粤港资本市场一体化研究，本文主要内容关键词为：粤港论文,资本市场论文,一体化论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
广东省自改革开放以来，其经济实力不断增强，这在很大程度上得益于粤港两地的地缘、人缘和产业相互的依存关系。就两地之间的贸易而言，2005年广东省的对外依存度为159％，香港的对外依存度为331％，而同期我国内地总体经济对外贸的依存度为63％。2005年广东省进口1898.19亿美元，其中对香港的进口额为61.88亿美元，占进口总额的3.3％；出口为2381.63亿美元，其中出口香港为837.23亿美元，占出口总额的35％，居全国内地第一位。广东省对香港贸易的依存度为33％，香港经济对广东对外依存度为50％。就两地之间的投资而言，2005年广东省实际利用外资152亿美元，在外资中来自香港的资金名列第一，当年没有企业通过境外发行股票获得的融资，至2005年底，广东省累计批准香港直接投资项目超过8.7万项，占全省项目总额超过70％。截至2005年底，中国累计的对外直接投资存量为572亿美元，其中在香港的境外企业占16.5％，名列第一。其中，2005年我国非金融类对外直接投资69.2亿美元，广东省对外直接投资占第三位，为1.13亿美元。目前香港有超过2000家中资企业，[1]其中广东省在香港注册的企业有500多家。但由于目前国内除QDII外禁止其他的国内企业和个人对境外证券市场包括香港市场的投资，这些境内机构和个人只有通过其他非正规方式进行投资，由于这类证券投资的隐蔽性和风险性，所以内地对香港股市的投资数据很难准确获得，但据德意志银行2006年4月发布的研究报告中估算，2006年中国对香港股市的投资额为20亿美元。从中可以看出粤港两地贸易、直接投资流动较为顺畅，但两地之间证券融资和投资较为薄弱。可见，要使两地经济走向一体化，就必须有步骤地采取措施加强两地资本市场的互动。因此，探讨粤港资本市场一体化的问题具有积极的现实意义。
一、粤港资本市场分割的现状分析
(一)广东省居民和企业在香港股市的投融资状况
1.广东省居民和企业对香港股市的投资状况。由于我国目前只允许QDIT投资境外股票市场，所以目前除QDII外，境内的香港股市投资者所涉及的资金转移，主要采取下列方式。(1)对于“大型”资金的流动，是通过中、港两地分别注册投资公司，以私募基金形式在内地吸纳资金，然后再透过商务合作或其他方式，汇款至香港买卖股份，这往往涉及千万元以上的资金。(2)对于中型资金的流动，是通过深圳的地下钱庄汇至香港，汇率面议，最低消费10万美元；另外，亦有地下钱庄与证券行挂钩，直接收人民币再汇兑成港元。(3)对于小型资金流动，透过“自由行”或来港经商。①目前深圳的投资者大多是通过网上交易来进行买卖。据香港券商大福证券有关人士透露，目前公司的网上交易有30％来自内地，占公司总交易额的10％，而且还有日渐上升的趋势。②
2006年4月我国允许合格境内机构投资者如基金管理公司、商业银行和保险公司等投资境外证券市场，2006年9月5日，国家外汇管理局批准华安基金管理有限公司境外证券投资额度5亿美元，成为境内首家获得批准的基金管理公司。目前为止有工行、中行、建行、交行、招商银行等15家商业银行共获得131亿美元购汇额度，截至2006年9月末，保险系11家QDII共获得境外投资额度35亿美元，其中购汇4.7亿美元。
2.广东省企业通过香港股市筹资状况。
(1)广东省企业通过收购香港当地的上市公司达到借壳上市的目的，或在香港或境外免税天堂注册在香港实现股票的发行和上市。早期的红筹股③大多以借壳方式上市。如在香港首家上市的中资公司粤海投资有限公司就是广东驻港的粤海企业有限公司在1987年通过属下公司收购了香港上市公司友联世界有限公司的控股公司雅集贸易，然后又将新国泰酒店的资产注入，实现借壳上市。1992年6月招商局属下的海虹集团股票在香港交易所挂牌，开创了中资企业直接上市的先例。而且1993年青岛啤酒在香港发行H股使内地企业可以在香港市场直接上市，最终使中资企业在香港采用直接上市的企业越来越多。而1996年6月国务院颁布了《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》中规定凡是中资控股公司在海外买壳，都受严格限制。同时香港证交所对买壳上市也有一些主要的制约，如对收购者如购入上市公司超过30％的股份，须向其余股东提出全面收购；同时对买壳后的资产收购行为，有可能被联交所视作新上市申请。前者的制约措施会导致买壳的成本增加，而后者有可能使借壳所潜在的好处尽失。
由于红筹股与香港的其它股票在发行方式、股权结构、流通方式上没有分别，只是在业务、资产、市场及所有权等方面对内地有所侧重。因此伴随着内地高速的经济增长，近年香港红筹股的交易量节节攀升，2005年其成交股数、成交金额和市值比重分别占香港全部上市股份的9.7％、16.8％和21.9％(见表1)。目前香港红筹股有86只股票。除粤海投资外，具有广东背景的红筹股还有：金威啤酒、骏威汽车、深圳国际、粤海投资、深圳控股、中国粮油国际、越秀交通、TCL国际等。
(2)广东省企业在香港主板及创业板市场的市场筹得资金(发行H股)。国企股(H股)是经中国证监会审批获准在中国内地注册、在香港挂牌的国有企业与民营企业所发行并以港币交易的外资股。1993年青岛啤酒在香港首次发行H股使内地企业可以在香港市场直接上市。截至2005年H股上市公司有80家，2005年其成交股数、成交金额和市值分别占香港主板全部上市股份的18％、27％和16％(见表2)。港股国企指数成份股38家，具有广东背景的有广深铁路股份(0525)、深圳高速公路股份(0548)、中国南方航空股份(1055)、比亚迪股份(1211)和中国平安(2318)等。同时在香港主板上市并具有广东背景的股票还有广船国际(0317)、广东科龙(0921)、深圳中航(0161)、广州药业(0874)和长城科技(0074)等。
香港于1999年11月25日推出创业板。截至2005年，香港交易所创业板市场共有公司198家，中资红筹股有3家，中国H股上市公司数目40家。2005年中资红筹股成交股数、成交金额和市值分别占香港创业板上市股份的1.5％、1.09％和1.26％。同期中国H股成交股数、成交金额和市值分别占香港创业板上市股份的8％、18.6％和9.6％(见表3)。如深圳市元征科技股份有限公司成立于1992年，于2002年10月在香港创业板上市(股票代码：8196)，是广东省内首家在香港上市的企业。此后深圳宝德科技股份有限公司(8236)、深圳市东江环保股份有限公司(8230)、深圳市研祥智能科技股份有限公司(8285)和深圳市海王英特龙生物技术股份有限公司(8329)分别于2002年12月12日、2003年1月29日、2003年10月10日和2005年9月12日在香港创业板上市。
截至2004年8月，广东省注册企业在香港上市共14家，市价总值402亿元，首次融资额85.8亿港元。其中在香港主板上市9家，市价总值395亿港元，首次融资额82.2亿港元；在香港创业板上市5家，市价总值7亿港元，首次融资额3.6亿港元。④
(二)香港通过证券市场对广东的投融资状况
香港投资者除可以通过投资在香港上市(主板和创业板)的红筹股、H股之外，也可通过以下途径投资境内股市。
1.投资境内B股。B股是境内(在深交所和上交所)上市的外资股，是我国在资本项目受管制的情况下为吸引外资而为。B股是以1991年10月31日南玻B股和深物业B股境外发行为开始的，1992年2月21日上海真空B股上市，成为境内上市的第一只外资股。截至2003年底境内企业一共发行105.76亿股B股，筹资355.79亿元人民币。
在2001年2月之前，B股市场的投资者主要是港澳及在港澳的境外投资者。在此之后B股市场对境内居民开放，境外投资者离场，境内投资者成为市场主体，B股市场基本上转化为本土化市场。根据有关的统计，2003年底B股投资者开户数为157.49万户，其中境内投资者为157.49万户(境内机构1.60万户，境内个人155.89万户)，境外投资者仅为25.58万户(境外机构1.58万户，境外个人25.56万户)。2003年深交所B股账户数量为59．7517万户，其中境内投资者为49.9173万户，所占比例为83.54％，境外投资者账户为9.8343万户，所占比例为16.46％。在境外投资者中，香港投资者又以拥有7.4964万账户占深圳B股账户比例的12.55％(占境外比例的76.22％)，成为深圳B股市场最重要的境外投资者。2003年深圳B股流通股市值共计440亿港元，其中市值的64.8％和35.1％分别为境内投资者和境外投资者持有，香港投资者也是最大的境外持有者，持有B股市值的19.61％。[2]
2.通过QFII即合格境外机构投资者⑤投资境内A股或者是通过中外合资基金投资A股。我国的QFII制度从2002年底开始建立，截至2006年11月15日我国共有43家QFII获准投资86.45亿美元。根据刚刚公布的上市公司前三季报十大流通股股东统计，QFII持有流通股的市值达到240亿元人民币，成为国内A股市场仅次于基金的第二大投资机构。其中香港上海汇丰银行、渣打银行香港分行和恒生银行获准投资额分别为4亿美元、0.75亿美元和1亿美元，占QFII总额度的6.65％；同时按照相关规定，每一合格境外投资者持有单个上市公司挂牌交易A股数额不得高于该公司总股本的10％，所有合格投资者持有同一上市公司挂牌交易A股数额合计不得高于该公司总股本的20％。来自香港的QFII所持投资额度较少导致香港机构投资者参与境内的证券市场。
总体来讲，粤港股票市场融合的很大部分就集中在具有内地背景的红筹股和H股，在融合中，广东省是资金流入方，香港是资金流出方。
二、粤港资本市场分割的原因分析
香港是一个特别行政区，在经济制度、政府职能、企业的运作方式以及社会文化上与内地及广东省均存在较大区别，这影响两地的股票市场合作层面和融合的程度。目前两地股票市场的合作或融合具体可以概括为香港企业和个人对广东省企业的投资及相对应的广东省企业利用香港的融资所体现出的两地之间资金流动的不均衡。具体在制度方面的原因有以下几点：
(一)我国外汇管理条例的规定和人民币在资本项目下不可兑换制约了内地及广东省机构和个人的对外证券投资和香港机构和个人对内地股票市场的投资
根据1996年发布并于1997年修订的《中华人民共和国外汇管理条例》，境内机构⑥的资本账户外汇收入，除国务院另有规定外，应当调回国内；境内机构境外投资在向审批主管部门申请前，由外汇管理机关审查其外汇资金来源；经批准后，按照国务院关于境外投资外汇管理的规定办理有关资金汇出手续。同时根据相关规定⑦境内机构向境外出售房地产及其他资产所收入的外汇，应当卖给外汇制定银行，因此，人民币在资本项目下不可兑换的情况下，境内机构的外汇来源有限。并且除经批准可以对外借款的金融机构、工商企业和企业集团外，居民不可以自由到境外买卖证券，且境内投资者在境外购买股票只能用自有外汇，不能购汇，限制了境内机构的对外投资。对于居住在境内的中国公民持有的外币支付凭证、外币有价证券等形式的外汇资产，未经外汇管理机关批准，不得携带或者邮寄出境。因此，目前广东省的机构(除经批准可以对外借款的金融机构、工商企业和企业集团外)和个人对香港股市投资的手段在外汇管理条例中都是被禁止的。由于人民币在资本项目下还不可兑换，所以我国对境外投资者只是有限度地开放内地证券市场，目前只可以投资B股或中外合资基金或通过QFII有限制地投资A股，并且对合格境外投资者(QFII)的资格及本金和获得收益的汇出时间与额度及货币的兑换都有规定。⑧而香港资本市场是高度开放的，资本可以自由进出香港，且各种货币可在香港自由兑换，⑨因此，我国内地对资本流出的限制与人民币不可自由兑换导致了内地及广东省居民与香港市场资金流动的障碍。
(二)内地对境内公司赴境外上市的审批制度及与香港交易所对境内公司赴境外的上市标准之差异，制约了广东省企业在境外的融资
内地企业要在境外融资或上市，既要遵循国务院、中国证监会和外汇管理局等境内相关部门的有关规定，同时也要遵循香港交易所的条件，但更要遵循境内证券监管部门的规定。而内地对赴香港上市的内地公司的某些条件有的要比香港交易所的条件更为严格，有些条件又缺乏透明性。例如1999年7月中国证监会发布的《中国证券监督委员会关于申请境外上市有关问题的通知》中规定，要求赴境外上市的境内公司必须满足净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币，筹资额不少于5000万美元；但根据香港交易所主板《证券上市规则》中对申请在香港主板市场的盈利条件，仅要求过往三年合计盈利5000万港元(最近一年须达到2000万港元，在之前两年合计则须达到3000万港元)。同时该“通知”也规定申请境外上市的公司其筹资用途符合国家产业政策、利用外资政策及国家有关固定资产立项等规定之外，还要符合证监会规定的其他条件，这使证券会在批准是否允许公司申请境外上市时缺乏透明度。由于审批制度和内地证券监管部门与香港交易所规定的上市标准之差异，限制了广东省企业在香港的融资。截至2004年8月，广东省注册企业在香港上市共14家，而来自证券界的信息，2003年广东具备在港上市的公司超过1000家。⑩
(三)我国境内股票市场的制度缺陷制约了香港及境外投资者对境内股票市场的投资
1.在发展资本市场的起初，制度设计就过度地强调股票市场是解决国企融资的途径，因而在股票市场发展的整个过程中，上市公司更偏重融资的利益而不是投资者的利益。导致境内股票市场虽有公司发行股票、上市、公司治理、信息披露、收购兼并和市场交易机制等法规、法律出台并在逐步完善，然而在执行时力度还不够。2.境内股权分置状况导致境内特殊的股权结构，也成为我国股市投资者面对的最大的不确定性。境内股权分置一方面体现在上市公司的股票分为流通股与非流通股，其中2003年底我国股市流通股本仅占总股本的35％，[3]非流通股本占到总股本60％以上，非流通股权相对集中且不能在市场上直接交易，导致大股东与小股东的根本利益的不同，因此股票市场更能保障非流通股股东的大股东的利益，不能保障流通股股东的利益。另一方面股权分置体现在同一公司发行的股票同股不同权也不同价。如同一公司发行同一面值的A股、H股股价具有一定的分割性。目前(以2006年11月15日为例)在两地上市的A股和H股的公司共有35家公司，除招商银行、中国银行、中国工商银行、鞍钢股份等十家公司外，其他的股票价格大部分都是A股价格高于H股。同时同一公司的A股股价高于B股(目前除万科A股低于其B股外)。同时我国B股市场的设计缺乏前瞻性，B股市场本身的定位和发展的不确定性使B股市场在很大程度上内资化。2000年底境内上市B股有114家，2001年B股市场对境内投资者开放之后，经过三年的开放时间，到2003年底B股仅有111家，期间只有一间公司在2003年进行过融资，使B股市场已基本失去了融资功能。到2006年11月为止，全国上市的B股有109只，其中上海54只，深圳55只。而且随着境内投资者大规模取代境外投资者，B股市场与A股市场日益在市场机制、投资理念、价格方面趋同，只是B股是以港元或美元标价。由于B股市场在一级市场和二级市场的走势，使投资者对其未来发展定位预期的不确定性导致境外投资者减少或退出对B股的投资。因此，在目前境内的股市不能有效地保护投资者利益下，境外及香港投资者更愿意选择H股或红筹股投资。
三、粤港资本市场一体化的模式设计
(一)粤港资本市场一体化的近期模式
1.内地已经允许香港投资B股，也可以以中外合资基金方式或QFII形式间接进入A股，中央政府也在近期推出了QDII制度，(11)使合法的内地机构投资者如社保基金、保险基金等可以利用香港股市使资金保值、增值。广东省证券中介机构也可适时推出港股代理交易和通过建立港股基金成为QDII试点，开通广东居民投资香港证券市场的合法通道。[8]2.内地企业已经可以在香港上市融资，在2到3年内，在港资控股的合资企业(12)可以在内地大量上市。3.可实现全部深圳B股和部分深圳A股的蓝筹股在香港市场的二次上市，同时实现部分香港蓝筹股在深交所的再次上市。4.在粤港共同组建一个计划小组，在“一国两制”的制度下和《基本法》框架下，尽早拟订出建立粤港共同股票市场的计划。
(二)粤港资本市场一体化的中期模式
1.在内地股市解决了股权分置(国有股、法人股和社会公众股)与同股不同权也不同价(A股和B股)的问题之后，随着内地证券法规、法律的不断完善，内地上市公司治理结构的不断完善，以及人民币与港币、澳币实现了联合浮动的条件下，在经过5到10年的时间，香港的投资者以机构或自然人的身份直接投资深圳证券市场。2.内地允许广东省居民以机构或自然人的身份投资香港股票市场，并允许香港证券机构不受限制来广东设立分支机构，允许其代理内地居民的投融资业务。3.实现香港注册的公司在深交所上市。(13)4.实现深圳证券交易所与香港交易所的联网，使深交所上市的所有股票在香港市场交易，使香港市场的股票实现在深圳交易。
(三)粤港资本市场一体化远期模式
从长期来看，随着粤港金融一体化的加速，深交所和香港交易所将在交易规则、结算机制、财务标准、信息交换、监管标准等达到一致，同时编制两市场统一的股票指数，从而使香港和内地的投资者和融资者面对的是一个统一的大市场，最终实现粤港股票市场资金的自由流动。具体说来，两地的资本需求者(即融资方)要达到无障碍地根据自身的要求选择任何一地的资本市场进行融资，而投资者也可以根据自身的风险偏好与地域偏好自由选择任何一地或同时在两地进行投资。
四、粤港资本市场一体化的对策
(一)随着我国经济实力和外汇储备的不断增长，我国应对资本流入实行国民待遇，并同时适当放宽对资本流出的限制，并逐步实现人民币资本项目下可兑换。1.放松境内机构的资本账户外汇收入应当调回国内的规定；同时境内机构与境外交易所获得的外汇收入，可由境内机构自主决定是否售汇给外汇制定银行。2.放松境内机构对境外投资的外汇来源的审核，实现人民币在资本项目下有条件可兑换，解决境内机构的外汇来源，鼓励境内机构的对外证券投资。3.放松居民对外间接投资的限制，允许合格境内机构投资者投资境外证券市场，放松个人利用自有外汇对境外证券市场的投资。4.放松对于居住在境内的中国公民持有的外币支付凭证、外币有价证券等形式的外汇资产携带或者邮寄出境的规定，方便并使境内居民对境外的投资合法化。5.逐步放松对合格境外投资者(QFII)本金和获得收益的汇出时间与额度及货币兑换的规定，吸引更多的香港及境外机构投资者投资境内A股市场。
(二)简化并放宽境内企业境外融资及上市的程序和规定，要适时修订境内企业赴境外上市的法律法规，缩小内地与香港证券部门及交易所对境内公司赴境外上市的标准之差异。我国应放松企业赴境外上市的有关规定，不仅应针对不同的境外市场制定与目标市场相同的“硬性”上市标准(如盈利条件、企业规模、股东数量、企业市值等)，而且应通过将现有规定中的“模糊”条件具体化，提高审批境内企业赴境外上市的透明度，从而为境内企业境外上市消除政策操作上的障碍。
(三)要吸引境外及香港投资者投资内地资本市场，就必须完善境内市场交易的公开、公平和公正，充分保障投资者的利益。主要的对策包含两个方面。1.境内首要的问题是将股市的多功能定位而不仅仅是为国企筹资落实到每一项有关的法律、法规之中，对境内公司上市和证券交易的法律规定，如公司上市、公司治理、收购兼并、会计制度、公司信息披露和市场透明度等方面要充分借鉴国际上成熟市场的经验，有必要适时修改《证券法》和《公司法》等相关法律制度，提高执法的力度，充分保护投资者的利益。同时要严格国内相关中介包括证券公司、会计师事务所、律师事务所、资产评估等机构的执业，保证对公司上市提供服务的客观性、公正性，提高我国境内市场信息的质量和透明度，保障市场参与者各方的利益。2.国务院、证监会、国资局等有关部门要加快促进非流通股特别是国有股转让流通的实施，国有股流通问题的有效解决既有利于公司治理结构的完善，也有利于充分保护所有股东的利益。同时国务院、证监会、外管局等有关部门也要加快我国股市同股不同权也不同利的现象，解决A股市场、B股市场之间割裂的关系，消除A、B股市场未来的不确定性，减低投资者投资境内的系统性风险。
注释：
①“QDII突然触礁 无疑北水南流”，《经济一周》，2004年总1187期。
②“央行有心放水 H股备受关注”http：//www.hb.ah163.net/news/view.asp?NewsID=127&classID=11，2002年3月20日。
③根据香港联交所的定义，红筹公司是在中国境外(含香港)注册，35％以上控股权由内地机构或内地机构辖下的上市或私营公司持有、在香港联合交易所上市的公司。红筹公司发行的股票称为红筹股。
④“促粤港合作发展资本市场 粤企在港上市座谈会召开”，南方网2004年11月23日。
⑤2002年证监会和人民银行联合发布《合格境外机构投资者境内投资管理暂行办法》，办法规定合格境外机构投资者在经批准的投资额度内，可以投资在证券交易所挂牌交易的除境内上市外资股以外的股票、国债、可转换债券和企业债券等各类投资品种。
⑥根据1996年《中华人民共和国外汇管理条例》中的第三章第二十一条的规定“境内机构”是指中华人民共和国境内的企业事业单位、国家机关、社会团体、部队等，包括外商投资企业。
⑦1996年6月中国人民银行颁布的《结汇、售汇及付汇管理规定》。
⑧《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行规定》规定：合格投资者为封闭式中国基金管理机构，汇入本金满三年后，可委托托管人持规定的文件向国家外汇局申请分期、分批购汇汇出本金。每次汇出本金的金额不得超过本金总额的20％，相邻两次汇出的时间间隔不得少于一个月。其他合格投资者汇入本金满一年后，可以委托托管人持规定的文件向国家外汇局申请分期、分批购汇汇出本金。每次汇出本金的金额不得超过本金总额的20％，相邻两次汇出的时间间隔不得少于三个月。
⑨根据《中华人民共和国香港基本法》第一百一十二条的规定，香港特别行政区不实行外汇管制政策。港币自由兑换。继续开放外汇、黄金、证券、期货等市场。
⑩www.investguangzhou.gov.cn/big/news/info_view.asp?art_id=482-9k-.
(11)QDII的投资方式：是通过境内一些合格的金融管理公司设立专门的外汇基金，投资于香港和其他境外资本市场的股票。
(12)闽灿坤B于1993年6月30日在深圳B股市场上市，成为在境内上市的第一家外资企业，台资企业国祥制冷已于2003年在内地发行A股挂牌上市。
(13)根据我国加入WTO关于开放证券市场的承诺：外国证券机构可直接从事B股交易，证券机构可以通过外资比例不超过1∶3的合资公司承销B股、H股、政府债券和公司债券，“入世”三年后外国证券机构可以通过外资比例不超过1∶3的合资公司直接交易B股、H股、政府债券和公司债券。还可以成立中外合资基金管理公司，提供咨询服务和金融信息。
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