现行融资制度筹资功能的实证分析，本文主要内容关键词为：实证论文,融资论文,制度论文,功能论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
广义的融资制度是指各相关主体之间在调节资金供给、需求并以此带动生产要素流动和配置（或在金融资产交易）的过程中一系列被制定出来的规则、守法程序和约定的行为伦理道德规范。而狭义的融资制度指资金配置方式的制度安排。一般认为内生于经济增长的融资制度应具备筹资、降低交易成本、价格发现、流动性和风险转移功能。本文仅就筹资功能进行分析。
一、融资制度的筹资功能
与常人对储蓄和投资的理解不同，宏观经济学所指的储蓄(savings)，又称国民储蓄(national savings)，是指一个经济体在用于消费和购买后剩下的总收入，可分为家庭在支付了税收和消费之后剩下来的收入即私人储蓄(private savings)和政府在支付了其支出后剩下的税收收入即公共储蓄(public savings)两部分。投资是指设备或建筑物这类新资本的购买。对整个经济而言，储蓄必定等于投资。但对各个独立决策的微观主体而言投资和储蓄不一定总是恒等的，需要调剂余缺以促成恒等。是一种什么机制或力量来促成恒等和余缺调剂的呢？是内生于经济增长的融资制度的制度安排。
在不考虑制度的前提下，影响经济的主要因素有资本、劳动和技术进步。在粗放型经济增长方式或由粗放的经济增长方式向集约的经济增长方式转变的过程中，资本对经济的影响为主要因素。由于资本品随时间流失而逐步消耗，就需要有大量的储蓄并把它转化为生产性投资以保持一国一个合理的资本存量和新增的资本需求。由于现代经济中投资过程和储蓄过程分离，需要一种制度安排以实现储蓄向投资的转化。这一制度安排是通过金融市场和金融中介两个途径实现的。由于资金的供给者与需求者在资金量和期限上很难存在“双意巧合”，使得金融市场的直接融资效率遭遇直接融资固有缺陷带来的障碍，但金融中介的存在与发展在一定程度上克服了市场融资的障碍，既为借款者提供了其所需的合意的时间长度和规模大小的贷款，又为投资者提供了合意期限和规模的金融资产。融资制度及创新，一方面提高了储蓄与投资的总水平，另一方面将储蓄在各种投资机会中进行有效分配，使得稀缺资源在时间上和空间上从获得相对收益较低的地方转向收益较高的地方，从而提高了效率。经济越复杂，金融系统的金融中介地位就越重要。筹资功能涵盖了储蓄动员功能、资本转化功能、资源配置功能和产权复合功能。
二、现行融资制度筹资功能的实证分析
现行融资制度能有效地动员储蓄但储蓄转化功能较弱。本文以储蓄存款替代经济学意义上的储蓄。徐琼在《我国融资结构宏观经济效应与机制分析》一文中，以宏观经济指标为因变量，分别以股票市场和银行指标为自变量，采用最小二乘法进行估计，得出“银行、股票市场规模在1%水平上均是显著的，系数为正”的结论，表明银行中介和股票市场规模都能显著促进储蓄率提高，说明我国融资制度能有效地动员储蓄。这一结果与我国近几年来连降利率，而居民储蓄依然保持较大幅度增长是一致的。徐文认为“储蓄率与人均实际GDP有显著的负相关性(-0.74)，与人均实际固定资产增长率（代表资本投入）相关系数为(-0.44)，说明储蓄动员或储蓄投资转化机制存在缺陷，储蓄与经济增长的关系是不协调的”。由于我国融资制度能有效地动员储蓄，但储蓄率与人均实际GDP有显著的负相关，说明储蓄投资转化机制存在缺陷，或者金融资源的使用效率较低。
在促进经济增长的诸因素中，无论是过去、现在和可预见的将来，资本的投入一直是推动中国经济增长的主要因素（见表1）。考察经济增长的现实，整体上呈现出粗放式特征。经济增长依靠资本投入的增加，在很大程度上依靠提高积累率来拉动经济增长。而综合要素增长率的贡献十分有限，这说明资本利用效率较低，制约了经济持续发展的能力。美国经济学家钱纳理“双缺口模型”(dual-gap model)认为国内储蓄不能满足投资时的缺口应引进国外投资来弥补。改革开放后的大多数年份，国内都是储蓄大于投资，而同时又有大量的外资流入，这些迷失的资本可能是由于资本外逃或使用效率低下所致。
表1中国经济增长的因素分析表 单位；%
增长因素1953-1979-1989- 1999- 2010-
1978年
1988年
1998年 2010年 2020年
经济增长率
5.92 9.15 9.43
6.97
5.15
资本增长率 10.23 7.8110.43
9.20
6.85
资本贡献度 93.0750.2056.03 60.10 64.40
劳动增长率
2.62 2.82 1.45
0.71
0.25
劳动贡献度 20.44 6.50 5.02
4.80
1.30
全要素生产率-0.80 3.65 3.44
3.12
2.88
生产率贡献度
-13.5143.3038.05 35.10 34.30
资料来源：李京文等《中国经济增长分析》，《中国社会科学》1992年第1期。武剑著《货币政策与经济增长》，上海三联书店2000年版，第37页。转引自张宗新《融资制度创新对经济增长的驱动效应分析》，《改革》，2002年第2期。
研究发现，我国融资格局与经济增长格局不一致，资金配置效率低。就行业来看，一方面提供大量就业岗位、促进GDP快速增长、具有良好发展潜力的中小企业和民营企业因“逆向选择”问题难以从现行金融机构获取发展所需资金；另一方面，运行效率相对较低的大中型企业却极易获取金融支持，资本出现逆配置（不同类型企业资金利用效率比较，见表2）。就地区看，在其他金融机构从农村地区撤出以后，现存的农行、农村信用社和邮政储蓄等金融机构仅将吸收的30%左右的农村储蓄存款用于农村地区的经济发展，而70%的农村储蓄存款被现行融资制度的“水泵效应”抽离农村到城镇或其他非农行业，使本来就由于资本极度稀缺、土地高度稀缺和劳动力大量剩余而存在的农村要素有效配置难的矛盾更加突出，二元经济结构的特征更加彰显。
表2 国有、乡镇、三资企业资金利用效率比较表
指标年份 国有及国有控股(%) 集体及私营企业(%) 三资企业(%)
1998
0.703.65 1.96
资金利润率 1999
1.244.23 3.28
2000
2.877.02 4.96
1998
5.75
11.29 7.46
销售利润率 1999
5.549.56 8.71
2000
7.54
12.1210.35
为资料所限，本表中的国有及国有控股企业指国有工业企业。
资料来源：《中国统计年鉴》，2000年版；《中国金融年鉴》，2001年版。
研究还发现，现行金融体系与实体经济日渐脱节，无论直接融资功能还是间接融资功能都进一步趋于弱化。银行中介，在居民储蓄存款日渐攀升的同时，银行新增贷款的发放却不断萎缩，存在巨大的存差（见图1）。存差转换为债券投资和对中央银行的债权（在央行的存款），脱离了实体经济，有人估算即使是贷款也有一部分以各种渠道进入股市脱离了实体经济。资本市场，年均筹资规模较小，且与实体经济相关度低。中国人民银行课题组对中国资本市场与实体经济的相关程度作了实证研究（央行课题组，2002.8）发现社会消费品零售总额、工业增加值与同期沪深综合指数间相关度为负或较低，结论是货币并没有进入消费或实体经济。虚拟经济和实体经济没有形成良性互动关系。1999年以来，货币市场的交易量与新股发行、市场的活性高度相关，说明证券公司、基金公司从货币市场融通的资金部分地流入了股票市场。
图1 1997年末—2002年末银行存差图
资料来源：由《中国统计年鉴》2002年版；《中国金融年鉴》，历年；《2002年货币政策执行报告》中相关数字计算得出。转引自闽坤《利率市场化：制度壁垒与现实挑战》，《中国货币市场》，2003年第7期。
与现行金融体系与实体经济日渐脱节形成鲜明对比的是政府动员金融资源的能力进一步加强（见图2）。巨大的银行存差转化为购买国债和外汇，其本质也是银行资金财政化。财政性资金比重的逐年上升，表明政府对经济的直接参与程度和干预力度加大，其对社会资金的配置作用得以强化。但其一方面会对社会投资与民间投资产生“挤出效应”，另一方面会造成“市场信号”失真，即资金市场的价格不是由供求主体自主决定，这也是融资效率低的原因之一。
图2 财政资金、金融性资金和外汇资金总量图
注：财政性资金指财政支出，金融性资金包括银行贷款、股票筹资、债券筹资（金融债和企业债，不含国债），外汇外资包括实际利用外资和外汇占款。资料来源：由《中国统计年鉴》2002年版；《中国金融年鉴》，历年；《2002年货币政策执行报告》中相关数字计算得出。转引自闽坤《利率市场化：制度壁垒与现实挑战》，《中国货币市场》，2003年第7期。
作为融资制度的微观经济基础的企业，资本使用效率较低，以上市公司为例，公司刚上市时经营业绩比较好，但随着时间的延长其经营状况却不断弱化（见表3）。无论银行中介还是资本市场，现行制度在减少不对称信息、对投资项目甄别、将资金导向生产率高的项目和为技术创新提供风险创业资本等方面存在制度性缺陷。
表3 上市公司1992-1998年经营业绩状况表
注：年度下数字为每年新上市公司数。
资料来源：余久运《资本市场的协调发展》，中国发展出版社2001年版，第101页。
三、结论
通过以上分析不难发现，现行融资制度能有效地进行储蓄动员，但在向资本转化方面存在障碍；与近几年财政融资对实体经济的促进增强相比，无论金融中介还是金融市场对实体经济的促进有进一步弱化的趋势，虚拟经济与实体经济日渐脱离；在地区间和企业间存在资源的逆配置；作为微观基础的企业的运营效率偏低；总体上资本的运用效率较低。
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