美国证券市场网络技术创新对金融中介的影响分析，本文主要内容关键词为：美国论文,证券市场论文,技术创新论文,中介论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、直接融资市场的金融中介服务模型
长期以来，美国金融市场的中介服务以其特有的专业化服务在全球证券市场上备受注目。一方面，由于美国证券市场的金融中介，如经纪商、承销商和做市商（market maker）（注：做市商（market marker）是指美国场外市场上随时准备以市价买入或抛出某只股票，并对某只股票积极报出买卖价格来维护市场的经纪交易商。经纪商（broker）指代理投资者在证券市场买卖或转让并收取佣金的证券商；后文出现的特种经经人是纽约交易所的特种会员，主要职责是为其专营的股票交易提供流动性，并保持价格的连续和稳定。美国纳斯达克市场是典型的做市商市场，纽约证券交易所则采取辅之以特种经纪人的竞价制度；我国证券市场采用竞价成交机制，通过交易所的电脑系统直接成交。）等的存在，增加了证券市场的流动性，使证券市场的交易空前繁荣；另一方面，由于金融中介的存在，也增加了美国公司直接融资的成本。而网络技术对金融中介的创新改变了直接融资市场的服务渠道，对传统金融中介的作用提出了质疑。下面用一个简化的金融市场中介服务模型（参见图1）来分析网络技术对当今证券市场金融中介服务变革所产生的影响。
注：虚线表示有可能发生的关系；实线表示确定的关系
图1 直接融资市场上的金融服务中介模型
通常，公司利用直接融资渠道，从投资者那里筹集资金，需要借助承销商、分销商、证券交易所或场外交易市场（如纳斯达克）、做市商以及经纪商等提供的专业化服务。这就是人们最熟悉的融资渠道，即融资方式A。在这种传统的融资方式下，融资公司首先在一级市场上委托以投资银行组成的承销团，经证券交易所进行有关的发行交易活动；在二级市场，采用场内交易的方式，投资者通过投资银行（作为经纪商）在证券交易所完成有关证券的买卖交易活动，从而保持资本市场的流动性和有效性。这样，公司的融资活动将涉及到主承销商、证券交易所和经纪商等三个重要的中间环节。目前这种方式仍然是美国资本市场融资的主要方式，而利用网络技术对金融市场中介服务进行的创新主要涉及网上证券经纪业务，这种创新服务已被全球广泛采用。在美国，网上证券经纪业务已经成为个人投资者选用的主要方式，占全部经纪业务的三分之二。预计到2010年，美国证券市场将全面实现网上证券经纪业务。
在美国，利用网络技术进行金融中介创新，除了网上证券经纪业务外还出现了绕开某些传统金融中介环节，直接完成筹资和交易活动的金融中介。具体而言，在二级市场的交易环节中，出现了绕开传统证券交易所，直接通过经纪商完成相关证券买卖交易的方式，即融资方式B，其典型代表就是纳斯达克市场的电子通讯网络（electromc communcation networks，ECNs）。同时，在互联网发展的环境下，也产生了一种投融资双方经网络直接进入证券交易所网络交易平台来完成证券发行和交易的金融服务创新，即融资方式C，如网上虚拟证券交易所（virtual stock exchange）。还有，依靠现代网络技术，投融资双方可以完全绕开金融中介服务，通过网络直接完成证券发行和交易业务，即融资方式D：招股人（融资者）直接通过互联网向投资人招股，并在虚拟网络平台上完成相关的交易活动。这是一种不需要任何金融中介机构参与的筹资方式，如网上直接公开发行（internet direct public offering，IDPO）。
二、网上证券经纪业务
网上证券经纪业务俗称网上证券交易或在线交易，即投资者利用网络技术传送交易信息和数据资料，并进行与证券交易相关的活动。它包括获取实时行情、相关投资咨询和网上委托下单以及实现实时交易等一系列服务。广义的网上证券经纪业务涵盖了金融信息服务、证券交易和资金支付等多个环节。这种融资方式并不绕开传统直接融资中的任何金融中介，其在推介、发行、金融信息服务和交易活动等方面的创新，主要表现为服务渠道变革，如网上路演、网上首次公开发行、网上证券交易和网上金融信息服务等。
借助新型网络服务平台，美国网上证券经纪业开展了一系列的金融创新活动，出现了不少新型的金融服务中介。布拉德利（Bradley，2002）[2]，依据经纪商提供的不同服务特点将其划分为纯粹的网上经纪商、传统综合服务券商以及折扣经纪商等。这种划分方法的缺陷是无法确定证券经纪商的赢利。彼特和迈克尔（Peter和michael，2000）[3]，依据金融服务中介的结构特征，将网上经纪业务划分为直接交易模式、全方位综合服务模式、垂直门户模式以及水平门户模式。此后，虽仍有许多学者进行更细化的分类，但鉴于此种划分方法简洁、明了，突出了证券经纪商的赢利模式，提供了网络技术对金融中介创新的分析依据，从而受到了学术界的广泛关注。下面具体介绍这几种网上经纪业务的模式：
1.直接交易模式（参见图2）。这是一种在经纪商与投资者之间无中介的直接网上证券经纪服务模式。网上经纪商（E-broker）通过互联网直接为投资者提供金融信息、证券交易和资金支付服务。这种模式没有新的金融服务中介介入，只是将传统的通过营业柜台办理的业务转移到网络平台上进行。客户（投资者）通过网络获得所需的财经信息和相关的研究报告，并可完成交易和支付一定的费用。
图2 直接交易模式
2.全方位综合服务模式（参见图3）。这种服务模式是金融服务商为了最大限度地方便投资者，利用现代技术集成多种不同的服务渠道并提供多功能服务的一种方式。在投资者与网上经纪商进行交易的环节中，出现了一个新的金融服务中介——“在线集成商”。“在线集成商”是在与网上经纪商、网上保险商以及其他金融服务商结成联盟的基础上，整合各种不同的金融产品，提供证券的报价和其他方面的服务。具体而言，它们提供网上经纪业务和保险产品等方面的信息或理财工具，满足投资者的各种金融服务需求。因此这种服务方式也可称之为“全方位金融服务”模式。例如，国际著名投资银行——美林公司，就曾利用其优质客户优势，大力开拓网上证券经纪业务，它的客户只要支付1500美元的全年服务预定费，就可通过网络获得行情分析、历史信息、研究报告和投资咨询建议，并可不受限制地进行在线交易。
注：
表示以电子方式联系；
表示以传统的基本方式联系；下同。
图3 全方位综合服务模式
在此模式中，“在线集成商”作为第三方服务的提供者，需要有稳定的客户群（投资者）。它必须拥有需要服务的大量客户，即在了解客户要求的基础上，提供客户需要的服务并与其保持稳定的关系。它的赢利主要来源于年度服务预定费、广告费、引导费（leads，通过在线集成商引入的交易需支付交易佣金，如链接方式）以及其他咨询费。这在一定程度上会增加投资者的交易成本，但投资者可以便利地获得信息。目前，网上经纪商的发展已取得了规模效应，从而使得虚拟的在线集成服务商具有广阔的发展前景。可以预见，大型金融机构，如财务顾问公司、银行或信托机构等，通过充分利用自己享有盛誉的品牌产品和大规模的客户群体，将逐渐成为提供全方位综合服务的主角。
3.垂直门户模式（参见图4）。这是一种以专门的网上金融中介机构作为金融服务门户网站来开展网上经纪业务、网上保险等各种金融中介服务。这种金融中介是经纪业务服务的“垂直市场的入口”，即投资者把中介机构当作金融投资信息来源、证券投资分析工具和理财建议等的门户和入口，并利用网络与网上经纪商进行证券交易。这种新型金融中介服务在美国最为盛行。Media Metrix公司（Bradley，2002）[2]曾在一项研究中列出了点击率最高的金融服务的垂直门户网站。它们是美国在线理财（12.7％）、雅虎财经（5.4％）、Quicken.com（3.2％）、E*Trade（2.9％）、MSN Money（2.7％）和第一美国（2.5％）。其中垂直金融门户的代表Quicken公司不仅提供股票交易、实时报价和行情分析等服务，而且还提供网上保险服务，如为住房和物品保险提供报价，还为共同基金、抵押、租赁和其他固定收益金融产品提供晨星（morning star）评级公司的信用评级服务。这种新型金融中介的产生在于它为投资者和网上经纪商提供了一个更为广泛的网络金融交易和服务平台，而投资者则愿意支付更高的交易成本和费用。
图4 垂直门户模式
4.水平门户模式（参见图5）。这种服务方式是一种通过网络中介机构提供网上证券经纪业务服务的模式。通常这种中介机构是一个门户网站，如雅虎、新浪等，它们作为网络经纪服务的水平门户，能够使上网者在浏览网站的同时查看其他信息，如证券、保险等，从而成为潜在投资者，即潜在投资者浏览网站时，通过点击可方便地链接到需要服务的网上经纪服务商网站。例如，雅虎只需投资者支付7.95美元就可提供点击到Suretrade.com进行股票交易的服务，或者支付4.95美元提供点击到E*trade进行证券交易的服务，并以此获得大量的服务佣金收入。
图5 水平门户服务模式
以上四种服务方式都是借助于网络服务平台进行金融中介服务。它们的赢利主要来源于交易费用、信息咨讯费、服务费和佣金以及广告费和引导费等。因此，各种服务模式与客户之间保持联系的程度是不同的，而拥有客户的多少以及对客户数据资料处理能力的大小就决定了其服务赢利收入的高低。通常，第一种和第四种服务模式适合于纯粹的网上经纪商，如E*Trade、Ameritrade等，网络服务平台是它们与客户联系的唯一渠道。这种服务模式虽可获得交易成本和经营成本低廉的好处，但存在投资咨询服务欠缺、不能满足客户名样化的需求、提供服务有限以及经营风险大等缺点。第二种服务模式通常由传统的综合券商来运作，它们一方面利用传统的经纪业务服务优势留住老客户，另一方面又开辟新的网络服务渠道来吸引新客户，并通过集成各种服务渠道来为所有客户提供多种金融服务，满足客户的多样化需求，如美林（Merrill Lynch）以及折扣经纪商嘉信（Charles Schwab）等。由于注意传统方式和现代技术的结合，它们都取得了巨大的成功。第三种服务模式主要是一些提供财经信息服务的专业网站，它们利用自身提供各种金融服务的优势，作为连接网上经纪商与客户实现交易的专门入口，其赢利来源就是其拥有的广泛的金融客户群及信息资源。尽管上述各种网上经纪业务服务模式各有千秋，但就目前发展趋势来看，真正能长期获得赢利的还是那些将传统业务与网络技术相结合的创新服务。
三、电子通讯网络
电子通讯网络（简称ECNs）目前主要活跃于纳斯达克市场，它是美国选择性交易系统的典型代表。这种交易方式有别于传统的证券交易所和交易柜台所提供的交易方式，它是除证券交易所或券商协会以外，不经过美国证券交易委员会（SEC）注册登记，就能按一定的价格自动集中、显示、撮合或交叉执行的证券交易，最终完成买卖订单配对的电子交易系统（Stijn Claessens等，2002；Mark Waharenburg，2002；Michael J.Barclay等，2001）。[4]-[6]
1.ECNs的交易流程。首先，客户通过互联网向经纪商发送限价委托交易指令，经纪商立即将委托指令传送给与其有关联的某个ECN。该ECN在接到这一委托指令以后，先在本网络内部显示这笔委托的价格和数量并寻求撮合。如有合适的交易对象，则根据“时间—价格”优先的撮合原则，立即自动执行交易；若本网络内部未能撮合成功，该委托将被列入并显示在限价委托汇总报告中。按美国SEC发布的委托处理条例规定，ECNs未成交的最优限价委托必须传送到纳斯达克的电子交易公告栏上。这样，让任何能够“进入”纳斯达克显示屏的投资者都可以了解委托并有机会参与交易。
2.ECNs对金融中介的影响。从美国的交易制度来看，在传统的交易所，委托单需要通过特种经纪人（specialist）向市场传递，而在场外由纳斯达克市场的做市商相互进行委托单的买卖。ECNs采用则是类似于竞价制度的交易机制，经纪商可以将委托指令直接自动配对成交。而一些大机构投资者，如共同基金、养老基金以及保险基金等，它们只需直接接入ECNs系统，无须通过经纪商就可以直接将买卖委托指令传递给ECNs系统，实行自动配对成交。因此，ECNs实质上是取代了物理证券交易所的虚拟电子交易系统，它能直接撮合完成交易，绕过做市商或特种经纪人这一中介环节。同时，投资者也可节省与做市商交易的信息搜寻成本和差价所形成的隐含成本，以及经纪商的中介服务费。由于直接完成交易，且成交速度加快，因此大大节约了投资者的交易成本。同时，它与传统的交易系统相比较，还具有透明度高、盘后交易（闭市后的交易）、时间优先及匿名等优势。因此，ESNs具有很强的市场竞争力（Mark Waharenburg等，2002；Hendershott T.等，2000）。[5][7]
3.ECNs的发展趋势。随着网络技术的发展，投资者要求降低市场交易成本以及美国证券市场交易制度的变革使得ECNs迅速崛起。尤其在1998年12月后，美国证券交易委员会公布新规则允许ECNs注册成为正式的交易所。目前在美国SEC和纳斯达克注册参与交易的ECNs有Instinet、Island、Btrade、TNTO Redi ATTN Brut StriAke和Nextrade等系统。尽管有人认为ECNs不具备处理公司“上市”事宜的权利，是依附于股票交易所的“寄生虫”，其竞争优势有限（如英国的交易所由于采用竞价交易方式，其电子通讯网络Tradepoint系统就没有突出的竞争优势，股票交易量只占总交易量的2％），但是从近几年的发展来看，ECNs对美国现有的证券市场结构带来了很大的冲击，其总交易量1999年为纳斯达克市场交易总量的30％，2002年为纳斯达克市场交易总量的40％左右。因此，有关专家预言，在美国ECNs代表着证券交易所的未来，在不久的将来极有可能取代现有的证券交易所，成为证券交易的新方式。
四、网上虚拟交易所
网上虚拟交易所是指投资者不通过经纪商和物理交易场所，直接通过网络交易平台完成买卖股票的交易方式。这是一种在一定的金融制度变革条件下，出现的新型开放式证券交易所网络交易系统。它完全建立在网络技术平台上，没有物理形式的交易场所，它将各种不同的交易网络联系起来，直接完成资本市场的投融资活动。也就是说，它是直接连接交易所、交易所会员和机构客户的网络系统。网上虚拟交易所，一方面为其交易所会员和机构投资者提供网上协商交易；另一方面也为投资者提供直接参与在交易所挂牌的所有证券产品的买卖交易；甚至在一定制度的许可下，还可直接完成上市公司的证券发行工作。
目前，网上虚拟交易所主要提供公告牌和直接撮合系统两种服务。公告牌服务就是通过网上虚拟交易所来为投资者提供相互交易的场所，投资者通过网上公告牌可显示其买卖意向，从而完成交易。它实质就是一个提供投融资交易的公共服务平台。直接撮合系统服务，即投资者可以直接输入订单并完成交易，其实质也就是一种网上订单配对系统。目前，在美国证券监管机构的许可下，网上投资银行，如WIT Capital可以提供网上公告牌服务；日本的JNET系统则提供具有网上虚拟交易所的直接撮合系统服务。
网上虚拟交易所由于以互联网为基础，因此具有广阔的交易信息传播范围和丰富的信息内涵，能为广大个人和机构投资者提供便捷的证券交易服务；同时它绕开了传统的经纪商或做市商，提高了交易的效率和质量，并使交易成本下降，受到了不少投资者的欢迎。但是，由于清算、安全和制度安排问题以及相关的监管难度，目前网上虚拟交易所的发展仍受到一定程度的限制。
五、网上直接公开发行
网上直接公开发行（简称IDPO）是指证券的发行者不借助或不通过承销商或投资银行，而是利用互联网直接向潜在投资者发布信息，传送发行文件，并通过互联网接受投资者定购股票及划拨资金的一种新的发行方式（詹姆斯·B·阿科波尔等，2003）。[8]
1.IDPO的历史背景。IDPO是美国特定金融制度下的产物，它是在直接公开发行（direct public offering，DPO）的基础上发展起来的。直接公开发行曾是美国为方便中小企业融资而专门创立的一种筹资方式。它在20世纪80年代就已出现，但当时缺乏廉价且广泛传播信息的通讯手段，操作起来比较困难，成本也很高，其发展一度停滞不前。20世纪90年代，网络技术的发展给直接公开发行带来了契机。1995年10月，美国SEC通过了允许企业通过电子方式传播公司招股说明书的规定，从此，为发行者通过互联网、电子邮件等在线方式直接向公众发行证券铺平了道路。
2.IDPO的优势。由于通过网络可以广泛而廉价地传播信息，并低成本地向所有投资者公开发行证券，提供买卖证券的媒介，因此IDPO真正起到了为创业中小企业筹集创业急需资金的作用。而且，通常企业采用IDPO筹集资金，只需出让约25％的股权，与引入风险投资（要出让50％的股权）一家叫做春街相比，IDPO的风险和成本都要低得多。最早利用IDPO方式进行融资的是美国波士顿的Spring Street公司。1995年，这家公司的老板克莱因绕过了投资银行和经纪公司，直接在公司网页上向公众发行股票，筹集到了约200万美元的资金，这家公司后来发展成为有名的首家网上投资银行即WIT Capital（Bradley，2002）。[2]互联网使企业无须通过投资银行的发行承销就可以接触到大量的潜在投资者，大大降低了发行成本。据统计，若按发行量为500万美元计算，IDPO与传统的首次公开发行相比较，除去网上营销增加的费用，可节省承销费、律师费、会计师费以及印刷费等各种费用近80万美元，也就是说中小企业通过IDPO只需要花费相当于传统公开发行方式20％的费用就可以筹集到所需的资金。
3.IDPO的操作流程。在网上直接公开发行，融资公司必须向监管当局申请公开发行并征得同意以后，才可以通过各种方式，包括传统的发行促销方式、电子邮件及网络营销手段等，向潜在的投资者发布信息。如采用“测试水深”法（正式发行前先通过调研了解投资者对公司的兴趣），公司可以在正式注册前先就其业务或未来的情况发布真实信息。同时，感兴趣的投资者可通过互联网访问公司的网站，下载公开文件，包括招股说明书等；投资者可通过电子邮件或在线填表等方式订购股票；发行公司及时汇总订单，并根据订购情况向投资者发出购买确认信息；最后完成资金支付、股票交收等事项。由此可以看出，网络技术为中小企业通过直接公开发行筹集资金提供了一种革命性的方式，融资公司可完全绕开传统的证券承销商、做市商、经纪商以及证券交易所等传统的金融中介，利用网络低成本地直接独立完成资金筹措工作，这是一种绕开金融中介服务最彻底的投融资方式。但是，与首次公开发行相比，采用IDPO发行的股票流动性较差，这是其致命的弱点（詹姆斯·B.阿科波尔，2003；Aggarwal，2000），[8，9]，因此，提高证券的流动性仍需要相关制度的配合和安排。
六、结束语
随着我国法律法规的健全，网上证券经纪业务规模的扩大，以及各种金融制度的出台，我国证券市场也会出现类似上述各种新型金融服务中介和多种融资方式。因此，学习和了解美国网络技术金融创新的特点和经验，对促进我国资本市场利用现代网络技术开展金融创新，变革现有金融服务中介的服务内容和手段，为我国投资者提供多方位的金融服务，具有良好的借鉴作用。
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