我国场外衍生工具市场适宜性立法研究_金融衍生品论文

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      发达资本市场场外衍生品交易数额巨大，在金融领域中地位举足轻重。一旦场外衍生品交易发生风险事件，就可能引发系统性风险，甚至影响整个金融市场以及实体经济。次贷危机之后，各国普遍加强场外衍生品市场的监管立法，修正自身监管漏洞。相对而言，我国场外衍生品市场发展起步较晚，现阶段交易量仍较小①，存在巨大的发展空间(BIS，2010)。根据《金融业发展和改革“十二五”规划》，我国场外衍生品市场将获得更充分的发展——产品种类将不断创新和多样化，市场参与主体也将扩大和多元化。目前，许多境内企业已在海外市场上寻求个性化的避险工具。与此同时，更多境外机构将被“请进来”②。为适应未来的发展，我国应在鼓励创新、培育市场的同时，建立起与市场风险相匹配的监管制度。适当性规则作为场外衍生品投资者保护制度中不可或缺的组成要件，重要性日益突出，内涵也将与时俱进。

      适当性规则起源于美国证券领域。最初，这种规则只是券商的一种道德规范；1938年，美国证券交易商协会(NASD)首次将投资者适当性原则列入其自律性监管规则，之后不断演进发展，现在适当性规则已经成为发达资本市场投资者法律保护制度中的重要内容。BIS(2008)将适当性规则定义为：金融机构在向零售客户提出销售建议时，应当决定该产品是否适合某个特定投资者，即将合适的产品卖给适当的投资者。

      场外衍生品投资者在信息获取和解读能力上与金融机构差距悬殊，容易产生认知的局限与偏差。这就要求法律为投资者提供倾斜保护，平衡投资者和金融机构间的力量差异，追求投资者公平交易、正当权益和社会公益的实质正义。从历史发展来看，证券立法中也出现了由“买者自负”原则向“卖者注意”义务的发展趋势。场外衍生品的非标准化、不透明等特征导致市场信息严重不对称，尤其是公众投资者始终处于信息劣势地位。在国际资本市场上，由于金融机构违反说明义务而引发的场外衍生品交易纠纷日渐增多。那些赫赫有名的欧美大型投资银行不时被投资者告上法庭③。2008年香港雷曼迷你债券风波中超4万投资者受损，累计金额达156亿多港元，2009年KODA产品更是“血洗”多位大陆富豪，单个投资者经济损失高达1.75亿港元。加强场外衍生品投资者的法律保护，完善适当性规则已是当务之急。

      一、我国场外衍生品市场适当性规则的立法现状及问题

      我国法律中并未直接规定适当性规则，而是在公平交易、规范证券经纪公司行为、禁止全权代理、禁止利益承诺等条款中体现了适当性规则的立法精神。适当性规则主要集中于银监会和证监会的监管规则以及自律组织的业务规范中(武俊桥，2010)。

      (一)银行立法：原则性规定为主

      我国的适当性规则最早出现在银监会2005年颁布的《商业银行个人理财业务管理暂行办法》。其中不仅要求商业银行了解和评估客户，提供适合的产品让客户自由选择，还规定向客户阐述产品的运作市场及方式，揭示相关风险。在之后的相关文件中，要求商业银行在客户分层的基础上，向不同客户群提供不同类型的个人理财顾问服务通道④。“不得向客户提供与预期真实需要和风险承受能力不相符合的产品和服务”⑤。在开发设计阶段，以客户分层和目标客户群的需求为依据；在销售过程中，应贯彻“了解你的客户”原则。银监会2011年新修改的《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》明确规定，银行类金融机构应制定评估交易对手适当性的相关政策，完善客户适合度评估制度，以及建立客户的信用评级制度等。但在我国金融分业监管的背景下，上述监管规则主要适用于银行业货币市场，而且银监会部分规章中有关适当性规则的条文多为原则性规定，较为抽象。银行业金融机构是我国场外衍生品市场的重要参与者⑥，但与其巨额交易量不匹配的是，银行业市场尚未建立起完善的适当性规则。

      (二)证券立法：门类繁多

      相比较而言，我国证券资本市场的适当性制度更为完备。自证监会2003年首次在《证券公司客户资产管理业务试行办法》中规定“了解客户”原则以来，证监会和证券业协会、期货业协会、各交易所等自律性组织制定并发布了多项涉及投资者适当性要求的部门规章、规范性文件及自律规则。证监会于2010年制定并公布的《关于加强证券经纪业务管理的规定》可适用于证券公司作为经纪商为客户提供销售场外衍生品和服务。该规定中提及，应当“建立健全客户适当性规则，要求在签订委托代理协议时，对客户风险承受能力初次评估，之后每两年至少进行一次后续评估”。证监会监管下的创业板、优先股、证券投资基金、银行债券、融资融券业、QFII和QDII业务、股指期货等都分别建立了适当性制度，基本建立起适当性规则的制度体系。但目前相关法规规章都是随着新市场或新产品的出现而不断拓展，证券投资者适当性规则缺乏统一的立法框架体系，投资者分类种类繁多、缺乏普适性，难以扩展至场外衍生品广泛适用。

      (三)客户分类：限制交易

      从银监会的监管规则来看，我国银行业场外衍生品投资者可分为两大类——个人和机构。但在规则条文中并未涉及个人或机构客户的分类标准和依据。因此，在实践中二者的分类只是采用了一般意义上的理解：个人客户即自然人，机构客户须为商业实体。银监会在《关于进一步加强银行业金融机构与机构客户交易衍生产品风险管理的通知》中，虽然也要求银行类金融机构对衍生产品和机构客户分类，但并未明确规定机构客户的分类标准。就个人客户而言，商业银行在具体确定个人理财产品起售点金额时，须考虑理财产品风险和潜在客户群的风险偏好和风险承受能力，销售起点金额不得低于5万元人民币⑦事实上已将资金实力在5万元以下的投资者排除在外。在立法和实践过程中，投资者分类和适当性规则的目标却异化为对投资者市场准入的限制，缺乏对金融中介尽职调查的严格要求，导致金融机构的行为规范较为宽松。这使适当性规则从保护投资者合法权益的重要途径变为交易商等金融机构限制交易、免除责任的一种手段。

      (四)尽职调查：形式大于内容

      银行和证券业监管机构都在适当性规则中明确规定了金融中介机构了解客户的责任，部分规则中还涉及了解产品和产品分类的义务。银监会要求，银行类金融机构对衍生产品和机构客户进行分类，并至少每年复核一次，强调必须获取由机构客户提供的声明、确认函等能够证明其真实需求背景的书面材料⑧。针对个人理财产品客户，银监会要求对不同产品需设计专门的产品适合度评估书，对客户的产品适合度进行评估，并由客户对评估结果进行签字确认⑨证监会要求，证券公司要了解客户的财务与收入状况、证券专业知识、证券投资经验和风险偏好、年龄等情况，客户分类结果应当以书面或者电子方式记载、留存。我国银行业和证券业机构都强调，收集客户信息并严格要求以书面方式确认和保存，但就产品服务的风险等级制度而言，仍缺乏相应的详细规定。金融产品的买卖双方存在内在利益冲突，经纪商可能为谋取更多佣金收入产生道德风险。在相关立法不完备的情况下，金融机构了解客户和产品的尽职调查义务往往形式大于内容。银率网对中国商业银行理财产品消费者的调查显示，三成以上的客户在银行购买理财产品时被误导，其中推销与客户需求不符或风险承受能力不匹配的占比均为10.9%⑩(吕东，2014)。

      二、发达资本市场立法的经验借鉴

      发达资本市场的适当性规则经过七十多年的发展演变，已形成相对完善合理的制度体系，主要体现在客户分类、尽职调查义务和法律责任三个方面。

      (一)适当性规则的前提基础——客户分类

      美国、英国、欧盟等发达资本国家和地区都在立法中明确规定了投资者分类(见表1)。通常来说，各国立法中并无公众投资者(或零售客户、个人投资者)的定义，而是直接规定专业投资者(或机构投资者、合格投资者)的标准与范围，其余的非专业投资者皆为公众投资者。就场外衍生品市场而言，分业监管国家中主要由行业主管机关负责立法规范客户分类。如美国场外衍生品市场由证券交易委员会(SEC)和商品期货交易委员会(CFTC)合作监管，因此在具体适用时须就不同产品性质(互换或证券互换)来考量投资者分类。中国香港场外衍生品市场由香港证监会监管，投资者分类主要依据证券监管立法规定。而综合监管模式国家(如英国、新加坡)，金融监管统一立法中所确定的投资者分类当然适用于场外衍生品投资者。

      

      通过对上述多个典型发达资本市场的比较研究发现，场外衍生品市场适当性规则的客户分类主要基于以下三个方面来确定投资者的类别：

      其一，资金实力。各国普遍在立法中对非金融机构专业投资者的资金实力提出了明确要求。投资者的资金实力与其风险承受能力有着密切的联系，因此在确定投资者是专业投资者还是普通个人投资者时，其资金实力是重要的考量标准。资金实力的认定主要采用两类标准，即资产规模或投资额。例如，美国《商品交易法》对机构的资产额提出要求，“合格合同参与者”可以是总资产超1000万美元或净值超100万美元的公司、合伙企业或个人独资企业。中国香港则规定，可选择适用资产数额或者投资额来确定是否符合专业投资者标准，公司或合伙需要持有投资组合不少于800万港元或资产规模不低于4000万港元。

      其二，专业技能和行业经验。除投资者的资产规模和投资数额之外，具备足够的专业知识和投资经验是认定其是否达到专业投资者的基本要求之一。欧盟在认定专业客户时，采用的分类标准要求其拥有独立进行投资决策和适当评估风险的经验、知识和专业(11)根据MiFID规定，零售客户可以要求投资银行将其调整为专业客户，放弃零售客户受到的倾斜保护。评估时要求满足如下两个以上标准：(1)连续四个季度在相关市场上从事重大交易至少10次；(2)投资组合规模超50万欧元；(3)在金融机构专业岗位工作一年以上，具备投资交易知识(蔺捷，2013)。由此可见，专业技能和行业经验是划分不同类别投资者的一项重要标准。

      其三，是否为自然人。投资者是否为自然人也是界定非专业投资者的重要标准。根据BIS(2008)调研显示，多数金融机构将自然人认定为非专业投资者，但仍有将近两成的个人由于投资经验、投资规模等原因在适用适当性规则时受到限制。只有保险公司将所有自然人都定义为零售投资者，给予倾斜保护。(见表2)作为专业投资者的自然人必须满足较高的投资额门槛。

      (二)适当性规则的核心内容——尽职调查义务

      适当性规则要求金融机构对客户和产品履行尽职调查义务，主要包含两方面内容：一是了解客户。金融机构应主动调查了解销售对象是否符合法律法规的要求，即投资者适格。由于场外衍生品信息不对称、交易双方力量不均衡的产品特质，要求金融机构充分评估、了解客户的专业认知水平和风险承受能力，在确定投资者适格的前提下推销与其风险承受能力相适应的产品，且不仅在初次与客户接触和签订协议时搜集客户信息，还应当持续更新客户最新信息。二是了解产品。金融机构须充分了解所销售的投资产品并将产品信息及投资风险向投资者披露，即产品适合。传统的适当性规则仅要求投资者适格，而忽略了产品的适合性。2008年雷曼迷你债券事件中凸显出产品特性与客户投资能力相互匹配的重要意义。近年来，发达资本市场监管制度改革在原有“了解客户”的基础上，增加了了解产品的调查义务。如美国FINRA要求进行产品“合理基础上的适当性”(reasonable basis suitability)分析(12)。英国也于2007年制定了“公平待客倡议”(Treating Customers Fairly Initiative)，要求金融机构在产品设计时就考虑到公平对待客户(Georgosouli，2011)。

      (三)适当性规则的责任保证一法律责任

      明确金融机构违反适当性义务的法律责任是有效实施该项规则的制度保障，其责任形式主要为行政责任和民事责任。一方面，监管机构有义务检查和监督金融机构是否依法履行适当性义务。据BIS(2008)的统计数据显示，在2006年至2008年三年间，美国证券监管机构(包括SEC、NASD和FINRA)共计处罚1739起金融机构违反信息披露、客户沟通和适当性规则的案件。另一方面，投资者应被赋予就保护自身合法利益而寻求司法救济的权利和渠道。根据法定义务的认定标准、合同义务理论以及适当性规则的内涵分析，金融机构的适当性义务本质上应属于法定义务，而非约定义务。因此，金融机构违反适当性规则具体表现为缔约过失责任或者侵权责任。在认定金融机构责任时，采用何种归责原则将直接关系到投资者是否可以胜诉(13)。民事侵权案件一般采用过错责任原则，即要求原告承担举证责任证明金融机构过错。这导致目前状告金融机构违反适当性义务的案件多为败诉。如1996年信孚银行诉大马拉案中，由于大马拉的机构投资者身份并且对产品表示理解这一特定事实，最终法官判决交易商没有违反适当性义务(校坚、任祎和申屹，2010)。2009年投资KODA合约的多位中国内地富豪也由于符合香港证券法中专业投资者的标准，而投诉无门。投资者除了向法院提起缔约过失或侵权诉讼，还可通过其他非诉讼争议解决机制寻求救济，包括仲裁(14)(FINRA，2014)和其他争议解决机制(15)。

      三、完善我国场外衍生品市场适当性规则的立法构想

      (一)完善投资者分类，明确适当性规则的适用主体

      我国的投资者分类标准散见于各金融监管规则中，目前还未形成具有普适性的分类标准。随着证券市场尤其是衍生品市场的发展，适当性规则应在立法中成为一种常态，并通过不断推广和扩展使其适用于各类金融机构。首先，我国应当在整合现有制度的基础上，建立起具有普适性的投资者分类标准。这方面可参考和借鉴发达资本市场的成熟立法，但应不照搬照抄。发达国家的资本市场已经经过了长久的发展，其投资者分类可能建立在各种现有的庞杂立法之上，各类投资者标准既存在差异又有重合。而我国场外衍生品市场发展历史较短，有条件在证券法基础上建立明确统一的投资者分类，减少金融机构的合规成本。

      其次，在评估产品特性和风险等级的同时，可采用资金实力、专业知识和投资经验三个方面标准来衡量投资者是否适格，使适当性规则与合格投资者制度相辅相成。应强化专业知识和投资经验的测评，采用问卷、测试、现场询问等方式真实地了解客户的风险偏好和风险承受能力，而不仅仅是要求客户在产品说明确认书上签字，避免使对投资者认识水平和经验的评估流于形式。

      第三，明确适当性规则的适用主体包括自然人和机构。随着场外衍生品的推陈出新，即使是机构也未必能够理解产品复杂的定价模型，机构投资者较之个人的信息和技术优势也不再突出。因此，在确定投资者适当性时，不应将投资者以自然人和机构组织简单化地一刀切，而是需要权衡投资者的投资能力，强调与产品风险等级相匹配，对不同层次的投资者进行差异性保护。

      (二)加强金融机构行为监管，回归适当性规则的本源

      适当性规则本应是加强金融机构行为监管、保护投资者利益的一种制度安排，但在现实生活中金融机构却将该项规则变味为剔除某些投资者参与交易的一种方法。因此，我国迫切需要转变立法中限制投资者准入的监管现状，保障投资者公平交易权，回归适当性规则的本源。适当性规则不仅仅是金融机构客户管理的内容之一，更是对金融机构和投资者之间信息技术和能力不平衡的一种纠正机制。将适合的产品销售给适格的投资者是金融中介机构的一项基本义务。当然，投资者在明确知晓和充分理解产品内容和风险的提前下，可以放弃适当性规则的保护。适当性规则是保护投资者合法权益的一种制度供给，因此权利享有者也有权放弃该权利。

      此外，立法者和监管机构可以将投资者教育增加为金融机构的义务之一。我国场外衍生品市场创新、发展不足，政府在市场监管的同时还担负着培育市场交易主体、促进发展的任务。投资者教育是提高场外衍生品市场参与者专业认知水平和风险管理能力的必要手段。投资者的购买行为是自主自愿的，但由于场外衍生品复杂性及金融市场的信息不对称，投资者容易在未充分认识风险及产品特性的情况下盲目购买。通过对投资者进行金融教育，可使投资者，尤其是公众投资者具备一定的金融知识与技能，从而能更充分理解金融机构披露的信息，并做出更理性的选择，使公众投资者的知情权、选择权、平等权得到保障(鲍晓晔，2012)。

      (三)明确违规责任，健全适当性规则的法律救济

      在违规金融机构承担相应行政责任和刑事责任的同时，我国应着力于适当性规则民事法律救济制度的建设，完善投资者合法权益保护的事后救济。投资者可以侵权或缔约过失为由向金融中介提出民事赔偿诉讼。根据侵权行为法，证明侵权行为须满足四个构成要件：损害事实、侵权行为违法性、侵权人主观过错以及侵权行为和损害事实间的因果关系。普通个人不具备与金融机构对等的金融专业知识和技术，且大量场外衍生品数据信息和金融机构业务规则保存于金融机构内部，公众投资者有限的信息资源和认知能力导致其取证和举证困难。如果把违反适当性规则的侵权行为界定为特殊侵权行为，投资者就无需承担证明金融机构主观过错以及侵权行为与损害结果间的因果关系，减轻投资者诉讼负担，有助于适当性规则真正发挥维护投资者合法权益的功效。就我国司法实践而言，司法机关也更倾向于把违反适当性规则的行为归为特殊侵权行为。最高人民法院2003年制定了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件和若干规定》，在证券公司虚假陈述行为的民事责任认定上采用无过错责任原则和过错推定责任原则(胡伟，2013)。对场外衍生品交易来说，要证明特殊侵权行为的损害事实要求违法行为对投资者造成实际经济损失。损害事实中的投资者损害与投资场外衍生品而导致的损失关系密切，但不等同于投资损失。因此，在具体计算损害数额时有许多标准仍需在监管规则或司法解释中加以明确规定。例如损失计算的时间点，衍生品投资的直接损失和间接损失，投资者防止损害扩大的义务等。同时，我国应当进一步健全非诉讼纠纷解决机制(16)，为投资者提供更具灵活性和便捷的救济途径。

      作者感谢匿名评审人的审稿意见，文责自负。

      ①国际清算银行的统计数据显示，中国场外外汇衍生品2010年日均交易额为110亿美元，仅占新兴市场的2%，与发达资本市场的交易规模相比较更是微乎其微。

      ②2013年12月2日，中国人民银行发布《关于金融支持中国(上海)自由贸易试验区建设的意见》决定，开放区内机构在区内或境外开展风险对冲管理，“允许符合条件的区内企业按规定开展境外证券投资和境外衍生品投资业务”。

      ③主要包括：Procter & Gamble v.Bankers Trust Company,1996 FED App.0076P(6th Cir.); Bankers Trust International PLC v.PT Dharmala Sakti Sejahtera[1996]CLC 518; Morgan Stanley UK Group v Alfio Puglisi Cosentino[1998]All ER(D)18; Valse Holdings v Merrill Lynch International Bank[2004]EWHC 2471(Comm); Peekay Intermark Ltd & Another v Australia & New Zealand Banking Group Ltd[2006]EWCA Civ 386; JPMorgan Chase Bank v Springwell Navigation Corporation[2008]EWHC 1186(Comm) and [2010]EWCA Civ 1221; IFE Fund SA v Goldman Sachs International[2006]EWHC 2887(Comm).

      ④根据中国银监会《商业银行个人理财业务风险管理指引》(2005)第17条。

      ⑤根据中国银监会《商业银行业务创新指引》(2006)第16条。

      ⑥目前，我国场外衍生品交易集中于银行间市场，交易主体以商业银行为主，产品品种也与银行业务和风险密切相关，主要包括外汇远期、外汇互换、货币互换、外汇期权、债券远期、利率互换、远期利率协议以及信用风险缓释工具等。尽管法律法规并不禁止除商业银行之外的其他市场主体参与场外衍生品交易，但市场现有格局仍以银行为主体。以人民币利率互换为例，上海清算所公布的21家人民币利率互换集中结算会员中19家是商业银行，剩下的两个会员单位中l家为证券公司、l家为金融控股公司。

      ⑦根据中国银监会《关于进一步规范商业银行个人理财业务有关问题的通知》(2008)。

      ⑧据中国银监会《关于进一步加强银行业金融机构与机构客户交易衍生产品风险管理的通知》(2009)。《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》(2011)同样要求对衍生品和客户分类，并至少每年复合一次，实施管理。

      ⑨根据中国银监会《关于进一步规范商业银行个人理财业务有关问题的通知》(2008)。

      (10)在各类误导行为中，回避或弱化理财产品风险占比最高，达24.4%，其次是夸大收益占18.9%，推销与客户需求不符或风险承受能力不匹配的位居第三，占比均为10.9%。

      (11)根据 Annex II of Directive 2004/39/EC 。

      (12)根据Notice to Members 03-71 of FINRA以及Notice to Members 05-59 of FINRA。

      (13)归责原则共分为三种：过错责任原则(包括过错推定责任原则)、无过错责任原则和公平责任原则。

      (14)在美国证券市场上，金融机构与投资者通常在签订协议时就约定选择适用仲裁的方式处理相互之间的争议。在实务中，适当性规则的争议解决程序已由法院发展到了仲裁机构。据FINRA有关仲裁和调解案件的数据统计，2010年至2013年间，单就违反适当性义务的仲裁案件数量分别为1974起、1619起、1354起和1243起。

      (15)在欧盟层面上，MiFID要求各成员国积极建立庭外(out-of-court)投诉及处理机制，并且鼓励使用现有的非诉讼纠纷解决方式。目前，多数欧盟成员国已经建立起相关非诉讼纠纷解决机制，如法国从1997年开始设立巡视官作为庭外争议解决方式，英国也设立独立机构来处理投资者和金融机构间的纠纷。

      (16)非诉讼纠纷解决机制主要包括仲裁和其他方式。但我国尚未建立起证券仲裁制度，诉讼审判中自律性规范不属于正式的法律渊源，无法成为投资者维护权益的法律依据。

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