的非正常派现行为给回归模型产生影响，在剔除了股利支付率小于0和大于1的样本后，对剩下的1410家样本公司进行回归分析，得到表6中的结果，回归模型解释度R2（调整后）提高到12.4%，成长性因子、资产负债率、总资产规模、股权集中度和每股收益通过的显著性检验，与股利支付率负相关；而国有股持股比率未通过检验，与股利支付率关系不显著。
三、结论
第一，成长性与公司股利支付率负相关。即高成长公司由于投资机会较多，资金需求大，倾向于采取低股利支付率，将更多的资金投资于公司。而低成长公司则选择将股利分配给股东，实行高股利支付政策。
第二，公司资产规模与股利支付率负相关。其原因可能是大公司由于较好的声誉和雄厚的资本实力，不需要用高股利吸引投资者，而倾向于采取低股利支付率政策，给予股东更多的是企业长远价值增长带来的收益，而非将股利简单分配给股东。
第三，每股收益与股利支付率负相关。实证结果表明公司的现金股利政策不是根据盈利状况和增长机会做出的。说明在我国资本市场上公司的获利能力并不是决定公司是否发放现金股利的主要决定因素，公司是否发放股利并不能传递公司的经营状况，股利政策的信号传递理论在我国资本市场上表现不明显。
第四，股利支付率与资产负债率呈负相关关系。原因主要在于：一方面，公司资产负债率越高，公司受到债权人的合同约束和监督越强；另一方面，公司资产负债率过高，分配现金股利将导致公司的财务状况更加恶化，因此公司管理层也愿意将更多的利润留存于公司。
第五，股权集中度与股利支付率正相关。第一大股东持股比例越高，大股东越倾向采取高股利支付政策，以派现的方式实现自身的利益。我国上市公司第一大股东多数为非流通股，无法在二级市场上实现其价值，因此对股价的敏感性较弱，其倾向于多发放现金股利。