论投资者保护与资本市场发展，本文主要内容关键词为：资本市场论文,投资者论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一般而言，在成熟、健康的资本市场上，投资者的利益能够得到较为充分的保护。国际证监会组织（IOSCO）就将保护投资者利益列为资本市场三大监管目标之一；欧洲证券委员会论坛（FESCO）在2001年2月发布了《协调保护投资者的核心商业行为准则》。事实上，只有投资者的利益受到充分而有力的保护，才能提高投资者参与证券市场的信心和热情，从而促进储蓄向投资的转化，推动资本市场规模的扩大和金融资源配置效率的提高，进而推动一国经济的发展。
在我国，投资者的参与在资本市场发展过程中也发挥了至关重要的作用，成为推动证券市场规模不断扩大的重要力量。截至2007年底，我国境内上市公司（A、B股）共计1550家，沪深证券市场股票市价总值和流通市值分别达到32.71万亿元和9.31万亿元。随着证券市场的发展，投资者队伍也不断壮大，投资者数量已经从1999年的4482万户增加到2007年的1.39亿户，可以说，证券市场投资者已经成为一个庞大的社会群体。
然而，在我国这样一个处于发展初级阶段的新兴证券市场，由于法律上对投资者的保护程度较低、法律的执行力度也不够大，证券市场监管机制尚不完善，上市公司特殊而复杂的股权结构使得控制权市场难以发挥应有的作用，所以投资者利益很容易受到侵害。特别是在二级市场的博弈中，中小投资者在资金、技术、信息、能力等方面的劣势，决定了其利益更容易受到侵害。在这种状况下，由于投资者人数众多且其福利感受影响广泛，所以一旦其利益受到损害，就会动摇资本市场的发展基础，甚至影响到社会的稳定与和谐。在这个意义上，建立健全我国证券投资者保护制度，是我国资本市场持续稳定发展的内在要求和必然趋势。
一、相关文献回顾
在传统金融学文献中，Modigliani和Miller（1958）把企业看做是一系列投资项目和这些项目产生的现金流的综合，将负债和股票解释为对现金流的要求权，但他们并没有解释为什么企业会主动将这些现金流归还给投资者；Jensen和Meckling（1976）则明确指出企业的内部人可能侵占现金流用于私人利益，而不是将其归还给投资者，他们还强调，通过提高现金流所有权份额，可以限制内部人的侵占行为；Grossman、Hart和Moore（1981）将研究向前推进了一大步，他们认为企业将现金流归还投资者是因为证券所附带的权力，这些权力包括更换董事、要求给付红利等，通过这些权力，投资者可以要求返还现金流。顺着Grossman、Hart和Moore的思路将研究继续深入，可以认为，投资者的权力是由法律保护、甚至是由法律规定的。因此，法律对投资者的保护及其实施效率是资本市场发展的本质要素。
最近的一些实证研究也发现，各个国家金融体系的一系列重大的差别，例如，资本市场的宽度和深度、新股的发行速度、公司的所有权结构、红利政策、投资分配的效率等，都可以由外部投资者保护程度给出解释。这些文献论述了投资者法律保护如何影响公司所有权结构（La Porta et al（1998，1999a），Claessens、Djankov和Lang（2000））、企业的红利政策（La Porta et al（2000a））、企业规模（Kumar、Rajan和Zingales（1999））、投资分配的效率（Rajan和Zingales（1998）、Wurger（2000））、经济增长（Demirguc-Kunt和Maksimvic（1998），Beck、Levine和Loayza（2000）），甚至一国金融市场承受冲击的能力（Johnson et al（2000a））。其中，Grossman Hart（1988）、Gromb（1993）及Bebchuk（1994）探讨了涉及投资者保护的法律条文的成本和收益；Rafael La Porta，Florencio Lopez-de-Silanes和Andrei Shleifer Robert Vishny（2000）描述了不同国家涉及投资者保护的法律及其实施效果的差异，探讨了存在差异的原因，分析了这些差异导致的结果，并提出了可能的公司治理改革的战略；Rafael La Porta，Florencio Lopez-de-Silanes和Andrei Shleifer（1997）论述了涉及公司的股东和债权人法律条文，这些条文的渊源以及49个国家的实施质量，发现公司所有权的集中度与投资者法律保护程度负相关；Rafael La Porta，Florencio Lopez-de-Silanes，Andrei Shleifer，Robert W.Vishny（1997）比较了49个国家的外部金融，发现投资者法律保护及其实施情况对资本市场的规模和范围有很大影响，他们强调从投资者保护的角度比传统的基于银行主导型、市场主导型的区别能更好地理解公司治理及其改革；Shleifer和Vishny（1997）及LLSV（1996）试图寻找内部人和投资者之间代理问题的法律解决途径，强调了这些解决途径的国与国之间的差异；Modigliani和Perotti（1996）将契约实施作为外部金融的一个决定因素，强调了公司融资时在银行贷款和股票融资的选择问题，分析了法律对股东和债权人的不同保护程度对外部融资类型和公司资本结构的可能影响；Lease，McConnell，Mikkelson（1983），DeAngelo（1985），Zingales（1994），Nenova（2000）还通过对不同国家投票权溢价的研究发现，薄弱的股东保护伴随更高的投票权溢价。
二、投资者利益受侵害的原因
通常情况下，投资者利益受到侵害是因为外部投资者与内部人潜在的利益冲突。具体来说：第一，外部投资者与内部人的目标和偏好存在一定程度的不一致，现行制度等决定了不一致的程度，不一致的程度越高，潜在的利益冲突就越严重，代理问题也就越突出；第二，信息不对称（内部人比外部投资者拥有更多的公司信息）会引发内部人的机会主义行为，从而损害外部投资者的利益；第三，契约的不完备性与契约签订人的非完全理性①，在相当多的国家，法庭没有能力或者不愿意去验证与复杂契约相关的事实，而且，市场尤其是新兴市场的参与者是非完全理性的，如果放任其发展，就会导致整个资本市场的集体非理性和畸形发展，从而使资本市场无法发挥有效配置资源的作用。
由于以上外部投资者与内部人潜在的利益冲突，在大部分国家的公司中，最根本的代理问题不是投资者和经理，而是外部投资者和控股股东（Shleifer和Vishny（1997））。由于非对称信息和契约的不完备性，控股股东有动机和能力对外部投资者进行侵占。Berle和Means（1932）探讨了公司所有权与经营权的分离，他们注意到在公司治理机制缺失的情况下，公司的经营者有能力依据自己的利益而非股东的利益行事。而畸弱的投资者保护使得侵占行为的成本较低，均衡的侵占水平较高。当企业进行外部融资时，外部投资者因为预期到控股股东的侵占行为，会将其风险加到证券价格上，从而意愿支付的证券价格降低，这样就阻碍了企业的外部融资，限制了资本市场的发展；另外，当投资者保护畸弱的时候，控股股东可以更低的成本进行侵占，因此控制权具有较高的收益，也就是控制权的价值更大，这样，现有股东就有动机集中所有权，当所有权集中到一定程度，控股股东就更有能力进行对外部投资者的侵占，侵占动机会使得其支付较少的红利，使得公司价值降低。这样，随着公司价值的降低，资本市场上证券价格的支撑基础也被削弱，市场参与者出于获利动机，炒作非绩效题材，市场投机氛围加重。而且，证券价格中包含的公司绩效信息降低，价格不能充分反映公司价值。特别是，如果政府对企业的外部融资资格分配进行干预与管制，企业获得外部融资是通过政府的寻租行为，那么，证券价格就无法牵动企业控股股东的利益，外部投资者与控股股东的获利机制不一致，证券价格被进一步扭曲，资本市场有效配置资源的作用根本无从体现。
从二级市场来看，政府、机构投资者、中小投资者（散户）、证券经纪中介机构等参与主体具有不同的目标函数和行为策略，他们之间构成了多重而复杂的博弈格局。尤其是机构投资者和中小投资者作为证券市场资金的供给者和影响资产价格的决定因素，他们之间的博弈成为证券市场上最常见的一种博弈关系。作为理性的投资者，他们的目标函数都是最大化自己的预期收益，由此也就决定了他们的利益是矛盾的和具有对立性的。在与机构投资者的博弈中，中小投资者因为资金、信息和技术方面的劣势，其“纳什均衡策略”将是“跟庄”。博弈论中著名的“智猪博弈”（张维迎，1996）就能充分地说明这一点。
其实，在证券市场上，“跟庄”已经成为中小投资者无奈的惟一选择。一方面，从资金角度看，一般单个散户所拥有的资金根本无法影响证券价格，他们更像是完全竞争市场上的参与主体，是典型的价格接受者，而数量众多的散户之间的联合因为交易成本问题是根本不能达成的；另一方面，在信息的获取动力上，相对于获取公司私有信息的巨大成本，单个散户的获益不足以提供直接获取信息的激励，“搭便车”心理广泛存在；从技术角度看，散户一般也不具备证券投资的专门知识和技术，甚至其交易行为是非理性的。大量行为金融学的研究表明，证券市场投资者尤其是中小投资者，其交易行为易受心理和情绪波动的影响，其交易行为远非理性，“羊群效应”、“心理账户”、“反应过度与反应不足”等现象就是明证。其非理性的投资行为导致其所犯的错误经常是非系统性的，称为市场的噪声交易者，其所获得的收益远低于市场平均水平。这样，中小投资者的博弈策略选择只能是“跟庄”，只能通过技术图表以及大众传媒等途径间接获取市场和公司的私有信息。
此外，机构投资者因为其资金规模庞大等优势，往往持有某只股票的较大份额，从而拥有自己持仓情况的私人信息，还可以准确推算出其他所有散户的持仓情况，而单个散户却不可能知道其余散户和机构投资者的持仓情况，只能从技术图表上估算出机构投资者的持仓情况，这种推算往往因为机构投资者传递虚假信号而极不准确。还有，机构投资者因为其持有较大的股票份额，在进行成本收益的比较后，他们就有动力和能力去较多地获取上市公司的私人信息。因而，机构投资者和散户之间的博弈是典型的不完全信息动态博弈。在这个过程中，理性的机构投资者的目标函数是最大化自己的效用，这样，隐匿自己的私人信息，甚至是传递虚假信号（比如，利用人为“对敲”等手段扭曲成交量信号，人为拉抬或打压价格；利用其资金优势，控制大众传媒的信息传播等），从而导致散户“被套”就成为其占优策略。可想而知，在这样一个充斥着大量虚假信号的系统中，辨别真实的信息对于不具备专门的知识和技术的散户来说就是一项十分艰巨、困难的任务。从一些典型的博弈模型中，也可以发现，机构投资者具有“先行优势”，而后知后觉的中小投资者只能无奈地接受投资受损的结果。
三、加强投资者保护，促进资本市场稳健发展
我国证券市场是一个初级的新兴市场，投资者保护机制的建立尚处于起步和摸索阶段，与西方发达、成熟的资本市场相比，我国在司法、监管、信息披露制度等方面对于投资者的保护都还存在着许多不完善的地方。
从司法实践来看，一直以来由于没有相应的诉讼机制和司法程序，缺乏证券民事赔偿机制，对证券违规行为多以行政手段予以解决，投资者的合法权益难以得到有效保障。虽然最高人民法院2002年1月15日就证券民事赔偿问题提出了要求，但在实践中，中小投资者往往遭遇立案难、胜诉难、索赔难等问题，高昂的诉讼成本使证券民事赔偿仍然无法真正落到实处。
从监管实践来看，尽管曾多次修改规则和调整机构，努力形成以资本市场中小投资者保护为中心的集中监管基础架构，但到目前为止，我国证券市场监管方面仍然存在较为突出的问题，比如，证券监管机构缺乏统一性与独立性、监管职能与行政职能混淆、重视政府监管而忽视自律作用等，对于投资者的保护未能达到有力和有效的程度。
从公司治理角度看，上市公司不合理的股权结构，是上市公司种种非规范现象形成的基础，也是导致投资者利益受侵害的一个主要原因。目前上市公司股权结构不合理最集中表现在股权集中度过高，控股股东“一股独大”，制衡机制难以形成。由于上市公司大股东股权过度集中，公众股股权又高度分散，董事会极易受大股东操纵或由内部人控制，公司治理的制衡功能失效，中小股东的利益被忽视和侵犯。
从信息披露制度上看，虽然目前上市公司信息披露制度已经初步形成一个较为完善的体系，但由于相关制度方面的缺陷，造成了信息披露方面仍然不规范，主要表现在上市公司欺骗上市，为了保住上市资格或者争取增配资格等虚构利润，信息披露不及时、不准确等等。
针对这些问题，有必要加快我国投资者保护制度的建设和完善步伐。
（一）司法制度的完善
法律体系的完善是一个渐进过程，相关法规完善的方向是使投资者保护成本最小化。过高的诉讼成本将阻止投资者对司法的接近，进而否定他们诉诸司法的权利。因此，要进一步完善以投资者主动行动为基础的法律自我实施机制，进一步完善民事赔偿机制。要在条件成熟的情况下，扩大有关证券民事诉讼的受案范围，对内幕交易和操纵市场的行为，受害人都可提起诉讼，以便更充分地维护投资者的合法权益；考虑到专业人士在证券发行和上市公司持续信息披露中具有特别重要的作用，应在承担证券民事诉讼责任的主体范畴内，将有关中介机构以及具体责任人列入，使其承担应负的责任；为减少中小股东因行使权利成本过高而放弃维权，可以成立投资者协会，通过相应的法律援助和法律程序，代表中小股东行使表决权、诉讼权等相关权利，降低投资者维权成本，切实保护投资者利益。
（二）监管机制的强化
我国证券市场是一个新兴加转轨的市场，在注重政府调控作用的同时，丝毫不能忽视证券市场运行中市场机制的作用。证券市场应更多地顺应市场规律的要求，鼓励竞争，强化信息披露，让市场机制更好地发挥作用。在这个过程中，一是要注重协调政府监管与自律监管，要合理划分政府与自律组织的监管权限并作出明确的规定，要加强政府与自律监管组织的协作并进一步完善政府对证券自律组织的监管。二是要健全和完善企业外部会计监管机制，要加强国家审计机关的会计监管工作，扩大审计面，提高审计机关对会计监管的力度，要加强注册会计师协会的行业自律，同时还要进一步完善中国证监会相关方面的监管工作。
（三）公司治理的健全
上市公司应按照相关法律法规的要求进一步完善公司治理结构。可以通过引进多元投资者，改善股权结构；可以通过分散大股东股权，形成股东之间的制约关系，从而限制大股东对中小股东的侵权行为。有必要强调的是，通过优化上市公司股权结构来达到限制大股东侵权行为的基本途径是减持国有股的比重，培育机构投资者，实现上市公司投资主体的多元化。社会法人投资者持股比例的提高，在公司经营决策中地位的提升，会使其更加关心企业的长远利益。同时，市场流通股增加，也有利于社会公众股行使“用脚投票”权。
（四）信息披露的加强
一是要完善信息披露制度，健全信息披露的有关法规，改革会计信息披露制度，缩短信息披露时间，提倡和鼓励采用现代化的信息披露手段和技术；二是要规范中介（会计事务所、律师事务所等）行为，维护中介机构的独立性，建立和完善中介机构的信用评级制度，加强对注册会计师、律师及事务所的审查；三是要通过制度设计，使“真实传递信息”成为参与者“激励相容”的策略选择，保证信息传递的透明与顺畅、信息获取的公平与公正，使各参与主体真实显示信息并成为其最优行为策略；四是要强化监督和惩罚机制，建立必要的投资者申诉制度，加强对违法或违规行为的惩处，特别是对上市公司虚假信息披露，要追究有关当事人的民事责任。
（五）保护组织的培育
基于投资者保护组织对中小投资者利益保护的重要性，建议成立专门的中小投资者保护协会。中小投资者保护协会的宗旨是维护个体投资者权益，促进资本市场健康有序发展。这一协会具有公益性、非盈利性、独立性等特点，着重发挥支持诉讼、进行偿付、参与调解、列席影响投资者权益的立法或修法进程、投资者教育等职能。
对投资者，特别是中小投资者的保护是资本市场健康发展的基础，也是一项系统而艰巨的任务。本质上，对投资者的真正保护就是建立公平、公正、公开的博弈环境和博弈规则，保证信息透明、顺畅、充分、及时和有效地在各个参与主体间传递；设计有力并有效的监管机制，使各参与主体真实显示其偏好和信息。只有这样，才能最终推动储蓄向投资的转化，促进资源的有效配置，充分发挥资本市场的实体经济“晴雨表”功能，使资本市场成为经济发展的强大支撑和引擎。